【無(wú)所不能 文|馮保國(guó)】中國(guó)石油化工股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱中國(guó)石化）所屬?gòu)氖略蛧?guó)際貿(mào)易的全資子公司中國(guó)國(guó)際石油化工聯(lián)合有限公司（以下簡(jiǎn)稱聯(lián)合石化）因從事原油期貨交易產(chǎn)生大額虧損成為了2018年最后一個(gè)“黑天鵝”。該事件公布后立即引起中國(guó)石化的股價(jià)大幅度下跌，并引發(fā)媒體高度關(guān)注和業(yè)內(nèi)熱烈討論。

時(shí)至今日，中國(guó)石化對(duì)此事件的調(diào)查還在進(jìn)行中，官方?jīng)]有公布最終調(diào)查結(jié)果。其實(shí)，央企從事期貨交易產(chǎn)生大額虧損，聯(lián)合石化并非首例，也絕不會(huì)是最后一例。中航油、東方航空等央企也曾出現(xiàn)過(guò)因從事期貨交易而產(chǎn)生巨額的事件。也正源于此，國(guó)有企業(yè)從事期貨交易受到嚴(yán)格監(jiān)管，并要求企業(yè)建立健全期貨交易的風(fēng)險(xiǎn)管理制度和業(yè)務(wù)流程，經(jīng)批準(zhǔn)之后只能在期貨市場(chǎng)開(kāi)展套期保值業(yè)務(wù)，嚴(yán)禁開(kāi)展投機(jī)交易。

從期貨市場(chǎng)的產(chǎn)生和發(fā)展過(guò)程看，期貨市場(chǎng)基本功能在于價(jià)格發(fā)現(xiàn)和為實(shí)體企業(yè)提供風(fēng)險(xiǎn)管理工具。只不過(guò)隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，期貨市場(chǎng)的金融屬性凸顯，更多的金融機(jī)構(gòu)加入到期貨交易者隊(duì)伍，期貨市場(chǎng)的投機(jī)功能進(jìn)一步顯現(xiàn)。同時(shí)，由于期貨交易普遍實(shí)行保證金制度，布倫特和WTI期貨的保證金比例大約在3-5%，中國(guó)原油期貨的保證金比例略高，這使期貨交易者可以從事杠桿交易 “以小博大”，再加之期貨交易按日結(jié)算而有“零和游戲”之稱，交易者既可以由于價(jià)格的劇烈變化而獲取巨大的盈利，也可以由于同樣的價(jià)格變化而產(chǎn)生巨額虧損，面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)。

也正是這樣的原因，在巨大盈利的誘惑下使一些從事套期保值交易的商業(yè)投資者漸漸淡忘了自己交易的初衷，模糊了投資和投機(jī)之間的界限，慢慢地成為了一個(gè)期貨市場(chǎng)的投機(jī)者。此時(shí)的期貨交易也從實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)管理變?yōu)榱恕皠?chuàng)造風(fēng)險(xiǎn)”。就原油期貨而言，一旦原油價(jià)格在交易日內(nèi)出現(xiàn)劇烈變化，且與所從事的交易方向相反，則產(chǎn)生巨大虧損必然無(wú)疑。在這一時(shí)點(diǎn)上，同樣的保證金制度將使交易者需要按照交易所的規(guī)定補(bǔ)足保證金，否則將被強(qiáng)制平倉(cāng)，而強(qiáng)制平倉(cāng)行為可能引發(fā)市場(chǎng)進(jìn)一步的恐慌，放大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

因此，期貨市場(chǎng)就像硬幣的兩面，既可以用于風(fēng)險(xiǎn)管理，使企業(yè)有效化解面臨的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，但如果使用不當(dāng)，將套期保值交易轉(zhuǎn)化成了投機(jī)交易，則增加了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，將企業(yè)置于“萬(wàn)劫不復(fù)”的境地。這就需要我們正確認(rèn)識(shí)期貨市場(chǎng)的工具“中性”作用，更要堅(jiān)定按照套期保值原則開(kāi)展交易，嚴(yán)格杜絕和禁止投機(jī)交易。

我們無(wú)力對(duì)聯(lián)合石化因從事期貨交易而產(chǎn)生虧損一事進(jìn)行指責(zé)。但產(chǎn)生虧損背后的原因則需要認(rèn)真分析，筑牢風(fēng)險(xiǎn)管理的“籬笆墻”，在吸取事件教訓(xùn)的基礎(chǔ)上取得新的成長(zhǎng)。在中國(guó)石化最終調(diào)查結(jié)果公布之前，對(duì)該事件需從以下四個(gè)方面進(jìn)行反思和總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。

首先，必須弄清期貨交易的策略。期貨交易都是基于投資者對(duì)未來(lái)市場(chǎng)變化的深入思考而實(shí)施的。制定交易策略一方面要反映公司對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行趨勢(shì)思考的結(jié)果，另一方面也必然反映企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)承受能力。在此基礎(chǔ)上，更需要真正的搞明白所制定的交易策略的實(shí)質(zhì)是什么？是在從事套期保值交易，還是有投機(jī)交易的成分，甚至就是在從事投機(jī)交易？以及如何有效控制交易風(fēng)險(xiǎn)，特別是可能存在的投機(jī)交易成分所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

事發(fā)后有行業(yè)人士在媒體分析稱，聯(lián)合石化按照被稱為“Zero Collar”的交易策略實(shí)施了期權(quán)交易，即在看漲原油市場(chǎng)的同時(shí)，賣出了原油的看跌期權(quán)。這種交易策略本身，從一定的角度看就是一種相互矛盾的操作。但如果市場(chǎng)在短期內(nèi)不產(chǎn)生巨大的波動(dòng)，則可以通過(guò)獲取賣出看跌期權(quán)所取得的收入，彌補(bǔ)從事看漲交易所發(fā)生的交易費(fèi)用，獲得一定的收益。但市場(chǎng)最終戰(zhàn)勝了自信和判斷預(yù)期，實(shí)際上在短期內(nèi)出現(xiàn)了原油價(jià)格的劇烈下跌，布倫特和WTI原油價(jià)格在2018年10月3日創(chuàng)出新高后，反轉(zhuǎn)向下，在不到兩個(gè)月的時(shí)間內(nèi)跌幅超過(guò)40%，此時(shí)賣出看跌期權(quán)在沒(méi)有充分止損等風(fēng)險(xiǎn)管理措施的情況下，便會(huì)產(chǎn)生大幅虧損。

其次，必須弄清楚期貨交易的性質(zhì)。前已述及，期貨市場(chǎng)在保證金制度下為投資者提供了杠桿交易的工具，可以放大交易者的投資回報(bào)率。在利益的誘惑下，盈利次數(shù)越多將越助長(zhǎng)交易欲望的膨脹，迷失交易本色，忘記套期保值交易的“初心”。因此，在從事期貨交易時(shí)必須界定清楚交易的真實(shí)性質(zhì)，真正搞清楚到底是從事的套期保值交易，還是投機(jī)交易，并實(shí)施相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管控，否則交易風(fēng)險(xiǎn)管控的結(jié)果將會(huì)南轅北轍。

盡管媒體都在談?wù)撘驗(yàn)槁?lián)合石化每年的原油貿(mào)易量巨大，在此次事件中開(kāi)展的是套期保值交易，但也許這僅僅是其交易的“初心”而已。如果其果真從事了更復(fù)雜的結(jié)構(gòu)化交易，那么無(wú)疑已經(jīng)脫離了以實(shí)貨為基礎(chǔ)的套期保值交易的“初心”，而轉(zhuǎn)變成了一個(gè)期貨市場(chǎng)的“賭博者”。

正常的期貨套期保值交易應(yīng)該是反向操作。如果持有現(xiàn)貨待售，為了防止價(jià)格下跌產(chǎn)生損失，應(yīng)該開(kāi)空倉(cāng)交易；如果持有未來(lái)要執(zhí)行買入商品的合同，為了防止價(jià)格上漲而鎖定交易價(jià)格，應(yīng)該開(kāi)多倉(cāng)交易。如果聯(lián)合石化的操作是在看多的同時(shí)，賣出了看跌期權(quán)，其交易的性質(zhì)最多只能將看多操作作為套期保值，而同時(shí)賣出的看跌期權(quán)無(wú)疑是一種投機(jī)交易。

再次，必須弄清楚期貨交易的角色。就一個(gè)從事期貨交易的企業(yè)而言，必須有清晰的期貨交易風(fēng)險(xiǎn)管理制度和業(yè)務(wù)審批、風(fēng)險(xiǎn)管控流程，對(duì)交易員、交易部門經(jīng)理、風(fēng)險(xiǎn)管控人員及部門經(jīng)理、公司管理層，特別是公司主要領(lǐng)導(dǎo)在期貨交易中的角色作用和權(quán)限進(jìn)行清晰明確的界定和分配，并制定相應(yīng)的監(jiān)督檢查制度。在期貨交易策略的制定和執(zhí)行上，都必須清楚的知悉交易的性質(zhì)和交易策略存在的風(fēng)險(xiǎn)。

特別是公司主要領(lǐng)導(dǎo)和風(fēng)險(xiǎn)管控部門經(jīng)理，需完全清晰交易性質(zhì)和交易策略存在的風(fēng)險(xiǎn)，并制定相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和風(fēng)險(xiǎn)管控、監(jiān)督檢查措施、確定止損點(diǎn)位及止損措施等風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)態(tài)管控機(jī)制。我們不懷疑聯(lián)合石化管理層的管理能力和對(duì)原油市場(chǎng)的判斷能力，但其是否采取了結(jié)構(gòu)化期權(quán)交易并且完全清楚其交易的實(shí)質(zhì)，以及為其制定該交易策略的咨詢機(jī)構(gòu)是否完全告知了可能存在的風(fēng)險(xiǎn)？公司管理層盲目批準(zhǔn)不熟知的交易策略成為了開(kāi)展期貨交易所面臨的重大風(fēng)險(xiǎn)。如果在已經(jīng)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)并造成既定損失的情況下，依然不采取止損措施，甚至瞞報(bào)、不報(bào)，試圖進(jìn)一步期望市場(chǎng)改變趨勢(shì)實(shí)現(xiàn)翻轉(zhuǎn)，則是更嚴(yán)重的瀆職行為。

最后，必須弄清楚期貨交易的止損。根據(jù)相關(guān)管理制度規(guī)定，從事期貨交易的央企必須建立健全風(fēng)險(xiǎn)管理制度和業(yè)務(wù)流程、授權(quán)管理體系。從期貨市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)踐看，任何產(chǎn)生巨額虧損的期貨交易，都是由于期貨風(fēng)險(xiǎn)管理制度缺失，或者制定的期貨風(fēng)險(xiǎn)管理制度沒(méi)有得到有效執(zhí)行所導(dǎo)致。

無(wú)論中外和企業(yè)性質(zhì)，交易部門一般在公司內(nèi)部具有舉足輕重的地位，再加之交易員和交易部門所面臨的交易壓力、業(yè)績(jī)壓力、考核壓力比較大，也經(jīng)常被稱為“脾氣最大的部門”，在公司內(nèi)部最難溝通，以至于資金管理部門和風(fēng)險(xiǎn)管控部門經(jīng)常抱怨交易員及其部門不配合行為，從而難以及時(shí)發(fā)現(xiàn)交易頭寸的變化，以及交易的盈虧動(dòng)態(tài)情況，導(dǎo)致所制定的風(fēng)險(xiǎn)管控制度形同虛設(shè)，風(fēng)險(xiǎn)管理部門不能對(duì)交易的實(shí)際狀況進(jìn)行有效的監(jiān)督檢查，而所制定的止損措施更是難以起到實(shí)際止損的作用。

因此，僅僅有健全的期貨交易風(fēng)險(xiǎn)管控制度還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，必須在企業(yè)內(nèi)部突出風(fēng)險(xiǎn)管理部門的作用，使其能夠不折不扣地有效執(zhí)行，切實(shí)發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)管控職能。特別是要突出設(shè)置交易止損的權(quán)限，建立止損評(píng)估機(jī)制，在期貨交易的風(fēng)控體系內(nèi)實(shí)施透明化交易，嚴(yán)格禁止交易員的獨(dú)立黑箱交易，為實(shí)施有效止損措施創(chuàng)造良好氛圍。

總之，聯(lián)合石化期貨交易虧損并非個(gè)案，也不應(yīng)由于個(gè)別企業(yè)產(chǎn)生期貨交易虧損而忽視期貨市場(chǎng)所具有的交易工具“中性”的基本作用。但是，在期貨業(yè)務(wù)開(kāi)展上，必須要搞清楚期貨交易的策略、性質(zhì)、角色和止損、風(fēng)險(xiǎn)管理制度等基本問(wèn)題，特別是要堅(jiān)決杜絕領(lǐng)導(dǎo)盲目決策和盲從領(lǐng)導(dǎo)決策，以及交易員或交易部門的自大行為，真正發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)管控部門的職能作用，在制度內(nèi)提升交易的透明度，建立完善的止損評(píng)估機(jī)制，制定并有效實(shí)施期貨交易止損措施，使其始終處于預(yù)設(shè)軌道運(yùn)行和風(fēng)險(xiǎn)受控狀態(tài)。

作者為能源行業(yè)專家。