一.公司簡介

     公司主要從事聚氨酯系列石化系列功能材料系列特種化學(xué)品系列的研發(fā)生產(chǎn)和銷售其中 MDI 產(chǎn)品是制備聚氨酯的最主要原料之一聚氨酯具有橡膠塑料的雙重優(yōu)點(diǎn)廣泛應(yīng)用于 化工輕工紡織建筑家電建材交通運(yùn)輸航天等領(lǐng)域目前公司 MDI 產(chǎn)品質(zhì)量和單位消耗均達(dá)到國際先進(jìn)水平是全球最大的 MDI 供應(yīng)商而為防盈利產(chǎn)品單一的風(fēng)險(xiǎn)降低周期性風(fēng)險(xiǎn)萬華化學(xué)進(jìn)入了丙烯酸及酯等石化產(chǎn)品領(lǐng)域水性涂料等功能性材料特種化學(xué)品領(lǐng)域未來將打造成為最具競爭優(yōu)勢的聚氨酯石化產(chǎn)品功能性材料特種化學(xué)品供應(yīng)商

     過去作為單一產(chǎn)品的主營屬于典型的周期性行業(yè)公司對于自身的業(yè)績把控能力也受到難以預(yù)料的宏觀環(huán)境的影響而很難做到較強(qiáng)的把控能力例如公司在14年年報(bào)中力爭2015 年公司實(shí)現(xiàn)銷售收入 260 億元實(shí)際完成營收為195億15年年報(bào)計(jì)劃2016 年公司爭取實(shí)現(xiàn)銷售收入 260 億元實(shí)際完成營收301億16年年報(bào)計(jì)劃2017 年計(jì)劃實(shí)現(xiàn)銷售收入 380 億元最終2017年報(bào)披露營收531億這也再次說明了周期型行業(yè)的難以把控性公司為此進(jìn)入功能材料特種化學(xué)石化項(xiàng)目等領(lǐng)域正試圖改變或降低公司的周期性影響公司控股股東為煙臺萬華化工有限公司屬于煙臺地方國資委控股的公司持有公司比例為47.92%,除了控股股東以外沒有其他股東持股超過3%所以公司股權(quán)集中港資通過陸股通持有的比例也不到2%

外資通過滬深股通持有的股份比例

     二.資產(chǎn)的質(zhì)量

      從公司財(cái)報(bào)上來看公司最近幾年的凈資產(chǎn)收益率在波動較大最近五年來的平均凈資產(chǎn)回報(bào)率為30.3%,最低2015年14.5%最高2017年52.9%,周期性行業(yè)特征明顯查了公司每季度的業(yè)績2015年4季度是公司業(yè)績最低點(diǎn)2015年四季度凈利潤率只有7.1%,公司最近五年的年均增長率為31%,其中2015年是負(fù)增長的公司2017年?duì)I收531.2億應(yīng)收票據(jù)113億應(yīng)收票據(jù)全部是銀行承兌匯票總體而言公司的資產(chǎn)負(fù)債表很健康有秘負(fù)債率從2015的超過70%下降到46.4%公司最近幾年的運(yùn)營效率有較大的提升這里面有行業(yè)景氣的因素也有公司產(chǎn)品線發(fā)展的因素萬華的運(yùn)營資金周轉(zhuǎn)天數(shù)為63.7+15.41-44.14=35天在重資產(chǎn)行業(yè)中屬于比較優(yōu)勢的水平最近三年公司的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有所提升公司最近五年現(xiàn)金分紅率為27%固定資產(chǎn)投入開支占營業(yè)收入的比例為21.3%,這個(gè)比例較高所以得特別關(guān)注公司的折舊問題

    三.優(yōu)等生同業(yè)對比

     在化工行業(yè)能夠拿得出手來和萬華做比較的只有農(nóng)藥龍頭揚(yáng)農(nóng)化工揚(yáng)農(nóng)化工是國內(nèi)農(nóng)藥行業(yè)領(lǐng)跑者主營農(nóng)藥產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售多年來積極推行我國農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級形成了以菊酯為核心農(nóng)藥為主導(dǎo)精細(xì)化學(xué)品為補(bǔ)充的多元化產(chǎn)品格局揚(yáng)農(nóng)最近五年的凈資產(chǎn)回報(bào)率平均為16%低于萬華的30.3%,不過波動性比萬華小得多顯示周期性較小最近五年的增長率平均值為27.3%，也是略低于萬華化學(xué)不過好的就是最近五年沒有負(fù)增長的記錄揚(yáng)農(nóng)的運(yùn)營資金周轉(zhuǎn)天數(shù)為45.3+60.5-133.4=-27.6天要優(yōu)于萬華化學(xué)的35天有息負(fù)債率也要低于萬華化學(xué)最近五年投入到資本開支的資金占營業(yè)收入18.8%接近萬華化學(xué)的21%分紅率為22%略低于萬華化學(xué)總結(jié)揚(yáng)農(nóng)化工和萬華化學(xué)都屬于重資產(chǎn)行業(yè)公司的資本開支都較大都占營業(yè)收入將近20%不過萬華化學(xué)的經(jīng)營業(yè)績波動性較大如果萬華能夠減弱周期性將是一家非常優(yōu)秀的公司

     四.業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)

     分析完公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)思考公司的好與不好從哪里來能不能持續(xù)公司主要從事聚氨酯系列石化系列功能材料系列特種化學(xué)品系列的研發(fā)生產(chǎn)和銷售其中 MDI 產(chǎn)品是制備聚氨酯的最主要原料之一聚氨酯具有橡膠塑料的雙重優(yōu)點(diǎn)廣泛應(yīng)用于 化工輕工紡織建筑家電建材交通運(yùn)輸航天等領(lǐng)域目前公司 MDI 產(chǎn)品質(zhì)量和單 位消耗均達(dá)到國際先進(jìn)水平是全球最大的 MDI 供應(yīng)商而為防盈利產(chǎn)品單一的風(fēng)險(xiǎn)降低周期性風(fēng)險(xiǎn)萬華化學(xué)進(jìn)入了丙烯酸及酯等石化產(chǎn)品領(lǐng)域水性涂料等功能性材料特種化學(xué)品領(lǐng)域未來將打造成為最具競爭優(yōu)勢的聚氨酯石化產(chǎn)品功能性材料特種化學(xué)品供應(yīng)商

     過去作為單一產(chǎn)品的主營屬于典型的周期性行業(yè)公司對于自身的業(yè)績把控能力也受到難以預(yù)料的宏觀環(huán)境的影響而很難做到較強(qiáng)的把控能力例如公司在14年年報(bào)中力爭2015 年公司實(shí)現(xiàn)銷售收入 260 億元實(shí)際完成營收為195億15年年報(bào)計(jì)劃2016 年公司爭取實(shí)現(xiàn)銷售收入 260 億元實(shí)際完成營收301億16年年報(bào)計(jì)劃2017 年計(jì)劃實(shí)現(xiàn)銷售收入 380 億元目前公司半年報(bào)披露營收244億已完成計(jì)劃的64%且聚氨酯系列和精細(xì)化學(xué)品及新材料系列銷售量過2016年全年的60%石化系列更是超過2016年全年銷售完成119%且2017年多數(shù)產(chǎn)品價(jià)格還處在高位2017年大概率會大超計(jì)劃完成這也再次說明了周期型行業(yè)的難以把控性公司為此進(jìn)入功能材料特種化學(xué)石化項(xiàng)目等領(lǐng)域正試圖改變或降低公司的周期性影響

    三.萬華化學(xué)的市場

    MDI市場: 而公司在聚氨酯系列產(chǎn)品的產(chǎn)銷量和營收情況在2017年上半年實(shí)現(xiàn)較好的增長

    2014 年 11 月,公司完成近年計(jì)劃里的最后一次 MDI 擴(kuò)能煙臺工業(yè) 園新增產(chǎn)能 60 萬噸/年的正式投產(chǎn),同時(shí)將老廠 20 萬噸/年的 MDI 裝置停產(chǎn)此前,公司在寧波工業(yè)園已經(jīng)擁有 40 萬噸/年和 80 萬噸/年兩套 MDI 裝置,合計(jì)產(chǎn)能 120 萬噸/年此次產(chǎn)能變動后,公司 MDI 產(chǎn)能達(dá)到 180 萬噸/年已居全球第一位

     MDI 全球每年需求增速 5-6%,大約對應(yīng)每年 MDI 新增需求量 30 萬噸,而 2017-2019 年,全球 MDI 新增有效產(chǎn)量 供應(yīng)僅為 25.8 萬噸/年MDI 國內(nèi)每年需求增速按 6.5%估算,對應(yīng)每年新增需求量約 13 萬噸,而 2017-2019 年, 我國 MDI 新增有效產(chǎn)量供應(yīng)僅為上海聯(lián)恒/亨斯邁的 13 萬噸/年產(chǎn)能,同樣也是供給增速小于需求增速的局面

    中長期來看未來MDI的供需基本匹配價(jià)格會相對維持在高位

    石化項(xiàng)目:  煙臺工業(yè)園石化項(xiàng)目以 LPG(丙烷丁烷)為原料,以 PDH 為核心上游裝置,以丙烯為核心產(chǎn)品,下游派生出丙烯酸及酯產(chǎn)業(yè)鏈,異丁烷丙烯共氧化聯(lián)產(chǎn)環(huán)氧丙烷(PO)MTBE 產(chǎn)業(yè)鏈

     石化產(chǎn)品受原油上漲影響2017 年上半年公司石化產(chǎn)品價(jià)格與去年同期相比均有不同幅度上漲綜合上半年情況來看山東丙烯均價(jià) 7195 元/噸與去年同期相 比上漲 28.31%;華東環(huán)氧丙烷均價(jià) 10197 元/噸與去年同期相比上漲 27.65%;華北丙烯酸均價(jià) 8393 元/噸與去年同期相比上漲 57.27%;華東丁醇均價(jià) 6255元/噸與去年同期相比上漲 28.48%;NPG 華東進(jìn)口加氫均價(jià) 14266 元/噸與去 年同期相比上漲 85.03%

     2016年石化項(xiàng)目的全面投產(chǎn),營業(yè)收入實(shí)現(xiàn)大幅增長2016年公司整體營收增長54%其中62%來自于石化項(xiàng)目另外39%來自于下一個(gè)要討論的精細(xì)化學(xué)品及新材料系列根據(jù)公司戰(zhàn)略布局的需要考慮功能材料系列特種化學(xué)品系列都屬高附加值客戶定制類產(chǎn)業(yè)因此將功能材料系列特種化學(xué)品系列合并為精細(xì)化學(xué)品及新材料系列

    精細(xì)化學(xué)品及新材料系列六大事業(yè)部包括改性MDITPU水性涂料ADI特種胺聚醚。

    2017年7月底萬華化學(xué)集團(tuán)股份有限公司珠海工業(yè)園一期項(xiàng)目于近日正式投入生產(chǎn)項(xiàng)目包括10萬噸水性表面材料樹脂4萬噸改性MDI下半年也將增長公司新的業(yè)績增長動力

    總體說來公司重點(diǎn)產(chǎn)品MDI正處在強(qiáng)周期且供需平衡在未來兩三年會持續(xù)保持平衡同時(shí)隨著公司石化項(xiàng)目精細(xì)化學(xué)品及新材料系列在近兩年的相繼投入會進(jìn)一步加強(qiáng)公司的抗周期能力增加公司的盈利能力

    (二)主要原料價(jià)格波動情況

    1純苯

    2017 年上半年國內(nèi)純苯平均價(jià)格在 7100 元/噸左右純苯價(jià)格出現(xiàn)沖高回 落后保持平穩(wěn)的走勢一季度受純苯下游行業(yè)開工負(fù)荷提升的需求拉動國內(nèi)純 苯市場價(jià)格出現(xiàn)沖高而后由于產(chǎn)品庫存高企影響價(jià)格又出現(xiàn)大幅回落二季 度受純苯下游行業(yè)裝置檢修和盈利狀況修整影響國內(nèi)純苯價(jià)格持續(xù)在 6200 元/噸位置弱勢徘徊

    2煤炭

    受煤炭供給側(cè)改革淘汰落后產(chǎn)能及煤礦持續(xù)安全檢查影響2017 年上半年煤炭供應(yīng)持續(xù)緊張煤價(jià)維持高位狀態(tài);2017 年上半年煤炭采購價(jià)較 2016 年同期相比漲幅接近 50%3丙烷丁烷2017 年初中東地區(qū)受卡塔爾天然氣裝置故障等因素影響結(jié)合美國庫存連 續(xù)大幅下降遠(yuǎn)東價(jià)格漲至年內(nèi)高點(diǎn)中東 CP 丙烷價(jià)格由 12 月份的 380 美元/噸到 2 月份漲至 510 美元/噸上漲 34%;CP 丁烷由 12 月份的 420 美元/噸到 2 月份漲至 600 美元/噸上漲 43%此后在北半球氣溫回暖需求下降盡管部 分進(jìn)口商取消美國提貨但中東非洲供應(yīng)充裕遠(yuǎn)東地區(qū)價(jià)格連續(xù)下行CP價(jià)格逐漸下滑到 7 月份丙丁烷 CP 較 2 月份高點(diǎn)分別下跌 32%和 39%至 345美元/噸和 365 美元/噸

    五.估值

    萬華化學(xué)中報(bào)顯示凈利潤82.3億多目前動態(tài)市盈率10.3倍不過這兩年公司的業(yè)績和MDI漲價(jià)有很大的關(guān)系用市盈率估值的前提是行業(yè)景氣指數(shù)能夠一直維持在高位顯然這不太可能所以這類公司估值適合用市凈率的方法目前公司的市凈率處于歷史較高的水平上目前公司在MDI領(lǐng)域已經(jīng)是世界產(chǎn)量第一擁有一定的護(hù)城河從公司過去成長的概率上來說公司的全產(chǎn)業(yè)鏈有成功的可能性從公司的歷史凈資產(chǎn)收益率上來看2015年是行業(yè)的低谷2016年初當(dāng)時(shí)買入萬華化學(xué)的股票到現(xiàn)在大約能夠翻四五倍但從現(xiàn)在的估值來看萬華化學(xué)反而不是很好的標(biāo)的因?yàn)楝F(xiàn)在主要的大部分化工產(chǎn)品價(jià)格都處在最近幾年的高位現(xiàn)在買入因?yàn)镽OE比較高雖然市盈率看起來并不高但是存在一定的風(fēng)險(xiǎn)投資周期性行業(yè)就像我們前面一直說的我們要在行業(yè)低谷時(shí)當(dāng)大部分公司虧損時(shí)我們投資盈利能力最好的那個(gè)公司這時(shí)如果行業(yè)繼續(xù)向差那么有一個(gè)產(chǎn)能出清的過程在產(chǎn)能出清過程中供應(yīng)和需求的關(guān)系會逆轉(zhuǎn)在這個(gè)時(shí)候進(jìn)入往往風(fēng)險(xiǎn)收益比較佳但是這種拐點(diǎn)并不是很好判斷需要平時(shí)對行業(yè)和公司分析的積累主要風(fēng)險(xiǎn)漲價(jià)難以為繼

免責(zé)聲明弘德瑞遠(yuǎn)系列基金目前未持有萬華化學(xué)和揚(yáng)農(nóng)化工未來三天沒有交易計(jì)劃本文信息均來源于公開資料作者對這些信息的準(zhǔn)確性和完整性不作任何保證也不保證所包含的信息和建議不會發(fā)生任何變更結(jié)論和建議僅供參考報(bào)告中的信息或意見并不構(gòu)成所述證券的買賣出價(jià)或征價(jià)投資者據(jù)此做出的任何投資決策均與作者無關(guān)@今日話題 @雪球私募 $萬華化學(xué)(SH600309)$ $揚(yáng)農(nóng)化工(SH600486)$