摘自公眾號(hào)鵬拍

文/肖鵬：保薦代表人、注冊(cè)會(huì)計(jì)師、英國(guó)特許公認(rèn)會(huì)計(jì)師，從業(yè)10余年，操作過(guò)多家新三板掛牌、IPO上市、并購(gòu)重組、再融資、債券業(yè)務(wù)。

并購(gòu)重組常見誤區(qū)1：交易估值

「鵬拍」做過(guò)各種各樣的并購(gòu)重組，估值都是買賣雙方首先關(guān)心的，今天跟大家分享下估值的誤區(qū)的相關(guān)事項(xiàng)：

估值都有個(gè)相對(duì)合理的市場(chǎng)水平，證監(jiān)會(huì)也有一個(gè)接受的底線。一般而言，估值為公司上一年度凈利潤(rùn)的10-15倍市盈率。

估值太高很難通過(guò)審核，況且還容易觸發(fā)對(duì)賭條款。

我們常說(shuō)的多少倍市盈率估值屬于市場(chǎng)法概念，但是又和收益法估值法存在聯(lián)系。假設(shè)企業(yè)凈利潤(rùn)保持穩(wěn)定，按照一般企業(yè)10%的成本折現(xiàn)，就是10倍市盈率。正常發(fā)展的企業(yè)都會(huì)有一定增長(zhǎng)，所以一般估值都會(huì)超過(guò)10倍。

「鵬拍」碰到很多企業(yè)有這樣的疑問，這都下半年了，還按去年的凈利潤(rùn)估值是不是不合理，這么說(shuō)有道理但是不全對(duì)。我們常說(shuō)大概多少倍估值只是初步洽談的說(shuō)法，評(píng)估的時(shí)候會(huì)體現(xiàn)時(shí)間價(jià)值因素，所以沒有多少影響。

理論上，應(yīng)該先審計(jì)，再評(píng)估，雙方根據(jù)評(píng)估報(bào)告確定價(jià)格。

并購(gòu)重組常見誤區(qū)2：資產(chǎn)評(píng)估

在并購(gòu)重組的評(píng)估方面，「鵬拍」認(rèn)為企業(yè)存在以下誤區(qū)：

原來(lái)證監(jiān)會(huì)強(qiáng)制評(píng)估，現(xiàn)在已經(jīng)取消了，但是實(shí)踐中不評(píng)估很難過(guò)會(huì)。

所以，如果并購(gòu)重組無(wú)需報(bào)證監(jiān)會(huì)，甚至連股東大會(huì)也不用，可以考慮不用評(píng)估；如果要報(bào)證監(jiān)會(huì)的話，建議評(píng)估。

原來(lái)證監(jiān)會(huì)強(qiáng)制要求兩種方法進(jìn)行評(píng)估，現(xiàn)在也取消了。

但是實(shí)踐中一般還是兩種方法評(píng)估進(jìn)行評(píng)估，收益法和成本法（市場(chǎng)法不常用）。

對(duì)于正常經(jīng)營(yíng)的一般企業(yè)，兩種方法評(píng)估完成后采用收益法評(píng)估結(jié)果；重資產(chǎn)行業(yè)（冶金、金融行業(yè)等）采用成本法結(jié)果的較多。

跟證券業(yè)務(wù)相關(guān)的評(píng)估需要具備證券評(píng)估資格。

今年6月份，山西焦化（600740）重大資產(chǎn)重組就是因?yàn)槠刚?qǐng)的3家評(píng)估機(jī)構(gòu)中有兩家沒有證券評(píng)估資格而被否決。

并購(gòu)重組常見誤區(qū)3：業(yè)績(jī)對(duì)賭

關(guān)于并購(gòu)重組的業(yè)績(jī)對(duì)賭，「鵬拍」認(rèn)為企業(yè)的主要誤區(qū)如下：

雖然現(xiàn)在證監(jiān)會(huì)已經(jīng)不強(qiáng)制對(duì)賭了，但是實(shí)踐中對(duì)賭還是非常普遍。

采用收益法評(píng)估結(jié)果對(duì)賭未來(lái)三年業(yè)績(jī)，選擇成本法評(píng)估則可以對(duì)賭未來(lái)三年每年底評(píng)估值。

根據(jù)業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議，對(duì)賭完不成的話，交易對(duì)方需要按照之前的支付方式歸還，就是得到股票就注銷股票，得到現(xiàn)金就歸還現(xiàn)金。

所以，估值不是要的越高越好，出來(lái)混早晚要還的。

對(duì)賭都是累進(jìn)對(duì)賭，不是缺口對(duì)賭。

比如對(duì)賭未來(lái)三年完成1億元凈利潤(rùn)，完成了9,000萬(wàn)，少1,000萬(wàn)即10%，則按照估值的10%補(bǔ)償；而不是補(bǔ)1,000萬(wàn)就行了。

有交易對(duì)方想，既然是對(duì)賭未來(lái)三年，那么未來(lái)三年謹(jǐn)慎預(yù)測(cè)，之后業(yè)績(jī)大幅增加。

有這種想法的人不是認(rèn)為交易對(duì)手或證監(jiān)會(huì)天真就是自己天真。

并購(gòu)重組常見誤區(qū)4：收購(gòu)比例

關(guān)于并購(gòu)重組收購(gòu)比例，「鵬拍」認(rèn)為企業(yè)主要誤區(qū)如下：

很多人想當(dāng)然的認(rèn)為收購(gòu)就會(huì)100%收購(gòu)，實(shí)踐中很多都不是，特別是現(xiàn)金收購(gòu)的情況下。

現(xiàn)金收購(gòu)情況下，如果100%收購(gòu)，很可能出現(xiàn)標(biāo)的公司未完成業(yè)績(jī)，無(wú)法執(zhí)行對(duì)賭的情形。

股份收購(gòu)情況下，也有不是100%收購(gòu)的，很多是因?yàn)樯鲜泄鞠肟刂撇①?gòu)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)原股東想后續(xù)再轉(zhuǎn)讓，獲取更大的增值收益。

收購(gòu)方獲得51%也就獲得了控股權(quán)，可以并表，這是很多收購(gòu)方要求的前提。

實(shí)踐中，很多項(xiàng)目都是因?yàn)?9%還是51%的問題，而談判失敗。如果確實(shí)只能談到49%的股份，可以考慮投票權(quán)安排，保證控制權(quán)。

另外，很多項(xiàng)目不是必須只收購(gòu)或轉(zhuǎn)讓51%，可以考慮60%、67%、70%甚至更高的比例，取決于雙方各自的目的。

并購(gòu)重組常見誤區(qū)5：支付方式

關(guān)于并購(gòu)重組支付方式，「鵬拍」認(rèn)為企業(yè)主要誤區(qū)如下：

實(shí)踐中，支付方式有多種選擇，常見的是現(xiàn)金和股票，不常見的包括資產(chǎn)置換、債務(wù)豁免、其他非貨幣資產(chǎn)支付等等。當(dāng)然，還可以兩種或多種進(jìn)行不同的組合。

總之，需要中介機(jī)構(gòu)根據(jù)項(xiàng)目情況、各方訴求不同確定合理的方案。

以「鵬拍」的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，支付方式差異會(huì)存在以下差異

1、稅負(fù)成本不同

現(xiàn)金交易：個(gè)人所得稅需要立即繳納，企業(yè)所得稅納入當(dāng)年度匯算清繳。

股票交易：個(gè)人所得稅可申請(qǐng)延期繳納，企業(yè)所得稅構(gòu)成特殊稅務(wù)重組則免于繳納。

現(xiàn)金+股票：個(gè)人所得稅以獲得的現(xiàn)金立即繳納，不足部分可申請(qǐng)延期；企業(yè)所得稅需要參照《財(cái)政部 國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于企業(yè)重組業(yè)務(wù)企業(yè)所得稅處理若干問題的通知》（財(cái)稅〔2009〕59號(hào)）、《關(guān)于促進(jìn)企業(yè)重組有關(guān)企業(yè)所得稅處理問題的通知》（財(cái)稅[2014]109號(hào)）等文件，確定是否構(gòu)成特殊稅務(wù)重組進(jìn)行處理。

2、收益不同

現(xiàn)金交易：即刻實(shí)現(xiàn)，收益明確

并購(gòu)重組常見誤區(qū)6：規(guī)范運(yùn)作

關(guān)于并購(gòu)重組對(duì)標(biāo)的公司規(guī)范運(yùn)作的要求，「鵬拍」認(rèn)為企業(yè)主要誤區(qū)如下：

并購(gòu)重組至少需要審計(jì)兩年一期的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，在此基礎(chǔ)上做盈利預(yù)測(cè)與資產(chǎn)評(píng)估。

標(biāo)的公司經(jīng)常糾結(jié)，過(guò)去公司很多業(yè)績(jī)沒做到賬內(nèi)，稅費(fèi)交的不全怎么辦。

收購(gòu)方為非上市公司，不用補(bǔ)，出承諾就行。

收購(gòu)方為上市公司的話，跟IPO上市也是有區(qū)別的，至少第一年空間很大，第二年是否要補(bǔ)，補(bǔ)多少取決于評(píng)估值。

雖然評(píng)估值只與后續(xù)業(yè)績(jī)相關(guān)，但是如果申報(bào)期第二年業(yè)績(jī)還很差，業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)第一年大幅增長(zhǎng)的話，合理性如何解釋是個(gè)大問題。

所以發(fā)行股份收購(gòu)的情況下，第二年有一些的空間，但是不是太大；現(xiàn)金收購(gòu)情況下空間會(huì)大一些。

收購(gòu)方為非上市公司，取決于收購(gòu)方的要求。

收購(gòu)方為上市公司，只要不是嚴(yán)重影響公司合法經(jīng)營(yíng)的事項(xiàng)基本都可以承諾解決，比如土地證、房產(chǎn)證、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、關(guān)聯(lián)交易等等。

并購(gòu)重組常見誤區(qū)7：審批程序

關(guān)于并購(gòu)重組的審批程序，「鵬拍」認(rèn)為企業(yè)主要誤區(qū)如下：

是否要證監(jiān)會(huì)審批取決兩方面，一是發(fā)行股份都由證監(jiān)會(huì)批；二是現(xiàn)金交易情況下，如果構(gòu)成借殼的證監(jiān)會(huì)批（先買上市公司控股權(quán)，之后上市公司以現(xiàn)金購(gòu)買標(biāo)的公司財(cái)務(wù)指標(biāo)達(dá)到100%）

2014年，證監(jiān)會(huì)修訂《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》后，純現(xiàn)金收購(gòu)切不構(gòu)成借殼的話已無(wú)需證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。

由于重大資產(chǎn)重組報(bào)證監(jiān)會(huì)審批的不確定性，現(xiàn)在很多上市公司并購(gòu)重組改為現(xiàn)金交易模式，達(dá)成的交易估值、安排的交易方式等對(duì)上市不利。很多人以為這樣，就沒人管了，最多股東大會(huì)通過(guò)就行了。

問題是，交易所會(huì)問核，對(duì)于明顯離譜的交易方式，交易所會(huì)反復(fù)問核。近來(lái)，已經(jīng)有很多案例因?yàn)檎屑懿蛔柡硕K止了，如GQY影視、實(shí)達(dá)集團(tuán)等。

并購(gòu)重組常見誤區(qū)8：后續(xù)管理更重要

交易完成后公司，標(biāo)的公司的收購(gòu)模式、人員調(diào)整、資金安排等因都是交易方案的重要組成部分。

關(guān)于并購(gòu)重組的后續(xù)管理，「鵬拍」認(rèn)為企業(yè)主要誤區(qū)如下：

有些收購(gòu)方僅是財(cái)務(wù)投資者，收購(gòu)僅是財(cái)務(wù)并購(gòu)，不會(huì)也沒有能力參與公司后續(xù)管理，不管持股比例如何，后續(xù)公司基本還是現(xiàn)有股東控制。

相反的情況下，收購(gòu)方是行業(yè)內(nèi)的其他公司，收購(gòu)是產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，對(duì)行業(yè)很了解，收購(gòu)后基本就可以完全掌控公司日常運(yùn)營(yíng)了。

如果收購(gòu)?fù)瓿珊?，收?gòu)方僅派遣董事長(zhǎng)和財(cái)務(wù)總監(jiān)，公司運(yùn)營(yíng)基本還會(huì)掌控在原股東手中。

如果，派遣總經(jīng)理，并且部分重要的部門經(jīng)理也派遣，公司日常運(yùn)營(yíng)基本就由收購(gòu)方掌控了。

資金支持不僅影響到公司后續(xù)控制權(quán)的問題，還影響到業(yè)績(jī)。

如果公司所處行業(yè)或公司業(yè)務(wù)模式造成資金比較緊缺，上市公司提供資金支持可以大幅增加實(shí)際話語(yǔ)權(quán)。

如果上市公司愿意利用自己上市公司地位，以比較低的成本向標(biāo)的公司提供資金支持，可以增加標(biāo)的公司利潤(rùn)，有利于對(duì)賭業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)。

并購(gòu)重組常見誤區(qū)9：配套募集資金

上市公司重大資產(chǎn)重組的同時(shí)，可以考慮配套募集資金，「鵬拍」認(rèn)為企業(yè)主要誤區(qū)如下：

借殼上市已禁止配套募集資金。

一般重大資產(chǎn)重組可以配套募集資金。

原來(lái)是不超過(guò)交易總金額的25%，實(shí)踐中往往把配套融資本身也當(dāng)做交易的一部分,故此配套資金的最高上限為資產(chǎn)交易價(jià)格的1/3。

2016年6月，證監(jiān)會(huì)修訂為“上市公司發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)同時(shí)募集的部分配套資金，所配套資金比例不超過(guò)擬購(gòu)買資產(chǎn)交易價(jià)格100%的（剔除對(duì)方在本次交易停牌前六個(gè)月內(nèi)及停牌期間以現(xiàn)金增資入股標(biāo)的資產(chǎn)部分對(duì)應(yīng)的交易價(jià)格），一并由并購(gòu)重組審核委員會(huì)予以審核”。

超過(guò)擬購(gòu)買資產(chǎn)交易價(jià)格100%的，需要發(fā)審委審核。

募集資金用途：支付本次并購(gòu)交易中的現(xiàn)金對(duì)價(jià)；支付本次并購(gòu)交易稅費(fèi)、人員安置費(fèi)用等并購(gòu)整合費(fèi)用；投入標(biāo)的資產(chǎn)在建項(xiàng)目建設(shè)。

并購(gòu)重組常見誤區(qū)10：借殼上市

「鵬拍」在此對(duì)部分內(nèi)容補(bǔ)充一下。

大家常說(shuō)的借殼上市，是指資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給上市公司并獲得上市公司控制權(quán)的行為。

法定的借殼增加了限制條款：

1、標(biāo)的公司或交易的指標(biāo)重大，符合下述7條之一：資產(chǎn)總額100%、營(yíng)業(yè)收入100%、凈利潤(rùn)100%、凈資產(chǎn)100%、發(fā)行股份數(shù)量100%、主營(yíng)業(yè)務(wù)變更、證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他情形。

2、獲得控制權(quán)同時(shí)或之后60個(gè)月之內(nèi)發(fā)生的上述交易。

3、獲得控制權(quán)的人與標(biāo)的公司持有人為一人。

理論上，只有同時(shí)滿足上述3條，才是受證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的借殼行為，才需要視同IPO進(jìn)行審核。

2016年9月份之前只有資產(chǎn)總額100%一個(gè)指標(biāo)，資本市場(chǎng)出現(xiàn)了各種各樣規(guī)避借殼的方案。

2016年9月份，證監(jiān)會(huì)修訂了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，將指標(biāo)到前述的7條（第7條是證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他情形）。

從那之后，故意設(shè)計(jì)方案，規(guī)避借殼已經(jīng)沒有了可能。

借殼上市有兩種方式，一種是直接借殼，就是注入資產(chǎn)的同時(shí)獲得上市公司控股權(quán)；二是買殼借殼，就是先現(xiàn)金獲得上市公司控制權(quán)，再注入資產(chǎn)。

前者需要上市公司現(xiàn)有股東看上你的資產(chǎn)，且分享增值收益，后者則需要支付大量現(xiàn)金。

總之成本都不會(huì)少，以現(xiàn)在的市場(chǎng)狀況，一般要幾個(gè)億到十幾個(gè)億。

所以，是否有必要借殼，要審慎權(quán)衡。