場內期權目前有三個品種，其與股票或者期貨一樣都是標準化的合約，都是在期貨交易所或者證券交易所進行交易。但是場外期權不一樣，它可以根據客戶的需求進行相應的定制。在國外，場外期權的賣方一般由投資銀行來承擔。而在國內，場外期權目前主流的品種包括股票期權和商品期權，股票期權目前是由證券公司作為賣方群體，商品期權目前由期貨的風險子公司作為賣方群體。

為什么國外市場的場外期權無論是成交量還是成交規(guī)模都遠遠大于場內期權呢？因為場外期權的制定原則。場外期權最主要的特點在于它的定制化，可以根據客戶的需求進行相應的定制，滿足產業(yè)客戶或交易者特殊的交易需求。從另外一個層面來說，場外期權對客戶的需求滿足度更高，這可從成交量上直接反映出來。場外期權的一對一交易的特點，導致場外期權交易的買賣價差較大、交易成本會較高，但是隨著交易量的增長，這個問題會逐漸弱化，最終有可能發(fā)展成在集中市場交易的行為。

我們通過對比可以發(fā)現，國內市場中場外期權的成交量和成交規(guī)模都跟國外市場有一定差距。雖然近年來場外期權的市場規(guī)模發(fā)展非常迅速，但是跟場內期權相比還是有很大差距。比如與美國市場的場外期權發(fā)展相比，國內的場外期權還是有非常大的增長潛力。另外，黑色、有色等產業(yè)客戶對場外期權的需求量非常大，這從場外期權業(yè)務的市場規(guī)模增長速度可見一斑。

圖1

另外，我們通過和產業(yè)客戶、投資者溝通了解到，他們對期權的接受度已非常高，了解的知識也已非常豐富，其中有很多客戶已參與到場外期權的交易過程中，他們也表示未來會投入更大的規(guī)模。這實際上得益于場外期權相比期貨有進行套保對沖的優(yōu)勢。 

下面介紹場外期權進行套保對沖的幾點優(yōu)勢：

第一，保護頭寸又保有獲利機會。如果我們采用期貨進行相應的套期保值，比如持有一個現貨多頭的頭寸時，由于我們擔心價格下跌，所以我們會通過期貨進行預賣出，在有利潤空間的時候通過期貨鎖定住利潤。但它也存在相應的問題，比如假設現貨價格繼續(xù)上漲，由于期貨已完全對沖掉，所以我們得不到現貨繼續(xù)上漲的利潤。但是，我們也可以采取另外一種對沖的方式——建立認沽期權的多頭，即買入認沽期權。如果價格下跌，平值期權可以保護下跌的風險；如果標的物價格上漲，那么最大的損失也就是付出的權利金。這意味著保護了下行風險的同時，即便判斷錯誤、出現價格上行，投資者也僅僅是付出了一點點費用。這相比期貨在價格上漲的時候有更大優(yōu)勢。

第二，減少資金的占用。現在，現貨企業(yè)對資金非常敏感，采用期貨進行套期保值的投資者對于資金的把握或對資金風險的體會肯定會更深刻，一方面投資者需要準備至少一倍的保證金在倉位里面，另一方面外部還需隨時準備追加資金。所以，從財務記賬或采用期貨進行對沖的時候，資金占用都是非常大的比例，也成為一個非常重要的因素。但是，如果采用場外期權的買方交易，比如買入認購或者買入認沽期權進行相應的套期保值操作的時候，會發(fā)現它占用資金是固定的，不存在資金追加的風險。也就是說如果買入一個平值期權，就不用再考慮追加資金了，未來價格無論有利還是不利，我實際上已對頭寸進行了保護。所以，從資金壓力上來講，期權的優(yōu)勢不言而喻。

第三，適時增加方向性部位收益。對期權比較熟悉的交易者都會有感觸，由于期權的非線性特點，也就是隨著價格的上漲有加杠桿的特性，其本身所具備的高杠桿特性以及收益和風險的不均等特點，使得一個方向很明確的時候，可以通過一小部分資金來進行確定性投資。如果判斷正確，期權的高杠桿性會促使投資者獲得很大收益；反之，如果判斷錯誤，投資者最多也就是虧損掉權利金。所以，期權對于方向性的投資非常有幫助。

第四，盤整時的獲利能力。從投資維度考慮，期權可以在盤整時獲利，對于經常交易的投資者來說，最好的投資環(huán)境是投資的品種出現了上漲的波段，或者形成了一個上行趨勢。但是，如果這個品種進入盤整時段，對于投資者來講則不是一個好事情，尤其是主動趨勢性投資的投資者。而當我們判斷它是一個盤整行情時，通過期權進行投資恰恰是一個很大的獲利機會，我們可以通過賣出寬跨式期權獲取相應的收益，即在支撐位和壓力位賣出認購和賣出認沽期權進行獲利。

第五，風險可控。這主要是針對套保者來將，并不是說賣出期權的風險可控，我說這句話是存在限定條件的，比如我作為期權的買方做一個垂差或蝴蝶這種風險可控的結構，來進行相應期權的風險控制。作為相對的買方策略來講，整體暴露的風險是可控的，相比期貨來講有很大的優(yōu)勢。

第六，逢低買入的能力，類似于左側交易。比如標的物的價格下跌到一定程度，投資者認為是一個很好的買點的時候，如果用期貨進行投資，則會面臨價格繼續(xù)下跌的風險，此時這個單子有可能根本就拿不住。但是，如果買入一個認購期權，可能因為現在價格跌的比較多，從隱波率來考慮期權的價格會比較貴。如果未來存在非常大的上漲機會，那么買入這個期權的就是一個可選擇的策略。如果未來價格漲到非常高的幅度，或者有一個很大的利潤空間，那通過期權進行操作將是一個非常劃算的交易策略。

上面介紹的六點就是我認為場外期權無論相比期貨，還是從交易角度考慮所具備的優(yōu)勢，希望大家好好體會，利用這些優(yōu)勢在日后的交易或套期保值中能獲得更好的勝率。

期權的策略變化非常多，存在著各種各樣的組合，比如垂差、蝴蝶價差、對角價差、鷹式價差、比率價差等，甚至還有很多策略都沒有命名。但是，期權的策略基本上都是由四個基礎的交易部位組成，即買入認購期權、賣出認購期權、買入認沽期權和賣出認沽期權。大家如果對這四個簡單的策略理解足夠深，未來遇到不同的變化時會有更好的取舍。

圖2

從圖2可以看出，對于買方策略，無論是買入認購期權，還是買入認沽期權，風險實際上都是被鎖定住的，即付出的權利金。但是，收益卻有很大的空間，可以看作趨近無限。同樣對于賣出策略，最大的獲益是權利金，但是風險卻趨近于無限或者是一個很大的區(qū)間。雖然從表面上看，期權的風險和收益不對等，買方有更大的優(yōu)勢。但是，實際情況并非如此，因為如果這樣期權就會有很大的套利機會。它的不同點在于，雖然表面上權利義務不均等，買方更具備優(yōu)勢，但賣方獲利比較小卻勝率更高。從定價來看，大機構更傾向于賣方，主要獲得固定收益，一些中小型的投資者則更愿意作買方。但是，我更推薦的策略是期權的買方策略，因為從整體來看，買方不會面臨保證金追加或者風險過大的情況。當然，現貨企業(yè)手中如果持有現貨，也可以采用賣出虛值的策略，因為其可以用較好的價格拿貨或者賣貨，另外還有較大概率獲得收到的權利金。但是，從結構化來看，我認為剛開始進行套保的機構可以用買方策略。

圖3

下面我對期權套保的基本策略類型進行相應敘述。從貿易鏈條來講，有礦山、貿易商、下游的零售商，他們所暴露的風險不一樣。我挑選了中游的貿易商給大家介紹，因為他兩端都暴露了風險,，從結構上講更復雜。如圖3，貿易商一方面面臨著購買原材料時價格上漲的多頭風險，另一方面還面臨著賣出產品時價格下跌的空頭風險。首先，從多頭風險來看，貿易商要買原材料時肯定會擔心價格上漲，如果通過期貨進行對沖，則會建立一個期貨多頭，進行預買入。如果采用期權來對沖，可以買入平值或者虛值的認購期權，同樣達到規(guī)避價格上漲風險的目的。另外，如果擔心產成品價格下跌，可以通過賣出期貨進行對沖。替代的原則為可以通過買入平值的看跌期權和買入虛值的看跌期權進行相應的對沖操作。當然，對于平值期權，很多貿易商或者礦山在原材料這一端并不太接受。因為如果按照場外期權、平值期權的定價來看，可能會高于6%的年化成本，這對于很多貿易商來講成本太高。對此，很可能會采用垂差策略或者領口策略進行優(yōu)化，把總體權利金的成本控制在3%以內的可接受空間。

上面介紹了風險方面的對沖，實際上就是利用期權工具進行收益方面的增強。同樣，對于原材料價格可能上漲的擔憂，則可以賣出看跌期權，比如賣出虛值的看跌期權。這個的好處首先是勝率較高，其次價格一旦跌了很多，貿易商面臨的問題不大，因為貿易商本身有拿貨的需求，如果價格真跌到一定程度，企業(yè)以低價拿現貨沒有太大問題。其實這就好比巴菲特買入可口可樂股票時，通過賣出看跌期權來低價買入可口可樂股份的操作。另外一端可以考慮的操作是賣出看漲期權，主要指賣出虛值的看漲期權、高價位的看漲期權。同樣，這種操作大概率會拿到權利金，有點類似于固定收益收取利息。但是，如果價格漲到特別高的時候，由于貿易商本身有產成品，可以通過賣出產成品來鎖定一個比較滿意的利潤。

從第三種維度來看，單純買入看漲期權或買入看跌期權，如果采用平值來操作，那整體上可能會侵蝕比較大的利潤。對此我們可以考慮通過期權組合的方式來減少權利金的損耗。當面對一個多頭風險時，可以通過買入看漲期權并賣出看跌期權來應對。如果在同一價位進行這樣的操作，實際上就復制了期貨，其相對來講不存在權利金損耗的問題。另外，可以在高的行權價買入看漲期權，在較低的行權價賣出看跌期權，這就對價格定了一個預期，比如價格向上有一定的鎖定，價格向下有一定的鎖定，中間也有一定方向性的小幅判斷。這相比單純的買入看漲期權，可以較大程度上減少權利金的支付，具體來說應該只需支付非常低甚至不到1%的權利金。另外，賣加工品時的做法也是建立一個空頭方向的對沖，同樣可以采用買入看跌期權，并賣出看漲期權的策略。因為買入看跌期權，要付出權利金，隨時間的流逝，價值會有損耗。但是可以賣出看漲期權，收到權利金，并通過賣出看漲期權獲得的權利金來抵補買入看跌期權的權利金。賣出看漲期權，同樣也是看空的頭寸，這里可以復制期貨或者做價位上的選擇，同樣可以達到降低權利金的效果。

上面是我對期權套?；静呗缘暮喴榻B。下邊我們來具體討論期權策略應用的幾個不同維度，希望對大家有所幫助。 

第一，不開啟風險敞口。我跟很多期權交易的高手，包括在美國交易30多年的期權交易者進行過溝通。在溝通之前，我的理解是很多大型機構都采取賣出寬跨式或者賣出跨式的交易策略，其不同點在于通過標的物期貨進行對沖操作，不存在方向性的看法，只存在對波動率漲和跌的看法。我之前覺得這種交易策略比較好，是因為它利用波動率均值回歸的高勝率以及被較大機構所采用。但是，我跟幾個在美國期權交易經驗非常豐富的交易員溝通后發(fā)現，他們更多考慮風險上的暴露，也就是從結構上限制風險端。他們多采用垂差或者蝴蝶策略，在整體上或者在不同行權價上都分布期權，通過避免行權價過于集中的方式，來規(guī)避市場風險以及一些黑天鵝事件。他們認為，這種策略掙的錢雖然是細水長流，或者出現多次賠錢一次掙錢的情況，但是從策略上來講，這樣做的好處在于不會在一次交易中突然輸掉所有的錢。這一點對機構進行套保來說，則是一個很好的啟發(fā)。我認為，采用期權進行套保，首先可以考慮限制風險敞口，也就是更多的采取買方策略，比如買入認購、買入認沽或者采用垂差策略，做到風險可控，不存在太多賣出方面的風險。保證在頭寸布置之后，整體上做到安心，也就是在出現行情極端情況下，不需要進行大的調整或者不面臨整體現金流斷裂的風險。

第二，利用期權保險和增加收益的功能。相比期貨進行套期保值來講，采用期權的優(yōu)勢非常明顯。如果方向如預期所料，期權則可以起到和期貨一樣的風險對沖作用。如果方向預判錯誤，通過支付權利金，與標的物價格上行或者下行預期一致的獲利可能性仍然保留。所以，我認為利用期權保險是非常重要的一點。考慮通過期權來增加收益的功能，是因為期權具有高杠桿的特性。如果我們對現貨基本面有一個很好的判斷，那在一些時候可以通過期權進行一些方向性投資，利用其高杠桿的特性獲得收益。

第三，是否存在潛在的獲利機會。我們可以通過期權建立頭寸的機會，或者在手中持有現貨的情況下，通過賣出策略或者抓取低點、抓取高點的特性，來獲得一些期貨或者其他工具難以獲得的機會。

第四，資金及成本方面的考量，也是非常重要的一塊。通過期權進行套期保值，時，由于買方的權利金是固定的，其整體上的套保成本也是固定的。但是，如果我們采用期貨進行套保，可能會面臨較大的資金占用以及資金未來的不確定性，這對于財務記賬或者利潤核算都是非常不利的一點。當然，期權也有他的問題，如果存在確定性的空頭風險，我建議通過期貨去做，而不建議通過期權去做。主要是因為以下兩點原因：首先，通過期貨去做，不存在權利金的損耗，只是時間價值的流逝；其次，場外期權目前的成交量相對較小，從目前來看，它加進的傭金對成本的影響相對較高。所以，對確定性的風險，采用期貨更劃算。但是，對于一些不確定的情況，或者從長期財務記賬方面去考量，期權則更具備財務記賬方面的優(yōu)勢。

下面我對場外期權的實際應用進行簡要介紹，就當拋磚引玉，希望對大家有所幫助。

第一，資金利用效率較高。這里通過滬銅期貨的例子進行比較。滬銅期貨按照交易所標準，占用8%的保證金，同時需要準備一倍的風險資金放在賬戶里面，也就是大概需要16%的資金放在賬戶里，同時外面還要準備至少貨值的50%的資金。此時，滬銅平值期權的權利金是名義本金的1.4%，因為滬銅期貨的走勢比較穩(wěn)定，隱波率也不是特別高，所以權利金相對較低。這說明權利金比較低，其次資金的占用也比較固定，因此具有較大優(yōu)勢。所以，從風險或者資金占用來看，期權具備優(yōu)勢。

第二，買期權時資金占用確定。我們知道，對于期權的買方來講，無論價格有利還是不利，買方最大的風險敞口是他的權利金，所以，占用資金非常確定。而期貨套保需要不斷的追加保證金，這導致資金占用具有很大的不確定性。所以，采用期權進行套期保值，對于企業(yè)，尤其是整體面臨成本壓力或者資金壓力的企業(yè)來講，更具優(yōu)勢。

圖4

第三，有更大的容錯空間。如圖4，我把滬銀的價格調了出來，并把頂和底的價格以及買點的機會抓取出來（如圖4中紅圈）。我借此要說明什么問題呢？就是很多情況下，當你覺得達到一個高點的時候，比如期貨建立空頭賣出并采用左側交易法則時，期貨價格可能會繼續(xù)向上走，此時投資者會在持倉過程中面臨非常大的壓力。同樣，在你覺得達到低點的時候，你希望低價買入，建立期貨多頭時，期貨價格有可能繼續(xù)向下跌。價格如果漲可能會漲在半山腰，如果下跌可能會跌在半山腰，你即便判斷對方向，也不一定能拿住單子。但是，如果采用期權進行摸頂或者抓底，則具有非常大的優(yōu)勢。因為即便出現虧損，最大的損失也僅僅是相應的權利金。屆時無論價格向不利方向跌多少，肯定還能拿得住單子，只需對未來價格趨勢的走出時間進行判斷，買入相應時間段的場外期權，就可以保障比較大的獲利概率，而這是期貨交易所不具備的。所以，期權交易具備更大的容錯空間，也就是只需要判斷對方向和時間就可以了。

第四，有更多樣化的獲利方式。做趨勢追蹤的投資者最喜歡的是波段，但在很多情況下，尤其是期貨交易，可能一年只能抓兩波行情。除了這兩波行情，行情趨于振蕩。對于期貨來講，振蕩并不是交易的好時段。但是，對于期權來講，振蕩的行情恰恰是獲得收益最好的機會。具體操作中，我可以判斷振蕩的區(qū)間，并往外延設定執(zhí)行價格，然后兩邊賣出來收取權利金。如果波動率同時處于向下的趨勢中，那么獲利會比較豐厚。因此，可以通過期權工具來抓住其他工具不能進行交易的行情來獲得相應的收益。當然，我需要著重提出一點，如果采用賣出寬跨式交易策略，實際上也會暴露非常大的風險，這就需要做好止損。如果行情倒向一邊并突破了執(zhí)行價格，或者已經虧損超過收到權利金的50%，這時需要平掉頭寸，因為已經暴露出了很大風險。

下面我對期權策略的變形進行介紹，主要是利用期權對礦山開采進行保值方面的操作。我們知道，礦山開礦最擔心的是礦產價格下跌，那么可以采用什么方式來進行對沖保護呢？首先，由于面臨下行風險，我們直接想到的對沖策略是買入認沽期權，比如買入平值認沽期權進行保護。其優(yōu)勢在于，如果礦價繼續(xù)上漲，可以保留上升的利潤。但是，其存在的問題是權利金比較高，也就是付出的成本比較高。此時可考慮的優(yōu)化方式是，在更低的行權價上再賣出認沽期權，也就是通過上邊賣出認沽期權來彌補下邊買入認沽期權權利金的損耗，好處在于權利金有折扣。但是，這也存在問題，如果未來的礦價出現大幅下跌并跌破保護上限，那我們可能面臨很大的虧損可能性。但是，為什么很多礦山會采用這種熊市垂差策略來進行相應的保護呢？因為他們對礦價有比較大的把握，覺得未來價格不會跌破20%或者30%，所以才在最大區(qū)間內進行上檔價格的選擇。這一方面節(jié)省了權利金，同時對較大概率的區(qū)間虧損進行了保護。

另外一種策略，也是目前現貨企業(yè)采用比較多的策略，是搭建領式期權策略，就是買入低行權價的認沽期權，賣出高行權價的認購期權。如果再加上現貨頭寸的圖形，可以發(fā)現它的合成是牛市垂差策略。它的好處在于，買入認沽期權付出權利金，賣出認購期權收到權利金，在這一買一賣的過程中，通過賣出認購期權，抵補了一部分買入方面權利金的損耗，進而降低了成本。但是，這種保護也是相對有限的，因為牛市垂差中，風險有限，同時利潤也控制在一定的范圍內。這里需要像剛才的熊市垂差策略一樣，選擇好行權價，對愿意承擔多少風險、愿意獲取多少利潤與權利金付出的成本進行權衡，選擇最優(yōu)的組合策略。

最后一個策略，是對領式策略進行了變形，也就是搭建三向式期權。具體操作是，在最高的行權價賣出認購期權，然后在低一點的行權價買入兩手認沽期權，在更低的行權價賣出一手認購期權，從而搭建三項式的期權。我們可以看到，它對行情有判斷，因為有折線的區(qū)間。雖然沒有涵蓋所有下行方面的風險，但好在權利金上得到了一些抵補。

表1

下面我通過表1對于在什么情況下采取什么樣的期權策略進行一個配對。通過綜合分析可以發(fā)現，這個礦山面臨的是多頭敞口方面的風險，需要考慮期現關系，整體上通過基本面分析和技術面分析可以確定期權策略的構建。當現貨多頭預期價格下跌時，最好的選擇是買入看跌期權，然后對沖價格下跌的風險。另外一種考量是還可以直接買入期貨的空頭。也就是當我認為可能存在一個短期的較大下跌空間時，可以通過搭建領式期權的策略操作，上檔留出一定的收益空間（即最大的風險有限），同時保留較大的上行方面的可能性，通過領式期權的構建來降低整體期權的費用。另一種方法是，可以直接買入看跌價差期權。相對于買入看跌期權來講，買入看跌價差期權可能更受歡迎，因為在多數情況下，現貨企業(yè)對現貨價格下跌的區(qū)間心里比較有數，通常認為一個季度或半年內，價格最多下跌20%或30%，可見建立這種策略更劃算。再下面一種策略是，現貨企業(yè)如果覺得下跌的幅度不大，或者對行情有一定預期的情況下，可以通過買入三向式期權來進行權利金的彌補，同時也對部位做到比較好的保護。

我接下來對期貨套保的思路進行梳理，藉此說明采用期權套保策略的優(yōu)勢。

在沒有期權工具的時候，我相信現貨企業(yè)或者一些貿易商并不會完全套保，因為完全套保雖然鎖定了下行的風險，但是也完全放棄了上行的利潤，這對企業(yè)來講是不可接受的。更多情況下，企業(yè)或貿易商一般會對行情進行判斷，并進行一定比例的套期保值操作。這里面所說的情境是擔心價格下跌或預期價格上漲，其中認為上漲是大概率的，價格下跌的可能性不大，只是一種擔憂。所以，這里采取的操作是不做套保，因為認為未來價格向上，持有現貨就好，或者只做20%或30%的少量套保。根據這個策略，肯定會出現以下兩個情境：首先，如果判斷正確，價格出現上漲，那不做套?？隙ǐ@利非常豐厚。但是，即便對于現貨企業(yè)來講，價格也不能做到百分之百的預判，這就可能出現預判有誤的情況。一旦判斷錯誤，就會蒙受非常大的損失。這個例子實際上是通過主動擇時，利用期貨工具進行操作，其中可能面臨主動套保的風險。如果再加上期權工具，會產生怎樣的效果呢？實際上，如果通過期貨可以完全鎖定利潤，但我們會擔心價格下跌，預期價格上漲。對上漲強度的判斷，就是在已有期貨的基礎上增加期權，來對多頭方進行比如買入同樣比例的平值看漲期權，或者以稍低一點的比例進行操作。如果價格真的上漲，則可以通過期權增加的部位獲得收益。如果價格下跌，也僅僅是付出了權利金，期貨方面對于現貨部分進行了完美的保護。所以，從上面這個例子可以看出，在傳統(tǒng)套保中加入期權策略會對整體部位提供更好的保護。當然，從另外一個角度講，可以不通過期貨，完全通過期權來進行操作。但是，這要看具體的情況來操作。

我們在這里可以得出一個結論，對于期權和期貨來說，期貨的作用相當于鎖定利潤，即通過預買入和預賣出進行建倉方面的操作，或者對現貨進行替代。期權的作用，則可以從另外一個維度考慮，比如從市場維度上把握，通過期權的權利和義務不對等的買方優(yōu)勢進行方向性判斷，來獲取市場利潤。總體來說，第一，場外期權可以起到替代現貨的作用；第二，可以通過期權來完全替代期貨，轉移風險同時不喪失利潤的可能性；第三，如果企業(yè)已經采取期貨進行操作，那么在一些情況下，可以通過期權去優(yōu)化套保的效果；第四，與期貨同向疊加增強收益，可以看作是如果貿易商或者現貨商對于一些行情有很大的把握，可以通過期權的高杠桿性來獲得收益。

當然，前面所介紹的是期權的優(yōu)勢，也就是它相對于期貨所存在的優(yōu)點，當然它也有它自己的問題——權利金相對來講比較高，通過場外交易會有一定的買賣價差，有一定的人工成本，尤其在市場不是很大的情況下。但是，這不能掩蓋通過期權進行套期保值相比期貨存在的優(yōu)勢。期權和期貨各有優(yōu)勢，在確定性的情況下，采用期貨會更有利；在不確定或者有一定概率的情況下，采取期權會更有優(yōu)勢，這需具體情況具體分析。簡言之，采取期權進行套期保值具有很多期貨達不到的效果，在一些特殊的背景下，采取期權會更有優(yōu)勢。

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