2018年12月2日，期待已久的《理財子公司管理辦法》終于發(fā)布了正式稿。銀行理財子公司將主要由原來的銀行資產管理部（理財事業(yè)部）轉化而來。理財子公司的經營范圍包括：

1.面向不特定社會公眾公開發(fā)行理財產品，對受托的投資者財產進行投資和管理；

2.面向合格投資者非公開發(fā)行理財產品，對受托的投資者財產進行投資和管理；

3.理財顧問和咨詢服務；

4.經國務院銀行業(yè)監(jiān)督管理機構批準的其他業(yè)務。

截至目前，已經有20家商業(yè)銀行申請公告成立理財子公司，分別如下圖所示：

顯然，鑒于原有銀行理財的體量和規(guī)模，理財子公司自誕生之日起就注定備受矚目——儼然可以以行業(yè)老大的姿態(tài)正式加入資管PK。此前，理財和其他資管產品的差異還比較明顯：理財主要優(yōu)勢在資金端，資產端除利率債和非標之外，也是和其他資管機構合作為主。未來理財子公司和信托、券商資管、基金公司將既有合作也有競爭。

相比于公募基金、券商資管、信托公司，理財子公司在資金實力、母行支持力度等諸多方面具備一定優(yōu)勢。在債券固收這個領域，對其他資管類型勢將構成一定競爭壓力。當然，公募基金和一些大型私募基金在證券行業(yè)尤其權益類深耕多年，在激勵制度和投研體系上更有優(yōu)勢。此外，公募基金稅收優(yōu)勢仍在（但是對個人投資者沒有意義）。

和信托相比，理財子公司劣勢是無法通過產品直接發(fā)放貸款，無法作為ABS載體的管理人，而且信托產品中家族信托、慈善信托（財產權信徒為主）和財產權信托不適用資管新規(guī)，其他類型資管計劃尚無法開展此類業(yè)務。大資管時代，各個細分子領域未來的競爭合作業(yè)態(tài)仍然值得探索，規(guī)則制度層面仍然有一些小的細節(jié)需要拉平口徑防止新的套利空間。

對于很多資產規(guī)模在2000-10000億區(qū)間的中小銀行而言，理財子公司的牌照價值非常大。行內董事會是否決定成立理財子公司，除了一般的盈虧平衡點分析，更多需要從整體戰(zhàn)略的角度思考。未來5-10年金融板塊的布局，可能是一些機構更為優(yōu)先的考慮因素。因此我們經常提及理財子公司的牌照價值這個概念。但機構也必須明清楚地意識到，這個牌照并非是萬能牌照，更不能說理財子公司 = 信托 公募基金 私募基金。

在搞清楚什么是“信托法律關系”之前，首先必須能夠正確地辨析信托法律關系、信托公司、信托行業(yè)這三個概念。

• 信托：“信托”是一種法律關系和制度安排，全國人民代表大會常務委員會在2001年頒布《中華人民共和國信托法》，對“信托”進行了明確定義，“信托”是指委托人基于對受托人的信任，將其財產權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為?！缎磐蟹ā肥恰靶磐小弊罡镜姆芍贫?。

• 信托公司：是指依照《中華人民共和國公司法》和根據《信托投資公司管理辦法》規(guī)定設立的主要經營信托業(yè)務的金融機構。國內沒有針對信托行業(yè)的法律，但中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會在2007年頒布《信托公司管理辦法》， 信托公司以信任委托為基礎、以貨幣資金和實物財產的經營管理為形式，融資和融物相結合的多邊信用行為。

• 信托行業(yè)：不再專指信托公司。過去，我們可以理解我國的信托業(yè)務由信托公司專營。但2010年之后，隨著資管業(yè)務的融合和開放到來，券商資管、基金子公司都逐漸開始從事類信托業(yè)務，其業(yè)務形式與信托業(yè)務相似度較高，只是適用法律關系不同，所謂的類信托業(yè)務仍然是委托代理關系。

不能否認的是，近年來，其他各類資管產品向信托法律關系靠攏的趨勢日臻明顯。比如：

• 證券投資基金可以適用信托法；

• 《基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法》參照信托法制定；

• 證監(jiān)會發(fā)布《證券期貨經營機構私募資產管理業(yè)務管理辦法》及其配套規(guī)則，在新聞稿和答記者問中說明各類私募資管產品均依據信托法律關系設立。

• 銀保監(jiān)在《商業(yè)銀行理財子公司管理辦法》答記者問中說明商業(yè)銀行和銀行理財子公司發(fā)行的理財產品依據信托法律關系設立。

  
  

總體來看，當前我國信托業(yè)的內涵早已經不僅僅指信托公司。信托法律關系已經不是信托公司的專利，而可以被廣泛運用于各類資管機構，所以信托行業(yè)不等同于信托公司業(yè)，未來將包含各種資管機構。只是部分信托業(yè)務比如財產權信托，慈善信托等當前仍然是信托公司獨有的業(yè)務類型，其他資管機構暫時無法染指。

資管新規(guī)后，根據監(jiān)管要求，已經有很多家銀行宣布準備設立理財子公司，針對理財子公司的業(yè)務范圍，大體比較認可的是類似于公募業(yè)務 私募業(yè)務，那么也就意味著很類似于公募基金 私募基金。

這種形式在證監(jiān)會體系下，也是非常普遍的一種做法，如公募基金 基金子公司，或者券商資管 公募基金業(yè)務（如果不受一參一控限制）。銀行理財子公司只是不再設立孫公司，而是將公募理財和私募理財放在同一個法人框架下而已。

銀行理財產品依據信托法律關系設立，不應理解為理財子公司具有信托牌照、可開展信托業(yè)務。

根據《信托公司管理辦法》（銀監(jiān)會令2007年第2號），信托業(yè)務是指信托公司以營業(yè)和收取報酬為目的，以受托人身份承諾信托和處理信托事務的經營行為。銀行理財子公司與持有信托牌照的信托公司存在不同。比如：

• 銀行理財子公司不能開展財產權信托（設立SPV）、動產或不動產信托、慈善信托等業(yè)務；

• 銀行理財子公司理財產品不得直接投資于信貸資產；

• 在自有資金運用方面，銀行理財子公司自有資金不能開展貸款、租賃等業(yè)務等等。

• 與基金子公司相比，理財子公司主要從事資管業(yè)務，也不能通過設立資產支持專項計劃開展資產證券化業(yè)務。

2019年-2020年，將會有一部分理財子公司先行成立，一旦理財子公司運作起來之后，肯定會使銀信合作通道業(yè)務受到擠壓。

未來理財子公司可以開證券賬戶，獨立運用資金，需要信托公司提供通道服務的需求減少。但由于理財子公司不能放貸，銀信非標的通道業(yè)務可能還可以繼續(xù)。

而且，對于沒有能力設立理財子公司的商業(yè)銀行而言，銀信合作的通道業(yè)務仍然有其存在價值。

顯然，2018年4月27日發(fā)布的資管新規(guī)《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見》已經在很多方面統(tǒng)一了監(jiān)管口徑，比如結構化產品杠桿比例，公募和私募劃分（同一管理人多個私募產品投資于同一融資項目向上穿透合并計算人數），凈值化管理，私募產品的合格投資者門檻，非標投資嚴格執(zhí)行期限匹配，嚴格禁止多層嵌套等等，基本消除了差異化空間。

但是，這種趨勢并不等于各類資管牌照可以混同對待，更不能認為理財子公司是萬能牌照。

總的來說，所有資管業(yè)務都應該適用資管新規(guī)。

但從目前的各類產品實際運行結果看，各個資管子領域的執(zhí)行參差不齊。私募基金的具體管理辦法尚未發(fā)布，信托細則尚未發(fā)布（只有一個通知）。銀行理財（包括事業(yè)部和理財子公司的所有產品）和證券期貨經營機構的私募資管計劃適用范圍最徹底。

這里尤以信托為例：對于具體的適用范圍，從資管新規(guī)的征求階段開始到限制，關于信托的特殊性以及哪些需要納入資管新規(guī)范圍進行規(guī)范，爭議一直很大。

目前來看以下兩類信托不適用：

（1）根據《關于加強規(guī)范資產管理業(yè)務過渡期內信托監(jiān)管工作的通知》（信托函[2018]37號），公益信托、家族信托明確不適用資管新規(guī)，并明確定義什么是家族信托：

• 首先委托人必須是單一個人或單個家庭，傳統(tǒng)的集合資金信托不符合家族信托定義；

• 其次家族信托金額或價值不低于1000萬；

• 不得為純自益信托，受益人必須包括委托人在內的家庭成員；

• 兼具事務管理和金融服務職能，不能僅僅為了理財，也就是家族信托可以是純資金信托，只要加入財產規(guī)劃、風險隔離、資產配置、教育、公益慈善等實務管理元素即可；

（2）根據資管新規(guī)，資管計劃只覆蓋了資金信托，所以財產權信托沒有被納入資管新規(guī)規(guī)范的范疇。信托函37號進一步明確，以財產權名義開展資金信托業(yè)務，需要適用資管新規(guī)。但問題是，該文件并沒有說明到底哪些行為是“以財產權名義”。

這一條非常關鍵，銀行業(yè)內高度關注的話題就是銀行理財子公司私募產品能否發(fā)放貸款，此前其實有過極少數的幾單試點。但這次子公司管理辦法明確禁止子公司從事貸款發(fā)放業(yè)務，沒有留任何余地。

信托的貸款發(fā)放依據是：

（1）1995年版本的《貸款通則》（銀發(fā)[1995]217號）明確貸款人包括信托投資公司（后來更名整改為信托公司）。

（2）銀監(jiān)會2007年發(fā)布的《信托公司管理辦法》（銀監(jiān)會令2007年第2號）：第十九條 信托公司管理運用或處分信托財產時，可以依照信托文件的約定，采取投資、出售、存放同業(yè)、買入返售、租賃、貸款等方式進行。中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會另有規(guī)定的，從其規(guī)定。

其他機構類型比如券商資管、基金子公司都不具備貸款發(fā)放資質。當然券商可以做場內股票質押，從業(yè)務實質上將有點接近于特殊類型的貸款。保險資管開展的不動產和基礎設施債權融資計劃也接近于貸款。

筆者總體認為這個做法也比較合適，只是信托作為唯一的例外，這個領域優(yōu)勢突出。當然從資管回歸本源的角度看，貸款也的確未必合適。

至于財富管理和資產管理的區(qū)分，大致可以簡單理解為財富管理是聚焦客戶財富規(guī)劃和資產配置，整個資產類別需要足夠豐富，不僅僅是配置資管產品，還包括保險，存款，外匯，甚至不動產投資建議，應該需要跨行業(yè)，跨國界，廣視角為客戶財富保值增值提供服務和咨詢。目前，商業(yè)銀行的零售和私行部相對更具逐步發(fā)展為財富管理行業(yè)的領軍者的潛力。

但過去幾十年中，財富管理和資產管理在國內實際上是混同。銀行理財和信托都未對財富管理和資產管理做嚴格區(qū)分。尤其非標資產，多數自產自銷直通式將客戶導流到自己直接生產的資產（實際是財富管理、資產管理、投行合體）。

資產管理更多應是聚焦在資產的篩選，風控，交易。同時，資產本身的形成則更多應該是在投行和商業(yè)銀行。比如債券和股票的形成分別為債券承銷商和股票承銷商的事情，ABS形成也是承銷商和SPV合成，應收賬款及其受益權形成也多數依賴于保理公司和第三方服務公司，銀行承兌匯票形成依賴于承兌行貼現行等。國內尤其資產管理和財富管理沒有嚴格區(qū)分的情況下，資管機構本身不應該直接負責金融資產的創(chuàng)造，否則容易產生利益沖突。

企業(yè)ABS發(fā)展初期，選擇了券商專項資管計劃作為SPV載體，后來在審核制向備案制改革過程中，將專項資管計劃替換為“資產支持專項計劃”，掛牌場所包括場內的上交所、深交所和場外的報價系統(tǒng)、新三板、柜臺市場等，明確券商資管和公募基金子公司可以作為計劃管理人。

初期理論界對于專項資管計劃或資產支持計劃（本質是一樣的）是否適用信托法律關系和是否可真正實現破產隔離有爭議，目前也未有定論，但從業(yè)務實際來看，券商和基金子公司牢牢把握住這個市場，早已不再理會這個小的法律不確定性。

實際上券商內部，不僅是資管部門在做ABS業(yè)務，投行部門和固收部門都在做這塊業(yè)務，只不過最后報批備案需要資管部門來報，所以在券商內部，ABS業(yè)務是既合作又競爭的局面，出現這種局面的根本原因是業(yè)界一直爭論不休的另一個話題“ABS到底是投行業(yè)務還是資管業(yè)務”。

目前，券商和基金子公司的主戰(zhàn)場還是企業(yè)ABS，部分券商可以作為ABN的聯席承銷商。

信托參與ABS方面，可以說四大類ABS（信貸、企業(yè)、ABN和保險）都有參與的角色。當前主流是信托作為信貸ABS和ABN的發(fā)行機構，設立特殊目的信托計劃（財產權信托）并以此發(fā)行分層證券，信托計劃天然的破產隔離效果使信托在這兩類ABS中具有無可爭議的優(yōu)勢。今年初以來又有信托公司陸續(xù)取得了ABN的承銷商資格，角色又多了一個。在企業(yè)ABS和保險ABS中，信托的主要角色是作為通道構造合格的基礎資產“信托受益權”，將一些難以特定化的底層資產轉化為信托受益權，通常模式是設立一個過橋的資金信托，也有少量是財產權信托，最終的效果都是作為雙SPV之一構造合格底層資產。

后來銀登中心的信貸資產流轉也僅局限于信托作為SPV實現信貸資產轉讓的載體。而當前有跡象表明，信托可能會進一步深度參與企業(yè)ABS市場，華能貴誠信托作為管理人的某一企業(yè)ABS項目已于近期處于“已反饋”狀態(tài)，掛牌場所為上交所，最終大概率為首單以信托公司作為管理人的企業(yè)ABS項目。不管SPV載體是資產支持計劃還是信托計劃，信托參與企業(yè)ABS都更深入了一步。

從整體來看，參與ABS是信托業(yè)務轉型的一大方向，參與的角色越來越多。

銀行理財子公司方面，從子公司管理辦法看，目前銀行理財子公司尚不能設立任何SPV作為參與ABS或信貸資產流轉的載體。

總的來說，目前券商和信托在ABS業(yè)務中占據優(yōu)勢，基金子、保險資管和理財子公司優(yōu)勢不大，無論今后ABS偏投行化發(fā)展還是偏資管發(fā)展，券商和信托都占據主動地位。

2018年4月27日央行、證監(jiān)會、銀保監(jiān)會聯合發(fā)布《關于加強非金融企業(yè)投資金融機構監(jiān)管的指導意見》，強化了對非金融企業(yè)投資金融機構的監(jiān)管，從正面清單和負面清單兩方面明確了企業(yè)作為金融機構控股股東的具體條件。

主要門檻包括要求企業(yè)核心主業(yè)突出，資本實力雄厚、原則上需符合最近3個會計年度連續(xù)盈利、年終分配后凈資產達到全部資產的40%、權益性投資余額不超過本企業(yè)凈資產的40%等相關行業(yè)監(jiān)管要求，并且要求公司治理規(guī)范、架構清晰及有金融專業(yè)人才等。

理財子公司管理辦法對理財子公司的業(yè)務范圍仍然繼承了此前銀行理財的很多特征，從衍生品的業(yè)務范圍看，未來可能還需要細化，僅從當前的管理辦法判斷，子公司的衍生品業(yè)務可能主要聚焦在外匯業(yè)務、利率互換等銀行間市場。

而公募基金參與的衍生品業(yè)務更多聚焦在期貨交易所市場，具體業(yè)務包括估值期貨和國債期貨，規(guī)則依據是《證券投資基金參與股指期貨交易指引》（中國證券監(jiān)督管理委員會公告〔2010〕13號）和《公開募集證券投資基金參與國債期貨交易指引》（中國證券監(jiān)督管理委員會公告〔2013〕37號）。

當然未來為拉平監(jiān)管口徑，上述兩個交易場所相應業(yè)務能否向公募銀行理財和私募銀行理財開放，仍然有待證監(jiān)會和銀保監(jiān)會雙重監(jiān)管審批。

除了前面提及的信托貸款也屬于非標業(yè)務的一種，其他類型的非標當前仍然是差異非常明顯。

理財子公司、基金子公司、券商資管的非標業(yè)務主要就是不能超過總的子公司理財業(yè)務35%的比例。

信托目前的非標業(yè)務限制尚不明確，到目前為止尚沒有任何比例的限制性規(guī)定，甚至從信托角度出發(fā)，哪些屬于非標也不明確。當然這里可能也是因為央行起草的《標準化債權認定標準》到現在都沒有發(fā)布。

券商資管、基金子公司都不能發(fā)行產品投資信托貸款，但可以作為財產權信托受益人（即作為資產證券化的SPV），也可以投資底層為收受益權類的信托計劃（因為證監(jiān)會禁止券商資管和基金子公司投資法律法規(guī)規(guī)定外的收受益權，所以通過信托間接投是否穿透仍然有待確定）；

信托和理財子公司目前尚沒有這個限制，理財子公司只是禁止同一家管理人不同產品之間的嵌套。

證監(jiān)會設置了雙25%的要求，尤其是同一個證券期貨業(yè)管理人發(fā)行的所有集合類資管計劃產品投資于同一筆資產不超過該資產的25%；對于非標資產而言，同一筆資產認定標準是同一個融資人及其關聯方的所有非標融資。

目前，理財子公司和信托尚無這種類似單一集中度要求。信托目前兩個指標分別為：銀信合作類業(yè)務中，融資類信托不超過總的銀信合作余額的30%；集合類信托的信托貸款不超過信托業(yè)務的30%；但這兩項指標都局限性更高一些，銀信合作的30%有特殊應用場景，盡管融資類信托口徑非常接近于“非標債權的概念”；后面集合類信托的信托貸款30%不適用于單一信托，而且有而不適用于除信托貸款以外的其他類型非標業(yè)務（比如底層資產為收受益權的，買入返售，明股實債等）。

凈資本要求雖然從業(yè)務層面不會直接體現，但卻是各類資管計劃最核心的差異，當前因為資管業(yè)務凈資本壓力比較大的機構類型主要是基金子公司，其次是信托，券商資管業(yè)務（不論是母公司證券公司還是子公司本身）相對而言凈資本充足，幾乎沒有凈資本壓力。

理財子公司凈資本壓力如何當前尚不清楚，如果效仿信托和基金子公司，當前的大行100億的凈資本肯定不夠，如果參考公募基金和券商資管，則當前各家銀行公告披露的注冊資本足夠。

目前，信托存在凈資本要求、信托風險保障金要求、風險補償金要求三重指標。

根據《信托公司凈資本管理辦法》信托公司凈資本不得低于人民幣2億元，且信托公司應當持續(xù)符合凈資本不得低于各項風險資本之和的100%以及凈資本不得低于凈資產的40%的風險控制指標。

風險要素計算如下表：

總體而言信托公司的凈資本要求比較高，尤其是股權和非標類凈資本消耗非常明顯。當前比較大型的信托公司凈資本普遍在100億以上，但凈資本相關的監(jiān)管指標仍然接近監(jiān)管紅線。對信托公司而言，事物類信托（多數通道）凈資本消耗最少。和基金子公司的凈資本規(guī)則比較類似，對標準化資產的投資凈資本消耗普遍比較少。

信托業(yè)務除了消耗信托公司的凈資本外，還需要向中國信托業(yè)保障基金繳納信托保障金，盡管目前看大部分繳納模式都是由投資人資金繳納，不納入信托財產，也不需要信托公司用固有資金繳納，但實際上從整個資管業(yè)務產業(yè)鏈看，仍然是增加信托業(yè)務運營成本，和其他資管類型橫向比較，屬于信托額外經營成本。

因為基金子公司專戶業(yè)務投資范圍極為寬泛，正是這種靈活的投資范圍，突破了傳統(tǒng)信托、銀行理財、保險資管的很多約束，成為名副其實的全能型“通道”，所以其專戶業(yè)務發(fā)展非?？臁?/span>

正是由于基金子公司專戶業(yè)務在以“通道業(yè)務”為核心的各類風險問題開始顯露，所以2016年12月的正式發(fā)布的基金子公司新規(guī)增加了凈資本約束，要求專戶子公司業(yè)務應持續(xù)符合下列風控指標：

• 凈資本不得低于1億元；

• 凈資本不得低于各項風險資本之和的100%；

• 凈資本不得低于凈資產的40%；

• 凈資產不得低于負債的20%。

此外，還要求專戶子公司應按管理費收入的10%計提風險準備金。

從凈資本的扣除比例來看，非常嚴格。新規(guī)后基金專戶子公司如果再做非標通道業(yè)務，收取0.8%的凈資本計提的規(guī)模，如果是結構化，還要額外收取1%的風險系數。

此外，2016年新政之后，專戶子公司投資范圍也同樣受到約束，主要體現在幾方面：

（1）嚴格禁止同業(yè)競爭的環(huán)境下，意味著如果基金母公司如果有專戶業(yè)務，那么子公司就不能投資母公司專戶覆蓋的范圍，主要是場內的標準化產品。

（2）其次凈資本的嚴格約束，意味著子公司會謹慎開展非標債權類業(yè)務，以及高資本消耗型業(yè)務。

（3）嚴格規(guī)范資金池業(yè)務，尤其是對銀行系公募基金的子公司。

截至2018年10月，79家基金子公司的注冊資本合計約282億元，相比新規(guī)之前2016年的全行業(yè)63.48億的注冊資本規(guī)模有著顯著增加。

從公司注冊資本的數量分布來看，目前僅有12家基金子公司注冊資本尚不足1億元，有8家基金子公司達到或超過 10億注冊資本。 

從目前基金子公司主要幾塊業(yè)務看，ABS、通道類業(yè)務、部分非標業(yè)務，都對凈資本形成消耗。

股權類業(yè)務目前開展比較少，而且很多基金公司也是通過PE子公司開展股權投資，而不是通過專戶子公司開展。關于基金子公司更加詳細的討論參考筆者團隊此前文章《基金子公司如今何去何從？【附79家基子大盤點】》。

證券公司開展資管業(yè)務，除計提以上特定風險資本準備外，還應當計提操作風險資本準備，具體的計提比例為資管業(yè)務凈收入的15%。

2018年2月，為進一步防范證券公司參與股票質押業(yè)務潛在的風險，在資管業(yè)務參與該項業(yè)務時，對風險準備做了加計的處理，即各類資管計劃在原計提的基礎上加計1.5%的特定風險資本準備。風險控制指標最近一次調整在近期緩解民營流動性的舉措中體現，主要的調整和資管業(yè)務最為緊密的是自營資金投資相關資管計劃減半計提市場風險準備。

這里需要特別強調的是，券商資管公司或者證券公司資管部門對上面這些凈資本并不敏感，不敏感原因主要有兩點：

• 券商的資管業(yè)務對券商子公司和母公司的凈資本系數相對溫和，系數普遍較低；

• 券商母公司的凈資本相對比較雄厚，有3家證券公司凈資本在1000億以上，凈資本消耗最快的業(yè)務是信用類業(yè)務（股票質押和兩融業(yè)務）。

銀行理財子公司未來業(yè)務如何消耗資本尚不清楚，筆者此前的建議是公募業(yè)務參考公募基金，但公募理財投非標例外，需要制定更加嚴格凈資本消耗規(guī)則。

私募業(yè)務凈資本規(guī)則可以參考證券公司資管業(yè)務（更寬松）或者基金子公司凈資本規(guī)則（更嚴）?？傮w而言，過往的凈資本監(jiān)管思路是監(jiān)管為了應付未來可能存在的剛性兌付而強加給金融機構的一項約束，但雄厚凈資本的金融機構從事資管業(yè)務，承擔高額凈資本的成本，未必符合代客理財業(yè)務的本源，往往倒逼金融機構走向保守的投資風格和剛兌文化。

所以資管新規(guī)打破剛兌加凈值化轉型思路下，凈資本安排應該是走向輕型化，或者和未來的監(jiān)管評級掛鉤，對不同監(jiān)管評級的理財子公司設置不同的凈資本系數，原則上監(jiān)管評級越高的機構凈資本消耗越少，體現風險指標對實質性風險敏感性原則。

第三方私募基金管理人屬于非持牌金融機構，所以總體并不需要凈資本準入，一般而言1000萬足夠，也有很多100萬注冊資本的機構。

后續(xù)發(fā)行產品也沒有凈資本要求，所以在凈資本監(jiān)管這個領域，私募基金處于絕對優(yōu)勢。

根據《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》：不得將不同信托財產進行相互交易；不得將同一公司管理的不同信托計劃投資于同一項目。不同信托財產之間不得進行交易主要是防止利益輸送，但不同信托計劃之間可以進行份額購買也就是可以進行產品嵌套。不得投資同一項目主要防止兩種情形，如果是同一時間不同信托計劃投資同一項目，有可能是為了規(guī)避50人信托計劃自然人上限的要求。

同樣信托計劃不得和信托固有資金進行交易，防止利益輸送。

此外對結構化信托，銀監(jiān)會還有額外限制性規(guī)定，主要是禁止關聯方（股東、本信托公司從業(yè)人員、同一管理人其他信托產品）作為結構化信托的劣后投資人，防止利益輸送。

子公司管理辦法第四十二條表述：銀行理財子公司發(fā)行的理財產品投資于本公司或托管機構的主要股東、實際控制人、一致行動人、最終受益人，托管機構，同一股東或托管機構控股的機構，或者與本公司或托管機構有重大利害關系的機構發(fā)行或承銷的證券，或者從事其他關聯交易的，應當符合理財產品投資目標、投資策略和投資者利益優(yōu)先原則，按照商業(yè)原則，以不優(yōu)于對非關聯方同類交易的條件進行，并向投資者充分披露信息。

整體上銀保監(jiān)會主要是防范關聯交易最核心的風險：利益輸送。也就是并不會對某種類型的關聯交易一刀切，但如果違反公允的原則，保留后續(xù)監(jiān)管處罰措施。所以理財產品理論上可以投資管理人或托管人（一般是母行）發(fā)行或承銷的證券，也可以投資管理人或托管人的非標融資。換句話說允許自融，但需要公允價格。

子公司管理辦法也允許自營資金和理財資金關聯交易，允許同一個管理人不同產品之間的關聯交易，同樣需要保持公允原則。

證監(jiān)會的規(guī)則體系對于關聯交易，進行了全新的統(tǒng)一規(guī)范，明確原則上不得為關聯方提供非標融資，這條是紅線；但是允許投資關聯方發(fā)行和承銷的證券，口徑基本上和銀保監(jiān)會一致，只是非標層面更加嚴格一些。除此之外，對于投資顧問部分，也進行了關聯交易項下的限制。

對于投資顧問的限制，明確證券期貨經營機構不得允許投資顧問及其關聯方以其自有資金或者募集資金投資于分級資產管理計劃的劣后級份額。這一限制采取了部分限制的方法，重點防范因第三方主體的介入最終將資管計劃異化為劣后方的通道，引發(fā)利益輸送或者規(guī)避監(jiān)管約束等情形。

在嚴格約束資管計劃投資關聯方非標資產的基礎上，按照疏堵結合的區(qū)別監(jiān)管思路，證監(jiān)會針對專業(yè)投資者識別風險和承受風險能力的不同，進一步對該類機構參與的特定資管計劃投資關聯方的非標資產做了豁免制度設計。

對于單一資管計劃，進一步明確了禁止性的關聯交易安排。證券期貨經營機構董事、監(jiān)事、從業(yè)人員及其配偶不得參與本公司管理的單一資產管理計劃。對于前述主體及其自營資金參與集合資管計劃的，也做出了強化監(jiān)測、防范利益輸送情形的具體安排。

信托基本自成一體，銀行理財和證券期貨私募資管類似。

根據《信托公司證券投資信托業(yè)務操作指引》，信托公司可以聘請第三方為證券投資信托業(yè)務提供投資顧問服務，但投資顧問不得代為實施投資決策。第三方顧問應當符合以下條件：

• 依法設立的公司或合伙企業(yè)，且沒有重大違法違規(guī)記錄。

• 實收資本金不低于人民幣1000 萬元。

• 有合格的證券投資管理和研究團隊，團隊主要成員通過證券從業(yè)資格考試，從業(yè)經驗不少于3 年，且在業(yè)內具有良好的聲譽，無不良從業(yè)記錄，并有可追溯的證券投資管理業(yè)績證明。

• 與信托公司沒有關聯關系。

證監(jiān)會當前階段對于資管計劃投資顧問原則上以規(guī)則明確列舉的機構為主，其前提是從事資產管理業(yè)務的機構，具體的機構范圍主要包括持牌的經營資管業(yè)務的持牌金融機構及其下屬的從事私募資管業(yè)務的相關主體、符合規(guī)則要求的私募證券投資基金管理人。

當前能夠為資管計劃提供投資顧問的持牌金融機構主要有：開展資管業(yè)務的證券公司、證券公司資管子公司、有理財業(yè)務的商業(yè)銀行、商業(yè)銀行理財子公司、保險資產管理機構。除前述列舉機構外，其他暫不列入投顧范圍，尤其暫時沒有將信托納入投顧范圍。

從目前理財子公司管理辦法看，銀保監(jiān)會對理財子公司投顧的要求基本和證監(jiān)會一致：

• 具有專業(yè)資質并受金融監(jiān)督管理部門依法監(jiān)管的金融機構；

• 符合條件的私募投資基金管理人，具體指在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會登記滿1年、無重大違法違規(guī)記錄的會員；應當為私募證券投資基金管理人，其具備3年以上連續(xù)可追溯證券、期貨投資管理業(yè)績且無不良從業(yè)記錄的投資管理人員應當不少于3人；

需要注意理財子公司投顧沒有排除信托。

總體而言，理財子公司和證券期貨經營私募資管計劃的投顧范圍基本一致（證監(jiān)會暫時把信托排除在外），信托計劃的投顧目前是自成一體，規(guī)則體系和理財、券商資管、基金差異非常大。

除了資管新規(guī)規(guī)定的資管行業(yè)統(tǒng)一的一些規(guī)則外，本文主要總結各類資管的個性化規(guī)則。此外，關于非標的差異，本文之前已經重點展開，此處不再贅述。

信托產品不得進行正回購，這是信托特有的禁止性要求。

《中國銀監(jiān)會辦公室關于信托公司票據信托業(yè)務等有關事項的通知》信托公司不得與商業(yè)銀行開展各種形式的票據資產轉/受讓業(yè)務。不得向不滿足432條件的房地產發(fā)放貸款，不得發(fā)放土地儲備貸款，不得向房地產企業(yè)發(fā)放用于繳納土地出讓金貸款等。

此外信托公司固有財產可以投資本公司發(fā)行結合信托計劃（而且沒有比例上限），但是信托財產不能和固有財產之間進行交易。

• 子公司理財產品不得投資母公司和主要股東的信貸資產收受益權，不得直接或間接投資主要股東ABS劣后（不得直接投資于信貸資產，是資管新規(guī)要求因此各類資管產品都需要遵守）；

• 同一個理財子公司管理人發(fā)行的不同產品之間不能嵌套，這在信托公司層面是允許的，很多TOT就是同一家信托不同信托產品的嵌套。

• 分級理財產品不得投資其他分級資產管理產品，和證監(jiān)會的要求一致基本按照最嚴格的標準執(zhí)行。

• 銀行理財子公司以自有資金投資于本公司發(fā)行的理財產品，不得超過其自有資金的20%，不得超過單只理財產品凈資產的10%；相比而言比信托和證券期貨經營機構更加嚴格。

• 關于理財子公司的業(yè)績報酬暫時沒有出臺細則，預計后續(xù)會持續(xù)發(fā)布更詳細的規(guī)則。

不得投資除法律法規(guī)規(guī)定外的收受益權；

• 券商下設的各私募子公司、基金管理公司下設的（特定客戶資產管理業(yè)務、私募股權投資基金管理業(yè)務）子公司以投資非標資產為主，同時亦可涉及上市公司部分并購重組相關的投資業(yè)務。

• 防范通道業(yè)務方面設置了更加嚴格的約束：禁止資管合同約定由委托人或其指定第三方下達投資指令或者提供投資建議；但允許管理人指定第三方合格投顧提供投資建議。

• 除FOF外，同一管理人不同資管計劃之間不能嵌套。

• 公募的業(yè)績報酬相關規(guī)范預計2019年會出臺，私募的浮動業(yè)績報酬最高不超過超額收益的60%。

• 募集期不超過60天，PE的募集期放款到12個月。

• 自有資金可以跟投管理人發(fā)行的資管計劃，但是不超過該集合資管計劃的20%。

• 資產管理計劃資金賬戶內的資金不足的，不得進行證券買入委托或期貨買入賣出委托；資產管理計劃證券賬戶內的證券不足的，不得進行證券賣出委托（其他資管計劃開戶日間可以買空賣空，證監(jiān)會在這個細節(jié)規(guī)定上是最嚴格的）。

公募基金的稅收優(yōu)惠，是10年來整個稅收體系為了激勵機構投資者證券市場占比，優(yōu)化投資者結構采取的一項重要措施。

但該政策僅僅給了證券投資基金（實際上僅僅指公募的證券投資基金），其他資管計劃，即便公募性質的銀行理財仍然無法享受下面的稅收優(yōu)惠。這類差異化政策短期無法改變。

當然目前對于投資收益因為稅收征管力度問題，對于個人投資者本身影響不大，畢竟個人投資者購買資管產品收入申報所得稅比例不高。但未來隨著征管力度加強，差距也會逐步體現；增值稅部分公募基金免稅優(yōu)勢凸顯，盡管增值稅比例不高，針對應稅收入部分3%簡易征收（資管增值稅管理人層面繳納）。

《信托法》并未提及“托管人”這個一概念，但是在《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》中則明確要求“信托計劃存續(xù)期間，信托公司應當選擇經營穩(wěn)健的商業(yè)銀行擔任保管人”。

根據該辦法，保管人的主要職責與資管行業(yè)經常所提及的“托管人”高度重合：

• 安全保管信托財產；

• 對所保管的不同信托計劃分別設置賬戶，確保信托財產的獨立性；

• 確認與執(zhí)行信托公司管理運用信托財產的指令，核對信托財產交易記錄、資金和財產賬目；

• 記錄信托資金劃撥情況，保存信托公司的資金用途說明；

• 定期向信托公司出具保管報告；

• 當事人約定的其他職責。

理財子公司成立最大背景之一就是要求銀行理財實現第三方獨立托管，對于股份制和國有大行而言，第三方獨立托管最主要的途徑就是成立子公司，然后托管到母行。目前銀保監(jiān)會的要求肯定是所有理財子公司發(fā)行的產品必須托管。

而且當前監(jiān)管的托管要求細化到每個產品獨立一個托管戶，在中債登、中證登、上清所開戶也是一個產品對應一個證券帳戶。實現完全意義上的產品獨立運行、估值、核算、托管、開戶。

盡管這樣的要求并不符合國際上通行做法，但監(jiān)管國內此前通過共享托管戶和證券帳戶的形式，實現不同理財產品之間頭寸共享，產品之間轉倉和換倉頻繁，收益調節(jié)非常平常；非常不利于打破剛兌和真正的凈值化轉型。

證監(jiān)會對于兩類資管計劃的托管要求做了差異化安排，對于單一資管計劃根據投向的不同也做了區(qū)別監(jiān)管要求，總體按照業(yè)務的特點實施差異化監(jiān)管。

資管計劃涉及托管要求的，對于托管機構明確為具有基金托管資格的機構?？偨Y看除了投資標準化資產的單一資管計劃外，其他資管計劃均需要強制托管。

資產管理的核心是按合同約定為客戶的資產進行管理，以客戶的利益作為出發(fā)點，并收取一定的管理費。目前的大資管時代，銀行理財（含子公司）、券商資管（含子公司）、公募基金、基金子、私募基金、信托、保險資管等各方混戰(zhàn)，各方核心能力都在哪里，理財子公司是否占盡天時地利？

券商資管的人才儲備充足、銷售渠道較強，一二級市場聯動也不錯，從理論上來說券商資管應該打造出核心的傳統(tǒng)投資能力和另類資產投資能力，但實際上這些年來券商資管主要在做通道業(yè)務，以股票質押和非標通道為主。沒有發(fā)揮研究部門和投行部門的聯動優(yōu)勢，二級市場傳統(tǒng)權益投資能力集中在券商自營，資管的權益投資做得并不好。如果沒有資產證券化的歷史機遇，券商資管的處境會比較尷尬。

目前來看，除了要繼續(xù)強化在ABS方面的專業(yè)優(yōu)勢，傳統(tǒng)的權益投資也要下決心深耕，并朝著公募化發(fā)展，甚至可以內部組建研究團隊，這是券商資管最最傳統(tǒng)的投資能力。另外，與投行部門協(xié)同開發(fā)差異化的一級半市場資產，也是券商的獨有競爭力。

公募基金的核心能力就是傳統(tǒng)的權益投資和固收投資，組織體系、投研體系、合規(guī)體系和運營都很完善，法律地位明確，繼續(xù)保持投資管理能力即可在資管領域占有一席之地。

基金子原有的優(yōu)勢是投資范圍極廣，通道費便宜，但在目前去通道的大勢下比較尷尬。雖然有ABS業(yè)務可以做，但比起券商，無論是承攬、承做還是承銷，都不具有核心競爭力，未來的核心競爭力在哪，目前還不明朗。

保險資管的核心競爭力在于對保險資金需求的深刻理解，母公司資金來源的穩(wěn)定，在固定收益投資方面也不弱，整體來看自成體系，與其他主體競爭不大。

私募基金的核心競爭力在于找資產的能力，二級市場一兩萬億的規(guī)模，大頭還是在一級市場，股權投資目前還屬于新興領域，大浪淘沙過后，核心還是募投管退。

整頓后的信托業(yè)務，目前也是摸索階段，雖然有信托法做支撐，投資范圍極廣，可以連接貨幣市場、資本市場和實體經濟，產品形式也很多樣，但目前缺乏核心競爭力。

似乎正是因為各行各業(yè)都可以涉足，所謂萬能通道導致組織架構和核心資產管理能力都還未形成，除了可以作為放款通道外，政信類、證券類、房地產類等業(yè)務做的還是信貸業(yè)務。

在去通道去嵌套背景下，以后銀信合作和證信合作可能會收縮并趨于平穩(wěn)，家族信托、慈善信托和資產證券化等是目前轉型的方向，信托未來核心競爭力在于差異化發(fā)展，在某個領域深耕，才能避免與理財子公司正面競爭。

另外，想要強調的一點是，資管的核心是募集投資者的資金去做資產配置，目前信托的資金信托大多是融資人驅動，也就是先有了項目需求，再去發(fā)產品募集委托人的資金，這更多的滿足融資人的需求，信托計劃的管理費本質也是融資人承擔，那么這一點與資管的內涵似乎有偏差，從委托人收費才能真正代表投資者利益。目前公募和私募在這一點做的比較好，ABS業(yè)務也做得不好。

可以預見的是，理財子公司的資金來源是成本最低的，募集能力也最強，投資范圍極廣。但在短時間內，理財的投資能力主要是在固定收益領域，權益投資能力的積累還有很長的路要走。

雖然理財子公司未來在現金類產品方面可能對公募貨幣基金造成實質性影響，但公募的核心優(yōu)勢是在權益投資，貨幣基金的量大，但管理費遠比不上權益基金。短期內理財不會對做權益投資的資管機構構成大的威脅，或者說在資產端都不對其他機構有實質性威脅，因為理財子公司的資金端已優(yōu)勢明顯，在這樣的環(huán)境下比較難培育出資產端能力很強的團隊。換句話說，如果理財子公司資金端和資產端都占據絕對優(yōu)勢，其他機構的小伙伴就沒有活干了，但這顯然不太可能，各家都要靠專業(yè)化挖掘優(yōu)質資產這樣核心的能力吃飯。

（正文完）