投資的風(fēng)險(xiǎn)：那些使你賺錢(qián)的技能，最終可能葬送你的身家

繁星1 2020-01-27

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正文之前，啰嗦幾句

這幾天快過(guò)年了，辦公室的人已經(jīng)越來(lái)越稀了，我也沒(méi)心思上班，白天看了一天手機(jī)，一下班發(fā)現(xiàn)眼睛都花了。這幾天被冠狀病毒的事嚇得天天提心吊膽，因?yàn)槲疫@幾天剛好趕上感冒，天天咳嗽。我?guī)е谡郑瑫r(shí)不時(shí)咳嗽。搞的周?chē)娜硕己芫o張。不光他們緊張，我壓力也很大，總擔(dān)心自己會(huì)不會(huì)已經(jīng)被感染了。量了無(wú)數(shù)次體溫，不高?？人砸矌怠Ｎ移綍r(shí)感冒也不怎么去醫(yī)院，就是喝白開(kāi)水硬挺。剛剛喝了幾杯水，感覺(jué)鼻子也透氣了，有點(diǎn)轉(zhuǎn)好的感覺(jué)了。

這個(gè)公眾號(hào)從2019年11月初開(kāi)始寫(xiě)，到現(xiàn)在差不多兩個(gè)半月了。說(shuō)實(shí)話，寫(xiě)得當(dāng)真辛苦。每篇文章中大量的數(shù)據(jù)都是我從財(cái)報(bào)中一個(gè)一個(gè)粘貼過(guò)來(lái)的，很多數(shù)據(jù)之間還有經(jīng)過(guò)幾次的加減轉(zhuǎn)換處理，最后做成表格，調(diào)整格式，再發(fā)出來(lái)。整個(gè)過(guò)程至少要三個(gè)多小時(shí)。每次寫(xiě)完了都是腰酸背痛?？吹叫列量嗫鄬?xiě)出來(lái)的文章被閱讀了，認(rèn)可了，也有一種滿滿的幸福。不過(guò)偶爾再去翻翻其他的公眾號(hào)文章，看到人家那幾萬(wàn)的閱讀，多少有點(diǎn)小失落。

我這個(gè)人有點(diǎn)喜歡瞎操心。平時(shí)上班我周?chē)?jīng)常圍著一圈員工來(lái)聊天，當(dāng)然一開(kāi)始都是要咨詢我問(wèn)題。但我有個(gè)習(xí)慣，就是告訴你問(wèn)題答案之后，還希望他們知道為什么。但我一解釋為什么，就涉及不少其他的東西。結(jié)果他們還是不知道。也因此我一環(huán)一環(huán)講下去，最后我都忘了之前的問(wèn)題是什么了。往往是一開(kāi)始就一個(gè)人問(wèn)，最后圍一圈人。有一些管理上的錯(cuò)誤，我還喜歡給他們講歷史典故，都是有趣的小故事。也因此我的聽(tīng)眾還確實(shí)不少。

股票虧損的教訓(xùn)

鋪墊這么長(zhǎng)，該入主題了。今天寫(xiě)的內(nèi)容，還是我瞎操心的延申。我11月份在賣(mài)出格力電器之后，其實(shí)已經(jīng)寫(xiě)了六篇關(guān)于格力電器股票的風(fēng)險(xiǎn)分析文章了。有人說(shuō)了，你都賣(mài)了，操心人家別人的事干嘛。其實(shí)我也不是在操心別人賺錢(qián)，主要是在我寫(xiě)這些文章的時(shí)候，發(fā)現(xiàn)很多人的認(rèn)識(shí)確實(shí)很容易虧錢(qián)，以我這樣在股票市場(chǎng)教訓(xùn)累累吃虧無(wú)數(shù)的人，出來(lái)說(shuō)幾句教訓(xùn)或許有人能看呢，雖然人家也不會(huì)說(shuō)你好。

股票上漲的原因，可能只是因?yàn)楣善痹谏蠞q

我關(guān)注的股票，往往都比較冷門(mén)。嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，其實(shí)都不算冷門(mén)。我并不是去選那些完全的冷門(mén)股，而往往是那些已經(jīng)冷卻下來(lái)的熱門(mén)股。比如華僑城A，是十年前的熱門(mén)股，最近幾年冷卻下來(lái)了。甚至有人看到我的持倉(cāng)，說(shuō)我是煙蒂股投資者！明明我是成長(zhǎng)股投資者，華僑城A這樣成長(zhǎng)優(yōu)秀的企業(yè)，怎么就成了煙蒂股呢。我有感而發(fā)，寫(xiě)了一篇《2020年的投資策略：在市場(chǎng)偏見(jiàn)中尋找確定性低估》的文章。

從A股正常的邏輯來(lái)說(shuō)，其股票的上漲都需要一些要素的刺激，比如盈利的改善，比如一些政策的刺激，又比如一些重要的技術(shù)成果等等。也就是很多人說(shuō)的概念。其實(shí)我就覺(jué)得，股價(jià)的上漲其實(shí)就是一個(gè)講故事的過(guò)程，那些因?yàn)闃I(yè)績(jī)提升而上漲的股票，講的是公司業(yè)績(jī)會(huì)永遠(yuǎn)增長(zhǎng)的故事，而那些掌握了某些核心科技的公司，其股價(jià)上漲講的是這些核心科技會(huì)在未來(lái)給公司帶來(lái)巨額盈利的故事。股價(jià)的最初上漲可能就是市場(chǎng)在某個(gè)消息的刺激下的應(yīng)激反應(yīng)，而隨后如果這些故事被證實(shí)了，那就會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化上漲的邏輯，使得股價(jià)上漲得更快。股票上漲得時(shí)候，其故事會(huì)流傳的更廣，從而吸引更多的人買(mǎi)入，從而使得該上漲的邏輯進(jìn)一步得到強(qiáng)化。這樣公司越來(lái)越熱，而股價(jià)也越來(lái)越高了。

其實(shí)，股價(jià)上漲除了在二級(jí)市場(chǎng)造成自我強(qiáng)化之外，其實(shí)也會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生作用。一個(gè)股價(jià)不斷上漲的公司，給人一種非常健康向上的形象，也因而在融資時(shí)更容易得到更高的信用評(píng)級(jí)，得到更低利率的貸款。而它的客戶看到它一路上漲的股票，也會(huì)對(duì)該公司的產(chǎn)品更加信賴，進(jìn)而增加其盈利能力。而上漲帶來(lái)的明星效應(yīng)，大大提升了公司的形象，也進(jìn)一步提升了公司的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。也因此，股價(jià)上漲原本只是一個(gè)由頭，最終卻真的實(shí)現(xiàn)了其上漲的理由，即公司的經(jīng)營(yíng)真的越來(lái)越好，利潤(rùn)越來(lái)越多了。

其實(shí)下跌過(guò)程也是如此。公司在經(jīng)營(yíng)中總會(huì)遇到一點(diǎn)小波折。如果在某個(gè)敏感點(diǎn)，市場(chǎng)對(duì)這個(gè)小波折做出了反應(yīng)，那么就會(huì)引起股價(jià)的下跌。如果公司的經(jīng)營(yíng)又恰恰驗(yàn)證了其下跌合理性，那么下跌的邏輯就會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化。更多的人怕自己套在高出，紛紛選擇拋售，而拋售的人越多，股價(jià)跌得越深。

一開(kāi)始，公司經(jīng)營(yíng)仍是正常的。但一個(gè)公司的股價(jià)長(zhǎng)期下跌，甚至跌去80%，那么給人一種強(qiáng)烈的不安全感：這家公司是不是經(jīng)營(yíng)出了問(wèn)題了？這種不安全感帶來(lái)的是金融市場(chǎng)的不信任。金融機(jī)構(gòu)很可能會(huì)選擇抽貸以保全自己的資產(chǎn)安全。而一旦看到有金融機(jī)構(gòu)抽貸，其他金融機(jī)構(gòu)也不會(huì)落后，生怕自己會(huì)是最后一個(gè)。一個(gè)經(jīng)營(yíng)正常的企業(yè)，也會(huì)在這種抽貸過(guò)程中遭受滅頂之災(zāi)。而公司的客戶也會(huì)犯嘀咕，在信息不那么透明的情況下，先不要與這家潛在的問(wèn)題公司做生意是明智之舉。于是公司在缺少融資支持又遭受客戶流失的情況下，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)真的開(kāi)始加大了。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的加大使得股價(jià)更加岌岌可危。而岌岌可危的股價(jià)更加強(qiáng)化了公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

因此，很多時(shí)候，股票上漲的原因，就是因?yàn)楣善鄙蠞q。

我上面提到的并不是一個(gè)真理，而只能算我一個(gè)感悟。

以貴州茅臺(tái)為例

我以貴州茅臺(tái)為例來(lái)說(shuō)明一下。

在分析之前，我要先說(shuō)明一下，其實(shí)早在我上高中的時(shí)候，就聽(tīng)說(shuō)有人在搞白酒投資，有些有錢(qián)人囤積了很多白酒，存放幾年之后升值很多，可以賺很多錢(qián)。白酒沒(méi)有保質(zhì)期，據(jù)說(shuō)其口感還能隨著保存時(shí)間的增長(zhǎng)而變得更醇厚，也因此就變得更值錢(qián)了。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，白酒除了是飲料之外，還具有投資品的屬性。既然是投資品，那它就會(huì)具有我們上面提到的投資品的一些屬性。

貴州茅臺(tái)在過(guò)去幾十年中的不斷神話自己，不斷強(qiáng)化國(guó)酒概念，成功塑造了自己中國(guó)第一白酒的品牌效應(yīng)，也進(jìn)而提升了自己的白酒的價(jià)值，使得其白酒具有了很高的升值空間。

2012年11月19日塑化劑事件發(fā)生之前，貴州茅臺(tái)的走勢(shì)是這樣的：

我們不難看出茅臺(tái)的股價(jià)還在上行過(guò)程中。而茅臺(tái)2012年之前過(guò)去幾年的業(yè)績(jī)是這樣的：

我們明顯地看到貴州茅臺(tái)的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)都在快速增長(zhǎng)。然而2012年年底的塑化劑事件卻打破了這一過(guò)程。我們來(lái)看一下茅臺(tái)酒作為投資品的一批價(jià)。

其實(shí)我們很明顯可以看到，塑化劑事件之后，茅臺(tái)的一批價(jià)迅速下跌，一直跌到了出廠價(jià)附近。此時(shí)的茅臺(tái)為了維持其定價(jià)體系不至于崩潰，其一批價(jià)勢(shì)必會(huì)跌得更深。塑化劑事件至少在短期內(nèi)講白酒作為投資品的邏輯打破了。摻雜了塑化劑的白酒不要說(shuō)是投資品了，簡(jiǎn)直就是毒藥。當(dāng)人們談酒色變的時(shí)候，白酒投資者對(duì)于白酒的升值預(yù)期自然就隨之降溫。這樣就使得推升白酒漲價(jià)的因素瞬間消失，轉(zhuǎn)而使得消失的需求進(jìn)一步降低了。

其實(shí)我覺(jué)得在2013年及之后的幾年，貴州茅臺(tái)肯定做了不少銷(xiāo)售方面的工作。但市場(chǎng)反饋一旦形成，想要扭轉(zhuǎn)就沒(méi)有那么快。當(dāng)大家看到趴在出廠價(jià)上的茅臺(tái)酒價(jià)，使得白酒投資者的投資預(yù)期更低，也因此選擇囤積漲價(jià)的需求更少。這又進(jìn)一步加大了漲價(jià)的壓力。而沒(méi)有社會(huì)上的白酒投資需求，茅臺(tái)酒的價(jià)格根本就支撐不起來(lái)。從2012年年底發(fā)生塑化劑風(fēng)波，一直到2015年，三年的時(shí)間里貴州茅臺(tái)的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)幾乎都沒(méi)有增長(zhǎng)。而實(shí)際情況很可能更糟糕，白酒到底是銷(xiāo)售給了消費(fèi)者還是仍在銷(xiāo)售商的倉(cāng)庫(kù)里囤著，說(shuō)不清楚了。

我們來(lái)看看貴州茅臺(tái)的股價(jià)：

我們同樣看到這一強(qiáng)化的過(guò)程。茅臺(tái)酒的投資屬性被改寫(xiě)，使得貴州茅臺(tái)的投資邏輯發(fā)生了改變，公司的股價(jià)從塑化劑風(fēng)波之后一路下跌，后復(fù)權(quán)股價(jià)從1100元一路下跌到560元，歷時(shí)一年多，幾乎腰斬。

但在之后，貴州茅臺(tái)的股票在跌到了低點(diǎn)之后開(kāi)始在低位反彈。再之后，到了2016年之后，茅臺(tái)的投資屬性重新被發(fā)掘，貴州茅臺(tái)又一輪新的股價(jià)上漲強(qiáng)化之路開(kāi)始了。

當(dāng)前的貴州茅臺(tái)已經(jīng)熱得發(fā)燙，其一年6000多萬(wàn)瓶的銷(xiāo)量居然還需要去搶購(gòu)。你覺(jué)得國(guó)人一年能消耗多少這么貴的白酒？你不能只算茅臺(tái)，還有五糧液，瀘州老窖的國(guó)窖1573，山西汾酒和洋河股份的高端白酒，還有諸如習(xí)酒，酒鬼酒等等。一年幾億瓶的高端白酒，究竟被喝了多少，當(dāng)作投資品在倉(cāng)庫(kù)里藏了多少，估計(jì)已經(jīng)沒(méi)有人說(shuō)得清楚了。

白酒因?yàn)闈q價(jià)預(yù)期而不斷吸引更多投資需求，而更多投資需求是白酒繼續(xù)漲價(jià)的需要和必然。這又導(dǎo)致更進(jìn)一步的漲價(jià)。只要白酒漲價(jià)的邏輯不被證偽，那么即便當(dāng)前高端白酒已經(jīng)高處不勝寒，卻仍會(huì)這樣演進(jìn)下去。直到有一天行業(yè)再次出現(xiàn)一個(gè)小波動(dòng)而導(dǎo)致預(yù)期扭轉(zhuǎn)為止。

白馬股的上漲邏輯，同樣如此

其實(shí)當(dāng)前白馬股的上漲邏輯，很多時(shí)候也是自我強(qiáng)化的結(jié)果。白馬股上漲的催化劑，來(lái)自2017年開(kāi)始的去杠桿。去杠桿使得那些對(duì)于融資需求更加迫切的高速成長(zhǎng)企業(yè)遭受了重創(chuàng)。但一開(kāi)始其實(shí)影響并沒(méi)有那么顯著。但這些高速成長(zhǎng)企業(yè)估值高企的邏輯建立在其高速發(fā)展的業(yè)績(jī)上。而一旦業(yè)績(jī)放緩，其高速增長(zhǎng)的故事無(wú)法繼續(xù)講下去，就會(huì)遭到資本市場(chǎng)的拋棄。在融資端，一開(kāi)始這些企業(yè)的融資并沒(méi)有明顯惡化，但由于融資逐步收緊而影響了其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，進(jìn)而導(dǎo)致了其股價(jià)的低迷。而低迷的股價(jià)加冷清的市場(chǎng)導(dǎo)致其股權(quán)融資受到了極大限制。而股權(quán)融資受到限制之后的成長(zhǎng)股，其債券融資及銀行信貸都會(huì)受到更大的限制。而一旦負(fù)反饋形成，就會(huì)形成更大的負(fù)面效應(yīng)。這使得公司的經(jīng)營(yíng)愈發(fā)困難，進(jìn)而導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的恐慌。金融機(jī)構(gòu)的恐慌加速了客戶的擔(dān)憂，也讓股價(jià)更加低迷。這時(shí)候不嫌事多的媒體還要來(lái)賺取流量費(fèi)，各種陰謀論接踵而至。公司被放在聚光燈下之后，各種問(wèn)題接連暴露，最終一個(gè)優(yōu)秀成長(zhǎng)股就這樣徹底覆滅。

而此時(shí)由于已經(jīng)到了成長(zhǎng)瓶頸的白馬股，正因?yàn)榘l(fā)展空間已經(jīng)受限，他們沒(méi)有那么迫切的融資需求，他們的現(xiàn)金流充裕，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)雖然慢，但估值也低。并且與業(yè)績(jī)開(kāi)始下滑，股價(jià)深不見(jiàn)底的成長(zhǎng)股比起來(lái)，這至少不是一個(gè)最壞的選擇。在不斷的邏輯強(qiáng)化中，白馬股的股價(jià)一再飆升，估值也越升越高。我之前還因?yàn)楹Ｌ煳稑I(yè)30倍的市盈率太高而幾次都下不去手，誰(shuí)知道它后面會(huì)飆到60倍呢。

下面是海天味業(yè)：

下面是恒瑞醫(yī)藥。

但正如我們前面提到的，上漲和下跌，都是一個(gè)互為促進(jìn)互相強(qiáng)化的過(guò)程。我們還是應(yīng)該多看看歷史，注意公司基本面，這樣才能避免不必要的虧損。

下跌邏輯被不斷證偽，上漲邏輯被不斷強(qiáng)化，上漲就會(huì)來(lái)臨

因?yàn)橥瑯拥倪壿?，一旦下跌的邏輯已?jīng)不攻自破，那么上漲的邏輯就會(huì)在不經(jīng)意之間被發(fā)掘，進(jìn)而導(dǎo)致不斷強(qiáng)化的上漲邏輯。

上面是華僑城A低得無(wú)法再低的估值。我不知道導(dǎo)致市場(chǎng)不斷看空華僑城A的誘因到底是什么，但在這些邏輯一次一次被證偽之后，在公司業(yè)績(jī)連年穩(wěn)步上漲之后，其上漲邏輯也同樣會(huì)得到不斷強(qiáng)化，并與公司業(yè)績(jī)的快速增長(zhǎng)而形成雙擊。

類(lèi)似的還有下面的中國(guó)建筑：

市場(chǎng)完全看不到中國(guó)建筑巨大的營(yíng)收規(guī)模和極低的融資利率，以及低到不忍心看的估值，總是拿它和估值高達(dá)100倍的公司來(lái)比現(xiàn)金流。我不知道如果公司真要達(dá)到你要的標(biāo)準(zhǔn)，你覺(jué)得你5倍的市盈率能買(mǎi)到嗎？

還有我重倉(cāng)的三聚環(huán)保：

三聚環(huán)保可以說(shuō)是反身性理論應(yīng)用于股票的經(jīng)典性案例。在2017年去杠桿的大背景下，公司的融資開(kāi)始收緊，而本身大量的墊資業(yè)務(wù)的安全性立即遭到媒體質(zhì)疑。而媒體的質(zhì)疑導(dǎo)致了金融機(jī)構(gòu)的遲疑，導(dǎo)致其融資環(huán)境更加吃緊。而三聚環(huán)保由于前期的高速擴(kuò)張而導(dǎo)致對(duì)于融資高度依賴。在這樣的融資吃緊的情況下，公司只好開(kāi)始業(yè)務(wù)收縮。但業(yè)務(wù)的收縮導(dǎo)致了公司的股價(jià)大跌。股價(jià)大跌導(dǎo)致更多的陰謀論開(kāi)始傳播。謠言滿天飛，公司不但技術(shù)造假，財(cái)務(wù)也造假，什么都是假的。風(fēng)險(xiǎn)被無(wú)限放大，每個(gè)人都避之唯恐不及。貸款到期了不能續(xù)作。有出沒(méi)進(jìn)使得項(xiàng)目無(wú)法推進(jìn)。項(xiàng)目無(wú)法推進(jìn)，那么沉積在項(xiàng)目中的資金就無(wú)法回收。而資金無(wú)法回收會(huì)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)更加恐慌。在這樣不斷強(qiáng)化的負(fù)反饋中，公司的現(xiàn)金流最終無(wú)法維系。2018年年中，公司最終委身國(guó)資，又經(jīng)過(guò)一年多艱難的底部徘徊，逐步完工這些在建的項(xiàng)目，項(xiàng)目逐步完工，資金也逐步回收，當(dāng)前的公司可以說(shuō)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也算基本解除了。

黑天鵝不可避免，低估才是硬道理

其實(shí)這種黑天鵝事件有可能以各種不同的方式發(fā)生在不同的企業(yè)。我有時(shí)候真是覺(jué)得學(xué)無(wú)止境，在三聚環(huán)保身上可以總結(jié)的東西很多。之前過(guò)分注重其技術(shù)先進(jìn)性而忽略了其去杠桿環(huán)境下融資收緊導(dǎo)致的一系列連鎖反應(yīng)。

好在公司已經(jīng)意識(shí)到了這一點(diǎn)。一切，還為時(shí)未晚。

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