本周拜讀信達資管首席策略分析師陳嘉禾先生于2013年發(fā)表的一份研報《尋找皇冠上的鉆石-全球股票市場歷史估值與回報率分析》，深受啟發(fā)，在此記錄其中的一些觀點，希望能對大家有用。

首先說明，研報分析的全球股票市場數(shù)據(jù)非常全面，包括美國、英國、日本、香港、臺灣、韓國等成熟市場，也包括A股、印度、泰國、馬來西亞、印度尼西亞等新興市場；另外選取了每個市場最長的可靠數(shù)據(jù)區(qū)間，包括60年的美股數(shù)據(jù)，40多年的港股數(shù)據(jù)，38年的泰國股市數(shù)據(jù)等等，這兩方面保證了分析得出的結(jié)論更加可信。

研報中的分析的數(shù)據(jù)非常多，這里我僅選擇一例說明。在標普500不同PE時買入，持有不同年數(shù)之后的回報率如下圖所示，其中橫坐標為持有年數(shù)，縱坐標為買入時的PE，顏色代表相同條件下的回報率的中位數(shù)，比如2代表回報率為200%。

研報中指出，從回報率的中位數(shù)來看，美股遵循很明顯的三條規(guī)律：

1. 買的越便宜，獲得的回報越高。

2. 持有時間越長，獲得的回報越高。

3. 買的太貴了，拿再長的時間都不好賺錢。

而且，回報率的上升并不是線性的，而是在持有時間、估值高低兩個要素疊加的時候，顯著的高于其它任何時候。研報作者將這種現(xiàn)象稱之為“皇冠上的鉆石”。

美股的時間夠長，數(shù)據(jù)夠全面，估值/持有期回報分布更近似正態(tài)分布，類似的特征在港股上也能體現(xiàn)。但A股卻不一樣，歷史時間較短、初期估值較高，使得到目前為止A股的估值/持有期回報分布不夠典型，但是，隨著A股的投資市場結(jié)構(gòu)與國際越來越接軌，例外不可能持久。

通過分析全球主要市場估值分布與高回報區(qū)域估值分布，研報給出了很多極具參考價值的觀點，比如：

全球市場估值分布區(qū)間廣泛，但皇冠上的鉆石所對應的PE估值在5到12倍之間，同時股市估值區(qū)間分布較多的在12到20倍之間。相對的，PB的數(shù)據(jù)分別為0.7到1.5倍、1.4到2.5倍。

看到這里，想想A股市場上動則30倍、50倍PE的指數(shù)，買入時是否要更加謹慎一些？

從全球市場來看，只要分析的數(shù)據(jù)期間夠長，這種現(xiàn)象（皇冠上的鉆石）幾乎一定會發(fā)生。相對于市場常態(tài)，“皇冠上的鉆石”出現(xiàn)的次數(shù)并不頻繁。但是，卻會帶來遠超平均水平的回報。

想起且慢硬核數(shù)據(jù)第一期黃金區(qū)域，且買且珍惜，當幾年一遇的鉆石區(qū)域出現(xiàn)時，是否應該更珍惜買入的機會？

一些市場數(shù)據(jù)時間跨度過短，是導致“皇冠上的鉆石現(xiàn)象”沒有出現(xiàn)的主要原因。

多用全球市場做橫向?qū)Ρ龋戎豢?年、5年的A股數(shù)據(jù)更有參考價值。

幾乎所有的例子都證明，買入估值對回報率的影響，要大于持有期回報。

當買入估值處于較低的水平時，回報率一般顯著高于買入估值處于較高水平的時候。但是，持有期在1到5年和5到10年之間的區(qū)別，則不是這么顯著。

這一點啟發(fā)我們要更注意買入成本，買入成本高一些，可能需要多等個三五年才能等到理想的回報。

買入估值越低，可能取得的最大虧損率越小，風險可以被更好的控制。但需要注意的是，買入估值的降低并不能確定性的取得最高的最大回報。最大回報在很多時候不光取決于買入的估值，也取決于之后的市場有多么瘋狂。

買的低不一定能賺的多，但一定可以虧得少。

舉例來說，在臺股1989年的超級大泡沫中，市場達到了1萬點以上的高度，估值也攀升到了60倍PE以上。這意味著在之前10年，無論在怎樣的估值水平買入，所取得的最大回報也會超過在1989年以后低估值年份買入所能取得的最大回報。只不過，這種回報最后灰飛煙滅，只留下“最大回報很高”的虛名而已。

不要被歷史上的“最大回報”虛名所累，相同的例子還有2007年的A股。在未來的牛市里，達到自己理想的收益率時，該減倉還是要減倉。

之前孟巖很喜歡引用一句話“不可勝在己，可勝在敵”，很巧合這篇研報里陳嘉禾老師也引用了這句話。這句話出自《孫子兵法·軍形篇》：

孫子曰：昔之善戰(zhàn)者，先為不可勝，以待敵之可勝。不可勝在己，可勝在敵。故善戰(zhàn)者，能為不可勝，不能使敵之可勝。故曰：勝可知，而不可為。

投資股票市場，我們無法讓市場走向順從自己，但可以讓自己立于不敗之地。不預測，保持理性，低估買入，保持耐心，可立于不敗之地；等待市場失去理性，露出破綻的時候，就可以輕松取勝

文/無問木東