近期重磅監(jiān)管政策頻出，對(duì)市場(chǎng)影響非常深遠(yuǎn)，年初的82號(hào)文、58號(hào)文以及關(guān)于代銷(xiāo)的24號(hào)文。7月份證監(jiān)會(huì)出臺(tái)新八條底線(xiàn)，銀監(jiān)會(huì)醞釀銀行理財(cái)新規(guī)，基本對(duì)整個(gè)資產(chǎn)管理行業(yè)格局進(jìn)行重塑，為此監(jiān)管君希望借此機(jī)會(huì)在上海和北京開(kāi)展一次資管監(jiān)管和創(chuàng)新的研討會(huì)。

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《資管混業(yè)資管監(jiān)管與創(chuàng)新研討會(huì)》【8月27-28北京】；

《債券基礎(chǔ)和交易策略》【9月3-4日|上?！?；

《混業(yè)資管監(jiān)管政策報(bào)告（上下冊(cè)）》和《資管混業(yè)政策問(wèn)答360》開(kāi)始接受預(yù)定：詳詢(xún)劉老師微信18501753685；更詳細(xì)內(nèi)容點(diǎn)擊文末“閱讀原文”

（一）基金子公司

基金子公司誕生于2012年11月，在資管業(yè)務(wù)行當(dāng)可以說(shuō)是資歷最淺的輩分，從2012年10月首次發(fā)布《證券投資基金管理公司子公司管理暫行規(guī)定》到2015年修訂，再到2016年5月份在小范圍內(nèi)流傳的修訂征求意見(jiàn)稿，最后到證監(jiān)會(huì)于上周五（8月12日）公布的《基金管理公司子公司管理規(guī)定》（征求意見(jiàn)稿），基金子公司的經(jīng)營(yíng)范圍；母公司對(duì)子公司的出資及持股比例要求；有關(guān)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、關(guān)聯(lián)交易及利益沖突等方面的禁止；是否禁止基金子公司再下設(shè)機(jī)構(gòu)以及基金子公司固有資金的投資范圍及投資比例要求，可以說(shuō)都有著不同程度的變革，政策的變革繼是對(duì)過(guò)往市場(chǎng)變動(dòng)的回應(yīng)（或是違規(guī)、或是監(jiān)管空白），亦更加是對(duì)未來(lái)市場(chǎng)的趨勢(shì)預(yù)測(cè)和引導(dǎo)。

為此，筆者特梳理了2012年到2016年8月的基金子公司管理政策的主要條款變化，如下表：

關(guān)于基金子公司的投資范圍，2012年《基金管理公司特定客戶(hù)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》（證監(jiān)會(huì)令第83號(hào)）第九條規(guī)定其可投資范圍包括：

（1）現(xiàn)金、銀行存款、股票、債券、證券投資基金、央行票據(jù)、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、資產(chǎn)支持證券、商品期貨及其他金融衍生品；

（2）未通過(guò)證券交易所轉(zhuǎn)讓的股權(quán)、債權(quán)及其他財(cái)產(chǎn)權(quán)利。

上述簡(jiǎn)單2項(xiàng)其實(shí)囊括了幾乎所有投資領(lǐng)域：第（1）項(xiàng)包括了銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)所有品種，不同于保險(xiǎn)公司對(duì)債券和股票投資標(biāo)的都有一定要求，這里沒(méi)有任何排除項(xiàng)目（比如低評(píng)級(jí)債券和ST類(lèi)股票）；第（2）項(xiàng)采用了排除法，包括了除第（1）項(xiàng)外的其他債權(quán)、股權(quán)或財(cái)產(chǎn)權(quán)。特別是未通過(guò)證券交易所轉(zhuǎn)讓的股權(quán)、債權(quán)及其他財(cái)產(chǎn)權(quán)利，即所謂的非標(biāo)權(quán)益，從目前監(jiān)管環(huán)境對(duì)基金管理公司專(zhuān)戶(hù)、基金子公司專(zhuān)戶(hù)、券商定向資管計(jì)劃、集合計(jì)劃、專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃以及期貨公司及其子公司資管計(jì)劃投資范圍看，只有基金子公司專(zhuān)戶(hù)和券商定向資管計(jì)劃可以投資上述第（2）項(xiàng)非標(biāo)股權(quán)、債權(quán)及其他財(cái)產(chǎn)權(quán)利。也正是因?yàn)榛鹱庸緦?zhuān)戶(hù)業(yè)務(wù)投資范圍極為寬泛，所以其專(zhuān)戶(hù)業(yè)務(wù)發(fā)展非?？?。

正是這種靈活的投資范圍，突破了傳統(tǒng)信托、銀行理財(cái)、保險(xiǎn)資管的很多約束，成為名副其實(shí)的全能型“通道”，起步可以非?？?；當(dāng)然也有部分基金子公司走真正獨(dú)立資管道路，而不是依附于其他機(jī)構(gòu)賺取極低的通道費(fèi)。

以往子公司作通道主要受到2個(gè)約束，一是“不得直接或間接持有基金管理該公司、受同一基金管理公司控股的其他子公司的股權(quán)，或以其他方式向基金管理公司、受同一基金管理公司控股的其他子公司投資”；二是子公司專(zhuān)戶(hù)業(yè)務(wù)最低3000萬(wàn)、最高50億元的限制。也正是由于基金子公司專(zhuān)戶(hù)業(yè)務(wù)在過(guò)去三年屢屢爆發(fā)出以“通道業(yè)務(wù)”為核心的各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，所以今年上周五（8月12日）子公司風(fēng)控指標(biāo)管理暫行規(guī)定征求意見(jiàn)稿增加了凈資本約束，要求專(zhuān)戶(hù)子公司業(yè)務(wù)應(yīng)持續(xù)符合下列風(fēng)控指標(biāo)：1）凈資本不得低于1億元；2）凈資本不得低于各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資本之和的100%；3）凈資本不得低于凈資產(chǎn)的40%；4）凈資產(chǎn)不得低于負(fù)債的20%。此外，還要求專(zhuān)戶(hù)子公司應(yīng)按管理費(fèi)收入的10%計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金。從凈資本的扣除比例來(lái)看，非常嚴(yán)格。

對(duì)于基金子公司專(zhuān)戶(hù)違規(guī)、違約案例，證監(jiān)會(huì)在今年4月15日新聞發(fā)布會(huì)上即通報(bào)了去年對(duì)4家基金子公司（寶盈基金、民生加銀、中信信誠(chéng)、東方匯智）的專(zhuān)戶(hù)違約、通道貸款后無(wú)力償還資金等各類(lèi)違規(guī)案例，并不同程度地作出暫停產(chǎn)品備案3-6個(gè)月之行政監(jiān)管措施。

今年5月5日中基協(xié)公布了對(duì)中信信誠(chéng)紀(jì)律處分告知書(shū)，對(duì)其違規(guī)資金池業(yè)務(wù)作出處罰，自2016年5月1日起暫停受理中信信誠(chéng)資管計(jì)劃備案，暫停期限為6個(gè)月。告知書(shū)中對(duì)資金池業(yè)務(wù)的運(yùn)作模式特征做了典型的概括，一是資金來(lái)源與資產(chǎn)運(yùn)用的流動(dòng)性無(wú)法匹配，二是未能合理估值，三是未能充分信息披露非標(biāo)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，四是存在不同資管計(jì)劃混同操作。

協(xié)會(huì)于同年7月19日就同一違規(guī)資金池業(yè)務(wù)再次向民生加銀下達(dá)紀(jì)律處分告知書(shū)，對(duì)其設(shè)立的三類(lèi)計(jì)劃存在資金池業(yè)務(wù)作出處罰，特征表現(xiàn)為：一是脫離對(duì)應(yīng)資產(chǎn)的實(shí)際收益率分離定價(jià)，二是不同資管計(jì)劃進(jìn)行混同運(yùn)作，資金與資產(chǎn)無(wú)法明確對(duì)應(yīng)，三是未能充分履行信息披露義務(wù)。最終協(xié)會(huì)作出與中信信誠(chéng)案同樣的處罰，即暫停受理民生加銀資管計(jì)劃備案6個(gè)月。

（二）基金專(zhuān)戶(hù)

基金專(zhuān)戶(hù)，或者也稱(chēng)“基金母公司專(zhuān)戶(hù)”。從法規(guī)層面上和子公司一樣依照《基金管理公司特定客戶(hù)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》證監(jiān)會(huì)83號(hào)令規(guī)定的投資范圍，但根據(jù)《試點(diǎn)辦法》的規(guī)定，基金專(zhuān)項(xiàng)資管管理計(jì)劃，即“（2）未通過(guò)證券交易所轉(zhuǎn)讓的股權(quán)、債權(quán)及其他財(cái)產(chǎn)權(quán)利”這一投向，只能通過(guò)基金子公司的方式進(jìn)行。所以，基金母公司專(zhuān)戶(hù)只能按照第一款即下面的范圍進(jìn)行投資：

現(xiàn)金、銀行存款、股票、債券、證券投資基金、央行票據(jù)、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、資產(chǎn)支持證券、商品期貨及其他金融衍生品。

系統(tǒng)了解資管行業(yè)監(jiān)管規(guī)則及其影響可以聯(lián)系作者本人孫海波微信bankkaw,參加我們相關(guān)培訓(xùn)或者資管行業(yè)監(jiān)管研究報(bào)告。

（三）券商資管

券商集合資管

投資范圍：股票、債券、股指期貨、商品期貨等證券期貨交易所交易的投資品種；央行票據(jù)、短期融資券、中期票據(jù)、利率遠(yuǎn)期、利率互換等銀行間市場(chǎng)交易的投資品種；證券投資基金、證券公司專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、商業(yè)銀行理財(cái)計(jì)劃、集合資金信托計(jì)劃等金融監(jiān)管部門(mén)批準(zhǔn)或備案發(fā)行的金融產(chǎn)品。

從上述定義看，以下四類(lèi)產(chǎn)品似乎沒(méi)有包含在內(nèi)：在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的私募產(chǎn)品、基金專(zhuān)戶(hù)、基金子公司產(chǎn)品。從后續(xù)文件看，單一專(zhuān)戶(hù)和子公司產(chǎn)品肯定無(wú)法投資，以及單一信托是明確禁止投資的范圍。所以業(yè)內(nèi)較多通過(guò)假集合形式進(jìn)行嵌套。盡管業(yè)內(nèi)有另一種理解，但監(jiān)管執(zhí)行口徑偏于嚴(yán)格的理解口徑。

但券商集合不能直接放貸款、不能投資未上市股權(quán)、不能投資不動(dòng)產(chǎn)，基本上囊括了其他各項(xiàng)金融資產(chǎn)。所以新三板掛牌前企業(yè)券商資管無(wú)法投資，即券商資管不能作為新三板股東進(jìn)行掛牌。同樣不能投資非標(biāo)股權(quán)、非標(biāo)債權(quán)、及其他非標(biāo)財(cái)產(chǎn)權(quán)利。

債權(quán)投資，之前普遍借用其他金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品作為通道，比如商業(yè)銀行委托貸款或信托計(jì)劃，但2014年12月銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的委托貸款新規(guī)征求意見(jiàn)稿規(guī)定，禁止券商資管、基金資管等募集資金投資委托貸款，堵死了其中一條債權(quán)投資通道。盡管該征求意見(jiàn)稿沒(méi)有最終實(shí)施，但多數(shù)銀行對(duì)資管產(chǎn)品和私募基金募集資金投資委托貸款比較謹(jǐn)慎，為規(guī)避政策風(fēng)險(xiǎn)而不予辦理。

2016年最新版八條底線(xiàn)征求意見(jiàn)稿對(duì)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的杠桿倍數(shù)大幅下調(diào)，由原來(lái)的10倍下調(diào)至最高不超過(guò)3倍（固定收益類(lèi)）。

券商定向資管

投資范圍：由證券公司與客戶(hù)通過(guò)合同約定，不得違反法律、行政法規(guī)和中國(guó)證監(jiān)會(huì)的禁止性規(guī)定（投資范圍最寬泛）。

但券商定向資管可以進(jìn)行債權(quán)融資，這樣的優(yōu)勢(shì)為券商集合等無(wú)法放貸的資管產(chǎn)品提供了通道。但2014年初的《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)辦公廳關(guān)于加強(qiáng)證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》封堵了這一個(gè)模式。

此外協(xié)會(huì)專(zhuān)門(mén)發(fā)布《規(guī)范證券公司與銀行合作開(kāi)展定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》中證協(xié)發(fā)[2013]124號(hào)，規(guī)范銀行走定向資管通道，要求委托行300億資產(chǎn)以上，禁止投資國(guó)家禁止性行業(yè)等。銀行和定向資管結(jié)合是幫助銀行規(guī)避其自身無(wú)法投資的領(lǐng)域的方式，尤其是權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品。過(guò)去比較通行的是委托定向投資和收益權(quán)互換設(shè)計(jì)銀行結(jié)構(gòu)性理財(cái)。但“124”號(hào)文要求在券商定向資管與銀行合作時(shí)，委托人是銀行的情況下，委托人總資產(chǎn)不能少于300億元且資本充足率不低于10%。后“中證協(xié)發(fā)[2014]33號(hào)文”將資產(chǎn)規(guī)模不少于300億元提高至500億元。

此外，券商定向資管可以參與融資融券交易，也可將其持有的證券作為融券標(biāo)的證券出借給證券金融公司，還可參與股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)。

（四）銀行理財(cái)

銀行理財(cái)?shù)耐顿Y范圍是和客戶(hù)類(lèi)別掛鉤。

相對(duì)而言，銀行理財(cái)最大優(yōu)勢(shì)在于發(fā)行人的信用，所以一直以來(lái)帶有預(yù)期收益率的固定收益類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品都有剛性?xún)陡兜念A(yù)期，然而從風(fēng)險(xiǎn)隔離角度看，這是監(jiān)管層所無(wú)法容忍的，所以銀行理財(cái)需要從其自身信用中隔離，從制度上進(jìn)行改造。2014年7月銀監(jiān)會(huì)發(fā)文強(qiáng)制銀行進(jìn)行理財(cái)事業(yè)部改革。

銀行理財(cái)中代客境外理財(cái)(QDII)的投資范圍相對(duì)更廣一些，尤其通過(guò)海外票據(jù)，幾乎可以連接一切其他類(lèi)別產(chǎn)品（外匯、大宗商品、股權(quán)、債券、衍生產(chǎn)品、其他混合產(chǎn)品比如優(yōu)先股可轉(zhuǎn)債等）；如果直接投資QDII基金則相對(duì)約束更多一些，比如不能增加杠桿，禁止投資住房抵押貸款或大宗商品，以及評(píng)級(jí)在BBB以下的債券等。

此外銀行理財(cái)投資銀行間債券市場(chǎng)，2016年5月份央行正式放開(kāi)了中小銀行在銀行間債券市場(chǎng)開(kāi)戶(hù)限制。

銀行理財(cái)2016年面臨的變革比較多，基本的銀行理財(cái)投資運(yùn)作規(guī)范今年將出臺(tái)，配套投貸聯(lián)動(dòng)的權(quán)益類(lèi)投資等等都將預(yù)示著銀行理財(cái)在投資范圍，比例約束，運(yùn)作規(guī)范今年變化較大。2015年底曾有10多家銀行在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案獲得私募基金管理人資格（協(xié)會(huì)雖然不認(rèn)為是資格，但業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為備案即意味著一種從業(yè)資格），從而銀行作為管理人可以直接發(fā)起權(quán)益類(lèi)私募基金，但最終因目前資管行業(yè)的分業(yè)監(jiān)管考慮，銀行業(yè)監(jiān)管規(guī)范和風(fēng)險(xiǎn)隔離等問(wèn)題時(shí)機(jī)尚未成熟，此類(lèi)備案被銀監(jiān)會(huì)叫停。

系統(tǒng)了解資管行業(yè)監(jiān)管規(guī)則及其影響可以聯(lián)系作者本人孫海波微信bankkaw,獲悉相關(guān)培訓(xùn)或者預(yù)定《資管行業(yè)監(jiān)管研究報(bào)告》及《資管監(jiān)管問(wèn)答360》。

（五）保險(xiǎn)資管計(jì)劃

限于銀行存款、買(mǎi)賣(mài)債券、股票、證券投資基金份額等有價(jià)證券、不動(dòng)產(chǎn)、央行票據(jù)、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具及信貸資產(chǎn)支持證券、基礎(chǔ)設(shè)施投資計(jì)劃、不動(dòng)產(chǎn)投資計(jì)劃和項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃等“非標(biāo)”資產(chǎn)。

根據(jù)《保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理暫行辦法》的規(guī)定，如果保險(xiǎn)資金辦理銀行存款的，商業(yè)銀行作為存款銀行應(yīng)當(dāng)資本充足率、凈資產(chǎn)和撥備覆蓋率等符合監(jiān)管要求；治理結(jié)構(gòu)規(guī)范、內(nèi)控體系健全、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好；最近三年未發(fā)現(xiàn)重大違法違規(guī)行為；連續(xù)三年信用評(píng)級(jí)在投資級(jí)別以上。保險(xiǎn)資金投資的債券應(yīng)當(dāng)達(dá)到中國(guó)保監(jiān)會(huì)認(rèn)可的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)定的、且符合規(guī)定要求的信用級(jí)別，主要包括政府債券、金融債券、企業(yè)（公司）債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具以及符合規(guī)定的其他債券。保險(xiǎn)資金投資的股票，主要包括公開(kāi)發(fā)行并上市交易的股票和上市公司向特定對(duì)象非公開(kāi)發(fā)行的股票。保險(xiǎn)資金投資證券投資基金的，其基金管理人應(yīng)當(dāng)公司治理良好，凈資產(chǎn)連續(xù)三年保持在人民幣一億元以上；依法履行合同，維護(hù)投資者合法權(quán)益，最近三年沒(méi)有不良記錄； 建立有效的證券投資基金和特定客戶(hù)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)之間的防火墻機(jī)制；投資團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定，歷史投資業(yè)績(jī)良好，管理資產(chǎn)規(guī)?；蛘呋鸱蓊~相對(duì)穩(wěn)定。保險(xiǎn)資金投資的不動(dòng)產(chǎn)，是指土地、建筑物及其它附著于土地上的定著物。保險(xiǎn)資金投資的股權(quán)，應(yīng)當(dāng)為境內(nèi)依法設(shè)立和注冊(cè)登記，且未在證券交易所公開(kāi)上市的股份有限公司和有限責(zé)任公司的股權(quán)。但是保險(xiǎn)集團(tuán)（控股）公司、保險(xiǎn)公司不得使用各項(xiàng)準(zhǔn)備金購(gòu)置自用不動(dòng)產(chǎn)或者從事對(duì)其他企業(yè)實(shí)現(xiàn)控股的股權(quán)投資。

保險(xiǎn)資金投資亦應(yīng)當(dāng)遵守以下禁止性規(guī)定，存款于非銀行金融機(jī)構(gòu)；買(mǎi)入被交易所實(shí)行“特別處理”、“警示存在終止上市風(fēng)險(xiǎn)的特別處理”的股票；投資不具有穩(wěn)定現(xiàn)金流回報(bào)預(yù)期或者資產(chǎn)增值價(jià)值、高污染等不符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策項(xiàng)目的企業(yè)股權(quán)和不動(dòng)產(chǎn)；直接從事房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)建設(shè)；從事創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資；將保險(xiǎn)資金運(yùn)用形成的投資資產(chǎn)用于向他人提供擔(dān)?；蛘甙l(fā)放貸款，個(gè)人保單質(zhì)押貸款除外。

（六）私募基金

在2014年8月正式發(fā)布的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》中，相較之前征求意見(jiàn)稿去除了“證券”二字，因?yàn)樗侥蓟鹜顿Y范圍也包括私募股權(quán)基金、創(chuàng)業(yè)投資基金以及藝術(shù)品等投資，故以上都納入法規(guī)范圍?；谛骂C布的《基金法》，私募基金只進(jìn)行協(xié)會(huì)非準(zhǔn)入性質(zhì)的備案，不對(duì)私募基金管理人和私募基金進(jìn)行前置審批，從發(fā)改委和地方金融辦管理中脫離。

《辦法》第二條明確規(guī)定：私募基金財(cái)產(chǎn)的投資包括買(mǎi)賣(mài)股票、股權(quán)、債券、期貨、期權(quán)、基金份額及投資合同約定的其他投資標(biāo)的。

同時(shí)2014年3月中證登發(fā)布《私募投資基金開(kāi)戶(hù)和結(jié)算有關(guān)問(wèn)題的通知》，私募投資基金可以開(kāi)戶(hù)入市。改變此前私募基金借道其他資管入市的局面。

盡管部分銀行理財(cái)本質(zhì)上也可能適用該通知，但《基金法》尚不能觸及銀行理財(cái)，證監(jiān)會(huì)的部門(mén)規(guī)章更是難以約束。

（七）信托計(jì)劃

《信托公司管理辦法》對(duì)信托計(jì)劃投向界定較為寬泛：信托公司管理運(yùn)用或處分信托財(cái)產(chǎn)時(shí)，可以依照信托文件的約定，采取投資、出售、存放同業(yè)、買(mǎi)入返售、租賃、貸款等方式進(jìn)行。中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)另有規(guī)定的，從其規(guī)定。信托公司不得以賣(mài)出回購(gòu)方式管理運(yùn)用信托財(cái)產(chǎn)。

信托計(jì)劃可以作為新三板掛牌企業(yè)的股東，只是需要穿透識(shí)別股東人數(shù)。（本文后面更詳細(xì)介紹）

但信托公司在中證登開(kāi)立“股票賬戶(hù)”一度陷入停滯，導(dǎo)致信托公司僅存的信托賬戶(hù)成為稀缺資源（也是2014年-2015年大行其道的傘形信托起源），直到2012年中證登發(fā)布《信托產(chǎn)品開(kāi)戶(hù)與結(jié)算有關(guān)問(wèn)題的通知》，允許信托公司為信托產(chǎn)品開(kāi)立信托專(zhuān)用證券賬戶(hù)。

這就是頗具中國(guó)特色的監(jiān)管方式，在一行三會(huì)監(jiān)管部門(mén)正式文件準(zhǔn)入規(guī)定之外，類(lèi)似中債登和中證登這樣的中央結(jié)算公司，在央行或證監(jiān)會(huì)授意下，可以通過(guò)“接受”或“不接受”開(kāi)戶(hù)來(lái)行使實(shí)際準(zhǔn)入權(quán)。從2013年6月開(kāi)始，央行暫停了所有資管產(chǎn)品在銀行間債券市場(chǎng)新開(kāi)戶(hù)，隨后雖恢復(fù)了部分開(kāi)戶(hù)，但準(zhǔn)入門(mén)檻比2013年之前大幅度提高，比如銀行理財(cái)在銀行間開(kāi)戶(hù)目前僅僅向16家上市銀行開(kāi)放（筆者獲得的最新消息是少數(shù)非上市銀行也已在銀行間開(kāi)立賬戶(hù)，但具體央行如何把握這個(gè)尺度及規(guī)則仍然不得而知）。

此外信托公司參與股指期貨，銀監(jiān)會(huì)在2011年就頒布《關(guān)于印發(fā)信托公司參與股指期貨交易業(yè)務(wù)指引的通知》明確允許，但僅限于套保和套利目的交易，結(jié)構(gòu)化集合信托不得參與，并設(shè)置一系列比例約束掛鉤凈資本和集合計(jì)劃本身持有的權(quán)益類(lèi)證券。

(八）期貨公司資產(chǎn)管理計(jì)劃

期貨公司資產(chǎn)管理計(jì)劃屬于資產(chǎn)管理中的一個(gè)異類(lèi)。期貨公司屬于中國(guó)證監(jiān)會(huì)管理的金融機(jī)構(gòu)，但開(kāi)展資管業(yè)務(wù)卻非常晚。在2012年時(shí)，證監(jiān)會(huì)頒布了《期貨公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》，第一次允許期貨公司開(kāi)展一對(duì)一資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。隨后在2014年年底時(shí)，中期協(xié)頒布了《期貨公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理規(guī)則（試行）》，終于將期貨資管業(yè)務(wù)開(kāi)放至一對(duì)多。

就投資范圍，一對(duì)一、一對(duì)多業(yè)務(wù)沒(méi)有差異，其范圍都是：（1）期貨、期權(quán)及其他金融衍生品；（2）股票、債券、證券投資基金、集合資產(chǎn)管理計(jì)劃、央行票據(jù)、短期融資券、資產(chǎn)支持證券等；（3）中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他投資品種。（目前，商品倉(cāng)單等現(xiàn)貨暫不包括在內(nèi)?！凹腺Y產(chǎn)管理計(jì)劃”是指證券公司、期貨公司、基金公司及其子公司設(shè)立的集合資產(chǎn)管理計(jì)劃）《期貨資管規(guī)則》對(duì)期貨資管計(jì)劃規(guī)模未有明確規(guī)定限制，故單一客戶(hù)資產(chǎn)管理計(jì)劃規(guī)模下限為100萬(wàn)元，特定多個(gè)客戶(hù)資產(chǎn)管理計(jì)劃規(guī)模下限為200萬(wàn)元。另外，期貨資管目前根據(jù)窗口指導(dǎo)意見(jiàn)不得再繼續(xù)投資于私募基金，這對(duì)期貨資管的發(fā)展造成了一定的負(fù)面影響。

上述投資范圍從整體來(lái)看，雖然上位法是《私募基金辦法》，但期貨資管的投資范圍明顯更加窄。對(duì)于投資范圍兜底條款的表述是“中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可”，而不是《私募基金辦法》中所表述的“投資合同約定的其他投資標(biāo)的”。結(jié)合實(shí)踐來(lái)看，其可以投資的范圍應(yīng)當(dāng)與券商集合理財(cái)?shù)耐顿Y范圍相近，但比券商定向和私募資管的投資范圍要窄。實(shí)際上，除直接債權(quán)和不動(dòng)產(chǎn)無(wú)法投資外，基本上囊括了其他各類(lèi)投資品種。

期貨資管目前主要偏向自主或外聘投顧的衍生品投資，或者以結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的方式作為其他資管類(lèi)型的通道業(yè)務(wù)。

今年3-4月份國(guó)聯(lián)期貨因資管業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理、內(nèi)部控制、投資范圍等違規(guī)問(wèn)題，遭受江蘇證監(jiān)局對(duì)國(guó)聯(lián)期貨及主要高管人員接連作出5張罰單。其中，以部分資管計(jì)劃的投資標(biāo)的不屬于期貨公司資管業(yè)務(wù)允許的投資范圍，系處罰最終，被暫定開(kāi)展新的資管業(yè)務(wù)3個(gè)月，暫停期限自2016年4月12日至2016年7月11日。據(jù)相關(guān)人士透露，國(guó)聯(lián)期貨部分資管計(jì)劃產(chǎn)品違規(guī)投資了票據(jù)資產(chǎn)，后因4月票據(jù)集中風(fēng)險(xiǎn)事件而暴露。

系統(tǒng)了解資管行業(yè)監(jiān)管規(guī)則及其影響可以聯(lián)系作者本人孫海波微信bankkaw,獲悉相關(guān)培訓(xùn)或者《資管行業(yè)監(jiān)管研究報(bào)告》。

比如可以通過(guò)集合信托計(jì)劃對(duì)接券商定向資管的方式來(lái)間接實(shí)現(xiàn)拆分轉(zhuǎn)讓?zhuān)砸?guī)避券商定向資管的委托人不得拆分轉(zhuǎn)讓收益權(quán)的規(guī)定?；蛘咭?guī)避限售期，比如定增1年或3年不得轉(zhuǎn)讓的要求，也可以通過(guò)設(shè)立受益權(quán)的方式間接轉(zhuǎn)讓。

下面針對(duì)各類(lèi)不同的資管產(chǎn)品相互投資進(jìn)行梳理總結(jié)：

（一）券商資管產(chǎn)品對(duì)其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資

《證券公司定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》規(guī)定，定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的投資范圍由證券公司與客戶(hù)通過(guò)合同約定，不得違反法律、行政法規(guī)和中國(guó)證監(jiān)會(huì)的禁止規(guī)定。因此，券商定向產(chǎn)品可投資的范圍非常廣泛，包括券商資管產(chǎn)品、基金資管產(chǎn)品、信托產(chǎn)品等。

但根據(jù)《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》第14條，集合計(jì)劃募集的資金投資方向的規(guī)定中明確包括金融監(jiān)管部門(mén)批準(zhǔn)或備案發(fā)行的金融產(chǎn)品，如證券投資基金、證券公司專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、商業(yè)銀行理財(cái)計(jì)劃、集合資金信托計(jì)劃（信托計(jì)劃受益權(quán)）等。此外，根據(jù)《關(guān)于加強(qiáng)證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》（證監(jiān)辦發(fā)[2013]26號(hào)），禁止券商集合計(jì)劃通過(guò)單一資金信托受益權(quán)變相突破《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》中有關(guān)券商集合計(jì)劃的投資范圍限制。

對(duì)于上述規(guī)定未列明的投資品種，如券商集合計(jì)劃、券商定向產(chǎn)品、基金一對(duì)多產(chǎn)品、基金一對(duì)一產(chǎn)品等，由于其在發(fā)行之前或之后需在金融監(jiān)管部門(mén)備案，因此也屬于可投資的品種范圍。這就為券商集合資管進(jìn)行嵌套提供了極大便利。

關(guān)于券商資管計(jì)劃中券商定向資管、集合資管計(jì)劃、專(zhuān)項(xiàng)資管之間的互投問(wèn)題：

1）【集合計(jì)劃投其他】從《關(guān)于加強(qiáng)證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》看，證監(jiān)會(huì)規(guī)定券商集合資管計(jì)劃不得通過(guò)委托定向資管的形式變相擴(kuò)大集合計(jì)劃的投資范圍，因此券商集合計(jì)劃不得投資券商定向資管。

關(guān)于券商集合計(jì)劃是否可投集合信托計(jì)劃的問(wèn)題，根據(jù)證監(jiān)會(huì)機(jī)構(gòu)監(jiān)管部2013年8月的答復(fù)意見(jiàn)，券商集合計(jì)劃可以投集合信托。但對(duì)于單一資金信托受益權(quán)禁止。

關(guān)于券商集合計(jì)劃是否可投其同一管理人管理的其他集合計(jì)劃的問(wèn)題，根據(jù)2013年8月證監(jiān)會(huì)機(jī)構(gòu)部的答復(fù)意見(jiàn)，鑒于題設(shè)情形涉嫌混同操作、重復(fù)收取管理費(fèi)用、變相擴(kuò)大本公司資管業(yè)務(wù)規(guī)模等問(wèn)題，因此券商集合計(jì)劃不宜投本公司管理的其他集合資管計(jì)劃。

2）【定向資管投其他】至于券商定向資管的投資范圍，雖說(shuō)法規(guī)中描述的很寬泛，業(yè)界也一致認(rèn)為券商定向資管計(jì)劃投資渠道很廣，但證監(jiān)會(huì)日常監(jiān)管認(rèn)為，由于券商定向資管業(yè)務(wù)客戶(hù)投資本公司集合計(jì)劃涉嫌混合操作、重復(fù)收取管理費(fèi)用、變相夸大本公司資管業(yè)務(wù)規(guī)模等問(wèn)題，因此券商定向資管不宜投資券商集合計(jì)劃，但對(duì)券商定向資管投資券商專(zhuān)項(xiàng)資管沒(méi)有禁止性規(guī)定。

3）【專(zhuān)項(xiàng)資管投其他】證監(jiān)會(huì)已取消專(zhuān)項(xiàng)資管計(jì)劃審批，實(shí)際上專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃目前主要投向是資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，因此專(zhuān)項(xiàng)資管不會(huì)以集合計(jì)劃、定向資管為投資標(biāo)的的。

1.嵌套定向資管和單一信托

有關(guān)證監(jiān)發(fā)[2013]26號(hào)文《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)辦公廳關(guān)于加強(qiáng)證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》第1款第（一）項(xiàng)：集合資產(chǎn)管理計(jì)劃的投資范圍應(yīng)當(dāng)符合《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》（證監(jiān)會(huì)公告[2012]29號(hào)）規(guī)定，未經(jīng)許可不得投資票據(jù)等規(guī)定投資范圍以外的投資品種；不得以委托定向資產(chǎn)管理或設(shè)立單一資產(chǎn)信托等方式變相擴(kuò)大集合資產(chǎn)管理計(jì)劃投資范圍；

26號(hào)文有沒(méi)有封堵券商資管嵌套委托定向資管或單一信托，爭(zhēng)論很多。有部分律所和從業(yè)人員認(rèn)為從文字表述上看只是禁止通過(guò)定向資管或單一信托違規(guī)投資票據(jù)類(lèi)資產(chǎn)變相擴(kuò)大其范圍，并不意味著不可以投資單一信托。

筆者從證監(jiān)會(huì)的內(nèi)部回復(fù)文件看，其實(shí)證監(jiān)會(huì)早已明確根據(jù)《關(guān)于加強(qiáng)證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》（證監(jiān)辦發(fā)[2013]26號(hào)），禁止集合資產(chǎn)管理計(jì)劃投資單一資金信托受益權(quán)。

此外，26號(hào)文沒(méi)有禁止其借道集合信托來(lái)放貸；定向資管與單一信托主要用作銀行資金“通道”，“互嵌”需求不大；如果證信合作的最終目的是放貸，則可用券商資管募資，再借道信托；若最終目的是做證券投資，則相反；專(zhuān)項(xiàng)通過(guò)資產(chǎn)收益權(quán)售后回購(gòu)也可以變相放貸。

2.嵌套券商集合資管本身

鑒于定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)客戶(hù)投資本公司集合資產(chǎn)管理計(jì)劃涉嫌混合操作、重復(fù)收取管理費(fèi)用、變相擴(kuò)大本公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模，不利于資產(chǎn)隔離和防范利益沖突，證券公司定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)客戶(hù)不宜投資本公司的集合資產(chǎn)管理計(jì)劃。

3.銀證合作

規(guī)范性文件主要《關(guān)于規(guī)范證券公司與銀行合作開(kāi)展定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》（中證協(xié)發(fā)[2013]124號(hào)）；設(shè)置了禁止性事項(xiàng)如：（一）分公司、營(yíng)業(yè)部獨(dú)立開(kāi)展定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)；（二）開(kāi)展資金池業(yè)務(wù)；（三） 將委托資金投資于高污染、高能耗等國(guó)家禁止投資的行業(yè)；對(duì)合作銀行要求最近一年年末資產(chǎn)規(guī)模不低于300億元（證券業(yè)協(xié)會(huì)《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的補(bǔ)充通知》（中證協(xié)發(fā)[2014]33號(hào)）對(duì)合作銀行最近一年年末資產(chǎn)規(guī)模最低限額由300億元提高至500億元），且資本充足率不低于10%；此外“中證協(xié)發(fā)[2014]33號(hào)文”將合作銀行范圍明確為：在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立的商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行、城市信用合作社、農(nóng)村信用合作社、郵儲(chǔ)銀行等吸收公眾存款的金融機(jī)構(gòu)及政策性銀行。

注：銀證業(yè)務(wù)的具體模式；除了為一些小的銀行進(jìn)行理財(cái)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)外，最為重要的是通道業(yè)務(wù)大致為七種：

（一）信托收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)（二）信貸資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)；（三）票據(jù)業(yè)務(wù)；（四）福費(fèi)廷業(yè)務(wù)；（五）委托貸款業(yè)務(wù)；（六）信托貸款業(yè)務(wù)；(七)轉(zhuǎn)存業(yè)務(wù)；具體詳解因篇幅限制略

（二）基金資管產(chǎn)品對(duì)其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資

《基金管理公司特定客戶(hù)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》第九條只明確了“資產(chǎn)支持證券”基金資管產(chǎn)品的投資范圍。未列明的其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品，如券商定向產(chǎn)品、券商集合計(jì)劃、基金資管產(chǎn)品以及信托產(chǎn)品，且其私募性質(zhì)，不在基金母公司專(zhuān)戶(hù)投資范圍之列。

此外，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)公告[2012]32號(hào)公布《證券投資基金管理公司子公司管理暫行規(guī)定》，明確了基金管理公司、子公司自有資金及其相關(guān)從業(yè)人員可以投資本公司管理的資產(chǎn)管理計(jì)劃。為防止關(guān)聯(lián)方的利益輸送損害委托人利益，特別規(guī)定“子公司不得直接或者間接持有基金管理公司、受同一基金管理公司控股的其他子公司的股權(quán)，或者以其他方式向基金管理公司、受同一基金管理公司控股的其他子公司投資”。

此外，并沒(méi)有禁止同一個(gè)子公司不同產(chǎn)品之間的交易，只是要求不得通過(guò)關(guān)聯(lián)交易損害投資人利益。這點(diǎn)不同于理財(cái)和信托，都是禁止同一個(gè)銀行理財(cái)管理人不同理財(cái)或同一個(gè)信托管理人不同信托計(jì)劃之間的關(guān)聯(lián)交易。

同時(shí)，如果是債券組合投資產(chǎn)品，央行也明確在銀行間債券市場(chǎng)，禁止管理人和管理的資管產(chǎn)品之間進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，或不同產(chǎn)品之間的關(guān)聯(lián)交易。不過(guò)現(xiàn)實(shí)中多數(shù)通過(guò)第三方過(guò)手解決此類(lèi)問(wèn)題。

（三）信托資金對(duì)資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資

《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》僅規(guī)定除銀監(jiān)會(huì)另有規(guī)定外，信托公司可采取投資、出售、存放同業(yè)、買(mǎi)入返售、租賃、貸款等方式管理信托計(jì)劃。同時(shí)限制信托公司不得以賣(mài)出回購(gòu)方式管理運(yùn)用信托財(cái)產(chǎn)。此外，銀監(jiān)會(huì)其他規(guī)范性文件對(duì)信托產(chǎn)品的投資范圍有少量限制，例如不得向房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放流動(dòng)資金貸款、不得發(fā)放土地儲(chǔ)備貸款等。通常認(rèn)為，除中國(guó)銀監(jiān)會(huì)規(guī)范性文件的少許明確限制外，信托資金的投資范圍非常廣泛，可以跨越和打通實(shí)業(yè)市場(chǎng)、資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)。實(shí)踐中，信托計(jì)劃投向大多取決于信托文件的約定。因此，信托資金可投資于其他類(lèi)型資產(chǎn)管理產(chǎn)品，如券商資管產(chǎn)品、基金資管產(chǎn)品和信托產(chǎn)品本身（如TOT）。

（四）保險(xiǎn)資金對(duì)資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資

首先需要注意，這里談及的是保險(xiǎn)自有資金的運(yùn)用，而不是保險(xiǎn)資管產(chǎn)品。

目前保險(xiǎn)資金可以投資商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品、信貸資產(chǎn)支持證券、信托公司集合資金信托計(jì)劃、證券公司專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、基礎(chǔ)設(shè)施投資計(jì)劃、不動(dòng)產(chǎn)投資計(jì)劃、項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃和其他保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品等金融產(chǎn)品，不得投資單一信托。

因此，保險(xiǎn)資金可投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品限于信托公司集合資金信托計(jì)劃和證券公司專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃；其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品（包括券商定向產(chǎn)品、券商集合計(jì)劃、基金資管產(chǎn)品），由于現(xiàn)行法律未明確規(guī)定可以投資，保險(xiǎn)資管計(jì)劃比較謹(jǐn)慎。

（五）銀行理財(cái)投資其他資管產(chǎn)品

從銀監(jiān)會(huì)法規(guī)體系看，并沒(méi)有禁止銀行理財(cái)投資其他資管產(chǎn)品。只是有幾個(gè)要求，一是銀信合作需要規(guī)范操作，真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，融資類(lèi)信托不超過(guò)銀信合作總額的30%等規(guī)定；二是根據(jù)2014年39號(hào)文要求，如果最終投資標(biāo)的為非標(biāo)，則需要穿透識(shí)別非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)，并計(jì)算4%和35%比例，但并沒(méi)有法規(guī)提及是否穿透識(shí)別最終投資標(biāo)的為權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)，從而違反銀監(jiān)發(fā)[2009]65號(hào)文關(guān)于普通銀行理財(cái)不能投資境內(nèi)上市股權(quán)或未上市股權(quán)的規(guī)定。

目前，通過(guò)銀行理財(cái)嵌套其他資管產(chǎn)品（如券商資管、基金資管）實(shí)現(xiàn)直接投資股票資產(chǎn)，在事前準(zhǔn)入環(huán)節(jié)中，部分地方銀監(jiān)局仍然較為謹(jǐn)慎，但多數(shù)已經(jīng)沒(méi)有監(jiān)管障礙。但按照2014年12月的《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》征求意見(jiàn)稿，最終所有非銀金融機(jī)構(gòu)的資管產(chǎn)品都需要被穿透識(shí)別相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提和會(huì)計(jì)核算，如果實(shí)施，簡(jiǎn)單通過(guò)理財(cái)嵌套券商或基金資管實(shí)現(xiàn)直接投資股權(quán)將違反2009年65號(hào)文要求。當(dāng)然未來(lái)政策是否會(huì)取消65號(hào)文相應(yīng)要求，允許有條件的直接投資股權(quán)尚不得而知。

（六）期貨資管計(jì)劃投資其他資管產(chǎn)品

期貨資管作為資管最新類(lèi)型，相比其他資管類(lèi)型，已經(jīng)出臺(tái)的限制除了之前說(shuō)的幾個(gè)上位法以外，基本沒(méi)有成文的規(guī)定對(duì)其進(jìn)行限制。在實(shí)踐中，已經(jīng)與券商、基金、信托等各類(lèi)資產(chǎn)管理計(jì)劃之間的相互投資。

從上面引述的條款來(lái)看，只要在中基協(xié)備案登記的資管計(jì)劃，都是可以作為合格投資者參與到私募投資基金中。而券商、基金、期貨資管計(jì)劃從廣義上都屬于是私募投資基金，因此，這些“私募產(chǎn)品”之間的互投是沒(méi)有障礙的。但對(duì)于非證監(jiān)系統(tǒng)的資管產(chǎn)品，只能看是否落在”證券投資基金、集合資產(chǎn)管理計(jì)劃、央行票據(jù)、短期融資券、資產(chǎn)支持證券等”的范圍內(nèi)來(lái)判斷。

1.人數(shù)限制

對(duì)于合格投資者人數(shù)，所有基金資管（包括基金子公司）、期貨資管和券商資管都必須受《證券投資基金法》的約束，因?yàn)槠渌侥夹再|(zhì)而不得超過(guò)200人。否則需要納入公募基金的管理范疇。

但銀監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)管理的機(jī)構(gòu)發(fā)行的資管產(chǎn)品不受《證券投資基金法》管轄，比如銀行理財(cái)和信托，銀行理財(cái)人數(shù)沒(méi)有任何限制，大行發(fā)行產(chǎn)品動(dòng)輒數(shù)千認(rèn)購(gòu)?fù)顿Y者。集合資金信托計(jì)劃自然人人數(shù)不得超過(guò)50人，但如果單筆投資在300萬(wàn)以上的自然人則不受50人上限約束；但保險(xiǎn)資管人數(shù)仍然定在200人以下，和券商及基金資管規(guī)定高度類(lèi)似。

人數(shù)限制還涉及到一個(gè)問(wèn)題是，對(duì)于何種情形可視為一個(gè)投資者，何種情形須合并計(jì)算投資者人數(shù)。對(duì)于同一管理人管理的多個(gè)同類(lèi)型資管計(jì)劃的投資標(biāo)的完全相同，是否應(yīng)合并計(jì)算投資者人數(shù)？具體可參見(jiàn)下文穿透的規(guī)則。

2.起售金額

普通銀行理財(cái)

根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別不同分別為5萬(wàn)、10萬(wàn)和20萬(wàn)。市面上保本產(chǎn)品一般被定義為低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品從而起售金額都是5萬(wàn)。盡管業(yè)界對(duì)于降低起售金額呼聲一直很高，尤其在受互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)沖擊之后，銀監(jiān)會(huì)創(chuàng)新部法規(guī)調(diào)整的壓力更大。不過(guò)從去年的理財(cái)征求意見(jiàn)稿看，仍然沒(méi)有降低的跡象。銀行理財(cái)沒(méi)有最低募集金額的概念，根據(jù)銀行自己特定和需要募集相應(yīng)的數(shù)量而定。尤其是銀行有時(shí)候針對(duì)特定客戶(hù)發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品，募集金額也沒(méi)有下限，比如只有幾十萬(wàn)的金額，則需要注意仔細(xì)審查具體緣由。

私人銀行客戶(hù)和高資產(chǎn)凈值客戶(hù)理財(cái)

私人銀行理財(cái)是指能夠提供600萬(wàn)金融凈資產(chǎn)的客戶(hù)，而高凈值客戶(hù)標(biāo)準(zhǔn)和集合信托計(jì)劃的合格投資標(biāo)準(zhǔn)一致，主要是不希望集合信托通過(guò)銀行理財(cái)逃避信托計(jì)劃合格投資者標(biāo)準(zhǔn)的認(rèn)定。

但2014年35號(hào)文《關(guān)于完善銀行理財(cái)業(yè)務(wù)組織管理體系有關(guān)事項(xiàng)的通知》，高凈值客戶(hù)的劃分有了新的用處，即如果達(dá)不到高凈值和私人銀行客戶(hù)則被劃分為普通個(gè)人客戶(hù)，普通個(gè)人客戶(hù)只能投資低風(fēng)險(xiǎn)固定收益類(lèi)產(chǎn)品。

券商集合資管

合格投資者為：（一） 個(gè)人或者家庭金融資產(chǎn)合計(jì)不低于100萬(wàn)元人民幣；（二）公司、企業(yè)等機(jī)構(gòu)凈資產(chǎn)不低于1000萬(wàn)元人民幣。此外依法設(shè)立并受監(jiān)管的各類(lèi)集合投資產(chǎn)品視為單一合格投資者，也就是其他所有類(lèi)型的資管投資券商資管可以不穿透認(rèn)定合格投資者。從《證券公司客戶(hù)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》這一規(guī)定看，其對(duì)“個(gè)人或家庭金融資產(chǎn)合計(jì)不低于100萬(wàn)元”的標(biāo)準(zhǔn)要低于《私募基金監(jiān)督管理暫行辦法》中對(duì)合格投資者標(biāo)準(zhǔn)的要求。

保險(xiǎn)資管

起售金額也是單一投資人初始認(rèn)購(gòu)資金不得低于100萬(wàn)，如果是單一定向，起售金額為3000萬(wàn)。

基金一對(duì)多專(zhuān)戶(hù)

和保險(xiǎn)資管類(lèi)似也是單一投資人初始認(rèn)購(gòu)資金不得低于100萬(wàn)，如果是單一定向，起售金額為3000萬(wàn)。上限募集金額不得超過(guò)50億?；鹱庸緦?zhuān)項(xiàng)資管計(jì)劃的合格投資者標(biāo)準(zhǔn)，筆者認(rèn)為至少需要符合一對(duì)多基金專(zhuān)戶(hù)的要求。

集合資金信托計(jì)劃

因集合資金信托計(jì)劃面向的是具有一定風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承擔(dān)能力的高凈值投資者，為了區(qū)別于普通銀行理財(cái)?shù)鹊惋L(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品，《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》對(duì)投資者設(shè)定了一定準(zhǔn)入門(mén)檻。下列標(biāo)準(zhǔn)滿(mǎn)足其中任一即可認(rèn)定為“集合資金信托計(jì)劃合格投資者”：

（1）最低金額不低于100萬(wàn)人民幣的自然人、法人或依法成立的其他組織；

（2）個(gè)人或家庭金融資產(chǎn)總計(jì)在其認(rèn)購(gòu)時(shí)超過(guò)100萬(wàn)元人民幣；

（3）個(gè)人收入在最近三年內(nèi)每年收入超過(guò)20萬(wàn)元人民幣或者夫妻雙方合計(jì)收入在最近三年內(nèi)每年超過(guò)30萬(wàn)元。

實(shí)際業(yè)務(wù)中，因?yàn)榈冢?）項(xiàng)和第（3）項(xiàng)提供證明較為繁瑣，同時(shí)可能涉及個(gè)人隱私，普遍采用第（1）條標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行操作。

私募基金

個(gè)人合格投資者標(biāo)準(zhǔn)：家庭金融資產(chǎn)300萬(wàn)，同時(shí)新增起售金額100萬(wàn)的要求（2項(xiàng)指標(biāo)同時(shí)滿(mǎn)足）。這里合格投資者認(rèn)定明顯比銀監(jiān)會(huì)的高凈值個(gè)人標(biāo)準(zhǔn)要高，后者主要用于購(gòu)買(mǎi)集合信托或高風(fēng)險(xiǎn)的銀行理財(cái)計(jì)劃。金融資產(chǎn)證明在實(shí)踐中可能遠(yuǎn)非上述幾項(xiàng)，比如證券期貨保證金、委托貸款、民間借貸。2016年7月15日生效的私募新規(guī)明確了300萬(wàn)金融資產(chǎn)需要資產(chǎn)證明。此前私募行業(yè)普遍采取財(cái)產(chǎn)申明的形式。

期貨資管計(jì)劃

投資于單只期貨資管計(jì)劃的初始認(rèn)購(gòu)金額不低于人民幣100萬(wàn)元。

個(gè)人合格投資者：金融資產(chǎn)不低于 300 萬(wàn)元或者最近三年個(gè)人年均收入不低于 50 萬(wàn)元的個(gè)人。根據(jù)中期協(xié)頒布的《期貨公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)投資者適當(dāng)性評(píng)估程序》（中期協(xié)字〔2015〕36號(hào)），只需投資者自行承諾，期貨公司并不對(duì)客戶(hù)資信情況進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查。

3.穿透問(wèn)題

其實(shí)對(duì)穿透的含義，筆者認(rèn)為不論何種類(lèi)型的穿透不外乎兩個(gè)方向，一是產(chǎn)品方向往底層資產(chǎn)穿透識(shí)別資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，另一個(gè)是往最終客戶(hù)方向穿透識(shí)別最終風(fēng)險(xiǎn)收益承擔(dān)者。

關(guān)于“穿透”現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)則

（1）關(guān)于券商基金資管合格投資者的穿透問(wèn)題：

在銀行理財(cái)作為投資者投資其他資管產(chǎn)品時(shí)，穿透銀行理財(cái)本身認(rèn)定合格投資者及投資者人數(shù)，這其實(shí)是證監(jiān)會(huì)需要明確地方，目前銀監(jiān)會(huì)并沒(méi)有采取明確的監(jiān)管規(guī)定。

證監(jiān)會(huì)的規(guī)則主要看《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》：第十三條 下列投資者視為合格投資者：（一）社會(huì)保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金，慈善基金等社會(huì)公益基金；（二）依法設(shè)立并在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的投資計(jì)劃；（三）投資于所管理私募基金的私募基金管理人及其從業(yè)人員；

以合伙企業(yè)、契約等非法人形式，通過(guò)匯集多數(shù)投資者的資金直接或者間接投資于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)穿透核查最終投資者是否為合格投資者，并合并計(jì)算投資者人數(shù)。但是如果在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案或證監(jiān)會(huì)認(rèn)定不穿透的，則可以不再穿透核查最終投資者是否為合格投資者和合并計(jì)算投資者人數(shù)。

銀行理財(cái)顯然沒(méi)有列舉在上述豁免穿透核查項(xiàng)目里，但如果銀行理財(cái)直接投資私募基金或資管計(jì)劃目前的口徑是以銀行為主體不穿透，主要是銀行理財(cái)?shù)耐顿Y者信息不披露，甚至連銀監(jiān)會(huì)也不會(huì)采集投資者信息。

（2）關(guān)于定增的人數(shù)穿透問(wèn)題：

但上述第一類(lèi)穿透中提及的豁免條款不適用于上市公司定增，也就是如果是上市公司定增，即便是在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的產(chǎn)品同樣需要穿透識(shí)別合格投資者人數(shù)，最終合并計(jì)算是否超過(guò)200人，且這里定增的穿透不區(qū)分年限。銀行理財(cái)如果參與定增是否穿透則一直有所爭(zhēng)議，銀行理財(cái)肯定不在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案，但實(shí)踐中銀行理財(cái)從來(lái)都不做穿透處理；不過(guò)為保險(xiǎn)起見(jiàn)，筆者認(rèn)為仍然需要注意銀行理財(cái)協(xié)議的表述，如銀行理財(cái)產(chǎn)品的募集合同是類(lèi)似專(zhuān)項(xiàng)定增合同，則有蓄意設(shè)立銀行理財(cái)通道繞過(guò)定增人數(shù)限制的嫌疑。所以合同需要具備一定投資彈性，強(qiáng)化銀行作為管理人的其他資產(chǎn)配置能力。根據(jù)2015年10月18日保代培訓(xùn)會(huì)議證監(jiān)會(huì)的窗口指導(dǎo)，如果投資者涉及資管計(jì)劃，穿透標(biāo)準(zhǔn)參照以下具體情形：1）銀行理財(cái)產(chǎn)品，需要穿透到最終出資人，最終合并計(jì)算不得超過(guò)200人，但員工持股計(jì)劃參與認(rèn)購(gòu)的情形除外；2）資管計(jì)劃中存在合伙企業(yè)形式的，必須穿透；3）資管計(jì)劃中存在股份公司或有限公司的，目前審核口徑不明確。

從實(shí)際定增的案例看，監(jiān)管層面在定增穿透至哪里為止，其實(shí)口徑并不統(tǒng)一，至少在穿透至有限公司后還是否需要繼續(xù)穿透就不一樣，而口徑的不一致，將直接導(dǎo)致定向增發(fā)能否繼續(xù)進(jìn)行。此外，從網(wǎng)宿科技對(duì)資管計(jì)劃產(chǎn)品的穿透結(jié)果答復(fù)看，《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》第八條中的“證券投資基金管理公司以其管理的2只以上基金認(rèn)購(gòu)的，視為一個(gè)發(fā)行對(duì)象”在當(dāng)前監(jiān)管現(xiàn)實(shí)中，恐怕該條款規(guī)定已被變相修訂了。

可見(jiàn)在上述兩個(gè)典型定增穿透案例中，穿透至哪一層級(jí)即可結(jié)束，目前對(duì)穿透到有限公司是否還需繼續(xù)穿透核查股東身份，目前監(jiān)管口徑并不一致。

3、關(guān)于信托合格投資者和底層資產(chǎn)穿透問(wèn)題

最新的銀監(jiān)辦發(fā)[2016]58號(hào)文《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信托公司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管工作的意見(jiàn)》要求各銀監(jiān)局要督促信托公司按“穿透”原則向上識(shí)別信托產(chǎn)品最終投資者，不得突破合格投資者各項(xiàng)規(guī)定，防止風(fēng)險(xiǎn)蔓延；同時(shí)按“穿透”原則向下識(shí)別產(chǎn)品底層資產(chǎn)，資金最終投向應(yīng)符合銀、證、保各類(lèi)監(jiān)管規(guī)定和合同約定，將相關(guān)信息向投資者充分披露。非常明確了信托計(jì)劃的向上和向下穿透原則。

4、2016年7月底理財(cái)新規(guī)征求意見(jiàn)稿談及的穿透問(wèn)題

這里其實(shí)隱含的意思，可能是銀監(jiān)會(huì)要求銀行穿透銀行理財(cái)審查銀行理財(cái)客戶(hù)是否符合券商基金資管的合格投資者標(biāo)準(zhǔn)。如果實(shí)施，對(duì)銀行理財(cái)資金投資資本市場(chǎng)影響非常大，不論是配資還是高凈值客戶(hù)直接投資資本市場(chǎng)都有影響（因?yàn)殂y監(jiān)會(huì)的高凈值客戶(hù)并不完全符合證監(jiān)會(huì)關(guān)于合格私募產(chǎn)品投資者標(biāo)準(zhǔn)）。

但是如果中債登未來(lái)也開(kāi)始登記銀行理財(cái)?shù)耐顿Y者信息登記，那么技術(shù)上穿透銀行理財(cái)是可以實(shí)現(xiàn)的；只是實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)仍然需要兩個(gè)條件，一是銀行理財(cái)客戶(hù)信息的保密性；二是銀監(jiān)會(huì)愿意將此信息分享給證監(jiān)會(huì)方便證監(jiān)會(huì)進(jìn)行穿透核查，或者至少有一個(gè)端口在履行必要授權(quán)程序下進(jìn)行查詢(xún)。筆者尤其是對(duì)二點(diǎn)幾乎不可能，所以短期類(lèi)理財(cái)新規(guī)中所提及的穿透核查證監(jiān)會(huì)的合格投資標(biāo)準(zhǔn)沒(méi)有影響。

專(zhuān)項(xiàng)資管流動(dòng)性

基金子公司和券商資管中流動(dòng)性最好的應(yīng)該是專(zhuān)項(xiàng)ABS，其具備相對(duì)完善的轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)和內(nèi)部隔離要求，外部評(píng)級(jí)等，雖然實(shí)際操作中市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓仍然不理想，但從估值和流動(dòng)性角度來(lái)看略?xún)?yōu)于其他資管。

券商和基金子公司管理的ABS可在證券交易所、全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)及證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)進(jìn)行掛牌、轉(zhuǎn)讓。資產(chǎn)支持證券僅限于在合格投資者范圍內(nèi)轉(zhuǎn)讓。轉(zhuǎn)讓后，持有資產(chǎn)支持證券的合格投資者合計(jì)不得超過(guò)200人。 資產(chǎn)支持證券初始掛牌交易單位所對(duì)應(yīng)的發(fā)行面值或等值份額應(yīng)不少于100萬(wàn)元人民幣（即不得拆分轉(zhuǎn)讓?zhuān)?/p>

（二）銀行理財(cái)和信托的轉(zhuǎn)讓

因?yàn)殂y行理財(cái)相對(duì)而言規(guī)范性最弱，離類(lèi)基金化運(yùn)作最遠(yuǎn)，筆者認(rèn)為銀行理財(cái)?shù)霓D(zhuǎn)讓最多局限于銀行理財(cái)發(fā)行人柜臺(tái)進(jìn)行手工處理?？缧修D(zhuǎn)讓或者打造一個(gè)流通轉(zhuǎn)讓的市場(chǎng)幾乎不可能。或者說(shuō)和其他資管計(jì)劃比轉(zhuǎn)讓的可能性最低。

（三）信托受益權(quán)的轉(zhuǎn)讓

銀監(jiān)會(huì)非銀部2014年初就曾啟動(dòng)信托產(chǎn)品登記系統(tǒng)二期升級(jí)暨信托非現(xiàn)場(chǎng)系統(tǒng)整合工作，發(fā)展信托二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓。尤其是2016你啊來(lái)全國(guó)信托登記轉(zhuǎn)讓中心落戶(hù)上海自貿(mào)區(qū)的呼聲一直很高。

在缺乏統(tǒng)一轉(zhuǎn)讓平臺(tái)的情況下，目前投資者要想轉(zhuǎn)讓信托產(chǎn)品，只能向自己投資的信托公司提交轉(zhuǎn)讓需求（如果信托公司提供這樣的轉(zhuǎn)讓服務(wù)）。還有一種方式就是在產(chǎn)權(quán)交易所、金融資產(chǎn)交易所等場(chǎng)所掛牌交易轉(zhuǎn)讓?zhuān)缟虾Ｐ磐械怯浿行?、北京金融資產(chǎn)交易所、天津金融資產(chǎn)交易所等。除交易量非常小外，在第三方平臺(tái)完成信托受益權(quán)登記轉(zhuǎn)讓尚沒(méi)有法律依據(jù)。投資者通過(guò)第三方交易平臺(tái)轉(zhuǎn)讓后，仍然需要線(xiàn)下進(jìn)行面對(duì)面談判，并到信托公司完成受益權(quán)變更登記。

（四）存續(xù)期間開(kāi)放式認(rèn)購(gòu)問(wèn)題

《基金管理公司特定多個(gè)客戶(hù)資產(chǎn)管理合同內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》中規(guī)定:除資產(chǎn)管理合同另有約定外，資產(chǎn)管理計(jì)劃每季度至多開(kāi)放一次計(jì)劃份額的參與和退出。開(kāi)放期原則上不得超過(guò)5個(gè)工作日；投資者在資產(chǎn)管理計(jì)劃存續(xù)期開(kāi)放日購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)管理計(jì)劃份額的，購(gòu)買(mǎi)金額應(yīng)不低于100萬(wàn)元人民幣（不含參與費(fèi)用），已持有資產(chǎn)管理計(jì)劃份額的投資者在資產(chǎn)管理計(jì)劃存續(xù)期開(kāi)放日追加購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)管理計(jì)劃份額的除外。

（五）受讓人標(biāo)準(zhǔn)及拆分轉(zhuǎn)讓

1）受讓人標(biāo)準(zhǔn)

關(guān)于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的一般性法律法規(guī)對(duì)資產(chǎn)管理計(jì)劃份額的受讓人標(biāo)準(zhǔn)未做明確規(guī)定?！渡辖凰敢芬?guī)定參與資產(chǎn)管理計(jì)劃份額轉(zhuǎn)讓的投資者應(yīng)當(dāng)為符合中國(guó)證監(jiān)會(huì)的相關(guān)規(guī)定以及資產(chǎn)管理合同約定的投資者；《深交所指引》則規(guī)定投資者僅限于證券公司客戶(hù)。但兩者均未進(jìn)一步明確投資者的具體資格要求。但受讓人需要符合前面所提及的“合格投資者”定義是合規(guī)的應(yīng)有之義。

但需進(jìn)一步明確，對(duì)受讓人無(wú)需嚴(yán)格執(zhí)行適用于委托人的最低委托金額的要求，最低認(rèn)購(gòu)金額是按照初始金額標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行衡量。例如要求基金一對(duì)多產(chǎn)品的初始認(rèn)購(gòu)100萬(wàn)，但轉(zhuǎn)讓時(shí)候因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格大幅度波動(dòng)，受讓人只需支付80萬(wàn)元，同樣符合法規(guī)的要求。

2）拆分轉(zhuǎn)讓及受讓人人數(shù)

現(xiàn)行法律規(guī)定未對(duì)集合性質(zhì)的資產(chǎn)管理計(jì)劃份額的拆分轉(zhuǎn)讓作出限制，因此作出拆分轉(zhuǎn)讓的安排不應(yīng)被認(rèn)定為違反法律規(guī)定。但由于對(duì)于委托人（轉(zhuǎn)讓人）和受讓人的標(biāo)準(zhǔn)和投資者數(shù)量需要考慮。

最后，盡管法律未對(duì)單一委托人的資產(chǎn)管理產(chǎn)品（包括券商定向產(chǎn)品和基金一對(duì)一產(chǎn)品）的拆分轉(zhuǎn)讓作出限制，但由于單一委托人的資產(chǎn)管理產(chǎn)品和集合性的資產(chǎn)管理產(chǎn)品適用不同的業(yè)務(wù)規(guī)范和監(jiān)管要求，投資范圍也可能不同，故應(yīng)解釋為不允許進(jìn)行拆分轉(zhuǎn)讓。對(duì)此，中證資本市場(chǎng)發(fā)展監(jiān)測(cè)中心有限責(zé)任公司于2013年10月22日發(fā)布的《證券公司客戶(hù)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)備案管理工作指引8號(hào)-定向資產(chǎn)管理合同委托資產(chǎn)份額化》將券商定向產(chǎn)品委托資產(chǎn)份額化理解為“實(shí)質(zhì)上是以定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的形式變相開(kāi)展集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)”，而不予允許。

3）分級(jí)資產(chǎn)管理計(jì)劃份額轉(zhuǎn)讓

如果資產(chǎn)管理細(xì)化有分級(jí)涉及，實(shí)際上可轉(zhuǎn)讓的只是部分，比如優(yōu)先級(jí)，在業(yè)務(wù)申請(qǐng)書(shū)的產(chǎn)品信息中需注明。是否需要把全部系列產(chǎn)品都掛出，取決于各份額間是否是同質(zhì)化的。如果資管計(jì)劃擬允許劣后級(jí)委托人在存續(xù)期內(nèi)進(jìn)行份額轉(zhuǎn)讓?zhuān)枰貏e設(shè)計(jì)條款進(jìn)行規(guī)定，如經(jīng)管理人、優(yōu)先級(jí)委托人及連帶補(bǔ)足義務(wù)人（或保證人等承擔(dān)資管計(jì)劃觸發(fā)預(yù)警平倉(cāng)線(xiàn)時(shí)的連帶補(bǔ)足義務(wù)人）一致書(shū)面同意且需滿(mǎn)足下述要求時(shí)方可進(jìn)行資管計(jì)劃份額轉(zhuǎn)讓?zhuān)?/p>

（1）資產(chǎn)管理計(jì)劃的劣后級(jí)委托人擬轉(zhuǎn)讓其持有的劣后級(jí)份額于份額轉(zhuǎn)讓之日時(shí)已足額提取了增強(qiáng)資金（或補(bǔ)強(qiáng)資金，即產(chǎn)管理計(jì)劃觸發(fā)預(yù)警平倉(cāng)線(xiàn)劣后級(jí)委托人作為補(bǔ)足義務(wù)人用于提升資產(chǎn)管理計(jì)劃凈值的資金）；

（2）資產(chǎn)管理計(jì)劃的劣后級(jí)委托人自份額轉(zhuǎn)讓確認(rèn)之日起不享有資產(chǎn)管理計(jì)劃的權(quán)利義務(wù)，資產(chǎn)管理計(jì)劃的受讓人自確認(rèn)份額轉(zhuǎn)讓之日（此前已經(jīng)與管理人、托管人簽署了資產(chǎn)管理合同）起享有劣后級(jí)委托人的權(quán)利義務(wù)，包括但不限于補(bǔ)足義務(wù)等；

（3）連帶資產(chǎn)管理計(jì)劃補(bǔ)足義務(wù)人（或保證人等承擔(dān)資產(chǎn)管理計(jì)劃觸發(fā)預(yù)警平倉(cāng)線(xiàn)時(shí)的連帶補(bǔ)足義務(wù)人）同意其承擔(dān)的補(bǔ)足義務(wù)并不因劣后級(jí)委托人的變更而變更，并不應(yīng)劣后級(jí)委托人的變更而免除；

（4）資產(chǎn)管理計(jì)劃的劣后級(jí)委托人，包括讓與方與受讓方不可撤銷(xiāo)的書(shū)面承諾此次資產(chǎn)管理計(jì)劃份額轉(zhuǎn)讓不存在利益輸送、內(nèi)幕交易、不公平交易等違法違規(guī)行為；

（5）資產(chǎn)管理計(jì)劃的份額轉(zhuǎn)讓需滿(mǎn)足相關(guān)監(jiān)管、證券交易所的相關(guān)規(guī)定。

系統(tǒng)了解資管行業(yè)監(jiān)管規(guī)則及其影響可以聯(lián)系作者本人 孫海波微信bankkaw，,獲悉相關(guān)培訓(xùn)或者《資管行業(yè)監(jiān)管研究報(bào)告》。