作者：沈明高、陳蔣輝、張曉斌

明年上半年有全面倒掛可能，加大美股深度調(diào)整風險。12月3日，美債3年期和5年期國債收益率發(fā)生倒掛，10年期與1年期利差收窄到0.20個百分點的近期低點。我們曾在10月15日的《美國利率倒掛是大概率事件》報告中指出，本輪期限利差倒掛不可避免，是美國經(jīng)濟衰退和股市調(diào)整的領(lǐng)先指標。我們預期，美國3年與5年期收益率倒掛或在未來兩個月發(fā)展成為月度倒掛，并在明年一季度前后發(fā)展成為包括1年和10年期在內(nèi)的全面倒掛。如果發(fā)生，美國本輪經(jīng)濟復蘇結(jié)束、美聯(lián)儲加息周期終止，帶動美股大幅度調(diào)整。

全球金融危機10年之后，3/5年期美債日度收益率首次開始倒掛。12月3日，3年期美國國債收益率報收2.83%，5年期國債收益率報收2.82%，這是全球金融危機以來首次利率倒掛。次日，道瓊斯工業(yè)指數(shù)、納斯達克指數(shù)和標普指數(shù)下跌幅度都超過3%。相對而言，日度數(shù)據(jù)波動性較大，3/5年期出現(xiàn)短暫的倒掛并不必然引致更大范圍的倒掛，例如1964年3月24日和3月30日，3年期收益率高于5年期收益率，但直到1965年底才出現(xiàn)1/10年期的倒掛。

本月美聯(lián)儲再加息一次，或致3/5年期月度利率倒掛，并帶動明年一季度前后1/10年期利差倒掛。本次倒掛主要是長債收益率下降引起的，反映了市場的避險情緒。同時，美聯(lián)儲加息將推高短端利率。美聯(lián)儲加息主要是基于美國就業(yè)和CPI來決定的，歷史上，利率倒掛并沒有阻止美聯(lián)儲加息步伐。據(jù)CME美聯(lián)儲觀察，12月美聯(lián)儲再加一次息的概率超過85%；我們認為，2019年美聯(lián)儲加息2次的概率最大^[1]。包括今年1次加息，合計3次加息。如果發(fā)生，今年12月或明年1月3/5年期月度收益率將形成倒掛。從月度數(shù)據(jù)來看，3/5年期倒掛平均領(lǐng)先1/10年期倒掛1個月。

利差倒掛反應(yīng)了美國經(jīng)濟基本面的變化。從邏輯上看，國債短期收益率高于長期收益率不可持續(xù)，或者短期的高利率抑制了經(jīng)濟增長，或者長期增長的潛力難以支撐短期的高利率，導致經(jīng)濟基本面的調(diào)整。從根本原因上來說，短期國債利率與政策利率高度相關(guān)，而長期國債利率與潛在GDP增長相關(guān)，美國潛在GDP增速處于歷史低位，除非出現(xiàn)技術(shù)突破，否則美國長期經(jīng)濟增速不大可能大幅提升，制約了長端利率上升的空間。

利率倒掛，將終結(jié)美國史上第二長經(jīng)濟復蘇周期，美股調(diào)整幅度或加大。相對而言，1/10年期月度利差更為穩(wěn)定，市場的關(guān)注度也更高。從1954年以來，共有10次1/10年期利率倒掛，無一例外都出現(xiàn)了道瓊斯指數(shù)的大幅下調(diào)，平均調(diào)整幅度為21.2%。此外，10次利率倒掛后，有9次導致了經(jīng)濟衰退和1次經(jīng)濟增速放緩。每次利率倒掛前，市場上都會出現(xiàn)“這次不一樣”的看法，也有部分美聯(lián)儲官員對收益率曲線平坦化不以為然。我們認為，本次美債收益率倒掛會與歷史上大多數(shù)時候一樣，預示美國經(jīng)濟與股市的大幅度調(diào)整。