年初以來美股持續(xù)反彈，已經(jīng)接近前期高點。

在3月22日，美國10年-3個月國債收益率出現(xiàn)倒掛，預(yù)示著衰退。為何在利差倒掛后，美股還能再創(chuàng)新高？美國經(jīng)濟(jì)處于什么位置？又將預(yù)示著何種股債走勢？我們可以用期限利差倒掛為標(biāo)志，對比美國經(jīng)濟(jì)的時點。

1.利差倒掛意味著衰退，但并不是一個好的擇時指標(biāo)

長端利率反映經(jīng)濟(jì)預(yù)期，短端反映資金利率，利差倒掛一方面是短端加息沖擊，另一方面是長期增長預(yù)期低迷。倒掛意味著衰退，近四次10年-3個月利差倒掛后都發(fā)生了衰退。

但倒掛距離衰退的時長不一，因而利差倒掛并不是一個好的擇時指標(biāo)。

對應(yīng)到股票市場上，由于利差倒掛至衰退的時點不一，因而如果以10Y-3M利差倒掛為起點觀察美股收益，倒掛后，短期內(nèi)美股反而有正的累積收益。

如果從盈利-估值的維度分解，則更加清晰。

2000年7月利差倒掛后，盈利還繼續(xù)上升，估值基本保持穩(wěn)定。

2007年的情況也是如此，利差倒掛后盈利繼續(xù)上升，估值穩(wěn)定，并未明顯走低。

2.什么推動了這輪美股反彈？

當(dāng)前的情況也很類似：美股盈利增速放緩，主要是估值反彈帶動美股反彈。

一是分子端經(jīng)濟(jì)尚未下行，盈利沒有下降；二是分母端，投資者預(yù)期降息升溫，美債下行，估值提升。

未來走向如何？首先看盈利。

從周期位置上，美國杠桿周期在高位，盈利理應(yīng)下行。但盈利周期和杠桿周期產(chǎn)生背離。這主要是減稅帶來的沖擊。盈利周期大概率向杠桿周期收斂。

回購也推高了每股盈利，這輪美股周期中，回購的作用很大，創(chuàng)造了歷史高點。

回購的增加也和寬松的貨幣政策有關(guān)，貨幣政策收緊的過程中，回購面臨的資金環(huán)境收緊，將影響回購規(guī)模。當(dāng)前雖然暫停加息，但政策積極的一面需要時間釋放。

具體來看，BBB信用利差的變化領(lǐng)先回購變化12個月，前期加息周期中偏緊的金融條件導(dǎo)致信用利差擴(kuò)大，回購的同比增速將逐漸下行。

從這輪反彈來看，當(dāng)前盈利的影響并沒有體現(xiàn)出來。短期反彈的主要影響因素主要是估值。貨幣政策放松-無風(fēng)險利率下降-估值反彈是主要邏輯，這才走出年初以來美國股債雙牛的形態(tài)，即分子穩(wěn)，分母驅(qū)動，但這只是經(jīng)濟(jì)見頂階段的特殊情況。在盈利下行時，基本面因素是主要矛盾，按照前幾輪經(jīng)驗，長時間來看盈利、估值和美債是同步下行的。

年初的股債雙牛并不意味著美股仍能維持上行趨勢，只是由于倒掛-衰退的時滯拉長，倒掛后需要較長時間等待基本面數(shù)據(jù)驗證。當(dāng)前也處于美國經(jīng)濟(jì)見頂?shù)臅r間段。

3.美債利率下行趨勢明確

相比之下，美債的下行趨勢比較明確。

首先可以和歷史相似時間階段做個對比。暫停加息-利差倒掛-經(jīng)濟(jì)衰退是通常的演變路徑。以去年12月作為暫停加息的時點，2019年3月10Y-3M倒掛，暫停加息-倒掛間隔3個月，和歷史上的時滯相似，但是暫停加息之后何時降息呢？要等到經(jīng)濟(jì)真正步入衰退嗎？歷史上存在差異，1978年、1989年都是暫停加息后立刻開始降息，而2000年和2006年都是暫停加息后度過半年到一年的觀察期，短端利率并沒有變。

然而，即使短端利率不變，在聯(lián)邦基金利率的平臺期時長端利率仍然趨勢下行，短端利率在美聯(lián)儲暫停加息的平臺期一致構(gòu)成長債利率的頂。這個階段美聯(lián)儲走慢了。

我們進(jìn)而總結(jié)出利率周期轉(zhuǎn)變的三個階段：

（1）美聯(lián)儲加息，推動短端利率上行，而長端利率比較猶疑，期限利差收窄；

（2）在美聯(lián)儲暫停加息后，短端不動，利差進(jìn)一步收窄至倒掛，基本面數(shù)據(jù)證實衰退預(yù)期，長端利率不斷下行，

（3）利差收窄，進(jìn)一步倒逼短端利率下行（降息）。

當(dāng)前正處于第二個階段。

利率期貨反映的市場降息預(yù)期不斷增加，是近期帶動長端下行的主要因素。2019年2月開始，降息預(yù)期不斷增強(qiáng)，根據(jù)芝商所期貨數(shù)據(jù)，目前市場對2020年1月之前降息1次的概率預(yù)期已經(jīng)達(dá)到34.3%，總的降息預(yù)期超過40%，降息預(yù)期是否已經(jīng)打滿？未來長端利率是否已經(jīng)沒有下降空間？

我們認(rèn)為，未來基本面衰退預(yù)期的不斷證實仍將繼續(xù)驅(qū)動長債利率下行。

10年美債利率和全球PMI有比較好的同步關(guān)系，推動本輪美債下行的不僅是美國基本面下行，而是全球基本面的共振下行。

中美歐日的M1增長領(lǐng)先全球PMI9個月左右，從這個角度看，2019年年末之前全球經(jīng)濟(jì)下行的趨勢不會改變。對應(yīng)到美國長債收益率可能在2.0%左右的點位。

未來的途徑是全球經(jīng)濟(jì)基本面下行導(dǎo)致長債利率下行，倒逼美聯(lián)儲降息，最終進(jìn)一步帶動長債收益率下行。

單獨看中國的M1也能得到類似的結(jié)論。

總結(jié)來看，利差倒掛預(yù)示著經(jīng)濟(jì)衰退，但并不是一個好的擇時指標(biāo)。利差倒掛后美股反而有平均的正收益，但這并不意味著美股仍能維持上行趨勢，只是由于倒掛-衰退是時滯拉長，倒掛后需要較長時間等待基本面數(shù)據(jù)驗證。當(dāng)前也處于美國經(jīng)濟(jì)見頂?shù)臅r間段。

未來的途徑是經(jīng)濟(jì)基本面下行導(dǎo)致長債利率下行，倒逼美聯(lián)儲降息，最終進(jìn)一步帶動長債收益率下行。美國長債收益率可能降至2.0%左右的點位。

從中美股市關(guān)系看，在大方向上中國對美國是跟漲不跟跌；從中美利率關(guān)系看，大部分時間走勢相同。如果中美利差保持穩(wěn)定，理論上中國債市在未來兩個季度還有很大空間。

海外權(quán)益市場

前兩周，全球權(quán)益市場整體上行。發(fā)達(dá)市場上行1.38%，金磚四國上行0.50%，亞太地區(qū)上行0.94%，歐洲市場上行1.84%，新興市場上行1.41%。分地區(qū)來看，美國標(biāo)普500上行0.52%，德國下行0.41%，日本下行0.12%，俄羅斯上行3.11%，港股上行0.44%，巴西上行1.55%，印度下行0.75%，英國上行0.27%，韓國上行1.45%。

海外資金與債券市場

過去兩周，以3月期LIBOR利率來看，美元3MLIBOR下行0.063bp至2.588%，歐元下行0.058bp，日元下行0.216bp，英鎊下行0.85bp，瑞郎下行0.36bp。美元LIBOR隔夜下行0.15bp，1W期上行0.125bp，1M期上行0.038bp，2M期下行1.937bp，3M期下行0.036bp，6M期下行0.825bp，12M期上行1.838bp。

債券方面，美債收益率全面下行。分地區(qū)以10Y債券收益率來看，美國國債收益率上行7bp，日本上行2.2bp，英國上行15.37bp，德國上行1bp，法國上行6.7bp。

匯率

前兩周，美元走強(qiáng)，美指上行0.06%。英鎊下行0.79%，歐元上行0.18%，日元下行0.16%。 過去兩周，美元兌人民幣走平。CHN HIBOR利率普遍下行。

大宗商品

過去兩周，食品現(xiàn)貨上行0.43%，食用油現(xiàn)貨上行0.74%，家禽現(xiàn)貨下行0.86%，金屬現(xiàn)貨下行2.18%。北美天然氣期貨下行1.6%，大豆期貨上行1.6%，玉米期貨上行2.3%，鉛期貨下行3.0%，鎳期貨下行2.7%，焦煤期貨上行5.7%，布油期貨上行2.6%，螺紋鋼期貨上行5.4%，銅期貨下行0.1%。

基本面大幅提振；美聯(lián)儲超預(yù)期加息。