在剛剛過去的2018年，如果要盤點財經(jīng)媒體對A股所使用的關(guān)鍵詞，把“寒冬”“蕭條”“低迷”這類詞匯排在前列，應(yīng)該不會有什么人反對。這種感受無論是在一級市場還是二級市場都很明顯，2018年全年放行的IPO公司只有110多家，只是2017年的30%，上證指數(shù)從2018年1月初的3500點一路下跌到年終的2440點新低。這一輪市場下行，使相當(dāng)一部分上市公司和大股東們也感受到了寒意，股權(quán)質(zhì)押爆倉、控制權(quán)轉(zhuǎn)讓、業(yè)績爆雷這類事件已經(jīng)是屢見不鮮，上市公司和大股東們逆勢求生的欲望也愈加強(qiáng)烈。

2019年剛剛過去了3個星期，就已經(jīng)有3家上市公司披露的重組預(yù)案涉及借殼上市，頻率之高、數(shù)量之多，都是A股市場所罕見的。筆者借此文，對這三家公司的借殼方案進(jìn)行一下盤點，以饗讀者。

來源:新財富雜志（ID：xcfplus）

作者:David Zhao趙笏陽

01

關(guān)于借殼上市，一些寫在前面的話

借殼上市，是上市公司并購重組交易中最復(fù)雜的形式，每一個借殼上市的重組預(yù)案或者重組報告書，都是動輒兩三百頁，多則近千頁，而披露的內(nèi)容也相當(dāng)之龐雜，既涉及上市公司，也涉及交易對方，更涉及重組標(biāo)的。而萬變不離其宗，凡事皆有套路，要能夠最透徹、最精準(zhǔn)地剖析一個借殼上市交易，前提是要掌握一些必備的知識和方法論。

筆者在之前的文章《投行老兵：借殼上市的那些“套路”（圖文并茂）》中對借殼上市的常見“套路”已經(jīng)進(jìn)行了較為詳細(xì)的歸納，在這里不再贅述。對借殼上市或上市公司并購重組尚不是很熟悉的朋友，筆者仍然建議在開始本文之前，能夠?qū)η耙黄恼律约訛g覽。

此外，筆者也想對“借殼上市”這一稱呼略做說明。借殼上市的核心是一個反向收購（Reverse Take-over），即看似由上市公司收購了標(biāo)的公司，但實際上由于收購方與被收購方體量的不對等，使得標(biāo)的公司的原股東在交易之后成為上市公司的新控股股東。“借殼上市”一詞，通俗易懂地描述了這種交易形式，逐漸成為約定俗成的叫法，包括證監(jiān)會的官方文件中也曾采用。不過，這一提法自2016年9月《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（簡稱“《重組辦法》”）修訂后發(fā)生了變化，證監(jiān)會不論是在正式新聞發(fā)布會還是配套的指引中，使用的均是“重組上市”這一提法。為便于理解，本文仍然使用“借殼上市”一說。

一般而言，確定一個重組交易的公告時間，通常以上市公司首次公告重組預(yù)案為基準(zhǔn)。按照重組預(yù)案公告時間的先后，2019年前三家借殼上市的交易分別為愛旭科技借殼ST新梅（600732）、晶澳太陽能借殼天業(yè)通聯(lián)（002459）、居然新零售借殼武漢中商（000785）。

2019年前三家借殼上市的公司和重組標(biāo)的情況

由于創(chuàng)業(yè)板上市公司禁止進(jìn)行借殼上市交易，因此，這三單案例已經(jīng)集齊了能夠進(jìn)行借殼上市的所有交易板塊公司。借殼上市交易再復(fù)雜，本質(zhì)上仍然是一筆并購交易，而對于并購交易而言，主要的看點無外乎以下四個維度：并購方、并購標(biāo)的、交易對手和并購估值。我們且分別按照交易的主要安排和交易看點，對于這三單借殼上市交易進(jìn)行拆解和分析。

02

愛旭科技借殼ST新梅：

上市公司控制權(quán)幾度變換，房地產(chǎn)置換光伏資產(chǎn)圖破局

該借殼上市是典型的“貍貓換太子式”的資產(chǎn)置換交易。

交易安排

本次交易方案分為同時進(jìn)行的兩部分。

（1）資產(chǎn)置換。上市公司的所有資產(chǎn)、負(fù)債和業(yè)務(wù)，除保留一項“600732.com.cn”域名資產(chǎn)外，其他所有資產(chǎn)以5億元估值，置換愛旭科技全體股東100%股權(quán)的等值部分。

（2）換股收購（即發(fā)行股份購買資產(chǎn)）。愛旭科技股東100%的股權(quán)估值67億元，與ST新梅置出資產(chǎn)5億元估值之間的62億差額，由上市公司以發(fā)行股份的形式支付，按照每股3.88元的價格，需發(fā)行約15.98億股（圖1）。

圖1：愛旭科技借殼ST新梅的主要交易安排

根據(jù)交易預(yù)案披露的內(nèi)容，無論是總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營業(yè)收入和凈利潤，愛旭科技的相應(yīng)指標(biāo)都是ST新梅的10倍以上；本次交易發(fā)行的股份數(shù)接近16億股，也遠(yuǎn)超過ST新梅目前4.46億的股本。而且，上述交易完成后，ST新梅的控制權(quán)將發(fā)生變更，愛旭科技的控股股東陳剛連同其一致行動人，將合計控制上市公司約42.41%的表決權(quán)，陳剛成為新的實際控制人。該交易按照《重組辦法》規(guī)定中的各項指標(biāo)來衡量，都構(gòu)成了借殼上市。

主要看點

正如前面提到，分析一個并購交易的維度無外乎就是并購方、并購標(biāo)的、交易對手和并購估值。

先從交易的并購方入手。各位讀者如果看過ST新梅的重組預(yù)案，并且足夠敏感的話，可能會注意到一點，ST新梅最近60個月內(nèi)的控制權(quán)發(fā)生了3次變動。雖然被借殼的上市公司往往帶有“殼資源”的屬性，但如此頻繁的變動，也屬于很少見的了。不過，如果對A股上市公司控制權(quán)爭奪有所關(guān)注，應(yīng)該知道，其實這也只是ST新梅股權(quán)變動史的冰山一角了。

這家1996年就上市的公司，把上市公司能經(jīng)歷的事件基本經(jīng)歷了一遍。這家本來主營港口設(shè)備和工程船舶建造的上市公司，由于行業(yè)周期影響，扭轉(zhuǎn)局面艱難，在2002年被國資控股股東將控制權(quán)讓給了民營房地產(chǎn)企業(yè)興盛集團(tuán)，經(jīng)過新控股股東的一番資產(chǎn)重組，變成了一家房地產(chǎn)上市公司。但是發(fā)展之路卻不順利，在2013年到2015年，上海新梅由于連續(xù)虧損被暫停上市，一度走到了退市邊緣；在此期間還經(jīng)歷了原大股東興盛集團(tuán)和開南系的控制權(quán)爭奪戰(zhàn)。爭奪兩方僵持不下，對簿公堂，最終還是彼時仍為國資背景的浦東科投出手，由旗下的新達(dá)浦宏基金以13.8億元的成本接盤，成為第一大股東，從而保住了上市公司這個“殼子”。但兩年多過去，上海新梅的經(jīng)營狀況雖有所改善，卻并未有大的動作，謀求轉(zhuǎn)型也步履維艱。本次交易，對于浦東科投而言，應(yīng)該也是謀求退出的無奈之舉。

花開兩朵，各表一枝，再來看本次交易的重組標(biāo)的和并購估值。愛旭科技這家從事晶硅太陽能電池板生產(chǎn)的公司成立于2009年，應(yīng)當(dāng)說是趕上了光伏行業(yè)的火爆時代，但在這個行業(yè)中，愛旭科技只能算是名不見經(jīng)傳。在萬得終端中，被歸類為“光伏設(shè)備”的上市公司就有24家。根據(jù)重組預(yù)案披露內(nèi)容，愛旭科技2017年度的營業(yè)收入約為20億元，凈利潤約為1億元，如其上市，在24家上市公司中將處在后1/3位置。但是，愛旭科技的經(jīng)營業(yè)績在2018年迎來爆發(fā)，根據(jù)未經(jīng)審計的數(shù)據(jù)，愛旭科技營業(yè)收入從2017年的20億元左右增長到2018年40.8億元，凈利潤更是一躍增長到了3.5億元。不僅如此，愛旭科技股東承諾的利潤則更為激進(jìn)，根據(jù)披露的《業(yè)績承諾補(bǔ)償協(xié)議》內(nèi)容，愛旭科技股東承諾2019、2020和2021年度實現(xiàn)的凈利潤分別不低于4.38億元、7.4億元和9億元，承諾期內(nèi)的平均凈利潤為6.93億元。

基于這樣高速增長的業(yè)績承諾，愛旭科技的估值達(dá)到了67億元。按照通常的PE倍數(shù)估值，67億元估值所對應(yīng)的2018年凈利潤PE倍數(shù)為18.98倍，對應(yīng)的承諾期內(nèi)平均凈利潤為9.67倍，在A股上市公司并購的估值中，屬于比較正常的范圍。但是，該行業(yè)畢竟也不再是朝陽產(chǎn)業(yè)，光伏設(shè)備行業(yè)24家A股上市公司中，2018年業(yè)績預(yù)告比2017年下降的占到了絕大多數(shù)。在這樣的市場行情下，愛旭科技如何逆勢實現(xiàn)業(yè)績爆發(fā)，將會是本次交易估值合理性的重要因素，也將會成為并購重組委審核中關(guān)注的重點。

03

晶澳太陽能借殼天業(yè)通聯(lián)：

光伏產(chǎn)業(yè)扎堆重組，中概股晶澳太陽能估值翻3倍“曲線回A”

天業(yè)通聯(lián)與晶澳太陽能的借殼交易，采用的是典型的“騰籠換鳥”形式。

交易安排

這一方案也是由同時進(jìn)行的兩部分構(gòu)成。

（1）資產(chǎn)出售。天業(yè)通聯(lián)擬將全部資產(chǎn)與負(fù)債，注入子公司之后，以子公司100%股權(quán)的形式作價12.7億元，出售給實際控制人何建平所控制的華建興業(yè)。

（2）換股收購。天業(yè)通聯(lián)擬發(fā)行股份購買晶澳太陽能全部股東所持有100%的股權(quán)，作價75億元，按照發(fā)行價格7.87元/股計算，需要發(fā)行約9.52億股（圖2）。

圖2：晶澳太陽能借殼天業(yè)通聯(lián)的主要交易安排

同樣地，本次重組標(biāo)的晶澳太陽能在體量上也遠(yuǎn)大于天業(yè)通聯(lián)的原有資產(chǎn)，無論是總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營業(yè)收入和凈利潤都超過了100%，并且擬發(fā)行的股份數(shù)9.52億股，也遠(yuǎn)超過目前天業(yè)通聯(lián)3.89億股的股本數(shù)量。本次交易完成后，晶泰?？萍紝⒊钟猩鲜泄究偣杀?9.73%的股權(quán)，實際控制人變更為靳保芳。本交易在各個指標(biāo)上都構(gòu)成了借殼上市。

主要看點

本交易有三個維度值得關(guān)注，分別是：問題纏身的上市公司、境外私有化退市的重組標(biāo)的和翻倍的估值。

先從上市公司天業(yè)通聯(lián)說起，這家位于河北秦皇島的公司，出現(xiàn)在公眾視野中的頻率并不高，但是其主營業(yè)務(wù)和產(chǎn)品卻與很多人的交通出行息息相關(guān)，最主要的產(chǎn)品是高鐵建設(shè)中的架橋設(shè)備以及地鐵建造中使用的專業(yè)設(shè)備盾構(gòu)機(jī)。雖然其產(chǎn)品和技術(shù)稱得上可圈可點，但公司的經(jīng)營狀況卻一直堪憂。天業(yè)通聯(lián)從2010年上市至今已近9個年頭，9年間虧多盈少，盈利的年份最多只有一兩千萬凈利潤，但僅2012和2013兩年虧損金額就分別達(dá)到了3.31億和4.46億元，2014年通過處置部分資產(chǎn)的方式才扭虧為盈，避免了戴上退市股的帽子；在同一年，這家公司進(jìn)行了一次定增，發(fā)行完成后，參與認(rèn)購的華建盈富持有公司36.39%的股份，成為控股股東，何志平也成為新的實際控制人。在2016年和2017年，天業(yè)通聯(lián)雖然實現(xiàn)了小幅盈利，但是毋庸置疑的是，這家上市公司對于何志平而言，價值已經(jīng)微乎其微了。

天業(yè)通聯(lián)還陷入了海外并購的“深坑”之中。2012年天業(yè)通聯(lián)以2000萬歐元收購了意大利SELI公司，但是這次收購卻成了其一直揮之不去的夢魘，姑且不論這筆交易給公司帶來了1.4億元左右的減值損失，與SELI原股東之間的糾紛也是曠日持久。在天業(yè)通聯(lián)公告的重組預(yù)案中，天業(yè)通聯(lián)涉及的訴訟多達(dá)17項，其中金額最大的兩項均是與SELI原股東之間的仲裁糾紛，合計金額高達(dá)近2億元。如此問題纏身的資產(chǎn)，對于任何一個借殼方而言，都是一個不太愿意沾手的“燙手山芋”。所以在本次交易中，由何志平控制的華建興業(yè)將原有資產(chǎn)打包買走，應(yīng)當(dāng)是雙方達(dá)成交易的一個核心前提。

本交易的另一看點是重組標(biāo)的晶澳太陽能。這是2019年中概股回歸A股的第一單案例，整個過程涉及納斯達(dá)克私有化退市以及海外架構(gòu)拆除。晶澳系最早的上市主體是注冊在開曼群島的晶澳控股（JASO.NSDQ），于2007年在納斯達(dá)克掛牌交易，但是股價走勢并不如意，2013年股價最低時曾下探到2.92美元；在2018年7月最終私有化退市前，晶澳太陽能股價為7.49美元，PE倍數(shù)為7.76倍，PB倍數(shù)低至0.34倍，而公司的總市值也只有約3.6億美元，折合人民幣約23億元左右。

本次晶澳太陽能私有化退市的路徑采用的是設(shè)立SPV，用于與上市公司進(jìn)行吸收合并，該做法在中概股私有化退市中也屢見不鮮。私有化退市后，要實現(xiàn)回歸A股的目標(biāo)，還需要進(jìn)行一系列海外架構(gòu)的拆除，包括將境內(nèi)主要經(jīng)營主體的股權(quán)從境外轉(zhuǎn)移至境內(nèi)，并且將整個體系內(nèi)的相關(guān)資產(chǎn)都整合到一個平臺下。晶澳太陽能的私有化退市與境外架構(gòu)拆除過程，在重組預(yù)案中有專門的章節(jié)加以介紹，筆者在此就不再贅述。

每一個并購交易中，最核心的安排就是價格，對于上市公司而言尤其如此，因為這影響到的是眾多公眾股東的利益。在天業(yè)通聯(lián)和晶澳太陽能的交易中，對于晶澳太陽能100%股權(quán)的估值為75億元，這是晶澳控股2018年7月私有化退市時市值的3倍還要多。本次并購估值的合理性也將是關(guān)系到整個交易是否最終能夠成功的關(guān)鍵問題。

04

居然之家借殼武漢中商：

馬云、阿里加持，占盡天時地利人和

本次交易的形式可以說是一個非典型的“騰籠換鳥式”借殼，對于上市公司原有業(yè)務(wù)不做處置，單純地由上市公司以換股形式（即發(fā)行股份購買產(chǎn)）收購重組標(biāo)的的全部股權(quán)。

交易安排

交易的主要內(nèi)容是，由武漢中商以非公開發(fā)行股份的方式，購買居然控股等24 名股東持有的居然新零售 100%股權(quán)，整體估值為363至383億元之間，暫以373億元中值計算。本次交易完成后，居然新零售將成為上市公司的全資子公司，居然控股等 24 名交易對方將成為上市公司的股東（圖3）。

圖3：居然之家借殼武漢中商的主要交易安排

主要看點

本交易是一個非典型的借殼交易，在商業(yè)世界中，凡反常之處，必有反常之事，因此筆者決定跳出通常剖析并購交易的四個維度，因為這筆交易的安排看起來是占盡了天時、地利與人和。

這里的“天時”，是指這個交易發(fā)生的時間，是交易雙方都迫切期望的。至于為什么是現(xiàn)在這個時間，要退回到2014年。

2013年12月底，證監(jiān)會公布了《上市公司監(jiān)管指引第4號——上市公司實際控制人、股東、關(guān)聯(lián)方、收購人以及上市公司承諾及履行》，武漢商聯(lián)在2014年7月作出承諾，“爭取在5年之內(nèi)，采取多種方式逐步解決武漢武商集團(tuán)股份有限公司、中百控股集團(tuán)股份有限公司、武漢中商集團(tuán)股份有限公司三家上市公司的同業(yè)競爭問題”，也就是說，武漢商聯(lián)解決該問題的截止日期是2019年7月，距今只有不到半年時間。武漢商聯(lián)控股的商業(yè)零售上市公司，除武漢中商外，還有鄂武商A（000501）和中百集團(tuán)（000759）兩家。在這三家上市公司中，無論在業(yè)務(wù)規(guī)模、盈利水平和市值方面，武漢中商與另外兩家相比都相形見絀。如果三家中需要放棄一家的話，武漢中商首當(dāng)其沖。

而對于居然新零售而言，對于上市平臺的渴求也極為迫切。起家于北京的居然之家，在家居賣場這個細(xì)分領(lǐng)域與紅星美凱龍算是兩分天下，但紅星美凱龍已經(jīng)實現(xiàn)了“A+H”兩地上市，在獲得上市融資平臺這方面領(lǐng)先了一大截。居然之家本次用于重組的主體居然新零售，是2015年剛剛成立，按照借殼上市需參照IPO的標(biāo)準(zhǔn)來看，到2019年1月，該主體的運營時間才剛剛符合3個完整會計年度的要求，也就是說，居然之家是一符合條件后就公告了借殼上市，足見其心情之迫切。

再說這個交易中的“地利”和“人和”因素。居然之家是起家于北京的家居賣場巨頭，但實際控制人汪林朋卻和武漢中商有著千絲萬縷的聯(lián)系。根據(jù)百度百科的詞條，汪林朋籍貫是湖北黃岡，并且在1993-1995年間，曾就職于武漢中商，擔(dān)任財務(wù)部副經(jīng)理，因此，雙方也算是知根知底。

另一個與“人和”相關(guān)的內(nèi)容，是居然新零售的股東中有馬云和阿里系的大比例加持，合計持股比例為15%。在重組預(yù)案中，對于居然新零售的業(yè)務(wù)模式，也大篇幅提到了借助與阿里的合作，實現(xiàn)線上和線下消費相結(jié)合，這是居然之家未來業(yè)績增長的看點之一。對于武漢中商而言，能夠借此交易形成與阿里的合作，應(yīng)該也是實現(xiàn)線下零售轉(zhuǎn)型千載難逢的機(jī)會。

05

A股存量改革大考，并購重組或在2019迎來春天

在資本市場，一直有“IPO和并購重組是蹺蹺板的兩頭”之說，此言確實不虛。2018年IPO審核和放行速度的放緩，一方面有符合證券化條件的企業(yè)越來越少的原因，另一方面也與監(jiān)管的重心有關(guān)。

在經(jīng)歷了近30年的發(fā)展后，A股市場已經(jīng)擁有了3581家上市公司，而起步時間遠(yuǎn)早于內(nèi)陸的港股市場也僅有2350家上市公司，從公司絕對數(shù)量而言，A股市場已經(jīng)不算少。目前一個很棘手但又很嚴(yán)峻的問題是，對于相當(dāng)一批已經(jīng)處于行業(yè)末期、嚴(yán)重過時的上市公司，該如何處理？退市當(dāng)然是路徑之一，但是一方面退市的標(biāo)準(zhǔn)不可能制定得過細(xì)，也不可能頻繁修改，另一方面，大規(guī)模退市傷及的中小股東利益太大，并非經(jīng)濟(jì)上最優(yōu)的方案。那么，達(dá)到改善上市公司質(zhì)地、盤活存量上市資源的方法，就只剩放松并購重組來對上市公司進(jìn)行“換血”了。也正是基于這樣的考慮，從2018年下半年起，針對上市公司并購重組的新政令人應(yīng)接不暇，從“小額快速審核”到放開募集資金補(bǔ)充流動資金限制，再到定向可轉(zhuǎn)債作為支付手段等等，不一而足。

作為并購重組市場最具有代表性的風(fēng)向標(biāo)，借殼上市案例在開年以后的加速涌現(xiàn)，表明市場已經(jīng)在對政策的放松作出回應(yīng)?？梢员容^確定地預(yù)測，接下來將很有可能見到更為寬松的監(jiān)管環(huán)境和更為市場化的并購重組案例。2019年，將會是并購重組的春天。