編者按：大博醫(yī)療一邊高毛利率，一邊低銷售費(fèi)用率，這似乎打破我們對買斷式經(jīng)銷商經(jīng)營的認(rèn)知；同時(shí)，在經(jīng)銷商愿意承擔(dān)較大的銷售費(fèi)用，也愿意承擔(dān)較貴的產(chǎn)品成本時(shí)，公司主要經(jīng)銷商與實(shí)控人父親關(guān)系極為密切；此外，公司還存在存貨周轉(zhuǎn)與營收增長“倒掛”的現(xiàn)象，與此同時(shí)高毛利背后維持高庫存或另有“玄機(jī)”。

　　近期，大博醫(yī)療發(fā)布2018年業(yè)績快報(bào)，快報(bào)顯示，2018年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入7.57億元，較上年增長27.47%；營業(yè)利潤4.58億元，較上年同期增長30.51%；歸屬于上市公司股東的凈利潤3.86億元，較上年同期增長30.51%。

　　大博醫(yī)療主營業(yè)務(wù)系醫(yī)用高值耗材的生產(chǎn)、研發(fā)與銷售，主要產(chǎn)品包括骨科創(chuàng)傷類植入耗材、脊柱類植入耗材及神經(jīng)外科類植入耗材、微創(chuàng)外科耗材等。

　　歷史數(shù)據(jù)進(jìn)一步顯示，2015年至2017年及2018年前三季度，其營業(yè)收入分別為3.92億元、4.63億元、5.94億元及5.45億元；歸母凈利潤分別為1.89億元、2.19億元、2.96億元及2.83億元；經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額分別為1.23億元、2.07億元、3.09億元及1.94億元；毛利率分別為81.03%、81.96%、83.06%及82.39%；凈利率為48%、48%、51%及53%。

　　以上數(shù)據(jù)可以看出，公司既能做到有利潤的收入，又能做到有現(xiàn)金的盈利，業(yè)績增長可謂強(qiáng)勁。根據(jù)2018年業(yè)績快報(bào)計(jì)算，公司2018年歸母銷售凈利率高達(dá)50.99%。業(yè)績?nèi)绱藦?qiáng)勁，曾有市場高呼它的銷售毛利率堪比茅臺，高達(dá)82%，其銷售凈利率更是與茅臺不相上下，達(dá)到驚人的53%。

　　業(yè)績?yōu)楹稳绱藦?qiáng)勁？

　　至此，我們將分別從公司商業(yè)模式層面的經(jīng)銷商模式特點(diǎn)、公司業(yè)務(wù)層面的經(jīng)銷商的關(guān)系及公司財(cái)務(wù)層面的數(shù)據(jù)勾稽等角度去深度復(fù)盤。

　　買斷式經(jīng)銷商模式的常識被“打破”：低銷售費(fèi)用反而高毛利

　　大博醫(yī)療采用的銷售模式是經(jīng)銷商經(jīng)銷模式，全部產(chǎn)品都是向經(jīng)銷商進(jìn)行買斷式銷售，再由經(jīng)銷商銷售給終端用戶。該模式呈現(xiàn)出兩大特點(diǎn)，第一大特點(diǎn)是，銷售費(fèi)用由經(jīng)銷商消化，可以合理規(guī)避較大銷售費(fèi)用在公司主體內(nèi)體現(xiàn)；第二大特點(diǎn)是，由于經(jīng)銷商承擔(dān)較多的銷售費(fèi)用，該模式的產(chǎn)品銷售價(jià)格則會相對較低，產(chǎn)品毛利率較低。那大博醫(yī)療的買斷式經(jīng)銷商模式是否具備這兩大特點(diǎn)呢？

　　首先，從銷售費(fèi)率去看。

　　買斷式經(jīng)銷商模式下，銷售費(fèi)用“轉(zhuǎn)移”給經(jīng)銷商，直接表現(xiàn)在公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)就是銷售費(fèi)用率低。那大博醫(yī)療與同行業(yè)可比公司銷售費(fèi)用率相比具體如何呢？

　　根據(jù)招股書顯示，2014年至2016年，公司銷售費(fèi)用率分別為9.42%、10.65%及11.45%。在可比公司凱利泰(10.110,-0.51,-4.80%)、普華和順及春立醫(yī)療看，其銷售費(fèi)率均比大博醫(yī)療高，2014年至2016年平均銷售費(fèi)率分別為17.79%、19.34%及18.94%。，截止2018年前三季度，大博醫(yī)療銷售費(fèi)率為13.58%。

　　招股書：

　　對于銷售費(fèi)用率低于可比上市公司平均水平的現(xiàn)象，公司解釋稱主要原因系銷售模式不同，凱利泰和春立醫(yī)療在采用經(jīng)銷模式的同時(shí)，亦有比重不同的銷售系直接面向醫(yī)院發(fā)生，在這一模式下，一般而言，相關(guān)公司需要自行組織大量學(xué)術(shù)推廣活動(dòng)并進(jìn)行市場開拓，銷售費(fèi)用較高，而公司采取經(jīng)銷模式，會根據(jù)市場需要舉辦一些學(xué)術(shù)推廣活動(dòng)，但經(jīng)銷商會承擔(dān)更多推廣及市場開拓職責(zé)，銷售費(fèi)用率較低；同時(shí)公司嚴(yán)格控制各類銷售費(fèi)用的支出等。這或許可以理解成，公司主要的銷售費(fèi)用是經(jīng)銷商承擔(dān)更多。這顯然符合該模式下的第一大特點(diǎn)，那是否符合該模式的第二大特點(diǎn)呢？

　　其次，再從毛利率看。

　　買斷式經(jīng)銷商模式下，由于經(jīng)銷商承擔(dān)了更多的銷售費(fèi)用，按照常理，公司一般則會“選擇讓利”于經(jīng)銷商，產(chǎn)品銷售價(jià)格則會相對較低，產(chǎn)品毛利率較低。然而經(jīng)過對比后發(fā)現(xiàn)，公司毛利率竟高于同行，且逐年呈上升的趨勢。

　　從綜合毛利率看，大博醫(yī)療的綜合毛利率遠(yuǎn)高于同行。2014年至2017年及2018年上半年年，其毛利率分別為80.12%、81.03%、81.96%、83.06%及82.36%。大博醫(yī)療的毛利率基本80%以上，而同行的毛利率較其平均低10%至20%左右。

　　由于公司業(yè)務(wù)板塊不同，其綜合毛利率將受業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)影響。因此，為了進(jìn)一步增加可比性，將按照相關(guān)板塊分類進(jìn)行比較。根據(jù)招股書顯示，按細(xì)分類的板塊公司的毛利率依然高于同行的毛利率水平。

　　綜上，可以看出，公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)為“低銷售費(fèi)用高毛利”，顯然打破買斷式經(jīng)銷商模式的一般認(rèn)知，即“低銷售費(fèi)用低毛利”的特點(diǎn)。

　　對于公司這種高毛利的現(xiàn)象，公司解釋稱，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及產(chǎn)品定位決定了其毛利率高于同行，同時(shí)稱公司是骨科創(chuàng)傷類、脊柱類產(chǎn)品為主，產(chǎn)品定位是中高端市場。

　　一邊是高毛利，一邊又是低銷售費(fèi)用，從商業(yè)模式的邏輯上似乎令人百思不得其解。經(jīng)銷商為何愿意承擔(dān)較大的銷售費(fèi)用，又愿意承擔(dān)較貴的產(chǎn)品成本呢？經(jīng)銷商與上市公司關(guān)系又是如何呢？

　　經(jīng)銷商神秘關(guān)系背后：實(shí)控人父親與經(jīng)銷商股東關(guān)系密切

　　大博醫(yī)療的毛利率遠(yuǎn)超同行以及銷售費(fèi)用較低，這對于經(jīng)銷商而言，其承擔(dān)了更大的進(jìn)貨成本，同時(shí)又承擔(dān)了較多的銷售費(fèi)用。大博醫(yī)療的經(jīng)銷商為何愿意“多承擔(dān)點(diǎn)”？大博醫(yī)療與經(jīng)銷商存在怎樣的關(guān)系呢？或許可以從以下兩方面去看。

　　一方面，從經(jīng)銷商與上市公司股東關(guān)鍵人員的交集看。

　　根據(jù)公司招股說明書顯示，主要經(jīng)銷商之一的上海爾泓醫(yī)療器械貿(mào)易商行，2016年曾為公司第五大經(jīng)銷商，其主要股東為吳佳鑫。根據(jù)天眼查顯示，2015年11月，林志成將該公司轉(zhuǎn)讓給吳佳鑫。林志成是否與公司實(shí)際控制人林志雄、林志軍存在關(guān)聯(lián)關(guān)系我們不得而知。但是新浪財(cái)經(jīng)發(fā)現(xiàn)，吳佳鑫、實(shí)際控制人林志雄及林志軍的父親林漳漢以及上市公司原監(jiān)事李文勇存在密切的關(guān)系。

　　招股說明書：

　　根據(jù)天眼查發(fā)現(xiàn)，吳佳鑫在廈門威亞醫(yī)療器械有限公司擔(dān)任董事兼總經(jīng)理，而林漳漢則擔(dān)任該公司的監(jiān)事。該公司已被注銷。

　　招股書：

　　吳佳鑫與李文勇共同持有成都市億舟商貿(mào)有限公司，持股股份分別為55%及45%。值得一提的是，李文勇?lián)伟l(fā)行人監(jiān)事至2015年11月，招股書稱為避免與公司潛在同業(yè)競爭，李文勇于公司變更為股份公司時(shí)不再擔(dān)任發(fā)行人監(jiān)事。

　　另一方面，從經(jīng)銷商與上市的名稱交集看。

　　據(jù)相關(guān)報(bào)道稱，2014年第二大客戶安徽源博醫(yī)療(已更名為“安徽瑞康源博健康產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限公司”)，未更名前，公司名稱中則帶有“大博”兩字。新浪財(cái)經(jīng)根據(jù)天眼查進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，公司未更名前，公司名稱包含“大博穎精”這幾個(gè)字，2015年7月，將公司名稱由“合肥大博穎精貿(mào)易”變更為“安徽源博醫(yī)療”。值得注意的是，上市公司大博醫(yī)療名稱中也含有“大博穎精”這幾個(gè)字。同時(shí)同年12月，大博醫(yī)療也將公司公司名稱由“廈門大博穎精醫(yī)療器械有限公司”變更為“大博醫(yī)療科技股份有限公司”。

　　此外，安徽源博醫(yī)療的歷史股東為屠偉，而2015年和2016年的第三大經(jīng)銷商浙江拓誠醫(yī)療器械有限公司，以及2015年的第四大及2016年的第二大的經(jīng)銷商浙江镕智貿(mào)易有限公司，其均有屠偉的身影。屠偉為浙江拓誠醫(yī)療器械有限公司的背后股東，也曾為浙江镕智貿(mào)易有限公司的法人。

　　綜上，經(jīng)銷商與上市公司存在密切的關(guān)系。

　　對于這種交集關(guān)系，注冊會計(jì)師黃宋磊表示，經(jīng)銷商與實(shí)控人、一致行動(dòng)人、董監(jiān)高等是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，這一直是IPO財(cái)務(wù)核查的重點(diǎn)，其主要防止上市公司利用“熟絡(luò)關(guān)系”的經(jīng)銷商配合做業(yè)績或利益輸送等問題。大博醫(yī)療是否存在以上問題我們不得而知，但是我們可以進(jìn)一步從經(jīng)銷商資質(zhì)水平等角度去側(cè)面“窺視”公司是否有其他風(fēng)險(xiǎn)存在。

　　為何要看經(jīng)銷商資質(zhì)水平？

　　黃宋磊進(jìn)一步表示，經(jīng)銷商實(shí)力是否匹配公司業(yè)務(wù)規(guī)模，資金實(shí)力和資產(chǎn)狀況是否良好，均直接或間接與公司未來業(yè)務(wù)是否穩(wěn)定，業(yè)績是否健康緊密相關(guān)。假如公司注冊資金僅為10萬元，而交易金額卻超過上千萬元，這種不匹配關(guān)系均是投資者及監(jiān)管層需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

　　那公司經(jīng)銷商具體如何呢？根據(jù)相關(guān)信息顯示，公司的主要經(jīng)銷商存在負(fù)債高企及員工社保繳納人數(shù)為0的問題。

　　首先，從交易規(guī)模與出資匹配度及員工繳納社保維度看。

　　以上文提到存在密切關(guān)系的經(jīng)銷商——上海爾泓醫(yī)療器械貿(mào)易商行為例。該公司為公司2015年第五大客戶，交易金額高達(dá)1234.52萬元。根據(jù)天眼查信息顯示，該公司為個(gè)人獨(dú)資企業(yè)，吳佳鑫出資僅10萬元。同時(shí)，天眼查顯示，該公司繳納社保人數(shù)為0。值得一提的是，不僅上海爾泓醫(yī)療器械貿(mào)易商行繳納社保人數(shù)為零，上海勤碧貿(mào)易商行繳納社保也一樣為零。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，如果用人單位未按時(shí)足額繳納社會保險(xiǎn)費(fèi)的，則由社會保險(xiǎn)費(fèi)征收機(jī)構(gòu)責(zé)令其限期繳納或者補(bǔ)足。公司是殼公司還是未及時(shí)繳納社保我們不得而知。

　　其次，再從經(jīng)銷商的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看。

　　以2016年第七大經(jīng)銷商廈門康越醫(yī)療器械有限公司為例，根據(jù)天眼查顯示，2016年該公司資產(chǎn)總額2968萬元，而負(fù)債2670萬元，其資產(chǎn)負(fù)債率水平高達(dá)90%。

　　綜上，一邊是高毛利，一邊又是存在密切的交集關(guān)系，那最后傳遞到財(cái)務(wù)端，數(shù)據(jù)又會怎么體現(xiàn)？高毛利背后還有什么財(cái)務(wù)上不能說的“秘密”嗎？或許可以從存貨及營業(yè)收入數(shù)據(jù)去看。

　　存貨周轉(zhuǎn)與營收增長倒掛高毛利背后的存貨增長

　　首先從存貨周轉(zhuǎn)與營收增長看。

　　2014年至2017年期末，公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為443.40天、503.57天、597.21天及641.83天，其對應(yīng)的存貨周轉(zhuǎn)率分別為0.81、0.71、0.6及0.56，周轉(zhuǎn)率水平持續(xù)下滑。

　　存貨周轉(zhuǎn)下周的同時(shí)，公司營業(yè)收入?yún)s一直在持續(xù)上漲。具體到數(shù)據(jù)，2015年至2018年，營業(yè)收入分別為3.92億元、4.63億元、5.94億元及7.57億元，年均復(fù)合增速24.53%。

　　對此，注冊會計(jì)師黃宋磊表示，通常，存貨的減少意味著銷售的實(shí)現(xiàn)，銷售實(shí)現(xiàn)就意味著主營業(yè)務(wù)收入的實(shí)現(xiàn)，除非存在在建工程領(lǐng)用等其他情況。如果出現(xiàn)存貨周轉(zhuǎn)速度在不斷下降、銷售卻很旺盛的情形，就需要注意了，因?yàn)榇尕浿苻D(zhuǎn)速度放慢一般意味著營運(yùn)能力在下降、銷售放緩，實(shí)現(xiàn)高額收入的可能性較小。黃宋磊進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)到，萬福生科就是一個(gè)典型的案例。

　　例如，萬福生科在其2008~2012年半年報(bào)中，累計(jì)虛增銷售收入9.05億元，我們來看看它的存貨、收入及成本情況：主營業(yè)務(wù)收入從2008年的2.28億元增加到2009年的3.28億元，收入增長了43.86%，但是存貨周轉(zhuǎn)率卻從1.56降到了1.46，2010年及2011年存貨周轉(zhuǎn)率雖然有所提高，但增速緩慢，而主營業(yè)務(wù)收入?yún)s一直在急速增加。

　　此外，存貨的增長速度明顯快于主營業(yè)務(wù)收入的增長速度也需要注意，因?yàn)橐话闱闆r下是以銷定產(chǎn)的，積壓過多存貨會給公司帶來額外的費(fèi)用。具體到大博醫(yī)療數(shù)據(jù)上看，2015年至2017年，存貨從1.2億元增加到2.02億元，同期存貨增速均快于營收增速。

　　值得一提的是，公司上市時(shí)曾因高庫存致周轉(zhuǎn)水平也低于同行作出解釋。公司解釋低周轉(zhuǎn)水平主要系公司業(yè)務(wù)特點(diǎn)所致。報(bào)告期內(nèi)，一方面，公司的產(chǎn)品類型、規(guī)格較多，為滿足客戶需求，公司需對全產(chǎn)品線進(jìn)行備貨，使得總體存貨余額水平較高，而部分產(chǎn)品因規(guī)格特殊，在實(shí)際臨床中的使用量較低，周轉(zhuǎn)速度較慢；另一方面，報(bào)告期內(nèi)公司為實(shí)現(xiàn)對全國各地客戶需求的快速響應(yīng)，除公司總部倉庫外，還在全國建立了多個(gè)營銷配送網(wǎng)點(diǎn)，在各營銷配送網(wǎng)點(diǎn)亦需備有較為完善的產(chǎn)品線，該種模式使得公司庫存商品余額。

　　除了以上原因，高庫存是否還存在其他不能說的“秘密”呢？或許還可以從高庫存對毛利率影響的角度進(jìn)一步探討。

　　庫存與毛利率會存在怎么樣的關(guān)系呢？黃宋磊表示，如果通過加大生產(chǎn)，降低單位產(chǎn)品的成本，則可以達(dá)到“間接提升”毛利的作用。資產(chǎn)負(fù)債表的存貨項(xiàng)目之所以能夠影響利潤表的毛利率、毛利潤和凈利潤，是因?yàn)榇尕浀淖兓裱捌诔醮尕?本期生產(chǎn)(購買)-本期銷售=期末存貨”的計(jì)算規(guī)則。即本期生產(chǎn)的商品，先進(jìn)入存貨，然后再從存貨拿出來，變成本期銷售。

　　黃宋磊進(jìn)一步表示，產(chǎn)品成本主要由由固定成本和可變成本組成。固定成本包括固定資產(chǎn)折舊、管理人員工資、利息、公司管理費(fèi)等每年固定發(fā)生的，不隨產(chǎn)值的增加而增加；變動(dòng)成本包括原材料、工人工資及附加、水電費(fèi)、制造費(fèi)用等，其隨著產(chǎn)值的增加而增大。

　　那加大生產(chǎn)是如何影響毛利率的呢？

　　舉例，A公司2019年銷量1萬件，固定成本為100萬元，1萬件銷售價(jià)為500萬元。如果A公司計(jì)劃生產(chǎn)1萬件其變動(dòng)成本為100萬元，此時(shí)單位產(chǎn)品成本為200元/件，出售一萬件的毛利率為60%；如果公司計(jì)劃生產(chǎn)2萬件其變動(dòng)成本也隨之增加至200萬元，此時(shí)單位產(chǎn)品成本則為150元/件，出售一萬件的毛利率則變?yōu)?0%。

　　通過以上假設(shè)可以看出，在一定的條件下，隨著生產(chǎn)量的增加，其毛利率也會隨之被“提升”。大博醫(yī)療是否通過以上方法“提升”毛利率我們無從知曉，但是我們知道，大博醫(yī)療的存貨庫存增加，同時(shí)毛利率也遠(yuǎn)高同行。(阿甘/文小飛鼠、小浪對本文亦有幫助)