瓶裝水行業(yè)集中度高，前六大廠商占據(jù)約八成市場(chǎng)份額。根據(jù)AC尼爾森統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，18年我國瓶裝水行業(yè)CR3、CR6分別達(dá)到了57.9%、80.5%，農(nóng)夫山泉、怡寶、百歲山、康師傅、冰露和娃哈哈占據(jù)了八成份額。

從六大廠商的市占率演變趨勢(shì)看，15-18年間農(nóng)夫山泉、怡寶和百歲山市占率穩(wěn)步提升，體現(xiàn)了在升級(jí)過程中，中高檔產(chǎn)品和天然礦泉水更易獲得消費(fèi)者認(rèn)可;而產(chǎn)品線偏低端的康師傅、冰露和娃哈哈的市場(chǎng)份額則出現(xiàn)了不同程度的下滑，低端瓶裝水的占比逐漸下降。

行業(yè)壁壘主要為資源、品牌和渠道，中高端龍頭企業(yè)受益于品質(zhì)和品牌優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)份額有望進(jìn)一步提升。我們認(rèn)為瓶裝水行業(yè)的技術(shù)壁壘不高，口感趨同，產(chǎn)品同質(zhì)化現(xiàn)象較為嚴(yán)重，現(xiàn)有廠商主要依靠水源地資源、品牌認(rèn)知和渠道優(yōu)勢(shì)構(gòu)建壁壘。

由于行業(yè)壁壘一般，產(chǎn)品利潤率較高，短期我們認(rèn)為可能會(huì)有部分食品飲料巨頭跨界進(jìn)軍瓶裝水板塊，成為新進(jìn)入者，造成集中度小幅下降;從長期看，在消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下，水源質(zhì)量好、品牌認(rèn)知度高、渠道營銷實(shí)力強(qiáng)的中高端企業(yè)有望脫穎而出，獲取更高的市場(chǎng)份額。

▌國內(nèi)代表企業(yè)分析:農(nóng)夫山泉、華潤怡寶、景田百歲山

農(nóng)夫山泉:水源優(yōu)質(zhì)品質(zhì)為先，市占率領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯

瓶裝水龍頭揚(yáng)帆起航，市占率領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯。農(nóng)夫山泉股份有限公司成立于1996年，原名“浙江千島湖養(yǎng)生堂飲用水有限公司”，總部位于浙江杭州，是中國飲料20強(qiáng)企業(yè)之一，專攻飲用天然水、果蔬汁飲料、特殊用途飲料和茶飲料等各類軟飲料。公司堅(jiān)持“天然、健康”的產(chǎn)品理念，不使用城市自來水生產(chǎn)瓶裝飲用水，并承諾不在飲用水中添加任何人工礦物質(zhì)。農(nóng)夫山泉龍頭地位穩(wěn)固，在瓶裝水行業(yè)連續(xù)多年市占率位居第一。

業(yè)績穩(wěn)健增長，農(nóng)夫山泉一直在路上。根據(jù)中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)披露的數(shù)據(jù)，13-17年間農(nóng)夫山泉營收從90億元逐年提升至162.5億元，CAGR為15.9%，期間15、16年農(nóng)夫山泉的收入增速分別高達(dá)38.6%、19.0%，我們推測(cè)與高端新品及爆款單品茶π的推出有關(guān)。

根據(jù)萬泰生物招股說明書披露的信息，農(nóng)夫山泉18年凈利潤達(dá)到36.16億元，我們預(yù)計(jì)公司銷售凈利率在20%左右，盈利能力較為突出。

水源優(yōu)質(zhì)品質(zhì)為先，產(chǎn)品以中端為主不斷升級(jí)。公司擁有浙江千島湖、吉林長白山、陜西太白山、四川峨眉山等八大優(yōu)質(zhì)水源基地，保障了水質(zhì)安全和健康。農(nóng)夫山泉堅(jiān)持在水源地建廠、灌裝，確保產(chǎn)品的生產(chǎn)過程都在水源地完成，且生產(chǎn)的瓶裝水均為天然弱堿性水。公司的核心單品天然礦泉水牢牢卡位2元價(jià)格帶，定位中端大眾消費(fèi)，優(yōu)良的品質(zhì)深入人心。

15年農(nóng)夫山泉推出了玻璃瓶高端礦泉水、天然飲用水(適合嬰幼兒)和學(xué)生天然礦泉水三款新品，標(biāo)志著公司逐漸從中端向中高端轉(zhuǎn)型。期待公司未來能夠進(jìn)一步強(qiáng)化高端產(chǎn)品線布局，提升整體競(jìng)爭(zhēng)力。

縱觀農(nóng)夫山泉的發(fā)展史，我們認(rèn)為公司成功的原因主要有以下三點(diǎn):

1)正確的戰(zhàn)略定位:專注生產(chǎn)天然水。

從產(chǎn)品屬性看，農(nóng)夫山泉聚焦健康。1999年農(nóng)夫山泉在發(fā)現(xiàn)純凈水對(duì)人體無益后，開始瞄準(zhǔn)了天然、健康的屬性，轉(zhuǎn)型只生產(chǎn)天然水，PH值呈現(xiàn)弱堿性再次強(qiáng)化了健康概念;而娃哈哈一直生產(chǎn)純凈水，康師傅一直生產(chǎn)礦物質(zhì)水，在健康層面上略遜一籌。

從定價(jià)策略上看，農(nóng)夫山泉中高端的卡位順應(yīng)了消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)。農(nóng)夫山泉一開始便定位在中高端市場(chǎng)，娃哈哈與康師傅走的是相對(duì)低端的路線，在升級(jí)的過程中消費(fèi)者更傾向于選擇價(jià)格更高、品質(zhì)更好的農(nóng)夫山泉。

從包裝上看，農(nóng)夫山泉的瓶體更厚，紅色的包裝紙更加顯眼，相較競(jìng)品更容易脫穎而出。

2)渠道網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)助力農(nóng)夫山泉建立強(qiáng)大的銷售網(wǎng)絡(luò)。

考慮到較高的運(yùn)輸成本，軟飲行業(yè)極具規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，全國范圍內(nèi)的生產(chǎn)銷售網(wǎng)絡(luò)布局不僅有助于降低單位成本，也有利于提升產(chǎn)品覆蓋面。

瓶裝水行業(yè)內(nèi)存在“500公里”的經(jīng)驗(yàn)理論，若運(yùn)輸半徑超過500公里，運(yùn)輸成本可能將蠶食利潤，定價(jià)1、2元的包裝水很難盈利。農(nóng)夫山泉依托八大優(yōu)質(zhì)水源基地，建立了遍布全國的分銷網(wǎng)絡(luò)，在渠道精耕下沉方面做得更加透徹。

3)成功的營銷:'農(nóng)夫山泉有點(diǎn)甜'、'大自然的搬運(yùn)工'等廣告標(biāo)語深入人心，公益活動(dòng)提升品牌形象。

1998年農(nóng)夫山泉通過大面積、高密度的電視廣告，使“農(nóng)夫山泉有點(diǎn)甜”的廣告標(biāo)語家喻戶曉，550ml運(yùn)動(dòng)裝農(nóng)夫山泉迅速在全國鋪開。

2001年農(nóng)夫山泉支持北京申奧，推出“一分錢”活動(dòng)。此外，在2008年汶川地震、2010年云南旱災(zāi)、2013年雅安地震等重大自然災(zāi)害中，農(nóng)夫山泉都拿出了大量的物資和現(xiàn)金用于搶險(xiǎn)救災(zāi)，進(jìn)一步提升了品牌形象。

4)緊跟消費(fèi)者需求新品層出，包裝設(shè)計(jì)匠心獨(dú)具。

農(nóng)夫山泉也是一家極具創(chuàng)新精神的企業(yè)，近年不斷有新產(chǎn)品問世。公司新品均主打“健康”、“清淡”路線，外包裝或新穎時(shí)尚，或富有藝術(shù)氣息、符合東方審美，吸引了消費(fèi)者的眼球。

如公司在高端玻璃瓶裝水中融入花、樹葉、雪花、麋鹿等自然元素，極具趣味，呼應(yīng)了公司純天然的產(chǎn)品特性;公司在組畫包裝瓶裝水中分別以蛙、鹿、熊、貍貓等形象與長白山的自然景象描繪了童話世界中的勝境，品牌策劃與設(shè)計(jì)獨(dú)具匠心。

華潤怡寶:多品類布局+全國化網(wǎng)絡(luò)鞏固行業(yè)領(lǐng)軍地位

公司是國內(nèi)包裝飲用水領(lǐng)軍者之一，進(jìn)軍行業(yè)時(shí)間較早經(jīng)驗(yàn)豐富。1984年，中國龍環(huán)飲料有限公司(華潤怡寶前身)成立，總部位于深圳市高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)園區(qū)，主要銷售碳酸飲料。

1990年，華潤怡寶在國內(nèi)率先推出“怡寶”牌純凈水，成為國內(nèi)最早專業(yè)化生產(chǎn)包裝飲用水的企業(yè)之一。截至17年底，華潤怡寶總部共有18個(gè)職能部門，下設(shè)8家分公司、37家工廠，擁有超過12000名員工，產(chǎn)品SKU達(dá)15個(gè)，公司已成為華潤集團(tuán)旗下消費(fèi)品業(yè)務(wù)板塊的重要組成部分。

收入由高速轉(zhuǎn)為中高速增長，盈利能力穩(wěn)步提升。17年公司營收超過126億元，同比增長9.6%，13-17年收入CAGR達(dá)到21.4%。14、15年時(shí)公司收入分別實(shí)現(xiàn)了36.21%和30.28%的高增長，隨后逐年放緩。

我們認(rèn)為公司收入增速放緩一方面是基數(shù)增加后的自然回落，另一方面意味著核心產(chǎn)品逐漸步入成熟期，未來增速可能降至中高速區(qū)間。此外，根據(jù)公司發(fā)布的2017年社會(huì)責(zé)任報(bào)告，2015-2017年，公司的凈資產(chǎn)收益率分別為14.17%，16.86%和20.51%，盈利能力持續(xù)提升。

2011年，華潤怡寶提出了“全國性多品類飲料業(yè)務(wù)”的戰(zhàn)略，開始拓寬飲料類產(chǎn)品線。目前華潤怡寶除了自有品牌“怡寶”、“加林山”、“魔力”之外，還手握日方授權(quán)的多個(gè)著名品牌，如“午后奶茶”、“火咖”系列等。公司的產(chǎn)品除了純凈水、礦泉水外、已成功延伸至奶茶、咖啡、功能性飲料等多種品類，滿足了消費(fèi)者的多元化需求。

景田百歲山:順應(yīng)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，品牌營銷提高產(chǎn)品附加值

設(shè)備先進(jìn)專注瓶裝水，遠(yuǎn)銷海外聲譽(yù)優(yōu)良。1992年，景田食品飲料有限公司在深圳成立，專注生產(chǎn)經(jīng)營包裝飲用水。公司旗下?lián)碛惺鄠€(gè)獨(dú)立子公司和多個(gè)大型生產(chǎn)基地，分布在深圳、廣州、惠州、宜春、莆田、廈門、南通、唐山遷西等地。

工廠裝配了多條德國進(jìn)口克朗斯一體化灌裝設(shè)備，生產(chǎn)產(chǎn)品包括礦泉水、純凈水和蘇打水等多個(gè)系列產(chǎn)品。公司在全球擁有幾百家分銷商，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷海外，在世界范圍內(nèi)擁有良好聲譽(yù)。

景田公司于2004年推出百歲山礦泉水，從2009年至今，百歲山礦泉水已連續(xù)9年位列國內(nèi)天然礦泉水市場(chǎng)第一名，且出口量居飲用水行業(yè)第一。2018年，百歲山礦泉水在瓶裝水市場(chǎng)的份額已達(dá)到9.6%，居行業(yè)第三。

百歲山成功的原因主要有以下兩方面:

1)產(chǎn)品卡位精準(zhǔn)、性價(jià)比突出，天然概念享受消費(fèi)升級(jí)紅利。

伴隨著消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)和居民健康意識(shí)的覺醒，大眾對(duì)于瓶裝水的偏好逐漸從純凈水向更健康的天然礦泉水轉(zhuǎn)變。景田百歲山在飲用水市場(chǎng)中定位中端，但在天然礦泉水品類中定價(jià)較低。相較于更高端的礦泉水品牌，景田百歲山具有突出的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，更易被消費(fèi)者接受，以價(jià)換量盡享升級(jí)紅利。

2)成功的品牌營銷打造銷量黑馬。

2013年起，百歲山推出了貴族廣告三部曲。令人印象深刻的廣告視頻、廣告語配合高頻次的電視和網(wǎng)絡(luò)投放，成功向消費(fèi)者導(dǎo)入了“水中貴族”的印象，獲得了媒體傳播的成功。結(jié)合瓶身的“平肩設(shè)計(jì)”和簡潔優(yōu)雅的外包裝，給消費(fèi)者帶來良好的消費(fèi)體驗(yàn)。

除了別具匠心的廣告設(shè)計(jì)，百歲山不斷加碼體育營銷。公司不僅攜手各大頂級(jí)體育賽事，贊助了CBA、中超等大型體育活動(dòng)，還與尤文圖斯足球俱樂部合作，并簽約成為國際排聯(lián)的全球合作伙伴。一系列的高端體育活動(dòng)大大鞏固了“水中貴族”的定位，提升了品牌形象。

▌乳品巨頭跨界運(yùn)作，伊利擬進(jìn)軍瓶裝水行業(yè)

乳品巨頭獨(dú)具慧眼，跨界進(jìn)軍瓶裝水彰顯版圖擴(kuò)張雄心。2018年12月15日，伊利股份發(fā)布公告，擬投資7.44億元在吉林省安圖縣長白山天然礦泉水產(chǎn)業(yè)園區(qū)新建伊利長白山天然礦泉水飲品項(xiàng)目。按照31個(gè)月的建設(shè)周期計(jì)算，預(yù)計(jì)該項(xiàng)目將于2021年正式建成投產(chǎn)。

公司預(yù)計(jì)項(xiàng)目投資回收期為5.7年，投資回報(bào)率為16.34%，內(nèi)部收益率為16.01%。我們認(rèn)為伊利此舉一方面體現(xiàn)了公司看好瓶裝水的發(fā)展前景，意欲從瓶裝水千億市場(chǎng)規(guī)模中分得一杯羹;另一方面也是對(duì)于主產(chǎn)品線的延伸，有助于公司打造新的大單品，加速建設(shè)健康食品集團(tuán)。

從產(chǎn)品端看，我們認(rèn)為伊利以天然礦泉水作為切入點(diǎn)，定位中高端，成功概率更大。與純凈水、礦物質(zhì)水不同，從公告中可以看出，伊利瞄準(zhǔn)的是天然礦泉水市場(chǎng)，對(duì)標(biāo)競(jìng)品應(yīng)為百歲山和昆侖山兩款單品。

在產(chǎn)品屬性上，天然礦泉水含有一定的礦物鹽和微量元素，對(duì)水源質(zhì)量要求更高，較純凈水和礦物質(zhì)水更有益于健康，定位中高端。

近幾年百歲山的異軍突起，表明天然礦泉水是瓶裝水行業(yè)未來消費(fèi)升級(jí)的方向，伊利以此切入更可能獲得成功。對(duì)標(biāo)百歲山和昆侖山，我們推測(cè)伊利礦泉水產(chǎn)品上市后的單瓶定價(jià)區(qū)間可能在3-5元左右。

受限于水源地的分布，產(chǎn)品成本端的壓力可能在于運(yùn)輸。由于天然礦泉水對(duì)于水源的要求很高，水源地基本分布在原始生態(tài)保存較好、人跡罕至、不受污染的偏遠(yuǎn)地區(qū)，故而水源地距離市場(chǎng)較遠(yuǎn)，導(dǎo)致物流成本較高。在產(chǎn)品投放初期，規(guī)模效應(yīng)未得到充分發(fā)揮，伊利可能難以避免高企的運(yùn)輸費(fèi)用。隨著投產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，項(xiàng)目盈利能力有望逐步改善。

伊利的優(yōu)勢(shì)與挑戰(zhàn):品牌+渠道構(gòu)筑核心競(jìng)爭(zhēng)力，搶占消費(fèi)者心智或?yàn)樽畲筇魬?zhàn)。伊利作為國內(nèi)乃至亞洲的乳制品龍頭企業(yè)，擁有強(qiáng)大的品牌力和完備的渠道建設(shè)。

我們認(rèn)為憑借伊利的品牌背書，產(chǎn)品品質(zhì)可擁有保障，而瓶裝水的渠道與公司現(xiàn)有液奶渠道重合度高，流通、商超、KA、便利店、電商均可觸及，渠道協(xié)同難度不大。但如何處理品牌定位、搶占消費(fèi)者心智存在一定挑戰(zhàn)，由于伊利乳制品的形象深入人心，在跨品類運(yùn)作時(shí)消費(fèi)者不一定能夠很快接受非乳類產(chǎn)品。

根據(jù)公告推測(cè)伊利在前期大概率只有長白山一個(gè)水源基地，受運(yùn)輸成本影響，不可能像液奶那樣實(shí)現(xiàn)全國布局。因此，如何權(quán)衡定價(jià)、區(qū)域和營銷之間的關(guān)系也值得進(jìn)一步思考。

伊利在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)選擇進(jìn)入天然礦泉水行業(yè)的戰(zhàn)略布局體現(xiàn)了公司及管理層的獨(dú)到眼光，長期看利大于弊。該項(xiàng)目不僅有望為公司貢獻(xiàn)收入利潤增量，也有助于伊利推進(jìn)五強(qiáng)千億目標(biāo)，建設(shè)健康食品集團(tuán)。