$涪陵榨菜(SZ002507)$

作為一個(gè)馬拉松愛(ài)好者，北京馬拉松是每個(gè)跑者都向往的“國(guó)馬”。有年表哥中簽，和4萬(wàn)名選手一起，完成了這場(chǎng)印象深刻的比賽。

除了收獲到一枚周大福制作的精致北馬獎(jiǎng)牌外，表哥對(duì)北馬途中的補(bǔ)給贊不絕口，從小蛋糕到香蕉，從純凈水到運(yùn)動(dòng)飲料，各色的能量膠，為了給選手補(bǔ)充鹽分，賽道邊上甚至有榨菜絲。

涪陵榨菜的財(cái)報(bào)顯示，這些榨菜絲，都是烏江牌的。

7月30日晚間，公司公布2019年半年報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約10.86億元，比上年同期上漲2.11%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)約為3.15億元，比上年同期上漲3.14%；歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)約為3.12億元，比上年同期上漲2.58%。

第二天，涪陵榨菜股價(jià)跌停。

一、暴雷了？

一時(shí)間，各大媒體驚呼，又一只大白馬暴雷了。

涪陵榨菜有雷嗎？

一般來(lái)說(shuō)，財(cái)務(wù)造假、業(yè)績(jī)斷崖式下跌是雷，還很少聽說(shuō)增速放緩也成雷的。按照這個(gè)邏輯，蘋果也經(jīng)常暴雷。

榨菜的半年報(bào)怎么樣？其實(shí)挺好的。無(wú)論營(yíng)收還是凈利潤(rùn)，無(wú)論毛利率還是凈利率，無(wú)論資產(chǎn)負(fù)債率還是經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流… …

公司各項(xiàng)指標(biāo)都非常優(yōu)異。

為什么增速那么低呢？看兩張圖，你就懂了。

對(duì)比2012年以來(lái)公司的營(yíng)收和凈利潤(rùn)圖表情況會(huì)發(fā)現(xiàn)，2019年中報(bào)的問(wèn)題，是2018年的中報(bào)業(yè)績(jī)太好了。

如果把2018年的中報(bào)業(yè)績(jī)拿掉一個(gè)億，趨勢(shì)圖是不是就好看了？

經(jīng)?？础霸?shī)與星空”文章的讀者可能想起來(lái)幾乎一模一樣的版本，沒(méi)錯(cuò)，2018年茅臺(tái)的三季報(bào)。

原因不在今年中報(bào)，而在去年的中報(bào)。2018年的中報(bào)發(fā)生了什么情況？

漲價(jià)。

2018年公司進(jìn)行了一次大幅的提價(jià)，營(yíng)收大增。2018年中報(bào)顯示，營(yíng)收增幅超過(guò)34%，凈利潤(rùn)增幅超過(guò)77.5%。

凈利潤(rùn)的增幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)營(yíng)收的增幅，正是漲價(jià)帶來(lái)的效果?；蛘哒f(shuō)，這次提價(jià)透支了未來(lái)。

二、涪陵榨菜的增長(zhǎng)邏輯

2018年的漲價(jià)是成功的，但也是心有余悸的。因?yàn)楣驹?008年曾經(jīng)提價(jià)過(guò)一次，將銷量最大的榨菜品種從0.5元提高到了1元。

那次提價(jià)導(dǎo)致銷量急劇下滑。

為什么2018年這次不一樣？

因?yàn)楦⒘暾ゲ撕芮宄镜目蛻羧后w在悄然發(fā)生變化。

十年前，榨菜的客戶群體主要是流動(dòng)人口，綠皮火車上方便面 榨菜幾乎是標(biāo)配，農(nóng)民工饅頭就榨菜比比皆是。

而十年后，榨菜的用戶群體變成了馬拉松選手… …跑題了，如今的榨菜客戶群體變成了家庭、單位、酒店。

經(jīng)常吃榨菜的會(huì)發(fā)現(xiàn)口感比多年前淡了許多，正是因?yàn)楝F(xiàn)在的榨菜銷售對(duì)象不再是重體力勞動(dòng)者。

新的用戶群體對(duì)價(jià)格的承受能力要強(qiáng)很多，所以公司的提價(jià)行為沒(méi)有影響銷量。

三、漲價(jià)的極限

不過(guò)，即便是家庭婦女，對(duì)榨菜的價(jià)格也是有忍耐上限的。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2018年，涪陵榨菜產(chǎn)品的出廠均價(jià)已經(jīng)較2011年接近翻番。

2019年產(chǎn)品價(jià)格很難得到繼續(xù)大幅的提高。

2018年是許多行業(yè)的隆冬，房地產(chǎn)、汽車等行業(yè)都陷入了困境。一方面是因?yàn)榇蟮慕?jīng)濟(jì)環(huán)境影響，另一方面是中國(guó)的人口紅利接近尾聲了。

也就是說(shuō)，習(xí)慣了從人口紅利中攫取高增長(zhǎng)的公司，要開始慢慢適應(yīng)人口紅利消耗殆盡帶來(lái)的后果了：增量經(jīng)濟(jì)向存量經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變。

甚至，隨著人口整體老化的進(jìn)展，某些已經(jīng)飽和的行業(yè)還要接受負(fù)增長(zhǎng)的重?fù)簟?/p>

四、依舊是大白馬

1、毛利率史上最高。

2018年中報(bào)，公司的榨菜毛利率高達(dá)60%，為史上最高，甚至超過(guò)去年同期的56%。

2、資產(chǎn)負(fù)債率2012年以來(lái)最低。

公司資產(chǎn)負(fù)債率17.11%，位2012年以來(lái)最低值。主要原因是公司賬面資金充裕，沒(méi)有一分錢的長(zhǎng)短期借款。

3、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率降低的原因

公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降比較明顯，但是這個(gè)要辯證的看。公司往年幾乎不發(fā)生應(yīng)收款，都是一手交錢一手交貨，2019年開始出現(xiàn)了一部分應(yīng)收賬款余額。

中報(bào)顯示，報(bào)告期末為 47,217,293.03 元，比期初增長(zhǎng) 500.77%，公司為加強(qiáng)新品銷售、增加空白市場(chǎng)和提高與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)部分市場(chǎng)部分客戶采取滾動(dòng)賒銷政策，且所有賒銷款不超過(guò)一年，年底收回。

從賒銷經(jīng)銷商來(lái)看，4700多萬(wàn)的應(yīng)收賬款以北京源中福為主，其余的占比較少。

因此公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的變化，說(shuō)明了公司經(jīng)營(yíng)方向的轉(zhuǎn)折：向公司產(chǎn)品覆蓋比較少的區(qū)域進(jìn)軍。

4、存貨周轉(zhuǎn)率下降的原因

和上年同期相比，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)增加了30多天。

一般而言，存貨周轉(zhuǎn)率下降，意味著公司的產(chǎn)品可能滯銷，或者涉嫌修飾利潤(rùn)。涪陵榨菜雖然業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)乏力，但公司產(chǎn)品滯銷的可能性并不大，莫非是修飾了利潤(rùn)？

表哥查了下青菜頭的價(jià)格，發(fā)現(xiàn)了真相：公司為了抵消價(jià)格波動(dòng)的因素，囤了一批青菜頭。

公司在中報(bào)第二頁(yè)，就列出了原材料價(jià)格變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

公司目前擁有28萬(wàn)噸左右的原料窖池，原料收貯及調(diào)劑能力處于行業(yè)領(lǐng)先位置，為平抑大宗原料價(jià)格大幅波動(dòng)、贏得競(jìng)爭(zhēng)和維持榨菜產(chǎn)業(yè)的可持續(xù)發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

因此表哥認(rèn)為，公司的存貨周轉(zhuǎn)率變化反而是降低采購(gòu)成本的體現(xiàn)。

五、后續(xù)成長(zhǎng)性如何？

公司資產(chǎn)負(fù)債率極低，不差錢，賬面現(xiàn)金（含理財(cái)）幾乎比一年?duì)I收都多。財(cái)務(wù)指標(biāo)雖然優(yōu)秀，但未來(lái)成長(zhǎng)性怎么樣？

讓我們從以下幾個(gè)角度分析。

1、市場(chǎng)地位

榨菜和泡菜行業(yè)比較有影響的品牌有烏江、惠通、銅錢橋、辣妹子、魚泉、吉香居、味聚特等。隨著消費(fèi)市場(chǎng)升級(jí)，榨菜、泡菜行業(yè)集中度在逐年穩(wěn)步提升，其中烏江榨菜市場(chǎng)占有率常年第一。

雖然榨菜市場(chǎng)整體上升空間是有限的，但是由于行業(yè)集中度的提升，涪陵榨菜的統(tǒng)治地位會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)。

公司依舊有高速增長(zhǎng)的可能。

2、擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模

絕大多數(shù)面對(duì)行業(yè)天花板的企業(yè)，只要手里有點(diǎn)錢，在瓶頸期，都會(huì)嘗試多元化發(fā)展。像茅臺(tái)五糧液都曾嘗試過(guò)賣保險(xiǎn)、造車。

涪陵榨菜呢？

一方面，公司增加高端產(chǎn)品生產(chǎn)線：零售價(jià)高達(dá)4.5元的充氮?dú)獯嗫谡ゲ撕土闶蹆r(jià)高達(dá)3.5元的脆口蘿卜；另一方面，全國(guó)范圍內(nèi)開辟生產(chǎn)線。

公司的新產(chǎn)品非常受歡迎，比如脆口蘿卜在京東自營(yíng)店的評(píng)價(jià)量高達(dá)6.5萬(wàn)。

2019年中報(bào)顯示，公司在建工程猛增，期末比期初增長(zhǎng) 50.15%,主要為報(bào)告期公司增加了遼寧開味食品有限公司年產(chǎn) 5 萬(wàn)噸泡菜生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目、眉山 4 萬(wàn)立方米榨菜原料池建設(shè)項(xiàng)目、惠通 2 萬(wàn)噸原料池及廠房建設(shè)項(xiàng)目及白鶴梁廠榨菜鹽水回用處理項(xiàng)目等在建工程的投入。

3、渠道優(yōu)勢(shì)

依靠20多年高品質(zhì)榨菜生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)積累，公司已擁有1,200多家忠實(shí)的一級(jí)經(jīng)銷商客戶，公司在全國(guó)范圍內(nèi)設(shè)有8個(gè)銷售大區(qū)、 67個(gè)辦事處組成的專業(yè)營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)對(duì)經(jīng)銷商進(jìn)行植入式指導(dǎo)和管理。涪陵榨菜集團(tuán)建立了多層次、長(zhǎng)短渠道相結(jié)合經(jīng)銷制銷售模式，銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋了全國(guó)34個(gè)省市自治區(qū)， 264個(gè)地市級(jí)市場(chǎng)，一千余個(gè)縣級(jí)市場(chǎng)，公司的產(chǎn)品遍布大到大潤(rùn)發(fā)、永輝超市、沃爾瑪、家樂(lè)福等全國(guó)各大知名連鎖超市和全國(guó)各級(jí)農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)，小到城鄉(xiāng)的便利店等零售終端，提高了公司銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋的廣度和深度，具有較好的市場(chǎng)掌控和快速反應(yīng)能力。

遍布全國(guó)的渠道是涪陵榨菜能夠持續(xù)高增長(zhǎng)的秘訣，有理由相信，在消化掉2018年大幅提價(jià)帶來(lái)的增速“虹吸效應(yīng)”后，公司依舊維持正常的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

白馬終究還是白馬。