咱們本篇來(lái)談一談上海機(jī)場(chǎng)估值，僅為個(gè)人對(duì)上機(jī)的估值參考觀(guān)點(diǎn)，不作為薦股。對(duì)于未來(lái)幾年的營(yíng)收利潤(rùn)這筆賬，咱們來(lái)深刨細(xì)談，關(guān)于上機(jī)的估值，個(gè)人也在筆記中算了不少糊涂賬，對(duì)于上機(jī)，不能說(shuō)在過(guò)去的一些時(shí)間里沒(méi)有給到買(mǎi)入的機(jī)會(huì)，關(guān)鍵點(diǎn)在于估值。

上機(jī)在04年將浦東置換虹橋后，目前只有浦機(jī)的資產(chǎn)，所以咱們只針對(duì)浦機(jī)來(lái)算這筆賬。

營(yíng)收結(jié)構(gòu)上，很明顯，非航在整個(gè)營(yíng)收占比逐年增加，18年占比近60%

隨之提升的是毛利率、roe、roa，各項(xiàng)指標(biāo)都在增長(zhǎng)，在整個(gè)總資產(chǎn)中，貨幣資金、固定資產(chǎn)、在建工程幾乎三足鼎立，各占三成左右，且，它沒(méi)有任何借款，憑這點(diǎn)，就足以證明其模式護(hù)城河之牛叉，依靠自有資金就可以完成增長(zhǎng)，不差錢(qián)是真的，總之，財(cái)報(bào)指標(biāo)都很不錯(cuò)。

從利潤(rùn)結(jié)構(gòu)上去看，營(yíng)業(yè)成本占據(jù)一半，逃脫不了重資產(chǎn)模式的基因啊，從利潤(rùn)結(jié)構(gòu)這個(gè)角度去透視，這或許也是它唯一的缺陷，因?yàn)槌诉@一成本占據(jù)營(yíng)收一半之外，銷(xiāo)售費(fèi)用幾乎沒(méi)有。

因?yàn)樗静恍枰ダ妥w機(jī)，流量都是上門(mén)自帶的，財(cái)務(wù)費(fèi)用也是負(fù)的，基本為利息，因?yàn)楣疽矝](méi)啥負(fù)債，管理費(fèi)用2.6%，也是占比很低

由此，看到?jīng)]，除了骨子里逃脫不了的重資產(chǎn)基因，其他基本上費(fèi)用控制方面，還是相當(dāng)優(yōu)秀，這要源于機(jī)場(chǎng)特有的模式護(hù)城河：不需要找客戶(hù)省了銷(xiāo)售費(fèi)用，不需要借錢(qián)省了財(cái)務(wù)費(fèi)用，不需要研發(fā)省了研發(fā)費(fèi)用。

關(guān)于機(jī)場(chǎng)一般不借債，咱們必須要清楚一點(diǎn)，基本上上市機(jī)場(chǎng)公司，只要沒(méi)有大型的擴(kuò)建項(xiàng)目需要巨額資金需求，一般上市機(jī)場(chǎng)都不會(huì)去借債經(jīng)營(yíng)，因?yàn)闄C(jī)場(chǎng)的賺錢(qián)業(yè)務(wù)都是有數(shù)的，錢(qián)再多它沒(méi)地把錢(qián)產(chǎn)生更大回報(bào)，由此人家一般不借債，而事實(shí)上，即便有大型擴(kuò)建，靠自有資金也能解決，像上機(jī)賬上資金就90多億，即便衛(wèi)星廳，也能搞定。

再說(shuō)營(yíng)收增長(zhǎng)趨勢(shì)，無(wú)疑，營(yíng)收近五年都達(dá)到了雙位數(shù)，近兩年還呈現(xiàn)加速狀態(tài)達(dá)到15%，如果拆分來(lái)看，到底是誰(shuí)驅(qū)動(dòng)的呢，那就是非航，近五年增長(zhǎng)基本上都在十幾二十多，而航空增長(zhǎng)只有個(gè)位數(shù)，如此這兩項(xiàng)一對(duì)沖，導(dǎo)致總營(yíng)收能維持在雙位數(shù)。

必須值得一提的是，近十年，伴隨營(yíng)收增長(zhǎng)的是利潤(rùn)端更高的增長(zhǎng)，也就是說(shuō)它利潤(rùn)增長(zhǎng)要持續(xù)大于營(yíng)收增長(zhǎng)，這點(diǎn)千萬(wàn)不要小瞧，它說(shuō)明公司隨著營(yíng)收增長(zhǎng)的同時(shí)，它們的日子反而過(guò)的更舒服

對(duì)照到財(cái)報(bào)上就是毛利的增厚，如何在模式上反證這點(diǎn)呢，很簡(jiǎn)單，用通俗的話(huà)說(shuō)就是規(guī)模效應(yīng)下租金的上漲，因?yàn)橥掏铝吭絹?lái)越大，由此營(yíng)收越來(lái)越大，非航業(yè)務(wù)免稅店的議價(jià)權(quán)和租金就越來(lái)越高，人氣越來(lái)越旺嘛，所以這就是毛利增厚的根源，由此，將這種趨勢(shì)模式跟財(cái)報(bào)對(duì)照，可以無(wú)縫對(duì)接驗(yàn)證

如果咱們?cè)偻?xì)里深挖，就是免稅店來(lái)錢(qián)越來(lái)越快，而航空業(yè)務(wù)也在增長(zhǎng)，只是增長(zhǎng)的沒(méi)那么快，再回顧我前篇文章所說(shuō)的，機(jī)場(chǎng)的模式價(jià)值在哪里，就是利用航空引來(lái)頂級(jí)流量然后變現(xiàn)，所以機(jī)場(chǎng)對(duì)航空業(yè)務(wù)不會(huì)咬的太狠，而重點(diǎn)就是在變現(xiàn)，也就是在免稅店這塊放血，體現(xiàn)在財(cái)報(bào)上也是如此

好了，咱們來(lái)單獨(dú)說(shuō)航空業(yè)務(wù)這塊，這塊主要有：起降費(fèi)、旅客服務(wù)及安檢費(fèi)、客橋費(fèi)、停場(chǎng)費(fèi)，這四小塊，它們都直接跟吞吐量呈正相關(guān)，這點(diǎn)很容易理解，你只要做了飛機(jī)，這前三小塊基本上跑不了，都是必須要收的，你逃不了也跑不了，跟收稅差不多一個(gè)強(qiáng)制力度，這些都是在民航文件里規(guī)定好的，乘客基本上沒(méi)有任何話(huà)語(yǔ)權(quán)。

把四小塊繼續(xù)深挖，客橋費(fèi)和停場(chǎng)費(fèi)屬于小蒼蠅肉，客橋費(fèi)就是你上飛機(jī)前的那個(gè)橋廊，沒(méi)橋你也上不了飛機(jī)不是，談這些沒(méi)啥意義，從本質(zhì)上就是欲加之費(fèi)何患無(wú)辭，主要大頭就是起降費(fèi)、旅客服務(wù)費(fèi)和安檢費(fèi)，這兩項(xiàng)跟起降次數(shù)、旅客人數(shù)、單位價(jià)格直接掛鉤，而價(jià)格基本是民航來(lái)定，所以這兩塊也就由吞吐量直接決定。

關(guān)于吞吐量，咱們前篇詳談過(guò)，觀(guān)點(diǎn)很明確：擋不住的增長(zhǎng)，否則也不會(huì)有倒逼擴(kuò)建，這里要談的是吞吐量的增長(zhǎng)，這事還真得參考過(guò)去，而且參考?xì)v史基本上還很靠譜。

從過(guò)去5年去看，吞吐量跟咱們的GDP增長(zhǎng)相關(guān)度極高，所以，對(duì)于未來(lái)吞吐量增長(zhǎng)，咱們可以參考gdp的增速，基本上6%左右，這點(diǎn)還是比較靠譜的，而旅客服務(wù)營(yíng)收跟吞吐量基本呈正相關(guān)，起降架次跟吞吐量也是幾乎一樣的相關(guān)度，所以對(duì)于它們也是6%左右的保守預(yù)測(cè)。

由此毛估估，航空收入2019-2023為43. 45.5 48.3 51.2 54.2

再來(lái)說(shuō)非航，主要有兩大塊：免稅和非免稅，其中免稅是絕對(duì)的大頭，占60%，還是按照老規(guī)矩，保底租金和銷(xiāo)售提成取高者，保底租金是跟日上簽的合同，定死的數(shù)，提成這塊主要取決于國(guó)際線(xiàn)吞吐量、銷(xiāo)售額、扣點(diǎn)這三個(gè)要素，咱們?nèi)绻麑?duì)比自由競(jìng)爭(zhēng)下機(jī)場(chǎng)扣點(diǎn)數(shù)的話(huà)，國(guó)際扣點(diǎn)率基本上不超過(guò)70%。

國(guó)際吞吐量剛才也說(shuō)了，再說(shuō)免稅店銷(xiāo)售額，它跟三方面有關(guān)：吞吐量、政策限額、消費(fèi)力，政策限額方面估計(jì)后期會(huì)逐級(jí)放寬，這點(diǎn)咱們隨著以后的政策來(lái)調(diào)整，消費(fèi)力不用說(shuō)，直接跟gdp呈正相關(guān)，結(jié)合兩方面，咱們打個(gè)7%的增速。

再說(shuō)扣點(diǎn)率，上機(jī)跟日上簽的是五年的合同，到2025年，扣點(diǎn)率42.5%，國(guó)內(nèi)最高的是首機(jī)，達(dá)到47.5%，其次是浦機(jī)、白機(jī)入境店，可以達(dá)到42%，再之后就是深機(jī)入境店35%，這個(gè)扣點(diǎn)近幾年基本是定死的。

免稅店?duì)I收增速，咱們打個(gè)過(guò)去幾年的平均數(shù)15%左右，這個(gè)數(shù)算是很保守的，則按照這個(gè)扣點(diǎn)，計(jì)算為47 54 62.15 71.48 82.2。

再說(shuō)保底租金，今年前三年的保底租金復(fù)合增長(zhǎng)32%，這個(gè)數(shù)很亮眼也很現(xiàn)實(shí)，未來(lái)保底租金也是水漲船高的過(guò)程，倆航站樓加衛(wèi)星廳的免稅店一共17000平，t1航站樓的合同從2022年開(kāi)始，19-23年差不多為35 41 45 62 69。

免稅店方面，我覺(jué)得大概率還是會(huì)走銷(xiāo)售抽成這條路，很明顯，抽成比保底租金高很多，且可行性極高。

再來(lái)說(shuō)其他零售及商業(yè)餐飲收入，這里財(cái)報(bào)中并未具體披露詳細(xì)面積和租金，所以咱們來(lái)算出模糊賬，衛(wèi)星廳總面積62.2萬(wàn)平方米，其中商業(yè)規(guī)劃2.8萬(wàn)平，從去年的合同來(lái)看，t1t2免稅面積7800平，衛(wèi)星廳為9000平，由此計(jì)算出t1t2非免稅商業(yè)面積為2.7萬(wàn)平左右，衛(wèi)星廳的非商業(yè)免稅面積在2萬(wàn)平左右，這樣總非免稅商業(yè)面積在4.7萬(wàn)平左右。

單位租金從過(guò)去幾年來(lái)看，幾乎以10%的速度增長(zhǎng)，去年差不多在1.85萬(wàn)每平左右，衛(wèi)星廳今年不足一年租金，經(jīng)過(guò)計(jì)算，則從2020年開(kāi)始的非免稅商業(yè)租賃收入為7.3 10.22 11.2 12.3 13.6。

還有其他非航收入，什么航空延伸等，這塊業(yè)務(wù)比較穩(wěn)定，略微增長(zhǎng)，咱們保守預(yù)估，按照去年的13.6億來(lái)預(yù)估。

經(jīng)過(guò)以上毛估計(jì)算，則從2019年開(kāi)始為110 .9 123.32 135.25 148.58 163.6。

如此這般，則其增速?gòu)?019年開(kāi)始為18.2% 12%9.6% 10% 10%。

收入端毛估完成，再說(shuō)成本費(fèi)用端，成本端自是不用說(shuō)，主要就是折舊和運(yùn)營(yíng)成本，也就是說(shuō)，擴(kuò)建費(fèi)用是個(gè)大頭，擴(kuò)建之后的運(yùn)營(yíng)成本也是增加的花銷(xiāo)，基本上就是這兩大塊。

繼續(xù)深挖說(shuō)折舊，基本就是航站樓、跑道、衛(wèi)星廳的擴(kuò)建和維護(hù)，重大在建工程有倆：衛(wèi)星廳和飛行區(qū)改造項(xiàng)目，根據(jù)公司財(cái)報(bào)披露，衛(wèi)星廳轉(zhuǎn)固金額為87億，飛行區(qū)項(xiàng)目為9億，上機(jī)的折舊政策是航站樓8-35年，跑道15-30年，而事實(shí)上真正使用的年限要更長(zhǎng)。

若根據(jù)精品課程中對(duì)折舊政策的本質(zhì)還原，則需要分?jǐn)傊粮嗄陻?shù)，這里保守以30年計(jì)算，殘值如果按上機(jī)的保守政策為3%，我認(rèn)為這個(gè)數(shù)字過(guò)于保守，按照我的理解為5%不為過(guò)，這樣計(jì)算的每年平均攤銷(xiāo)為3.04億，當(dāng)然由于折舊計(jì)算不同，得出的利潤(rùn)數(shù)字跟財(cái)報(bào)必然不同，不過(guò)數(shù)字的變動(dòng)不妨礙其價(jià)值。

已有的航站樓和跑道折舊，還是按照過(guò)去照貓畫(huà)虎取平均為8個(gè)億，則2019-2023年折舊分別為9.5 11 11 11 11。

再說(shuō)費(fèi)用成本端，主要是營(yíng)運(yùn)成本、人工燃料等費(fèi)用。

銷(xiāo)售費(fèi)用占比營(yíng)收0.1%，差不多為1100萬(wàn)，管理費(fèi)用占比2.8%，3.1億，稅金占比主營(yíng)收0.2%，2218萬(wàn)，財(cái)務(wù)費(fèi)用直接忽略，為何忽略呢，首先上機(jī)通常都是無(wú)債，因其在未來(lái)的擴(kuò)建時(shí)間不確定，是否舉債不確定，導(dǎo)致其利息也不確定，加之其影響不大，故在此計(jì)算忽略，在后續(xù)跟隨其變動(dòng)再調(diào)整利潤(rùn)數(shù)字。

如此，計(jì)算出19-2023年銷(xiāo)售費(fèi)用：1109萬(wàn)，1233萬(wàn)，1352萬(wàn) 1485萬(wàn) 1636萬(wàn)。

管理費(fèi)用為：3.1億 3.45億 3.78億 4.16億 4.58億。

稅金：2218萬(wàn) 2466萬(wàn) 2704萬(wàn)，2970萬(wàn) 3272萬(wàn)。

營(yíng)業(yè)成本由于衛(wèi)星廳的增加也會(huì)增加，咱們對(duì)標(biāo)參考白機(jī)去年t2之后的營(yíng)業(yè)成本增長(zhǎng)，當(dāng)年增長(zhǎng)25%，之后按照正常增長(zhǎng)，取衛(wèi)星廳在19年增加成本的時(shí)間為半年，則19年?duì)I業(yè)成本為52.55，參考gdp和吞吐量以及歷史，取6%增幅，之后幾年為59.62 63.2 66.9 71。

最后一項(xiàng)，再說(shuō)投資收益，主要有兩大大頭：合營(yíng)的德高動(dòng)量和聯(lián)營(yíng)的航空油料公司，都是公司下設(shè)的跟機(jī)場(chǎng)相關(guān)的服務(wù)公司。

先說(shuō)航油公司，這家公司主要是從海外或國(guó)內(nèi)搞到航油然后供給機(jī)場(chǎng)，肥水不流外人田可以理解，上機(jī)占四成，中航油和中石化占剩下的，各大股東的職責(zé)清晰可鑒。

原油定價(jià)方面，內(nèi)線(xiàn)都是政府指導(dǎo)定價(jià)，外線(xiàn)都是跟著原油價(jià)格行情來(lái)，所以，它受?chē)?guó)際原油價(jià)格波動(dòng)影響較大，由此對(duì)于未來(lái)幾年不好預(yù)估，這里參考?xì)v史過(guò)去五年的平均數(shù)，按照營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的12%來(lái)算，五年時(shí)間預(yù)估，基本上還是在這個(gè)區(qū)間線(xiàn)波動(dòng)

再說(shuō)德高動(dòng)量，是個(gè)經(jīng)營(yíng)浦機(jī)和虹機(jī)戶(hù)內(nèi)外媒體的廣告公司，這里上機(jī)占一半股份，其余倆都是廣告?zhèn)髅焦?，跟航油公司一樣，各盡其職各拿其成，近幾年帶給上機(jī)的投資收益為3.1 3.2 3.5億 ，未來(lái)五年加上衛(wèi)星廳，咱們還是按照其對(duì)非航收入的過(guò)去平均占比8%來(lái)計(jì)算。

以上計(jì)算得出，2019-2023非航收入為67.9 77.82，86.95 97.38 109.4。

由此德高投資收益為5.4 6.22 6.95 7.79 8.75。

再計(jì)算營(yíng)業(yè)利潤(rùn) ：營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本-費(fèi)用

2019-2023為：45.41 48.88 56.94 66.07 76.5億

航油的投資收益毛估為3.63 3.91 4.55 5.28 6.12

加上德高的收益后，投資收益為：9.03，10.13 11.5 13.07 14.87

投資收益和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)加總后為：54.44 59.01 68.44 79.14 91.37

最后扣除所得稅20%得出結(jié)果為：

43.55 47.2 54.75 63.3 73.09

最后歸母股東綜合收益為：

41.59 45.07 52.28 60.45 69.8

利潤(rùn)增長(zhǎng)率為-1.6% 8.3% 16% 15.6% 15.4%

以下是公司發(fā)布的半年報(bào)的一個(gè)情況

必須要強(qiáng)調(diào)一下，這一過(guò)程的演算在某些方面具有很強(qiáng)的主觀(guān)性，比如折舊政策，我相信上市公司可能按照比以上折舊率更狠的政策來(lái)，如此利潤(rùn)或許會(huì)比其更少，當(dāng)然，這只是數(shù)字的變動(dòng)，而實(shí)質(zhì)都是不變的，那就是公司的現(xiàn)金流在短期承壓之后，必將步入增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，這也就代表著公司價(jià)值的提升。

關(guān)于對(duì)上機(jī)的估值，如果用絕對(duì)估值法進(jìn)行毛估，那么無(wú)疑當(dāng)下的市值屬于偏高估。

在這里咱們用最常用的一種估值方式進(jìn)行毛估，具體方法在課程中已闡述過(guò)，這里不再贅述。

我的參考pe是25倍，原因如下：

1.典型的收租模式，重復(fù)性消費(fèi)

2.具備地域壟斷基因和議價(jià)權(quán)

3.透明的擴(kuò)張?jiān)鲩L(zhǎng)預(yù)期

4.現(xiàn)金流干凈，沒(méi)有藏污納垢，財(cái)務(wù)指標(biāo)優(yōu)秀，凈利率>50%，憑這點(diǎn)就很無(wú)敵

這是四個(gè)支撐起25倍pe的基點(diǎn)模式，在我們a股能符合這三項(xiàng)的公司依然不多，這種模式條件也算是稀缺，由此，給個(gè)25倍不算過(guò)分。

如若2023年前后沒(méi)有進(jìn)行第二航站區(qū)的擴(kuò)建，則按照25倍pe估值，結(jié)果為1745億，比當(dāng)下高14%左右。

折現(xiàn)到現(xiàn)在值多少呢，這里我選用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)國(guó)債收益率作為折現(xiàn)率，為何沒(méi)有添加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率呢，因?yàn)閷?duì)上機(jī)這種公司，其近五年的增長(zhǎng)確定性還是相當(dāng)大的，由此按照無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率3.2%來(lái)估，折現(xiàn)到當(dāng)下內(nèi)在價(jià)值為1538.42。

關(guān)于折現(xiàn)率這點(diǎn)在智庫(kù)精品中也有詳細(xì)闡述，也即對(duì)那些不確定性企業(yè)要給予高溢價(jià)折現(xiàn)率，而老巴之所以以國(guó)債率作為折現(xiàn)率，是因?yàn)樗盐盏拇_定性更強(qiáng)，折現(xiàn)率因確定性而異，因人而異。

想打八折進(jìn)還是七折取決于你自個(gè)，若是七折，則為1076億，差不多當(dāng)下位置回撤33%左右，而今年年初最低位置達(dá)到了880個(gè)億，相當(dāng)于打了五七折。

在樂(lè)觀(guān)情況下，也就是按照當(dāng)下的30倍市盈來(lái)估，則2023年估值為2094，比當(dāng)下高37%，折現(xiàn)到現(xiàn)在為1846.11，比現(xiàn)在高20.8%，但無(wú)疑當(dāng)下的市值還不算太有吸引力。

這是五年周期視角下的一筆賬，如果拉長(zhǎng)至十年或更長(zhǎng)，那第二航站區(qū)基本上可以提升當(dāng)下至少一倍多的內(nèi)在價(jià)值，由此，這個(gè)倒逼擴(kuò)建來(lái)的越快，則其價(jià)值回歸的就越快，收租模式保證了它極高的確定性，正是因?yàn)檫@筆賬很透明。

所以，其估值越逼近擴(kuò)建，也就越居高不下，這是市場(chǎng)心理層面下對(duì)估值的助推，當(dāng)然，咱們可不能跟著市場(chǎng)去發(fā)瘋，咱們要做的就是價(jià)值存心中，價(jià)格放眼里，等待市場(chǎng)這老頭哪天心情糟糕時(shí)再瘋狂去梭哈。

值得一提的是外資對(duì)上機(jī)卻是不斷買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)，聽(tīng)說(shuō)芒格老爺子旗下的公司也投資了上機(jī)，不管怎樣，咱們要堅(jiān)信好自個(gè)心中的價(jià)值，剩下的交給市場(chǎng)老頭。

注：智庫(kù)精品上線(xiàn)以來(lái)，深得朋友們認(rèn)可，后續(xù)會(huì)繼續(xù)更新實(shí)打?qū)嵉母韶浗?jīng)驗(yàn)，爭(zhēng)取讓智庫(kù)精品可以成為我們投資解惑的必備工具。