導(dǎo)讀：對于中國長期的經(jīng)濟增長，我們一直非常樂觀。雖然經(jīng)濟增速會下一個臺階，放眼全球依然是最好的經(jīng)濟體。中國依然是全球經(jīng)濟增長中最大的貢獻者，對比其他新興市場國家不僅通脹低，匯率也穩(wěn)定，而且從制造業(yè)到服務(wù)業(yè)都非常強。如果說長期的風險，那就是人口紅利的消失。

今天和大家分享我們對中國人口問題的一些粗淺觀點。

推動經(jīng)濟增長主要有三個要素：人口、資本創(chuàng)造和效率提升。過去一段我們主要從《債務(wù)周期》的角度，和大家分享了資本創(chuàng)造的周期性特征，以及其對于1929年美國大蕭條和2008年美國金融危機的影響。

資本創(chuàng)造背后是不變的人性，導(dǎo)致整個債務(wù)周期永遠伴隨著周期性。如同白天和黑夜，陰陽太極，出生和死亡。今天我們更多從人口角度去看看中國的未來。大到經(jīng)濟的發(fā)展，小到牛股的切換，都和人口有關(guān)。

從下面這張圖中我們就能發(fā)現(xiàn)，2000年以來美國經(jīng)濟向左，日本經(jīng)濟向右。曾經(jīng)全球經(jīng)濟的老大和老二差距越來越大，背后的原因很大一部分可以用人口來解釋。

關(guān)于中國的人口問題，我們先看下面這張圖：女性人口的出生數(shù)量。這個數(shù)字從1990年開始出現(xiàn)了斷崖式下跌，一直到2000年左右，整個十年維持著快速的下跌。

我們知道產(chǎn)出人口的是女性，如果女性人口數(shù)量大幅下降，那么一定會嚴重影響生育率。而且我們看到這個數(shù)字是1990年開始下降的，對應(yīng)今年29歲女性的年齡。意味著未來十年，結(jié)婚女性的數(shù)量都將出現(xiàn)下滑。

我們都知道改革開放背后是城鎮(zhèn)化率的大幅提高。中國整體城鎮(zhèn)化率從1978年18%的水平一路提高到2018年58%的水平。城鎮(zhèn)化率提高的同時，也帶來了中國整體杠桿率提高，無論是國家的杠桿率，企業(yè)的杠桿率還是家庭的杠桿率。但許多人忽視了這個過程中的人口紅利。

從1962到1976年，中國的生育率出現(xiàn)過一次爆發(fā)。這一次人口紅利也是推動中國經(jīng)濟增長的重要因素。作為全球最大的人口國，中國不僅僅受益勞動效率的釋放，也通過這個全球最大的市場，換得了大量海外制造業(yè)的技術(shù)。

數(shù)據(jù)來源：匯豐銀行報告

我們在上圖看到，生育率的第一波下跌源于計劃生育。在勞動效率沒有完全打開，城鎮(zhèn)化還沒有開始的70年代末，80年代初，中國的人口負荷顯然太重了。當時許多地方存在著“四世同堂”的窘境。

中國當時根本沒有商品房，都是一些老公房。一家四口擠在一起生活，生活質(zhì)量很差。在當時，計劃生育顯然是非常正確的決定，通過計劃生育來減少人口負擔。人均住房面積提升，房地產(chǎn)迎來黃金的三十年。

但是這過程也推動高房價，導(dǎo)致越來越多人不愿意生育。甚至我們發(fā)現(xiàn)，中國的家庭社會組織在變得越來越小，類似于今天的日本。中國平均家庭人數(shù)從80年代的5.3人下降到2016年的3.11人。

數(shù)據(jù)來源：匯豐銀行報告

從出生率的角度看，中國幾個大城市和一些省份的生育率已經(jīng)到了1以下。比如上海的生育率是0.7，北京的生育率是0.9。這兩個大城市很早就進入了人口負增長。

比較好的是，由于經(jīng)濟的競爭力比較強，同時有好的學校、醫(yī)療和教育配套，上海和北京這兩個大城市長期享受外來人口的流入紅利。我曾經(jīng)和一個朋友開玩笑，上海阿姨為什么每天都很開心在跳著廣場舞？因為有優(yōu)秀的外來人口在補貼他們，導(dǎo)致上海經(jīng)濟持續(xù)保持競爭力，上海的房價也一直比較高。

但是，在人口數(shù)量到了一定階段后，對于大城市的人口控制會越來越嚴格。結(jié)合高昂的房價，上海和北京這種大城市已經(jīng)出現(xiàn)人口流出的跡象。從下圖我們看到，東三省已經(jīng)出現(xiàn)了人口雪崩，生育率也到了1以下。

中國整體生育率在1.6，意味著每隔十年人口會減少20%。中國還面臨的問題就是女性人口過少，這個我們在上面做過分析。目前中國男女人口比例是115：100。大量男性會找不到老婆。。。

數(shù)據(jù)來源：匯豐銀行報告

放開的二胎，很難全面挽救人口紅利的消失。

我們看日本為例子，根本沒有任何的計劃生育。日本人想生育幾個孩子都是可以的。最后的結(jié)果是，日本是全球生育率最低的國家之一，人口很早就出現(xiàn)了負增長。導(dǎo)致人口紅利消失的并非生育政策，而是高昂的生活成本。

我們在開頭說過，導(dǎo)致日本和美國經(jīng)濟增長不同的，很大因素可以用人口來解釋。日本在“失落的十年”中，工作人口減少了2%，相反美國的工作人口增加了13%。

不過中國有一個“隱性的人口紅利”，就是女性勞動參與率很高。我們曾經(jīng)研究過印度，發(fā)現(xiàn)印度雖然人口很年輕，但是女性人口勞動參與率是極低的。基本上可以把印度一半的人口紅利剔除掉。

中國很早就解放了女性生產(chǎn)力，大部分女性沒有不上班在家?guī)Ш⒆拥膫鹘y(tǒng)，而是生完孩子后都會選擇去工作。這一點也比今天的日本要好很多。較高的女性勞動參與率，增加了中國隱性的人口紅利。

中國女性人口勞動參與率和美國差不多，這也導(dǎo)致中國會和日本非常不同。我們看到，在全世界范圍中，中國女性勞動參與率都是最高的之一。

數(shù)據(jù)來源：匯豐銀行報告

我們看到了生育率的下滑，家庭規(guī)模的變小，以及較高的女性勞動參與率。這些跡象都導(dǎo)致中國的撫養(yǎng)比還是比較低的，這點和大家直觀的感受可能不同。

在中國，平均一個工作人口要支持0.37個其他人，這個是較低的比例。并不是我們自己認為的，一個人要養(yǎng)上面的老人，下面的小孩。這導(dǎo)致中國的可選消費支出是相對較高，大家對于未來長期儲蓄的要求并沒有那么高。

相比而言，日本由于女性勞動參與度比較低，平均一個工作人口要支持0.60個其他人，撫養(yǎng)比就超過中國很多。

從儲蓄率的角度看，中國無疑是全球儲蓄率最高的國家之一。截止到2016年，中國儲蓄率超過了35%，比歐美國家高了30%。相對合理的撫養(yǎng)比，高昂的儲蓄率，都將導(dǎo)致中國未來還是有一定的消費支出空間。

或者說，通過其他更合理的理財產(chǎn)品將儲蓄率降低。美國雖然儲蓄率很低，并不代表美國家庭很窮。他們將大量的財富投入到二級市場的養(yǎng)老金產(chǎn)品。股票投資占家庭財富的比重遠遠高于中國。

從人口流動的角度看，都市化特征越來越明顯，同時經(jīng)濟以高端制造和服務(wù)業(yè)為主的東部城市，大部分都出現(xiàn)了人口的凈流入。內(nèi)陸和東北的人口流出比較明顯。相比歐美，亞洲國家都有都市化特征。

大型企業(yè)、優(yōu)質(zhì)學校、良好的社會配套都集中在大城市。我們曾經(jīng)去東京、首爾做過調(diào)研，發(fā)現(xiàn)這些大城市占據(jù)了日本和韓國主要的人口。從經(jīng)濟高速發(fā)展到勻速發(fā)展的階段，人口逐步向大都市流入是一個趨勢。

美國是一個特例，每一個州都有大型的跨國企業(yè)誕生。這和美國教育、醫(yī)療資源相對平均分布有關(guān)。我們看大學，美國許多優(yōu)質(zhì)大學都是在中西部小城市的。

首先，從資產(chǎn)回報率的角度看，未來和城鎮(zhèn)化相關(guān)的資產(chǎn)回報率會大幅下滑。最顯著的就是房地產(chǎn)投資的收益率。

城鎮(zhèn)化背后需要非常強勁的人口紅利來推動，并且這個過程中單一家庭人口的數(shù)量下滑，導(dǎo)致了購買房屋的需求從量變到質(zhì)變。許多人過去習慣了10%以上的年化回報率，這個回報率伴隨著人口紅利的消失，肯定會下來。

好的方面是，中國依然是一個高儲蓄率的國家，而且人口撫養(yǎng)比其實并不算高。從這個角度看，權(quán)益類市場依然有較大的市場空間。人口老齡化后，大家會越來越關(guān)注流動性好的投資資產(chǎn)。即使是買房子，大家也不是看重資產(chǎn)價格升值本身，而是其租金回報率。

其次，城鎮(zhèn)化速度放緩后，帶來的是大型都市化。這里面有兩層含義。第一層含義是人口向大都市移動。二三線流入一線，四五線流入二三線。還有一層是，這個城市本身的配套向大都市靠攏。比如越來越多的一線城市品牌店，逐步開到二三四五線。

我們?nèi)ッ绹娜木€城市，在城市發(fā)展方面和一線的洛杉磯、紐約、芝加哥不會有特別大的差異。整個社會的生活習慣和消費特征會越來越相似。比如一線城市的人也喝星巴克、吃麥當勞、看奈飛的網(wǎng)劇。

三四線城市的人也是這種生活方式。不會像過去，一線城市消費麥當勞，三四線城市消費山寨漢堡店。對于整個品牌消費的滲透率提升，未來還是有較大空間的。城市和城市之間的差異也會越來越大。

最后，老齡化相關(guān)的消費品會得益。過去中國由于中產(chǎn)階級崛起，伴隨著上一波的嬰兒潮孩子成長起來，孩子教育類的消費很大。

未來，這一批孩子慢慢長大后，老齡化的消費品會得益。由于經(jīng)濟增速放緩，中國未來這一批老年人可能也是社會財富最大的一批，他們的可支配消費能力很強。

中國不是日本，但還是有不少值得借鑒。日本老齡化背景下的大牛股包括百元店、藥店、房屋管理、廉價家具等等。電商在日本是極度不發(fā)達的，但是便利店卻非常發(fā)達。

寫在最后，我們是長期樂觀主義。但是大家要接受一個高速經(jīng)濟增長下滑的現(xiàn)實。這意味著我們不能線性思維過去的快速發(fā)展。

如果一個年輕人在發(fā)育的時候，每年身高長很快。但是這肯定不是常態(tài)。當他停止長高后，不意味著身體就不健康了。我們可以通過自己的鍛煉，讓身體越來越強壯，脂肪含量越來越低。