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費(fèi)雪印象最深刻的公司特征，是多年銷售和利潤的成長率高于同行業(yè)。為了滿足這個(gè)條件，費(fèi)雪相信一家公司所在的行業(yè)必須“具有足夠市場空間潛力，才能具備多年大規(guī)模增長的可能。”費(fèi)雪并不很在意連續(xù)的年度增長，但他以數(shù)年為周期的表現(xiàn)去判斷公司成功與否?！九ⅲ簜€(gè)別年份可能有波動(dòng)，但以數(shù)年為周期可以更客觀反映公司經(jīng)營情況，比亞迪是不是有這個(gè)特點(diǎn)？】 多年的觀察使他相信，有兩類企業(yè)會(huì)顯示超出平均的成長：①“幸運(yùn)且能干”的企業(yè)；②“幸運(yùn)因?yàn)槟芨伞钡钠髽I(yè)。 他驚奇地發(fā)現(xiàn)，盡管人們不愿披露當(dāng)下服務(wù)的公司內(nèi)幕，但對(duì)于競爭對(duì)手的情況倒是毫不吝嗇。“這太令人興奮了，”他說，“在一個(gè)行業(yè)里，從不同的角度交叉觀察一家企業(yè)，能得出一幅多么準(zhǔn)確的公司優(yōu)缺點(diǎn)的全景圖?！?br> 當(dāng)巴菲特繼續(xù)毫不動(dòng)搖地執(zhí)行格雷厄姆的理念、繼續(xù)尋找“煙頭型”股票時(shí)，查理漸漸傾向費(fèi)雪的理念。在他心里，為一家偉大的公司支付公平的價(jià)格，勝過為一家平庸的公司支付便宜的價(jià)格。 格雷厄姆提出了安全邊際理論，但每個(gè)學(xué)生都在此基礎(chǔ)上發(fā)展出自己的方法，去確定企業(yè)的價(jià)值。然而無論有何變化，他們都有共同的主題：都是尋求企業(yè)價(jià)值與交易價(jià)格之差。那些對(duì)巴菲特購買可口可樂和IBM迷惑不解的人們，混淆了理論與方法論的區(qū)別。巴菲特的確運(yùn)用了格雷厄姆的安全邊際理論，卻摒棄了格雷厄姆的方法論。 巴菲特從格雷厄姆那里學(xué)到的最為重要的一課就是：成功的投資來源于，購買那些價(jià)格大大低于價(jià)值的股票。 格雷厄姆寫道：“你的對(duì)與錯(cuò)不會(huì)因?yàn)閯e人的贊成或反對(duì)而改變，你正確是因?yàn)槟愕臄?shù)據(jù)和推理均正確。”[20] 如果你是在腳踏實(shí)地的基礎(chǔ)上得出合乎邏輯的結(jié)論，就不要因?yàn)閯e人的反對(duì)而耽于行動(dòng)。格雷厄姆寫道：“你的對(duì)與錯(cuò)不會(huì)因?yàn)閯e人的贊成或反對(duì)而改變，你正確是因?yàn)槟愕臄?shù)據(jù)和推理均正確?！盵20] 巴菲特曾經(jīng)說：“我的方法15%來自費(fèi)雪，85%來自格雷厄姆?！盵22]這句話被廣泛引用，但是請(qǐng)注意這是1969年說的話。時(shí)隔多年以后，巴菲特漸漸但明顯地轉(zhuǎn)到費(fèi)雪的理念上，選擇購買數(shù)量有限的企業(yè)，并持有多年。我的直覺判斷，如果今天有機(jī)會(huì)再做一次表述，巴菲特可能會(huì)承認(rèn)他的方法50%來自格雷厄姆，50%來自費(fèi)雪，二者平分秋色。 “投資時(shí)，”他說，“我們以企業(yè)分析師的眼光，而不是市場分析師的眼光，也不是宏觀經(jīng)濟(jì)分析師的眼光，更不是股票分析師的眼光?！盵1]這意味著，巴菲特首先是一個(gè)企業(yè)家，他審視企業(yè)的歷史，用量化方式評(píng)估企業(yè)管理質(zhì)量、財(cái)務(wù)狀況及其購買價(jià)格。 巴菲特投資方法12準(zhǔn)則 企業(yè)準(zhǔn)則 企業(yè)是否簡單易懂？ 企業(yè)是否有持續(xù)穩(wěn)定的經(jīng)營歷史？ 企業(yè)是否有良好的長期前景？ 管理準(zhǔn)則 管理層是否理性？ 管理層對(duì)股東是否坦誠？ 管理層能否抗拒慣性驅(qū)使？ 財(cái)務(wù)準(zhǔn)則 重視凈資產(chǎn)回報(bào)率，而不是每股盈利。 計(jì)算真正的“股東盈余”。 尋找具有高利潤率的企業(yè)。 每一美元的留存利潤，至少創(chuàng)造一美元的市值。 市場準(zhǔn)則 必須確定企業(yè)的市場價(jià)值。 相對(duì)于企業(yè)的市場價(jià)值，能否以折扣價(jià)格購買到？ “重大的變化很難伴隨優(yōu)秀的回報(bào)，”據(jù)巴菲特觀察。[4]不幸的是，很多人的想法恰恰相反，因?yàn)橐恍o法解釋的原因，投資者往往被迅速變化的行業(yè)或重組中的公司吸引，巴菲特說，投資者總是被明天發(fā)生什么所吸引，而忽視企業(yè)今天的真實(shí)情況。 他定義特許經(jīng)營權(quán)企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù)：①被需要或渴望；②無可替代；③沒有管制。 當(dāng)他考慮一只股票時(shí)，他會(huì)盡可能多地考察公司的管理層。他特別看重如下三點(diǎn)： （1）管理層是否理性？ （2）管理層對(duì)股東是否坦誠？ （3）管理層能否抗拒慣性驅(qū)使？ 巴菲特認(rèn)為，對(duì)于企業(yè)增長的盈利，如果不能投資于超越平均回報(bào)率的項(xiàng)目，唯一合理和負(fù)責(zé)任的做法就是分給股東。具體做法有兩種：①分紅，或提高分紅；②回購股票。 （1）重視凈資產(chǎn)回報(bào)率，而不是每股盈利； （2）計(jì)算真正的“股東盈余”； （3）尋找高利潤率的企業(yè)； （4）企業(yè)每留存一美元，必須至少產(chǎn)生一美元的市值。 巴菲特將EPS視為一個(gè)過濾嘴，因?yàn)榇蠖鄶?shù)公司都會(huì)留存上一年度的部分公司盈余，這樣公司凈資產(chǎn)就增大了，沒有必要為增加的EPS興奮。比如一家公司的留存利潤增厚了公司10%的凈資產(chǎn)，然后其EPS也提升了10%，這有什么好驕傲的？他解釋說，這樣做與將銀行存款產(chǎn)生的利息轉(zhuǎn)存起來，再產(chǎn)生利息沒有什么兩樣。衡量公司的年度表現(xiàn)，巴菲特傾向于使用凈資產(chǎn)回報(bào)率這個(gè)指標(biāo)——就是盈利除以股東權(quán)益。 約翰·伯爾·威廉斯70年前的定義，在《投資價(jià)值理論》一書中，他的定義是：“一個(gè)公司的價(jià)值決定于在其生存期間，預(yù)期產(chǎn)生的所有現(xiàn)金流，在一個(gè)合理的利率上的折現(xiàn)?！?br> 對(duì)于巴菲特而言，確定企業(yè)的價(jià)值很簡單，只要你能確定兩個(gè)變量：①現(xiàn)金流；②合適的貼現(xiàn)率。在他心里，對(duì)于一個(gè)企業(yè)未來現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)，就像考慮債券票息一樣的確定。如果一個(gè)企業(yè)的業(yè)務(wù)簡單易懂，并且擁有持續(xù)的盈利能力，巴菲特就能以較高的確定性預(yù)測(cè)其未來的現(xiàn)金流。如果不能，他就會(huì)放棄。這正是他的行為方法與眾不同之處。 風(fēng)險(xiǎn)來自于你不知道自己在做什么?！盵 安全邊際也可以提供超級(jí)回報(bào)的機(jī)會(huì)。如果巴菲特準(zhǔn)確地看出，一家公司擁有超越平均水平的資產(chǎn)回報(bào)率，長期而言，其價(jià)值就會(huì)增加，相應(yīng)地股價(jià)也會(huì)反映出來。一個(gè)擁有15%凈資產(chǎn)回報(bào)率的公司，長期而言，其股價(jià)表現(xiàn)一定會(huì)優(yōu)于一個(gè)10%的公司。 如果你擁有一個(gè)媒體公司，每年賺100萬美元，預(yù)計(jì)年增長率為6%，這個(gè)公司約價(jià)值2500萬美元（計(jì)算公式是：100萬美元÷（10%的無風(fēng)險(xiǎn)利率-6%的增長率））。另外一個(gè)公司每年也賺100萬美元，但沒有新資金投入的話，增長率為0，它將僅值1000萬美元（計(jì)算公式是：100萬美元÷10%）。 我現(xiàn)在的投資不就是這樣做的嗎? 然后，巴菲特指出還存在第三種可替代的、不同的主動(dòng)策略，它能將指數(shù)型投資的優(yōu)點(diǎn)大幅提升。這個(gè)方法就是集中投資。集中投資的精華之處在于：挑選幾只長期而言，能產(chǎn)生超越平均水平回報(bào)的股票，將資金大量投在其上，在遭遇短期市場漩渦波動(dòng)時(shí)，忍耐堅(jiān)持。 巴菲特的思想深受費(fèi)雪影響，而費(fèi)雪在投資組合管理方面，以其集中投資而聞名，他總是說寧愿持有少數(shù)自己非常了解的優(yōu)秀公司，也不愿意持有大量的平庸公司。 “我從撲克玩家那里獲知，在你占據(jù)優(yōu)勢(shì)的時(shí)候要加大籌碼。我知道我在心理上不懼波動(dòng)，因?yàn)槲揖褪窃诓▌?dòng)中成長起來的。”芒格總結(jié)到，他只需持有三只股票就足以應(yīng)付股票的波動(dòng)?！疚椰F(xiàn)在沒有做到，倉位過于集中了，所以大幅的波動(dòng)幾乎是必然的】 巴菲特說：“我們所要做的全部就是，將盈利概率乘上可能盈利的數(shù)量，減去虧損的概率乘上可能虧損的數(shù)量?！盵14] 相信凱利模型對(duì)于集中投資者是個(gè)具有吸引力的工具，不過，它只能使認(rèn)真運(yùn)用它的人受益。運(yùn)用該模型是有風(fēng)險(xiǎn)的，投資者必須清醒地認(rèn)識(shí)到它的三個(gè)局限： （1）無論是否使用凱利模型，投資人都應(yīng)該做好一個(gè)長期的打算。雖然二十一點(diǎn)的玩家有機(jī)會(huì)戰(zhàn)勝莊家，但是并不能確保在頭幾輪就獲勝。在投資中也是一樣，有多少次，投資人選中了好企業(yè)，但市場卻不能及時(shí)地做出反應(yīng)。 （2）謹(jǐn)慎使用杠杠。格雷厄姆和巴菲特都極力反對(duì)借錢投資股票（包括使用融資賬戶），在你最需要錢時(shí)，反而接到意想不到的電話要求追加資金，這種風(fēng)險(xiǎn)往往發(fā)生在市場最為困難的時(shí)候。如果你在融資融券賬戶中使用凱利模型，一旦遇到股市大跌，你可能被迫要賣出所有股票，從而出局，即使你本來具有很高的成功概率。 （3）在玩大概率游戲時(shí)，最大的風(fēng)險(xiǎn)就是過度押注。如果你判斷有70%的成功概率而實(shí)際上僅有55%，你可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)被稱為“賭徒的破產(chǎn)”。使風(fēng)險(xiǎn)最小化的方法是不要過度押注，這被稱為“半數(shù)凱利模型”或“部分凱利模型”。例如，凱利模型告訴你使用10%的資金，你只用5%（半數(shù)凱利模型）。半數(shù)或部分凱利模型為投資組合管理提供了安全邊際，加上個(gè)股挑選上的安全邊際，二者合力為投資人提供了雙重保護(hù)。 由于過度押注的風(fēng)險(xiǎn)過大，我認(rèn)為投資者，尤其是剛開始運(yùn)用集中投資策略的初始投資者，可以使用部分凱利模型以減少風(fēng)險(xiǎn)。但不幸的是，減少風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)意味著減少收益。然而，由于凱利模型的拋物線關(guān)系，少量押注的破壞性風(fēng)險(xiǎn)總是好于過度押注。減少50%投資數(shù)量的半數(shù)凱利模式，僅僅減少25%的潛在收益。 正如芒格說的那樣：“當(dāng)世界給予你機(jī)會(huì)的時(shí)候，聰明的投資者會(huì)出重手。當(dāng)他們具有極大贏面時(shí)，他們會(huì)下大注。其余的時(shí)間里，他們做的僅僅是等待。就是這么簡單?！?br> 為了幫助股東們正確了解伯克希爾公司大量持有的股票投資，巴菲特使用了一個(gè)詞——“透視盈利”。伯克希爾的透視盈利組成包括：它旗下各類企業(yè)的運(yùn)營利潤；它大量持有股票的企業(yè)的留存利潤；以及如果留存盈余已經(jīng)實(shí)際支付，公司必須支付的稅費(fèi)。 在我們結(jié)束本章之前，認(rèn)真地思考一下集中投資方法包括哪些內(nèi)容非常重要。 ·在你沒有將股票首先（以及總是）考慮為一個(gè)企業(yè)的一部分時(shí)，不要進(jìn)入股市。 ·準(zhǔn)備好勤奮地研究你所投資的公司，以及它們的競爭對(duì)手，以至于達(dá)到一種狀態(tài)，那就是沒有人比你更了解這個(gè)公司，甚至這個(gè)行業(yè)。 ·如果你沒有做好五年（十年更好）的時(shí)間準(zhǔn)備，不要開始你的集中投資。 ·做集中投資時(shí)不要使用財(cái)務(wù)杠桿。一個(gè)沒有財(cái)務(wù)杠桿的投資組合可幫助你更快地達(dá)到目標(biāo)。記住，在股市大跌時(shí)，一個(gè)意外的要求追加保證金的電話，會(huì)毀掉你精心設(shè)計(jì)的完美計(jì)劃。 ·成為一個(gè)集中投資者需要適當(dāng)?shù)男愿窦叭烁裉刭|(zhì)?！九ⅲ寒?dāng)下真是對(duì)我最嚴(yán)峻的考驗(yàn)】 作為他的最優(yōu)秀的學(xué)生，巴菲特解釋到：“格雷厄姆的方法有三個(gè)重要原則。”首先是將股票視為企業(yè)一樣，“這將給你一個(gè)完全不同于股市中大多數(shù)人的視角”。其次是安全邊際概念，“這將賦予你競爭優(yōu)勢(shì)”。再次是對(duì)待股市具有一個(gè)真正投資者的態(tài)度。巴菲特說：“如果你具有這種態(tài)度，你就能戰(zhàn)勝股市中99%的人，它可賦予你巨大的優(yōu)勢(shì)?！盵1] 如果你每天不看凈值，就不必遭受看每日價(jià)格起落的焦慮之苦。持有期間越長，面對(duì)的波動(dòng)就越小，你的投資選擇就越有吸引力。換言之，影響投資者情緒風(fēng)暴的因素有兩個(gè)：損失厭惡，以及估值頻率。引用醫(yī)學(xué)界的一個(gè)術(shù)語，泰勒和貝納茨稱之為近視或短視，以反映這種損失厭惡和頻率的綜合。 為什么很多人在投資上的行為像旅鼠一樣盲目？為了幫助我們搞清楚，巴菲特在伯克希爾1985年年報(bào)中分享了一個(gè)格雷厄姆最喜歡的小故事。 一個(gè)石油商人在天堂門口見到了圣彼得。圣彼得告訴他一個(gè)壞消息：“你已經(jīng)獲得了進(jìn)入天堂的資格，但是，你看天堂已經(jīng)沒有石油商人的位置可以把你塞進(jìn)來了?！笔蜕倘讼肓艘粫?huì)，問他能否對(duì)里面喊幾句話。圣彼得同意了，石油商人揮舞雙手高喊：“在地獄發(fā)現(xiàn)了石油?！碧焯玫拈T立刻洞開，所有的石油商人都蜂擁而出涌向地獄。圣彼得很是佩服，于是邀請(qǐng)商人進(jìn)入天堂。但石油商人想了想拒絕了：“不，我還是和他們一起去吧，有時(shí)謠言也有可能是真的?！?br> 巴菲特對(duì)于有效市場理論的質(zhì)疑，集中在一個(gè)核心點(diǎn)：沒有證據(jù)表明，所有投資者都會(huì)分析所有可能得到的信息，并由此獲得競爭優(yōu)勢(shì)。“從觀察來看，市場經(jīng)常是有效的，但它并非總是有效的。這其間的區(qū)別就像白天不懂夜的黑?！盵16] 我肯定，你已經(jīng)知道，兩個(gè)原因告訴你為何懂得人們的沖動(dòng)是如此有價(jià)值：①你能從中學(xué)會(huì)如何避免多數(shù)人的錯(cuò)誤。②你可以識(shí)別是他人的錯(cuò)誤，并從中捕捉到機(jī)會(huì)。 在《智力測(cè)試所迷失的：理性思考的心理學(xué)》一書中，他創(chuàng)造了一個(gè)詞——理性缺失——意指盡管具有高智力，卻不能進(jìn)行理性思考和行動(dòng)。認(rèn)知心理學(xué)認(rèn)為，有兩個(gè)原因造成理性缺失：一是處理問題；二是內(nèi)容問題。 斯坦諾維奇相信人類沒有進(jìn)化好，當(dāng)解決一個(gè)問題時(shí)，人們會(huì)有不同的認(rèn)知機(jī)制供選擇。在機(jī)制的一端，具有強(qiáng)大的計(jì)算能力，但這個(gè)強(qiáng)大的計(jì)算能力與成本相關(guān)。它是一個(gè)慢速度的思考進(jìn)程，以及要求高度的專注。在思考機(jī)制的另一端是快速的，要求很少的計(jì)算能力，幾乎不要求專注，允許迅速?zèng)Q策。他說：“人類是認(rèn)知的吝嗇鬼，因?yàn)槲覀兓沮呄蛴谀J(rèn)幾乎不要求計(jì)算能力的那種處理機(jī)制，盡管它們不準(zhǔn)確?！盵4]一句話，人類是懶惰的思考者。當(dāng)解決問題時(shí)，他們選擇容易的方式，結(jié)果，他們的解決方案經(jīng)常不合邏輯。 伯克希爾的成功基于三個(gè)支柱： 首先，公司的各個(gè)子公司產(chǎn)生大量的現(xiàn)金流，向上供給奧馬哈總部。這些現(xiàn)金來源于公司旗下巨大的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)運(yùn)作的浮存金，以及那些全資擁有的非金融子公司的運(yùn)營盈利。 其次，巴菲特作為資本的配置者，將這些現(xiàn)金進(jìn)行再投資，投資于那些能產(chǎn)生更多現(xiàn)金的機(jī)會(huì)。于是更多的現(xiàn)金反過來給了他更多的再投資的可能，如此循環(huán)往復(fù)。你一定能想象這樣的畫面。 最后一個(gè)支柱是去中心化。每一個(gè)子公司都有各自富有才華的管理團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)日常工作，不需要巴菲特操心。這背后的益處在于，可以讓巴菲特集中100%的精力，專注于資本配置的工作，這正是他天才所在之處。巴菲特的管理宣言可以總結(jié)為：“聘請(qǐng)最好的管理團(tuán)隊(duì)，別再為管理操心?！苯裉?，伯克希爾旗下?lián)碛?0多個(gè)子公司，超過27萬名員工，但公司總部僅有23名員工。 重視凈資產(chǎn)回報(bào)率，而不是每股盈利 大多數(shù)投資人通過每股盈利來判斷公司的年度表現(xiàn)，看看是不是相對(duì)于上一年度有了很大提升或創(chuàng)下新的紀(jì)錄。但因?yàn)楣就ǔ?huì)留存前一年度的部分或全部利潤，這就增加了公司的運(yùn)營資本基數(shù)，自然就會(huì)提高每股盈利（在股本不變的情況下），因此僅僅看其盈利增長意義不大。當(dāng)公司宣稱“每股盈利創(chuàng)下新高”時(shí)，股東們可能會(huì)被誤導(dǎo)，相信管理層一直干得不錯(cuò)?？紤]到公司年復(fù)一年資本基礎(chǔ)的增加，真正的衡量年度表現(xiàn)的方式是，凈資產(chǎn)回報(bào)率——運(yùn)營利潤與股東權(quán)益之比。 計(jì)算真正的“股東盈余” 一個(gè)企業(yè)產(chǎn)生現(xiàn)金的能力決定了它的價(jià)值。巴菲特尋找那些產(chǎn)生現(xiàn)金多于消耗現(xiàn)金的企業(yè)。當(dāng)確定一個(gè)企業(yè)的價(jià)值時(shí)，你要明白并非所有盈利都是平等創(chuàng)造的。那些要求大量固定資產(chǎn)才能產(chǎn)生利潤的公司，通常會(huì)保留大部分的利潤，作為專項(xiàng)撥款，去升級(jí)生產(chǎn)設(shè)備，以維持其競爭力。因此，會(huì)計(jì)盈余需要進(jìn)行調(diào)整，以反映企業(yè)產(chǎn)生現(xiàn)金的真正能力。 對(duì)此，巴菲特提出了一個(gè)更為準(zhǔn)確的詞語——“股東盈余”。確定股東盈余的方法是，在凈利潤基礎(chǔ)上，加上折舊、損耗和攤銷，減去資本支出。這些資本支出是為了維持公司競爭優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)量而發(fā)生的。 巴菲特投資方法12準(zhǔn)則 企業(yè)準(zhǔn)則 1、企業(yè)是否簡單易懂？2、 企業(yè)是否有持續(xù)穩(wěn)定的經(jīng)營歷史？3、 企業(yè)是否有良好的長期前景？ 管理準(zhǔn)則 4、管理層是否理性？5、 管理層對(duì)股東是否坦誠？6、 管理層能否抗拒慣性驅(qū)使？ 財(cái)務(wù)準(zhǔn)則 7、重視凈資產(chǎn)回報(bào)率，而不是每股盈利。8、 計(jì)算真正的“股東盈余”。 9、尋找具有高利潤率的企業(yè)。10 每一美元的留存利潤，至少創(chuàng)造一美元的市值。 市場準(zhǔn)則 11、必須確定企業(yè)的市場價(jià)值。 12、相對(duì)于企業(yè)的市場價(jià)值，能否以折扣價(jià)格購買到？ 因?yàn)槟悴辉贀?dān)心股市、經(jīng)濟(jì)大勢(shì)或預(yù)測(cè)股價(jià)，現(xiàn)在你可以花更多時(shí)間了解你的企業(yè)?；ㄔ蕉鄷r(shí)間閱讀公司年報(bào)和行業(yè)的相關(guān)報(bào)道，你越會(huì)變成企業(yè)主一樣的行業(yè)專家。實(shí)際上，你自己花在調(diào)查研究上的時(shí)間越多，對(duì)于股評(píng)家的依賴就越少，從而減少不理性的行為?！九ⅲ含F(xiàn)在需要做的核心亮點(diǎn)：1、花更多時(shí)間研究企業(yè)；2、更少關(guān)心股價(jià)波動(dòng)，以及大幅減少不理性的行為】 |
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