由于筆者近期較忙，轉(zhuǎn)眼間已四個月沒更文了……鑒于筆者前一篇文章《股權(quán)激勵·股票期權(quán)數(shù)量及行權(quán)價格調(diào)整公式推導(dǎo)》（通過本公眾號發(fā)布）寫得過于復(fù)雜，文中出現(xiàn)大量股票、期權(quán)等金融術(shù)語和金融知識，對于很多讀者而言，理解起來可能較為吃力，故筆者在本文中嘗試以淺顯易懂的角度去分析私募基金，希望能達(dá)到分享理解的效果。

一、有限合伙型私募股權(quán)基金概述

私募基金，這一名詞相信大多數(shù)讀者都有所聽聞，尤其是近幾年來私募基金在國內(nèi)發(fā)展的相當(dāng)于迅速，已掀起了一翻私募基金管理人登記和基金產(chǎn)品備案的浪潮，私募基金已漸漸走入我們的視野。

所謂私募基金，是指以非公開方式向特定投資者募集資金，并以證券、股權(quán)等為投資對象的資金。與私募基金相對應(yīng)的是公募基金，其是指向社會大眾公開募集的資金。

由于篇幅有限，本文主要分析的內(nèi)容是有限合伙制私募股權(quán)基金的構(gòu)架設(shè)計，對于公募基金和私募基金的區(qū)別及私募基金的其他內(nèi)容，本文不展開闡述。但在此，仍有必要簡要地展示有限合伙型私募股權(quán)基金在基金中的定位，如下圖：

當(dāng)然，如果以組織形式再到投資方向這一角度進(jìn)行分類，上圖還可分解下圖這種形式，如下圖：

1注：股權(quán)投資基金與創(chuàng)業(yè)投資基金的區(qū)別主要在于投資標(biāo)的略有差異，但二者通常采用的組織形式是相同的，故本文以股權(quán)投資基金為例開展闡述，其原理適用創(chuàng)業(yè)投資基金。

以上私募基金的組織形式雖然不同，但其運(yùn)營的規(guī)律是相似的，都需要經(jīng)過“募、投、管、退”這幾個階段，以下就有限合伙型私募股權(quán)基金為例，以圖示簡要分析基金的架構(gòu)和運(yùn)營流程：

2注：當(dāng)普通合伙人已經(jīng)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會（即中基協(xié)）登記時，此時普通合伙人與基金管理人可由同一主體擔(dān)任；當(dāng)普通合伙人未經(jīng)中基協(xié)登記時，不能對外募集資金，此時基金需要采用雙GP的方式，讓已登記的另一GP募集資金，或另行委托基金管理人（指不出資不作為GP）募集資金。

二、普通合伙人（GP）之法律分析

《合伙企業(yè)法》第二條第三款規(guī)定，“有限合伙企業(yè)由普通合伙人和有限合伙人組成，普通合伙人對合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任，有限合伙人以其認(rèn)繳的出資額為限對合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)責(zé)任?！?/span>

《合伙企業(yè)法》第三條規(guī)定，“國有獨(dú)資公司、國有企業(yè)、上市公司以及公益性的事業(yè)單位、社會團(tuán)體不得成為普通合伙人?！?/span>

可見，國有獨(dú)資公司、國有企業(yè)、上市公司以及公益性的事業(yè)單位、社會團(tuán)體不得成為普通合伙人，因前述主體成為普通合伙人時，需要承擔(dān)無限責(zé)任，此時將會給國家、集體、多數(shù)投資者或社會公眾（全民所有制企業(yè)）的利益造成損失。換言之，只要不是前述列舉的主體時，則不在禁止擔(dān)任普通合伙人之列，如自然人、公司、合伙企業(yè)等，均可擔(dān)任普通合伙人。

但根據(jù)《證券投資基金法》和中基協(xié)的《私募基金登記備案相關(guān)問題解答（一）》，自然人不得登記為私募基金管理人。故實踐中，基金產(chǎn)品中通常以公司或有限合伙來擔(dān)任普通合伙人。注意，此處說的是基金產(chǎn)品，非基金管理人?；鸸芾砣巳绮捎糜邢藓匣锲髽I(yè)形式時，可由自然人來擔(dān)任執(zhí)行事務(wù)合伙人或執(zhí)行事務(wù)合伙人委派代表（指執(zhí)行事務(wù)合伙人為企業(yè)時）。

在基金管理人這一層面，當(dāng)自然人或有限合伙企業(yè)擔(dān)任基金管理人的普通合伙人時，該自然人或有限合伙企業(yè)需要擔(dān)任無限連帶責(zé)任，而作為GP的有限合伙企業(yè)還需要追溯至其最終的出資人，由該出資人中的普通合伙人承擔(dān)無限責(zé)任，故實踐中多采用有限責(zé)任公司來擔(dān)任基金管理人的普通合伙人，因公司的股東以其認(rèn)繳的出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任，在此情況下，可將股東投資的風(fēng)險進(jìn)行有效的隔離。

在基金產(chǎn)品這一層面，當(dāng)普通合伙人未經(jīng)中基協(xié)登記時，其僅能作為普通的投資者的身份，而非私募基金管理人，不適用《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第十三條關(guān)于“視為合格投資者”的情形，即“投資于所管理私募基金的私募基金管理人”，故該普通合伙人仍需適用合格投資者的要求，根據(jù)《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第十二條的規(guī)定，該普通合伙人的凈資產(chǎn)應(yīng)不低于1000萬元人民幣，同時認(rèn)繳基金產(chǎn)品份額不低于100萬元人民幣。

三、基金管理人之法律分析

根據(jù)《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第七條規(guī)定，“各類私募基金管理人應(yīng)當(dāng)根據(jù)基金業(yè)協(xié)會的規(guī)定，向基金業(yè)協(xié)會申請登記，報送以下基本信息：（一）工商登記和營業(yè)執(zhí)照正副本復(fù)印件;（二）公司章程或者合伙協(xié)議；（三）主要股東或者合伙人名單……”。

可見，基金管理人的組織形式被限定為公司或合伙企業(yè)。如前所述，實踐中多采用有限責(zé)任公司來擔(dān)任基金管理人，以規(guī)避和隔離風(fēng)險。

當(dāng)基金產(chǎn)品采用有限合伙企業(yè)這一形式時，普通合伙人與基金管理人可能會出現(xiàn)競合和分離的情形，以下分情況進(jìn)行闡述：

1、普通合伙人與基金管理人出現(xiàn)競合的情形

當(dāng)普通合伙人已在中基協(xié)通過登記取得牌照時，通常由普通合伙人來擔(dān)任基金產(chǎn)品的基金管理人，即此時普通合伙人=基金管理人，如下圖：

2、普通合伙人與基金管理人出現(xiàn)分離的情形

該種情況下，一般是因普通合伙人未取得牌照，所以需要另行委托基金管理人進(jìn)行資金募集和產(chǎn)品備案等手續(xù)，但基金管理人認(rèn)繳基金產(chǎn)品份額（合伙企業(yè)財產(chǎn)份額），此時普通合伙人≠基金管理人，如下圖：

若基金管理人認(rèn)繳基金產(chǎn)品份額（合伙企業(yè)財產(chǎn)份額），此時合伙企業(yè)采用的是雙GP進(jìn)行管理的形式，但普通合伙人≠基金管理人，如下圖：

四、有限合伙人（LP）之法律分析

如前所述，《合伙企業(yè)法》第二條第三款關(guān)于有限合伙人的規(guī)定、《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第十二條和第十三條關(guān)于合格投資者的認(rèn)定和視為合格投資者的情形，可擔(dān)任有限合伙人的主體范圍相對于普通合伙人而言，只需要符合合格投資者即可，范圍非常廣泛，如自然人、公司、合伙企業(yè)、社?；?、各類經(jīng)備案資管計劃等。

但需要注意的是，根據(jù)國家發(fā)展改革委于2016年12月30日下發(fā)的《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》的第十一條規(guī)定，“除政府外的其他基金投資者為具備一定風(fēng)險識別和承受能力的合格機(jī)構(gòu)投資者?！笨梢?，當(dāng)基金產(chǎn)品為政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金時，自然人不得直接作為出資人，即當(dāng)該基金產(chǎn)品采用有限合伙企業(yè)形式時，自然人不得直接以有限合伙人的身份進(jìn)行出資。在此，筆者認(rèn)為，自然人以其控制的企業(yè)作為直接出資人即可規(guī)避該禁止性規(guī)定。

五、基金構(gòu)架設(shè)計

在采用有限合伙型這一組織形式的私募股權(quán)基金中，實踐中有限合伙人通常是認(rèn)繳出資額占比較大的一方，故有限合伙人基于財產(chǎn)安全的角度出發(fā)，或自身想?yún)⑴c投資管理的考慮，又或是想在管理費(fèi)上分一杯羹，往往會想方設(shè)法去參與基金的管理，此時作為有限合伙人的重要投資人為強(qiáng)勢的一方；

而有限合伙人與普通合伙人在合作過程中，可能會遇到主導(dǎo)項目強(qiáng)勢的普通合伙人之控制人，或可能會遇到專業(yè)而強(qiáng)勢的基金管理人之控制人，因有限合伙人有著依靠強(qiáng)勢的普通合伙人或?qū)I(yè)基金管理人去管理基金的需求，或普通合伙人之控制人、基金管理人之控制人不放心或不愿意讓有限合伙人過多參與管理而影響投資收益時，往往會減少有限合伙人的管理干預(yù)，此時作為普通合伙人之控制人、基金管理人之控制人為強(qiáng)勢的一方；

在實踐中，更多的是有限合伙人與普通合伙人（基金管理人）在第一次合作時，本著促進(jìn)雙方愉快合作的原則，或者普通合伙人（基金管理人）愿意與有限合伙人共同合作，發(fā)揮各自的優(yōu)勢，約定雙方進(jìn)行分工，如普通合伙人（基金管理人）負(fù)責(zé)利用自己專業(yè)對項目篩選和投資，有限合伙人利用自身的資源優(yōu)勢，尋找項目和協(xié)調(diào)當(dāng)?shù)卣撸ㄍㄟ^雙GP方式合作），此時雙方往往都愿意做出讓步，處于一種均衡的狀態(tài)。

以下分三種情況，分別對處于強(qiáng)勢的普通合伙人（基金管理人）之控制人、投資人、和雙方均衡狀態(tài)的不同構(gòu)架設(shè)計進(jìn)行分析。

（一）普通合伙人（基金管理人）之控制人處于強(qiáng)勢時的構(gòu)架

1、設(shè)單一公司GP作為執(zhí)行事務(wù)合伙人

如下圖：

在這一架構(gòu)下，有如下特點(diǎn)：

（1）普通合伙人（基金管理人）之控制人設(shè)一個公司，作為普通合伙人兼執(zhí)行事務(wù)合伙人，會在投資決策委員會（若設(shè)）以占多數(shù)席位的方式，對基金的運(yùn)營進(jìn)行控制；

（2）由于公司的股東以其認(rèn)繳出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任，故普通合伙人（基金管理人）之控制人設(shè)立公司，可規(guī)避普通合伙人之控制人承擔(dān)無限責(zé)任之風(fēng)險；

（3）該公司已經(jīng)中基協(xié)登記取得牌照，能對外募集資金和進(jìn)行投資管理，此時該公司同時兼任執(zhí)行事務(wù)合伙人和基金管理人之身份。

注：本文所列重要投資人LP，不是指僅有一個有限合伙人，而是在眾多有限合伙人（如LP1、LP2、LP3等）中，具有重要話語權(quán)和決定權(quán)的有限合伙人。

    2、設(shè)雙層有限合伙嵌套

如下圖：

在這一架構(gòu)下，有如下特點(diǎn)：

（1）單一公司作為GP與有限合伙人共同出資設(shè)立有限合伙（即圖中的“3”），以作為執(zhí)行事務(wù)合伙人，對有限合伙企業(yè)進(jìn)行管理控制。此時該有限合伙企業(yè)并非作為基金，無需履行中基協(xié)的登記備案手續(xù)，該合伙企業(yè)可作以下方案設(shè)計（原因說明）。原因一是單一公司自身不存在對外募集資金的行為，與有限合伙人共同出資設(shè)立有限合伙企業(yè)作為GP，該有限合伙企業(yè)的定位是作為基金管理人，對下一層的有限合伙型私募股權(quán)投資基金進(jìn)行管理；原因二是該單一公司GP，并非經(jīng)中基協(xié)登記的私募基金管理人，該有限合伙企業(yè)并非由專業(yè)的私募基金管理人進(jìn)行管理；原因三是該單一公司并非從執(zhí)行事務(wù)合伙的管理行為中盈利，未收取管理費(fèi)用，單一公司與有限合伙人按財產(chǎn)份額來分配投資收益；

（2）普通合伙人（基金管理人）之控制人以較少的出資，取得較大的控制權(quán)，從而產(chǎn)生杠桿放大的控制效果。如普通合伙人（基金管理人）之控制人在有限合伙GP中以單一公司認(rèn)繳1%的財產(chǎn)份額，最多可取得有限合伙GP的100%控制權(quán)，而有限合伙GP在有限合伙型私募股權(quán)投資基金中只認(rèn)繳1%的財產(chǎn)份額，此時普通合伙人（基金管理人）之控制人間接持有有限合伙型私募股權(quán)投資基金0.01%的財產(chǎn)份額，最多可控制該基金的100%的控制權(quán)；

（3）有限合伙作為GP，已在中基協(xié)登記并取得牌照，此時有限合伙GP兼任執(zhí)行事務(wù)合伙人和基金管理人之身份，能向投資人LP募集資金并設(shè)立有限合伙型私募股權(quán)投資基金（即圖中的“4”），同時可取得基金管理費(fèi)用。

3、另設(shè)控制的基金管理人

如下圖：

在這一架構(gòu)下，有如下特點(diǎn)：

（1）該架構(gòu)下的特點(diǎn)與設(shè)單一公司GP作為執(zhí)行事務(wù)合伙人的情況大部分相同，但普通合伙人GP未在中基協(xié)登記未取得牌照，不得對外募集資金，故普通合伙人（基金管理人）之控制人另設(shè)其控制的基金管理人進(jìn)行募集資金和管理；

（2）該另設(shè)的基金管理人不在有限合伙型私募股權(quán)投資基金出資，不作為普通合伙人，而由有限合伙型私募股權(quán)投資基金的全體合伙人與基金管理人簽訂委托管理協(xié)議；

（3）普通合伙人（基金管理人）之控制人可全面掌控有限合伙型私募股權(quán)投資基金的事務(wù)，通過設(shè)單一公司GP作為執(zhí)行事務(wù)合伙人控制合伙企業(yè)基金，對外代表合伙企業(yè)基金處理日常事務(wù)，同時另設(shè)基金管理人作為合伙企業(yè)基金的管理人，到中基協(xié)完成產(chǎn)品備案和對外進(jìn)行項目投資。

（4）另設(shè)的基金管理人不作為GP時，不必考慮控制合伙企業(yè)基金時可能會涉及的關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競爭問題，便于另設(shè)的基金管理人可同時管理多支基金。該基金管理人不是普通合伙人，不必承擔(dān)無限責(zé)任，從而實現(xiàn)風(fēng)險隔離，同時仍可享受分配超額收益。

4、在雙層有限合伙嵌套下另設(shè)控制的基金管理人

如下圖：

在這一架構(gòu)下，有如下特點(diǎn)：

（1）該架構(gòu)下的特點(diǎn)與“設(shè)雙層有限合伙嵌套”和“另設(shè)控制的基金管理人”的情況大部分相同，有限合伙GP未在中基協(xié)登記未取得牌照，不得對外募集資金，故普通合伙人（基金管理人）之控制人另設(shè)其控制的基金管理人進(jìn)行募集資金和管理；

（2）該另設(shè)的基金管理人也不在有限合伙型私募股權(quán)投資基金出資，不作為普通合伙人，而由有限合伙型私募股權(quán)投資基金的全體合伙人與基金管理人簽訂委托管理協(xié)議。

（二）投資人處于強(qiáng)勢時的架構(gòu)

1、設(shè)單一關(guān)聯(lián)公司作為執(zhí)行事務(wù)合伙人

如下圖：

在這一架構(gòu)下，有如下特點(diǎn)：

（1）有限合伙人間接地參與和控制有限合伙型私募股權(quán)投資基金的管理事務(wù)。因《合伙企業(yè)法》的第六十八條規(guī)定，“有限合伙人不執(zhí)行合伙事務(wù)，不得對外代表有限合伙企業(yè)”；同時第七十二條第二款規(guī)定，“有限合伙人未經(jīng)授權(quán)以有限合伙企業(yè)名義與他人進(jìn)行交易，給有限合伙企業(yè)或者其他合伙人造成損失的，該有限合伙人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任。”但強(qiáng)勢的有限合伙人可通過控制執(zhí)行事務(wù)合伙人的方式，從而間接參與合伙企業(yè)的事務(wù)管理，也規(guī)避了直接參與事務(wù)時賠償責(zé)任的風(fēng)險；

但這種變相參與甚至控制合伙企業(yè)事務(wù)的行為，仍存在風(fēng)險。根據(jù)中基協(xié)發(fā)布的《私募投資基金合同指引3號（合伙協(xié)議必備條款指引）》的第五條第五款規(guī)定，“合伙協(xié)議可以對有限合伙人的權(quán)限及違約處理辦法做出約定，但是不得做出有限合伙人以任何直接或間接方式，參與或變相參與超出前款規(guī)定的八種不視為執(zhí)行合伙事務(wù)行為的約定?！?/span>

另根據(jù)中基協(xié)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)綜合報送平臺的窗口指導(dǎo)意見，合伙企業(yè)的實際控制人“可以”認(rèn)定為執(zhí)行事務(wù)合伙人，如下圖：

按照“實質(zhì)重于形式”的認(rèn)定原則和法人應(yīng)追溯到最終的自然人、國資管理部門等，當(dāng)作為法人的執(zhí)行事務(wù)合伙人被有限合伙人所控制時，應(yīng)認(rèn)定有限合伙人為實際控制人，此結(jié)論與窗口指導(dǎo)意見出現(xiàn)了不一致的口徑，存在被協(xié)會反饋和質(zhì)疑的風(fēng)險。

（2）該關(guān)聯(lián)公司已在中基協(xié)登記取得牌照，能對外募集資金和進(jìn)行投資管理，此時該關(guān)聯(lián)公司兼任執(zhí)行事務(wù)合伙人和基金管理人之身份；

（3）該關(guān)聯(lián)公司作為執(zhí)行事務(wù)合伙人兼基金管理人，可參與管理費(fèi)和超額收益的分配。

2、設(shè)雙層有限合伙嵌套

如下圖：

在這一架構(gòu)下，有如下特點(diǎn)：

（1）此處的投資人LP是強(qiáng)勢的一方，而有限合伙人LP（如上圖“5”）僅是投資人共同合作的出資方，并未控制有限合伙GP，投資人LP通過杠桿放大對有限合伙GP的控制；

（2）其他方面的特點(diǎn)與普通合伙人（基金管理人）之控制人處于強(qiáng)勢時所設(shè)的雙層有限合伙嵌套相似，此處不再開展闡述。

3、另設(shè)控制的基金管理人

如下圖：

該種架構(gòu)下的特點(diǎn)，與普通合伙人（基金管理人）之控制人另設(shè)控制的基金管理人的情況相似，此處不展開闡述。

4、在雙層有限合伙嵌套下另設(shè)控制的基金管理人

如下圖：

該種架構(gòu)下的特點(diǎn)，與普通合伙人（基金管理人）之控制人在雙層有限合伙嵌套下另設(shè)控制的基金管理人的情況，及投資人LP是強(qiáng)勢的一方時設(shè)雙層有限合伙嵌套的情況相似，此處不展開闡述。

（三）雙方均衡狀態(tài)的架構(gòu)

1、共同設(shè)立普通合伙人作為GP

如下圖：

在這一架構(gòu)下，有如下特點(diǎn)：

（1）普通合伙（基金管理人）之控制人與重要投資人共同出資設(shè)立企業(yè)（指公司或有限合伙企業(yè)），作為普通合伙人兼執(zhí)行事務(wù)合伙人，同時該普通合伙人再履行私募基金管理人登記手續(xù)，以取得牌照后成為私募基金管理人，對外募集資金和投資管理；

（2）這種模式較少見，因共設(shè)企業(yè)設(shè)立后，還需要履行私募基金管理人登記手續(xù)，耗時耗力，不具經(jīng)濟(jì)效益。

2、單GP 單基金管理人

如下圖：

在這一架構(gòu)下，有如下特點(diǎn)：

（1）重要投資人作為LP，出資設(shè)立投資人關(guān)聯(lián)企業(yè)作為有限合伙型私募股權(quán)投資基金的GP，該GP未取得牌照，故需要普通合伙人（基金管理人）之控制人以其控制的基金管理人募集資金和投資管理；

（2）該基金管理人并未認(rèn)繳有限合伙型私募股權(quán)投資基金的份額，故其不作為GP的身份，而由有限合伙企業(yè)基金的全體合伙人與基金管理人簽訂委托管理協(xié)議；

（3）這種合作模式通常見于基金管理人具有專業(yè)的投資能力和投資資源，重要投資人想借助于基金管理人這一通道，快速地募集資金，以盡早進(jìn)行項目投資；

（4）在該模式下，有限合伙企業(yè)基金的全體合伙人應(yīng)對基金管理人和普通合伙人的權(quán)利義務(wù)進(jìn)行明確的約定；

（5）雙方主要通過投資決策委員會來進(jìn)行投資決策，對有限合伙企業(yè)基金的控制，主要依各方在投決委的席位人數(shù)和通過人數(shù)約定；

（6）該模式的其他特點(diǎn)，與本文前面的“另設(shè)控制的基金管理人”部分之分析相似，本處不再展開闡述。

3、雙GP單牌照

如下圖：

在這一架構(gòu)下，有如下特點(diǎn)：

（1）普通合伙（基金管理人）之控制人以其控制的基金管理人作為GP1，而重要投資人LP則以其控制的普通合伙人作為GP2。其中GP1具有牌照，而GP2不具有牌照；

（2）GP1和GP2均應(yīng)對有限合伙型私募股權(quán)投資基金承擔(dān)無限連帶責(zé)任；

（3）在該模式下，基金管理人GP1負(fù)責(zé)利用自身專業(yè)對項目篩選和投資，普通合伙人GP2利用自身的資源優(yōu)勢，尋找項目和協(xié)調(diào)當(dāng)?shù)卣?，從而達(dá)到合作共贏的局面，實現(xiàn)利益最大化；

（4）由于GP2不具有牌照，其無法參與資金募集、管理和項目運(yùn)作，導(dǎo)致管理費(fèi)無法直接給予GP2，否則存在不合規(guī)之風(fēng)險。但實踐中，筆者參與的政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金項目中，由具備牌照資格的GP聘請不具備的GP作為投資顧問，由前者通過投資顧問費(fèi)的名義向后者支付管理費(fèi)，這也是一種解決思路；

（5）該模式的其他特點(diǎn)，與本文前面的“另設(shè)控制的基金管理人”、“單GP 單基金管理人”等部分之分析相似，本處不再展開闡述。

注：本文僅列舉分析常見的基金構(gòu)架，對于實務(wù)中出現(xiàn)較少的基金構(gòu)架，本文不展開分析。