中鐘看藥 第049期

最近有兩個(gè)朋友找我討論同一個(gè)事情：尋找未來(lái)5到10年10倍的醫(yī)藥股。其中一位朋友是個(gè)長(zhǎng)期價(jià)值投資者，貴州茅臺(tái)200元左右、中國(guó)平安30元左右建的倉(cāng)，一直持有到現(xiàn)在。另一位朋友是生物醫(yī)藥上市公司的董事長(zhǎng)，他認(rèn)為，未來(lái)A股市場(chǎng)一定會(huì)有市值5000億甚至上萬(wàn)億的醫(yī)藥公司出現(xiàn)。

在當(dāng)下這個(gè)時(shí)點(diǎn)，討論這樣的問(wèn)題還是很有意義的。

對(duì)全球經(jīng)濟(jì)前景，很多人持擔(dān)憂的態(tài)度，成熟投資者需要找到能超越經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的長(zhǎng)期投資標(biāo)的，并極有耐心地去布局。醫(yī)藥是牛股頻出的行業(yè)，沒(méi)有人會(huì)懷疑我國(guó)醫(yī)療市場(chǎng)規(guī)模的長(zhǎng)期增長(zhǎng)，身在其中的生物醫(yī)藥公司必有受益者?，F(xiàn)在人類集中能調(diào)集的資源對(duì)嚴(yán)重威脅人類健康疾病進(jìn)行“圍獵”，隨著人類對(duì)癌癥等疾病機(jī)理理解日益透徹，以及新技術(shù)、新方法的運(yùn)用，“神藥”會(huì)不斷出現(xiàn)，擁有這些藥的公司自然能橫掃競(jìng)爭(zhēng)者獲得高收益。

所以，經(jīng)濟(jì)前景是不樂(lè)觀的，醫(yī)藥牛股是能夠期待的?，F(xiàn)在的問(wèn)題是，什么樣的邏輯或方法能幫助我們比較容易地找到未來(lái)的醫(yī)藥牛股？

突破性療法、孤兒藥、突破性給藥方式等易出牛股

媒體和醫(yī)藥界較多關(guān)注集中采購(gòu)等帶來(lái)的沖擊。其實(shí)，從全球范圍來(lái)看，仿制藥的春天已經(jīng)過(guò)去，全球第一大仿制藥企業(yè)TEVA、第三大仿制藥企業(yè)Mylan都實(shí)現(xiàn)過(guò)百倍的市值成長(zhǎng)，但2016年以來(lái)兩家公司利潤(rùn)和股價(jià)均出現(xiàn)大幅下滑，2019年兩家公司的中報(bào)更是出現(xiàn)了虧損。未來(lái)，仿制藥10%的利潤(rùn)率將是常態(tài)，再無(wú)牛股出現(xiàn)，所以，市場(chǎng)的目光聚焦于創(chuàng)新藥及其企業(yè)。

創(chuàng)新藥是否一定能培育出牛股呢？答案也不一定。前面我們說(shuō)過(guò)，人類已在全球范圍內(nèi)集中資源“圍獵”嚴(yán)重威脅人類健康的疾病，對(duì)疾病機(jī)理的認(rèn)識(shí)逐步深入，今天的創(chuàng)新藥說(shuō)不定過(guò)不了多久就被替代。

據(jù)統(tǒng)計(jì)我國(guó)每年肺癌死亡人數(shù)超過(guò)61萬(wàn)，肺癌已經(jīng)成為“第一大癌癥”與“頭號(hào)癌癥殺手”。從化學(xué)藥到單抗、細(xì)胞治療，全球肺癌新藥的研發(fā)數(shù)量在新藥研發(fā)中占比相當(dāng)高，然而，目前最為推崇的單抗“K藥”、“O藥”5年生存率也不理想，未來(lái)，一定有療效好的新藥替代銷(xiāo)售額幾百億元的“K藥”、“O藥”。所以，我們?cè)谘芯恳患裔t(yī)藥公司時(shí)，不僅要看是否有真正的創(chuàng)新藥，還要看其創(chuàng)新藥是否是突破性療法。當(dāng)然，這樣的公司確實(shí)很難找。

競(jìng)爭(zhēng)性較強(qiáng)領(lǐng)域的突破性療法推廣上也會(huì)遇上阻力，孤兒藥的護(hù)城河更高。孤兒藥又稱為罕見(jiàn)藥，指用于預(yù)防、治療、診斷罕見(jiàn)病的藥品，全球主要國(guó)家都對(duì)孤兒藥給予了特別的政策支持。

首先加快上市審批，降低臨床試驗(yàn)消耗。其次，監(jiān)管部門(mén)給予孤兒藥較長(zhǎng)時(shí)間的市場(chǎng)獨(dú)占期。在市場(chǎng)獨(dú)占期內(nèi)，受保護(hù)藥品的仿制藥將不會(huì)被批準(zhǔn)上市，其他具有相同適應(yīng)癥的藥物上市也將受阻，美國(guó)的獨(dú)占期是7年，歐盟、日本是10年，我國(guó)目前對(duì)罕見(jiàn)病用藥也給予了10年的數(shù)據(jù)保護(hù)期。第三，給予了充分的自主定價(jià)權(quán)，孤兒藥價(jià)格大多昂貴、利潤(rùn)更高。今年5月，諾華治療脊髓性肌萎縮癥的Zolgensma以212.5萬(wàn)美元的價(jià)格刷新了最貴藥物的紀(jì)錄。而且，各國(guó)還放寬了孤兒藥的認(rèn)定范圍。因此，研發(fā)孤兒藥的公司更值得去研究。

當(dāng)然，我國(guó)從事突破性療法和孤兒藥研發(fā)的的上市公司還很少，還有一個(gè)思路是尋找在干細(xì)胞等未成為主流療法領(lǐng)域和突破性給藥方法上有創(chuàng)建的公司。

我國(guó)尚未批準(zhǔn)干細(xì)胞藥物上市，但最近關(guān)于干細(xì)胞應(yīng)用的報(bào)道較多。9月13日的報(bào)道說(shuō)，我國(guó)科學(xué)家在全球首次利用CRISPR/Cas9對(duì)人造血干細(xì)胞進(jìn)行基因編輯，從而在動(dòng)物模型中重建長(zhǎng)期穩(wěn)定的造血系統(tǒng)，以獲得抵御艾滋病和白血病的能力。未來(lái)，當(dāng)基因編輯后的造血干細(xì)胞能夠產(chǎn)生足夠多的帶有突變的T細(xì)胞抵御HIV時(shí)，通過(guò)一次治療便可獲得持久性療效。

日本大阪大學(xué)近日宣布，成功地將用他人誘導(dǎo)多能干細(xì)胞（iPS細(xì)胞）培養(yǎng)出的角膜組織，移植到了一名40多歲患有重度“角膜上皮干細(xì)胞衰竭癥”而幾乎失明的女性的左眼上。術(shù)后該患者視力得到改善，日常生活已經(jīng)不受影響。干細(xì)胞越來(lái)越顯示出了醫(yī)療價(jià)值，我國(guó)目前有3個(gè)干細(xì)胞藥物獲批臨床試驗(yàn)。類似于干細(xì)胞等未成為主流而潛力較大的治療領(lǐng)域和專注于某一細(xì)分領(lǐng)域并深深構(gòu)建好護(hù)城河的公司是有機(jī)會(huì)成為中、長(zhǎng)期高成長(zhǎng)的公司的。

9月20日，F(xiàn)DA正式批準(zhǔn)諾和諾德口服索馬魯肽的上市申請(qǐng)，用于結(jié)合飲食和運(yùn)動(dòng)以改善2型糖尿病患者的血糖控制。有機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，口服索馬魯肽銷(xiāo)售額預(yù)計(jì)可以達(dá)到32.3億美元。對(duì)糖尿病患者來(lái)說(shuō)，長(zhǎng)期注射胰島素等會(huì)造成肚皮如桔子皮般，如改成口服的方式就可以避免這種痛苦。所以，類似于這種致力于突破性給藥方式研發(fā)的公司容易成為牛股。

能抓住重大機(jī)遇的公司值得關(guān)注

2000年上市的恒瑞醫(yī)藥已成為我國(guó)醫(yī)藥業(yè)的“一哥”，市值接近3600億元，當(dāng)年較之風(fēng)頭更勁的海正藥業(yè)卻在靠賣(mài)資產(chǎn)減輕財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。恒瑞醫(yī)藥能有今天的成就，重要的一點(diǎn)是，2003年3月進(jìn)行的MBO，管理層控制公司后由原料藥、仿制藥企業(yè)向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型。海正藥業(yè)的衰落與MBO多年未遂不無(wú)關(guān)系。所以，我們?cè)谘芯?、追蹤醫(yī)藥公司時(shí)，重要的一點(diǎn)是看公司能否抓住重大機(jī)遇，做出重大改變。

就當(dāng)下的時(shí)點(diǎn)而言，我們?cè)趯ふ覙?biāo)的時(shí)還要看公司是否能前瞻性地?fù)肀录夹g(shù)并有突破性進(jìn)展。人工智能已在藥物研發(fā)、輔助診療方面嶄露頭角，已有人工智能糖網(wǎng)篩查輔助診斷系統(tǒng)進(jìn)入國(guó)家藥監(jiān)局優(yōu)先審評(píng)，預(yù)計(jì)明年初會(huì)有首個(gè)人工智能輔助診療產(chǎn)品獲批上市。

科學(xué)家們還在探索其它技術(shù)與人工智能技術(shù)結(jié)合開(kāi)發(fā)新的醫(yī)療器械。如荷蘭阿姆斯特丹大學(xué)醫(yī)學(xué)中心日前研發(fā)出一種“電子鼻”——eNose，分析晚期非小細(xì)胞肺癌患者呼出的化學(xué)物質(zhì)，以確定患者是否適用免疫療法。檢測(cè)過(guò)程只需不到1分鐘的時(shí)間，準(zhǔn)確率達(dá)85%。eNose是一種小型設(shè)備，用于檢測(cè)揮發(fā)性有機(jī)化合物（VOC）的傳感器負(fù)責(zé)測(cè)量患者呼出的空氣，并將結(jié)果與在線數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行比較，在線數(shù)據(jù)庫(kù)中機(jī)器學(xué)習(xí)算法立即確定患者是否可能響應(yīng)免疫治療。所以，人工智能等新技術(shù)在醫(yī)藥行業(yè)上的應(yīng)用是一個(gè)關(guān)注的點(diǎn)。

7月，哈佛大學(xué)Dana-Farber 癌癥研究所宣布，大麻黃酮類化合物FBL-03G在治療胰腺癌方面具有顯著的治療潛力，并能夠抑制身體其他部位癌細(xì)胞的生長(zhǎng)、轉(zhuǎn)移。哈佛大學(xué)研究人員預(yù)期將在2020年底完成臨床前研究。

5月，哈佛醫(yī)學(xué)院在2019年全球健康催化劑峰會(huì)上表示，大麻將是哈佛醫(yī)學(xué)院國(guó)際植物醫(yī)學(xué)研究所主要研究植物之一，相繼展開(kāi)大麻鎮(zhèn)痛、抗癌等方向研究。去年，F(xiàn)DA批準(zhǔn)了第一個(gè)工業(yè)大麻藥物用于治療小兒癲癇，未來(lái)我國(guó)也可能在聯(lián)合國(guó)麻醉局解禁后放開(kāi)對(duì)工業(yè)大麻藥物的研發(fā)。那些醫(yī)藥企業(yè)能抓住工業(yè)大麻全球性開(kāi)禁的機(jī)會(huì)，也是值得關(guān)注的。

時(shí)機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)的把握

9月19日，微芯生物公告，收到國(guó)家藥監(jiān)局下發(fā)的抗II型糖尿病國(guó)家1類新藥西格列他鈉片的上市申請(qǐng)《受理通知書(shū)》。西格列他不但可以控制血糖，還可以治療患者通常因糖尿病而伴發(fā)的脂代紊亂和血壓異常，從獲批臨床到申請(qǐng)上市，微芯生物用了整整14年時(shí)間。

照理，這是一個(gè)重要的消息，然而，9月20日，微芯生物的股價(jià)不漲反跌。背后的原因，目前的市值里已體現(xiàn)了西格列他上市后的預(yù)期收益。今年的牛股——興齊眼藥市盈率近600倍，也是將尚在臨床試驗(yàn)的緩解近視藥——阿托品的預(yù)期收益提前兌現(xiàn)了。

現(xiàn)在市場(chǎng)挖掘能力強(qiáng)了，往往從一期臨床就開(kāi)始對(duì)一些優(yōu)質(zhì)潛在標(biāo)的進(jìn)行炒作。越是重磅的創(chuàng)新藥，臨床試驗(yàn)的風(fēng)險(xiǎn)越大，即使到了三期臨床試驗(yàn)階段，失敗率依然較高；就算臨床試驗(yàn)都很順利，從一期臨床試驗(yàn)開(kāi)始到取得藥證也要7年左右的時(shí)間，市值有幾次回歸和再確認(rèn)。所以，圍繞創(chuàng)新藥進(jìn)行的價(jià)值投資是一個(gè)長(zhǎng)期和充滿風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程，既需要長(zhǎng)期跟蹤、適時(shí)評(píng)估，也考驗(yàn)投資者的投資策略。

資本市場(chǎng)風(fēng)格正在轉(zhuǎn)變之中，投資者越來(lái)越注重業(yè)績(jī)，概念炒作的風(fēng)險(xiǎn)將越來(lái)越大，在對(duì)醫(yī)藥牛股的挖掘中，我們既要看長(zhǎng)期潛在價(jià)值，也要注重公司現(xiàn)有業(yè)績(jī)?；蛘哒f(shuō)，對(duì)潛在標(biāo)的要有耐心，等待合適的時(shí)機(jī)。

8月14日，一個(gè)曾被市場(chǎng)看好的新藥研發(fā)布局較大的公司股價(jià)突然開(kāi)始下跌，原因是有機(jī)構(gòu)擔(dān)憂公司研發(fā)投入過(guò)多資金鏈能否承受。創(chuàng)新藥的研發(fā)大多需要5億元以上，對(duì)上市公司還是有較大壓力的。恒瑞醫(yī)藥早些年重點(diǎn)新藥研發(fā)項(xiàng)目放在大股東層面進(jìn)行，在項(xiàng)目快成熟時(shí)再轉(zhuǎn)到上市公司層面，以降低上市公司的壓力和風(fēng)險(xiǎn)，是一種好的做法，也表明大股東一心想做好上市公司。如果有上市公司也這樣做，我們可以給其加分。

尋找醫(yī)藥牛股的過(guò)程，實(shí)際上是對(duì)新藥理解和研發(fā)進(jìn)程深入了解的過(guò)程，是對(duì)公司掌門(mén)人品質(zhì)、眼光及其執(zhí)行力的考察過(guò)程。