來(lái)自余則成同志的雪球原創(chuàng)專(zhuān)欄

2018年和2019年香港與內(nèi)陸資本市場(chǎng)上市了一批極有實(shí)力的醫(yī)藥企業(yè)。這些醫(yī)藥企業(yè)的招股說(shuō)明書(shū)對(duì)行業(yè)前景、監(jiān)管政策、行業(yè)格局、研發(fā)管線(xiàn)、競(jìng)爭(zhēng)策略均有詳細(xì)描述，遠(yuǎn)勝于年報(bào)，有反復(fù)閱讀的價(jià)值。我準(zhǔn)備把這兩年上市的主要醫(yī)藥企業(yè)的招股說(shuō)明書(shū)都學(xué)習(xí)一下，第一篇是《余則成新股筆記之翰森制藥（仿制藥生意的正確打開(kāi)方式）》，第二篇是《余則成新股筆記之康龍化成（CRO老二到底危不危險(xiǎn)）》，這是第三篇。

美迪西成立于2004年，在十五年的發(fā)展過(guò)程中不斷創(chuàng)新，為客戶(hù)提供高效、高性?xún)r(jià)比的生物醫(yī)藥臨床前綜合研發(fā)服務(wù)。公司是中國(guó)較早為國(guó)際客戶(hù)提供臨床前動(dòng)物實(shí)驗(yàn)的CRO 公司之一，較早提供結(jié)構(gòu)生物學(xué)及化學(xué)生物學(xué)服務(wù)的CRO公司之一，也是較早提供整套同時(shí)符合中國(guó)GLP和美國(guó)GLP標(biāo)準(zhǔn)的新藥臨床研究申報(bào)的CRO公司之一。美迪西于2019年11月于上?？苿?chuàng)板上市，它的招股說(shuō)明書(shū)對(duì)行業(yè)格局描述得很詳細(xì)，對(duì)研究藥明康德、康龍化成、昭衍新藥有很大意義。

一、技術(shù)水平及特點(diǎn)

（1）CRO行業(yè)技術(shù)特點(diǎn)

CRO行業(yè)是知識(shí)密集型高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，對(duì)科研技術(shù)人才的素質(zhì)要求較高，涉及實(shí)驗(yàn)室化學(xué)、生物科學(xué)、藥物安全評(píng)價(jià)、化學(xué)和制劑工藝開(kāi)發(fā)及生產(chǎn)和臨床研究服務(wù)等多個(gè)交叉學(xué)科領(lǐng)域。臨床前CRO主要包括新藥發(fā)現(xiàn)、先導(dǎo)化合物和活性藥物中間體的合成及工藝開(kāi)發(fā)、制劑研究、藥效評(píng)價(jià)、藥代動(dòng)力學(xué)和安全性評(píng)價(jià)研究服務(wù)等工作，各階段工作的研究方法技術(shù)創(chuàng)新難度較大，要求CRO企業(yè)具有豐富的經(jīng)驗(yàn)積累及較強(qiáng)各種技術(shù)優(yōu)化的能力。

（2）發(fā)行人技術(shù)水平特點(diǎn)

公司是國(guó)內(nèi)的全方位、一體化的臨床前 CRO 研發(fā)服務(wù)平臺(tái)，掌握集化合物合成和活性篩選、結(jié)構(gòu)生物學(xué)、藥效學(xué)研究、藥代動(dòng)力學(xué)研究和毒理學(xué)研究等各領(lǐng)域的關(guān)鍵技術(shù)及評(píng)價(jià)模型，在新藥研發(fā)、臨床前試驗(yàn)等領(lǐng)域內(nèi)建立了完善的模型和技術(shù)方法，形成了完整的核心技術(shù)體系，綜合實(shí)力在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)具有較強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，且技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)與國(guó)際接軌。

二、行業(yè)整體情況和競(jìng)爭(zhēng)情況

醫(yī)藥創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)CRO行業(yè)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，客戶(hù)需求則引導(dǎo)CRO企業(yè)的發(fā)展及競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)集聚。國(guó)外醫(yī)藥企業(yè)的新藥研發(fā)能力較強(qiáng)，要求CRO公司的實(shí)驗(yàn)方案執(zhí)行規(guī)范性和科學(xué)性較高，因此一般將藥物研發(fā)工作委托給實(shí)力雄厚的大型CRO完成；國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥研究歷史較短，醫(yī)藥企業(yè)對(duì)藥物靶點(diǎn)和結(jié)構(gòu)生物學(xué)的研究相對(duì)薄弱，更依賴(lài)于CRO對(duì)藥物研發(fā)的質(zhì)量控制，要求CRO公司具有全面一體化的方案設(shè)計(jì)及研究實(shí)施能力，而具備該等能力的一般為大型CRO企業(yè)。

經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期發(fā)展和優(yōu)勝劣汰后，國(guó)內(nèi)CRO行業(yè)的規(guī)模效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)。根據(jù)醫(yī)藥魔方的數(shù)據(jù)，2017年國(guó)內(nèi)前十CRO企業(yè)的市場(chǎng)份額約41.5%，市場(chǎng)份額主要集中在大型CRO企業(yè)。主要原因?yàn)椋捍笮虲RO公司擁有經(jīng)驗(yàn)、業(yè)務(wù)資源積累優(yōu)勢(shì)，客戶(hù)黏性較強(qiáng)。對(duì)于臨床前CRO業(yè)務(wù)，化合物庫(kù)、動(dòng)物模型及研發(fā)技術(shù)平臺(tái)等研究資源均需要較長(zhǎng)時(shí)間積累，且要求業(yè)務(wù)人員具備較豐富的經(jīng)驗(yàn)。大型客戶(hù)對(duì)于選擇CRO十分謹(jǐn)慎，重視CRO公司的業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)、研究質(zhì)量、團(tuán)隊(duì)實(shí)力、品牌聲譽(yù)等，一般要經(jīng)過(guò)3-5年的考察期，一旦合作就會(huì)建立起較穩(wěn)固的合作關(guān)系。另外，大型CRO公司業(yè)務(wù)覆蓋面較廣，可滿(mǎn)足不同客戶(hù)的多元化研發(fā)需求；研發(fā)實(shí)力較弱的小型藥企或初創(chuàng)型創(chuàng)新藥研發(fā)公司，也往往會(huì)將新藥臨床前研究工作打包交給特定CRO公司進(jìn)行全流程合作。

三、藥物發(fā)現(xiàn)與藥學(xué)研究和臨床前研究?jī)蓚€(gè)領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)情況

（1）藥物發(fā)現(xiàn)與藥學(xué)研究領(lǐng)域

①藥物發(fā)現(xiàn)與藥學(xué)研究領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)情況

藥物發(fā)現(xiàn)領(lǐng)域?qū)I(yè)性強(qiáng)，技術(shù)與品牌壁壘高；藥學(xué)研究領(lǐng)域?qū)χ扑幑に嚭脱邪l(fā)時(shí)效性要求較高，研發(fā)技術(shù)與產(chǎn)業(yè)鏈外延能力是企業(yè)保持可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)能力的主要挑戰(zhàn)。因此，CRO企業(yè)通過(guò)創(chuàng)新性技術(shù)的應(yīng)用來(lái)提升新藥研發(fā)效率，進(jìn)而構(gòu)筑行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。

從企業(yè)維度看，根據(jù)火石創(chuàng)造數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)顯示，我國(guó)目前涉及藥物發(fā)現(xiàn)服務(wù)的CRO企業(yè)有92家，整體呈現(xiàn)龍頭企業(yè)引領(lǐng)、中小企業(yè)創(chuàng)新特色發(fā)展局面。目前我國(guó)藥物發(fā)現(xiàn)CRO市場(chǎng)整體規(guī)模仍較小，藥物發(fā)現(xiàn)外包服務(wù)滲透率相比全球仍具有很大差距，市場(chǎng)規(guī)模及滲透率仍有較大的成長(zhǎng)空間。

由于藥物發(fā)現(xiàn)階段研發(fā)成功率較低，出于謹(jǐn)慎考慮，醫(yī)藥企業(yè)傾向于與規(guī)?；笮虲RO企業(yè)合作，因此，未來(lái)龍頭企業(yè)的市場(chǎng)集中度有望提升。大型藥物發(fā)現(xiàn)CRO公司通過(guò)與客戶(hù)在藥物發(fā)現(xiàn)階段進(jìn)行源頭合作，提供藥物發(fā)現(xiàn)到臨床前、臨床研究、藥物生產(chǎn)等一體化服務(wù)，使得客戶(hù)對(duì)CRO公司提供服務(wù)的需求隨著新藥開(kāi)發(fā)過(guò)程的推進(jìn)并最終商業(yè)化生產(chǎn)而不斷增加，并使得公司來(lái)自每個(gè)項(xiàng)目的綜合收益隨著項(xiàng)目在新藥開(kāi)發(fā)周期中的推進(jìn)而增加。中小CRO企業(yè)則通過(guò)特色技術(shù)平臺(tái)或服務(wù)構(gòu)建核心競(jìng)爭(zhēng)力，在各個(gè)細(xì)分賽道領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破。

②公司在藥物發(fā)現(xiàn)與藥學(xué)研究領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)地位

在藥物發(fā)現(xiàn)與藥學(xué)研究領(lǐng)域，公司較國(guó)內(nèi)龍頭藥明康德、康龍化成在業(yè)務(wù)規(guī)模上偏小，但從整體行業(yè)情況來(lái)看，公司在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)具有較強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。公司的藥物發(fā)現(xiàn)與藥學(xué)研究領(lǐng)域的業(yè)務(wù)全面，能夠提供從藥物靶標(biāo)篩選到藥學(xué)研究等一系列的服務(wù)，在同類(lèi)型CRO公司中具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)地位。

③公司在藥物發(fā)現(xiàn)與藥學(xué)研究領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)

公司在藥物發(fā)現(xiàn)與藥學(xué)研究領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)如下：公司具備全面的藥物發(fā)現(xiàn)與藥學(xué)研究服務(wù)能力，能夠滿(mǎn)足客戶(hù)的不同類(lèi)型的業(yè)務(wù)需求；公司建立了全面的服務(wù)技術(shù)體系，并在手性藥物、糖化學(xué)、抗體及抗體藥偶聯(lián)物等藥物發(fā)現(xiàn)服務(wù)，綠色酶化學(xué)、原料藥質(zhì)量研究等藥學(xué)研究服務(wù)中掌握了豐富的技術(shù)經(jīng)驗(yàn)；公司具備較為豐富的國(guó)內(nèi)外大型醫(yī)藥企業(yè)的服務(wù)經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)建立了及時(shí)響應(yīng)客戶(hù)需求、個(gè)性化服務(wù)的靈活服務(wù)機(jī)制。

公司在藥物發(fā)現(xiàn)與藥學(xué)研究領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)如下：相較于國(guó)內(nèi)龍頭藥明康德、康龍化成，公司的藥物發(fā)現(xiàn)與藥學(xué)研究領(lǐng)域的服務(wù)規(guī)模相對(duì)偏小，規(guī)模效應(yīng)尚未完全體現(xiàn)，在系統(tǒng)服務(wù)大型跨國(guó)藥企方面的經(jīng)驗(yàn)稍顯不足；雖然公司藥物發(fā)現(xiàn)與藥學(xué)研究業(yè)務(wù)板塊設(shè)置較為全面，但是部分業(yè)務(wù)板塊的規(guī)模較其他業(yè)務(wù)板塊的服務(wù)能力偏弱，對(duì)帶動(dòng)整體業(yè)務(wù)發(fā)展的貢獻(xiàn)較低。

④公司在藥物發(fā)現(xiàn)與藥學(xué)研究領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)策略

公司作為國(guó)內(nèi)少數(shù)的能夠提供全面的藥物發(fā)現(xiàn)和藥學(xué)研究服務(wù)的綜合性臨床前CRO企業(yè)，將繼續(xù)發(fā)揮公司在整體服務(wù)方面的能力，同時(shí)不斷從服務(wù)大公司和創(chuàng)新型生物醫(yī)藥公司的過(guò)程中汲取經(jīng)驗(yàn)，在保證服務(wù)質(zhì)量的基礎(chǔ)上，提供更具競(jìng)爭(zhēng)力的價(jià)格和更為契合客戶(hù)需求的專(zhuān)業(yè)化服務(wù)。加強(qiáng)并擴(kuò)展部分規(guī)模較小的業(yè)務(wù)板塊的服務(wù)能力，實(shí)現(xiàn)綜合平衡發(fā)展，由此提升公司在藥物發(fā)現(xiàn)與藥學(xué)研究業(yè)務(wù)板塊的總體服務(wù)能力。

（2）臨床前研究領(lǐng)域

①臨床前研究領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)情況

藥代動(dòng)力學(xué)研究及藥物安全性評(píng)價(jià)要求研究機(jī)構(gòu)具有GLP資質(zhì)。從現(xiàn)狀來(lái)看，不同的臨床前研究CRO公司的技術(shù)水平及資質(zhì)體系差異較大，通過(guò)國(guó)內(nèi)GLP認(rèn)證的 CRO 機(jī)構(gòu)總數(shù)較少，而市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)、又通過(guò)歐美發(fā)達(dá)國(guó)家GLP標(biāo)準(zhǔn)的CRO公司數(shù)量更少。在此基礎(chǔ)上，僅有少數(shù)研發(fā)團(tuán)隊(duì)實(shí)力雄厚及研發(fā)項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)豐富的臨床前CRO公司才能滿(mǎn)足國(guó)內(nèi)外知名客戶(hù)對(duì)高研究質(zhì)量體系的要求，才可以根據(jù)客戶(hù)的需求同時(shí)完成國(guó)內(nèi)NMPA及境外FDA等發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)的新藥研究申報(bào)工作。因此，龍頭企業(yè)依托市場(chǎng)認(rèn)證和規(guī)?；瘜?shí)驗(yàn)設(shè)施帶來(lái)的壁壘，市場(chǎng)較為集中，新進(jìn)入者市場(chǎng)空間相對(duì)受限。藥明康德、康龍化成、昭衍新藥及公司作為行業(yè)內(nèi)具備較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)，具有較明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

②公司在臨床前研究領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)地位

公司是國(guó)內(nèi)少數(shù)通過(guò)人用藥物國(guó)際 GLP認(rèn)證的企業(yè)化運(yùn)行單位，公司在業(yè)務(wù)規(guī)模上與昭衍新藥等上市公司存在一定的差距。公司在藥效學(xué)研究服務(wù)、藥代動(dòng)力學(xué)服務(wù)和藥物安全性評(píng)價(jià)服務(wù)等主要業(yè)務(wù)領(lǐng)域均具備較為完善的服務(wù)體系，在同類(lèi)型CRO公司中具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)地位。

③公司在臨床前研究領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)

公司在臨床前研究領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)如下：公司具備全面的臨床前研究服務(wù)能力，能夠提供系統(tǒng)的體內(nèi)藥效學(xué)和GLP條件下的藥代動(dòng)力學(xué)、安全性評(píng)價(jià)研究服務(wù)；公司擁有8項(xiàng)經(jīng)NMPA認(rèn)證的GLP資質(zhì)，且通過(guò)了FDA的GLP現(xiàn)場(chǎng)檢查，具備符合國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的 GLP 體系；公司在中國(guó)、美國(guó)、澳大利亞等多地具有較為豐富的臨床試驗(yàn)申請(qǐng)經(jīng)驗(yàn)，能夠?yàn)榭蛻?hù)提供按照中美雙報(bào)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行的臨床前試驗(yàn)服務(wù)。

公司在臨床前研究領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)如下：相較于規(guī)模化優(yōu)勢(shì)更強(qiáng)的昭衍新藥，公司的動(dòng)物房面積相對(duì)較小，同時(shí)開(kāi)展動(dòng)物實(shí)驗(yàn)的數(shù)量相對(duì)較少；目前，公司的臨床前研究和申報(bào)綜合服務(wù)主要面向境內(nèi)企業(yè)，為跨國(guó)醫(yī)藥企業(yè)提供綜合服務(wù)的經(jīng)驗(yàn)較少。

④公司在臨床前研究領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)策略

公司將繼續(xù)鞏固自身在臨床前研究領(lǐng)域的綜合服務(wù)能力，進(jìn)一步完善自身的GLP體系建設(shè)，推進(jìn)公司OECD GLP等國(guó)際GLP認(rèn)證工作，鞏固公司在臨床前研究服務(wù)的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力水平；加大公司臨床前研究業(yè)務(wù)所需的投入，增強(qiáng)臨床前研究和申報(bào)的綜合服務(wù)能力，逐漸擴(kuò)展為跨國(guó)醫(yī)藥企業(yè)服務(wù)的能力，為客戶(hù)提供更為全面化、定制化的臨床前研究服務(wù)。

（4）發(fā)行人競(jìng)爭(zhēng)策略及一體化服務(wù)情況

雖然公司規(guī)模與藥明康德、康龍化成等龍頭臨床前CRO公司相比規(guī)模較小，但在國(guó)內(nèi)臨床前CRO行業(yè)中，除藥明康德、康龍化成等少數(shù)幾個(gè)龍頭企業(yè)外，其他臨床前CRO公司規(guī)模均較小，公司仍處于具備較強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的行業(yè)地位，屬于大型臨床前CRO企業(yè)。與藥明康德、康龍化成等CRO公司從臨床前延伸到臨床階段或開(kāi)發(fā)生產(chǎn)階段的縱向一體化策略不同，公司專(zhuān)注于臨床前一體化研究服務(wù)，圍繞藥物發(fā)現(xiàn)、藥學(xué)研究及臨床前研究，持續(xù)投入及拓展客戶(hù)，以增強(qiáng)臨床前研究的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

公司在化學(xué)藥領(lǐng)域具備一體化優(yōu)勢(shì)及完整成型的一體化業(yè)務(wù)體系。在一體化研究服務(wù)模式下，藥物發(fā)現(xiàn)、藥學(xué)研究階段的數(shù)據(jù)和候選化合物可以快速進(jìn)入臨床前藥效學(xué)、藥代動(dòng)力學(xué)、安全性評(píng)價(jià)研究，不需要在不同藥物研究機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行各階段研究結(jié)果轉(zhuǎn)移，有效利用各個(gè)階段研究成果，保證研究資源投入，并合理控制完成實(shí)驗(yàn)所需成本，從而提升研發(fā)效率、縮短研發(fā)時(shí)間、提高研究質(zhì)量。

四、與同行業(yè)可比上市公司的比較情況

公司的同行業(yè)可比上市公司主要為藥明康德、康龍化成、昭衍新藥。公司與同行業(yè)可比上市公司比較情況如下：

1、經(jīng)營(yíng)情況

根據(jù)可比公司招股說(shuō)明書(shū)及公開(kāi)披露信息資料，公司與可比公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)情況如下：

新藥研發(fā)服務(wù)領(lǐng)域發(fā)展迅速，在國(guó)外新藥研發(fā)需求向中國(guó)轉(zhuǎn)移及國(guó)內(nèi)新藥研發(fā)大發(fā)展的背景下，昭衍新藥、康龍化成憑借在細(xì)分領(lǐng)域建立的優(yōu)勢(shì)得到了快速發(fā)展。藥明康德憑借在臨床前新藥研發(fā)一站式的服務(wù)優(yōu)勢(shì)，提高了研發(fā)的系統(tǒng)性和統(tǒng)一性，以及和客戶(hù)溝通高效性，得到了更快速的發(fā)展。公司憑借其十余年建立的臨床前一站式研發(fā)能力，未來(lái)可能將具有較好的發(fā)展空間。

公司與同行業(yè)可比上市公司營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)比較如下：

2、市場(chǎng)地位

國(guó)內(nèi)CRO行業(yè)較為分散，大多數(shù)企業(yè)實(shí)力相對(duì)薄弱，公司與藥明康德、康龍化成、昭衍新藥均為國(guó)內(nèi)具備較強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的 CRO 企業(yè)。根據(jù)同行業(yè)可比上市公司招股說(shuō)明書(shū)及公開(kāi)披露信息，藥明康德是中國(guó)規(guī)模最大、全球排名前列的小分子醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)企業(yè)，在國(guó)內(nèi)處于行業(yè)領(lǐng)軍地位；康龍化成的核心業(yè)務(wù)藥物發(fā)現(xiàn)CRO服務(wù)市場(chǎng)份額位列全球第三位、中國(guó)第二位；昭衍新藥是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的民營(yíng)CRO機(jī)構(gòu)。公司處于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)的行業(yè)梯隊(duì)，擁有全面的臨床前新藥研發(fā)能力及豐富的研發(fā)經(jīng)驗(yàn)，在免疫癌癥藥物、抗體及抗體藥物偶聯(lián)物研發(fā)領(lǐng)域具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，在為優(yōu)秀的新藥研發(fā)企業(yè)服務(wù)的過(guò)程中，不斷接觸最前沿的新藥研發(fā)技術(shù)，可持續(xù)強(qiáng)化公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

3、技術(shù)實(shí)力

根據(jù)同行業(yè)可比上市公司的招股說(shuō)明書(shū)，公司與同行業(yè)可比上市公司的核心技術(shù)體系如下：

4、關(guān)鍵核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)、指標(biāo)

CRO企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力主要為研發(fā)技術(shù)水平，以及充足的人員規(guī)模來(lái)完成研發(fā)服務(wù)，相應(yīng)的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)和指標(biāo)包括員工人數(shù)規(guī)模、毛利率等。

（1）人員規(guī)模和碩博以上員工占比

公司與同行可比公司的人員規(guī)模、碩博以上員工占比情況如下：

為抓住臨床前 CRO 行業(yè)快速發(fā)展的機(jī)遇，公司提前儲(chǔ)備專(zhuān)業(yè)人才，報(bào)告期末的人員規(guī)模、碩博以上員工數(shù)量均明顯提升。公司人員規(guī)模和碩博以上員工占比高于昭衍新藥；人員規(guī)模低于行業(yè)龍頭藥明康德及康龍化成，碩博以上員工占比逐步與其接近。藥明康德及康龍化成主要面向國(guó)際市場(chǎng)，經(jīng)營(yíng)實(shí)體遍布國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家地區(qū)，為國(guó)外客戶(hù)提供藥物發(fā)現(xiàn)的業(yè)務(wù)規(guī)模及占比較高，相應(yīng)的碩博人員規(guī)模及占比較高。

（2）毛利率水平

公司與同行業(yè)可比公司的毛利率水平情況如下：

報(bào)告期內(nèi)，公司的毛利率水平略高于康龍化成，與藥明康德相對(duì)接近，低于昭衍新藥。公司與同行業(yè)可比公司在業(yè)務(wù)領(lǐng)域和業(yè)務(wù)規(guī)模等存在一定的差異，因此毛利率水平存在差異。

（3）人均產(chǎn)出及人均利潤(rùn)

公司與可比公司報(bào)告期末的人均營(yíng)業(yè)收入和人均凈利潤(rùn)與報(bào)告期初相比，整體有所增長(zhǎng)，主要原因?yàn)樾袠I(yè)需求持續(xù)增長(zhǎng)，主要龍頭 CRO 企業(yè)規(guī)模效應(yīng)和品牌優(yōu)勢(shì)逐步體現(xiàn)。

公司人均營(yíng)業(yè)收入低于藥明康德、康龍化成，而人均凈利潤(rùn)低于藥明康德、與康龍化成差異較小，主要原因?yàn)樯鲜銎髽I(yè)占據(jù)行業(yè)龍頭地位，經(jīng)營(yíng)規(guī)模較大，國(guó)外收入占比較高，以國(guó)外知名大型制藥企業(yè)為主，形成了規(guī)模優(yōu)勢(shì)及品牌溢價(jià)優(yōu)勢(shì)。公司人均營(yíng)業(yè)收入及人均凈利潤(rùn)低于昭衍新藥，根據(jù)該公司招股說(shuō)明書(shū)，主要原因?yàn)樵摴緲I(yè)務(wù)集中在價(jià)格較高的安全性評(píng)價(jià)服務(wù)，其合同定價(jià)在業(yè)內(nèi)處于中高端水平。公司以國(guó)內(nèi)客戶(hù)為主，結(jié)合自身發(fā)展階段及國(guó)內(nèi)市場(chǎng)蓬勃發(fā)展的新藥研發(fā)市場(chǎng)需求，采取高性?xún)r(jià)比的定價(jià)策略，與龍頭企業(yè)形成差異化競(jìng)爭(zhēng)。

（4）境內(nèi)外客戶(hù)占比

公司與同行業(yè)可比公司境內(nèi)外收入占比情況如下：

藥明康德、康龍化成主要以境外收入為主；昭衍新藥主要業(yè)務(wù)集中在臨床前安全性評(píng)價(jià)，以境內(nèi)收入為主。

公司在發(fā)展初期起即向國(guó)外醫(yī)藥企業(yè)提供藥物發(fā)現(xiàn)等CRO服務(wù)，建立了國(guó)際化水平接軌的研發(fā)技術(shù)體系，積累了一批海外優(yōu)質(zhì)客戶(hù)；同時(shí)公司抓住國(guó)內(nèi)藥物研發(fā)快速發(fā)展的機(jī)遇，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)積累了大量知名制藥企業(yè)及新藥研發(fā)企業(yè)客戶(hù)。公司憑借臨床前新藥研發(fā)一站式服務(wù)能力，在新藥研發(fā)全球化及國(guó)內(nèi)新藥研發(fā)投入日益增長(zhǎng)的背景下，未來(lái)將繼續(xù)在國(guó)內(nèi)、國(guó)外兩個(gè)市場(chǎng)開(kāi)拓，以期持續(xù)快速發(fā)展。

（5）動(dòng)物房面積

公司與同行業(yè)可比公司動(dòng)物房面積情況如下：

各公司動(dòng)物房的規(guī)模是影響其臨床前CRO業(yè)務(wù)規(guī)模的因素之一。蘇州藥明康德新藥開(kāi)發(fā)有限公司是藥明康德GLP臨床前藥物安全性評(píng)價(jià)中心和生物研究試劑產(chǎn)品及服務(wù)中心；康龍化成未在招股說(shuō)明書(shū)及定期報(bào)告中披露動(dòng)物房規(guī)模的相關(guān)情況；昭衍新藥主要從事以藥物非臨床安全性評(píng)價(jià)服務(wù)為主的藥物臨床前研究服務(wù)和實(shí)驗(yàn)動(dòng)物及附屬產(chǎn)品的銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，動(dòng)物房是該公司主要的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資源。公司臨床前研究業(yè)務(wù)占公司收入比重相對(duì)穩(wěn)定，報(bào)告期內(nèi)整體穩(wěn)定增長(zhǎng)，動(dòng)物房的規(guī)模與公司發(fā)展需求相適應(yīng)。

5、在生物藥領(lǐng)域的規(guī)模及核心技術(shù)

生物藥種類(lèi)繁多，由于生物藥研發(fā)在中國(guó)起步較晚，我國(guó)生物藥研發(fā)尚處于發(fā)展初期，主流CRO公司尚未全面覆蓋，但各CRO公司逐漸形成自身業(yè)務(wù)及技術(shù)特色。近年來(lái)，CRO企業(yè)對(duì)生物藥研究能力建設(shè)投入增速較快，但整體規(guī)模相對(duì)較小。根據(jù)同行業(yè)可比公司的招股說(shuō)明書(shū)，藥明康德、康龍化成、昭衍新藥均未披露生物藥研究服務(wù)的業(yè)務(wù)規(guī)模。藥明康德主要業(yè)務(wù)為從事小分子化學(xué)藥的發(fā)現(xiàn)、研發(fā)及生產(chǎn)全方位、一體化平臺(tái)服務(wù)，從事少量的大分子生物藥業(yè)務(wù)和醫(yī)療健康科技服務(wù)等其他業(yè)務(wù)；大分子生物藥的藥物發(fā)現(xiàn)、臨床前開(kāi)發(fā)、檢測(cè)、配方及工藝開(kāi)發(fā)由藥明生物等其他主體開(kāi)展?？谍埢稍O(shè)立了寧波康龍生物技術(shù)有限公司主營(yíng)大分子藥物研究、開(kāi)發(fā)和生產(chǎn)。昭衍新藥的生物藥研究技術(shù)包括生物大分子藥物非臨床評(píng)價(jià)和藥代動(dòng)力學(xué)研究等。

公司生物藥臨床前研究業(yè)務(wù)板塊擁有成熟的技術(shù)平臺(tái)及豐富的成功案例。公司陸續(xù)建成了抗體藥物一站式研發(fā)外包產(chǎn)業(yè)化平臺(tái)、生物技術(shù)藥物非人靈長(zhǎng)類(lèi)安全評(píng)價(jià)專(zhuān)業(yè)技術(shù)服務(wù)平臺(tái)、非人靈長(zhǎng)類(lèi)動(dòng)物實(shí)驗(yàn)研究技術(shù)服務(wù)平臺(tái)、同位素代謝研究專(zhuān)業(yè)技術(shù)服務(wù)平臺(tái)等用于生物技術(shù)藥物研發(fā)的技術(shù)平臺(tái)，可以快速高質(zhì)量開(kāi)發(fā)生物技術(shù)藥物。應(yīng)用上述技術(shù)平臺(tái)，公司在抗體藥物偶聯(lián)物（ADC）及疫苗、激素、多肽、單抗等生物藥領(lǐng)域具有豐富的臨床前研究經(jīng)驗(yàn)，且相應(yīng)研究數(shù)據(jù)資料成功通過(guò)了藥物監(jiān)管部門(mén)的臨床試驗(yàn)申請(qǐng)。例如，百奧泰生物制藥股份有限公司、杭州多禧生物科技有限公司的抗體藥物偶聯(lián)物（ADC），蘇州康寧杰瑞生物科技有限公司的某激素藥物，上海澤潤(rùn)生物科技有限公司的疫苗藥物，相應(yīng)藥物臨床試驗(yàn)申請(qǐng)均已獲批，而公司均有參與完成上述藥物的臨床前研究。公司上述綜合全面的臨床前研究能力和各類(lèi)生物藥研究數(shù)據(jù)資料成功獲批的研究經(jīng)驗(yàn)，形成了公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。然而，公司在生物藥的細(xì)胞治療領(lǐng)域起步較晚，已開(kāi)始提供相關(guān)藥效學(xué)服務(wù)，但尚未承接完整的臨床前安全性評(píng)價(jià)研究項(xiàng)目；此外，公司生物藥的藥物發(fā)現(xiàn)、藥學(xué)研究等領(lǐng)域技術(shù)相對(duì)薄弱，目前尚未體系化建成工藝放大、質(zhì)量研究等各環(huán)節(jié)在內(nèi)的生物藥研究綜合化技術(shù)平臺(tái)。

五、客戶(hù)

2019年1-6月，公司的前5大客戶(hù)分別為千禧制藥（武田制藥子公司）、恒瑞醫(yī)藥、杭州多禧生物科技有限公司、華東醫(yī)藥、上海濟(jì)煜醫(yī)藥科技有限公司，營(yíng)業(yè)收入分別為1,266.97、1,065.94、985.41、646.26、562.74萬(wàn)元，合計(jì)占同期營(yíng)業(yè)收入的比例為22.84%。

2018年，公司的前5大客戶(hù)分別為千禧制藥、華東醫(yī)藥、蘇州信諾維醫(yī)藥科技有限公司、杭州多禧生物科技有限公司、羅欣藥業(yè)，營(yíng)業(yè)收入分別為1,683.41、1,560.58、997.91、967.02、918.65萬(wàn)元，合計(jì)占同期營(yíng)業(yè)收入比例為18.86%。另外，查閱2016-2019年數(shù)據(jù)，武田制藥是唯一一家每年均在前5大客戶(hù)名單內(nèi)的企業(yè)，反映出公司的客戶(hù)基礎(chǔ)似乎不夠穩(wěn)固。

此外，查閱截至2019年6月末在手訂單未完成金額，華東醫(yī)藥為936.57萬(wàn)元，千禧制藥為4,753.01萬(wàn)元，恒瑞醫(yī)藥為931.91萬(wàn)元，武漢九州鈺民醫(yī)藥科技有限公司為1,096.12萬(wàn)元，其余訂單規(guī)模均較小。在手訂單少也凸顯出美迪西與CRO第一梯隊(duì)的差距。

六、結(jié)論

美迪西的主要優(yōu)勢(shì)：1、公司是國(guó)內(nèi)少有的，能提供從先導(dǎo)化合物篩選、優(yōu)化、原料藥制備、制劑工藝開(kāi)發(fā)、藥效學(xué)研究到臨床前藥代動(dòng)力學(xué)及藥物安全性評(píng)價(jià)等一系列服務(wù)的綜合性CRO。2、公司生物藥臨床前研究業(yè)務(wù)板塊擁有成熟的技術(shù)平臺(tái)及豐富的成功案例，包括百奧泰的ADC、多禧生物的ADC、康寧杰瑞的激素藥物、澤潤(rùn)生物的疫苗。

美迪西的不足也很明顯。由于藥物發(fā)現(xiàn)階段研發(fā)成功率較低，出于謹(jǐn)慎考慮，醫(yī)藥企業(yè)傾向于與規(guī)模化大型CRO企業(yè)合作。相較于國(guó)內(nèi)龍頭藥明康德、康龍化成，美迪西的藥物發(fā)現(xiàn)與藥學(xué)研究領(lǐng)域的服務(wù)規(guī)模相對(duì)偏小。如果看重藥物發(fā)現(xiàn)領(lǐng)域，建議投資藥明康德或康龍化成。此外，美迪西在臨床前研究領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)如下：相較于規(guī)模化優(yōu)勢(shì)更強(qiáng)的昭衍新藥，公司的動(dòng)物房面積相對(duì)較?。?,800平方米vs32,000平方米），同時(shí)開(kāi)展動(dòng)物實(shí)驗(yàn)的數(shù)量相對(duì)較少。如果看重臨床前研究，建議投資藥明康德或昭衍新藥

作者：余則成同志
來(lái)源：雪球