一、行業(yè)概述

• 2018Q1國(guó)內(nèi)發(fā)用電規(guī)模

1. 2018Q1，全國(guó)發(fā)用電延續(xù)了去年四季度以來(lái)的快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，發(fā)電量和同比增速處于近年來(lái)較高水平。
2. 1-2月份，全國(guó)工業(yè)用電量同比增長(zhǎng)11.2%，增速同比提高4.3個(gè)百分點(diǎn)，用電增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率55.6%。其中制造業(yè)用電量同比增長(zhǎng)13.0%，增速同比提高4.1個(gè)百分點(diǎn)。制造業(yè)的31個(gè)行業(yè)中，有29個(gè)實(shí)現(xiàn)了用電正增長(zhǎng)。1-2月份全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng)7.2%，增速同比和環(huán)比均有所提高；固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)7.9%，比上年全年加快0.7個(gè)百分點(diǎn)。
3. 主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的向好，是拉動(dòng)全社會(huì)用電快速增長(zhǎng)的主要原因。雖然天氣、電能替代等因素對(duì)提高全社會(huì)用電增速也有一定影響，但總的來(lái)看影響較小。
4. 進(jìn)入4月份以來(lái)，全國(guó)發(fā)電量繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)，據(jù)調(diào)度快報(bào)數(shù)據(jù)，4月1-6日全國(guó)發(fā)電量同比增長(zhǎng)10.04%，同比提高4.62個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)4月份全國(guó)全社會(huì)用電量仍將保持平穩(wěn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

• 發(fā)電結(jié)構(gòu)
• 我國(guó)“富煤、缺油、少氣”的資源稟賦導(dǎo)致煤電長(zhǎng)期以來(lái)一直占據(jù)我國(guó)電源結(jié)構(gòu)的核心地位。2017年煤電裝機(jī)量為10.2億千瓦，占裝機(jī)總量58%，此外，水電占19%、氣電占5%、并網(wǎng)風(fēng)電占9%、并網(wǎng)太陽(yáng)能占7%、核電占2%。而從發(fā)電量來(lái)看，煤電全年為42000億千瓦時(shí)，占比更是高達(dá)67%。

• 
  

• 電力行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈

• 電力行業(yè)產(chǎn)品特點(diǎn)

1. 同質(zhì)性：產(chǎn)品沒(méi)有本質(zhì)差別，主要差別在于水、火、風(fēng)、光等電能質(zhì)量差異；
2. 瞬時(shí)性：產(chǎn)、供、銷(xiāo)（發(fā)、輸、配、售、用）同時(shí)完成，行業(yè)無(wú)存貨，以銷(xiāo)定產(chǎn)（預(yù)測(cè)需求是關(guān)鍵）

• 火電行業(yè)自身特點(diǎn)

1. 燃煤電廠、燃油電廠、燃?xì)怆姀S、熱電聯(lián)產(chǎn)
2. 建設(shè)周期短，單位造價(jià)低；利用小時(shí)可預(yù)測(cè)性高，變動(dòng)因素主要在于煤價(jià)、電價(jià)；研究重點(diǎn)在于燃煤類(lèi)上市公司（其他形式占比低）
3. 火電行業(yè)同質(zhì)化強(qiáng)的特點(diǎn)決定應(yīng)主要采用“自上而下”的研究方法

• 企業(yè)業(yè)績(jī)推動(dòng)因素

主要——發(fā)電量（供熱量）、電價(jià)（熱價(jià)）、燃料價(jià)格

其他——技術(shù)創(chuàng)新、環(huán)境政策、人才管理等

• 火電行業(yè)三要素（業(yè)績(jī)敏感度是電價(jià)>煤價(jià)>利用小時(shí)）

1. 電價(jià)——目前由政府主導(dǎo)

2. 政府政策意圖、成本變動(dòng)、CPI指數(shù)、供需矛盾、競(jìng)價(jià)上網(wǎng)等政策因素；未來(lái)會(huì)主要由供求決定

3. 煤價(jià)——市場(chǎng)主導(dǎo)，政府指導(dǎo)

4. 煤炭供求（電力需求占煤炭產(chǎn)量50%以上），合同煤、計(jì)劃煤變動(dòng)趨勢(shì)；“入爐價(jià)”是衡量煤炭真實(shí)成本的重要指標(biāo)——涵蓋了坑口價(jià)和運(yùn)費(fèi)變動(dòng)情況
5. 火電機(jī)組的營(yíng)業(yè)成本主要由燃料成本、折舊、電力采購(gòu)成本、人力成本、維修支出及其他等組成。其中，燃料成本是主營(yíng)業(yè)務(wù)成本最大的組成部分。（目前七成）

6. 設(shè)備利用小時(shí)——供需決定

7. 根據(jù)用電需求和裝機(jī)增速進(jìn)行綜合判斷（全國(guó)、區(qū)域的行業(yè)模型）；同時(shí)考慮節(jié)能調(diào)度、小火電關(guān)閉等因素

• 火電行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)

1、政策影響

1. 電改——9號(hào)文件，核心目標(biāo)是打破電力市場(chǎng)壟斷，恢復(fù)電的商品屬性，使市場(chǎng)在電力資源配置中起決定性作用，電網(wǎng)企業(yè)由過(guò)去將上網(wǎng)電價(jià)和銷(xiāo)售電價(jià)價(jià)差作為收入來(lái)源，改為按照政府核定的輸配電價(jià)收取過(guò)網(wǎng)費(fèi)，發(fā)電企業(yè)直接進(jìn)入市場(chǎng)，與電力用戶直接交易，通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)確定電量和電價(jià)。
2. 煤電供給側(cè)改革——淘汰落后產(chǎn)能、嚴(yán)控新增產(chǎn)能規(guī)模、鼓勵(lì)推動(dòng)發(fā)電集團(tuán)實(shí)施重組整合

2、產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)

為降低煤電成本，燃煤發(fā)電規(guī)?；潭仍絹?lái)越高，同時(shí)規(guī)劃周期與資金投入越來(lái)越高，隨著清潔能源技術(shù)發(fā)展水平不斷提高，燃煤發(fā)電競(jìng)爭(zhēng)力正在逐步降低，在全球朝向低碳發(fā)展的大趨勢(shì)下，煤炭產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)期逐步減產(chǎn)萎縮是必然趨勢(shì)，火力發(fā)電行業(yè)已經(jīng)逐步步入夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)鏈條之中。

• 行業(yè)研究邏輯

1. 電力行業(yè)有產(chǎn)、供、銷(xiāo)同時(shí)完成的特性，無(wú)法大規(guī)模存儲(chǔ)，因此是以銷(xiāo)定產(chǎn)；我國(guó)由于工業(yè)用電占比高，因此隨著經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)（GDP）影響比較明顯。
2. 由于火電下游電價(jià)（價(jià)）與發(fā)電量（量）受?chē)?guó)家調(diào)度決定，因此暫且擱置，而重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)上游，即燃煤價(jià)格（占成本七成左右）的變化影響。
3. 從長(zhǎng)期來(lái)看，煤電將逐步被其他清潔能源所替代，因此煤電行業(yè)成長(zhǎng)性較差，建議作為煤炭?jī)r(jià)格回升期間內(nèi)配置標(biāo)的。
4. 國(guó)內(nèi)清潔能源受政策支持，優(yōu)先級(jí)別高于火電，基本脫離下游需求的掣肘，因此火電板塊承擔(dān)電力行業(yè)的上下游周期性博弈。

• 市場(chǎng)格局

電力部——國(guó)家電力公司（2002分拆重組）——2+5+4

1. 兩個(gè)電網(wǎng)公司——國(guó)家電網(wǎng)+南方電網(wǎng)

2. 主要業(yè)務(wù)：以建設(shè)和運(yùn)營(yíng)電網(wǎng)為核心業(yè)務(wù)。
3. 組成部分：各省電力公司、中國(guó)電力科學(xué)研究院（省電力公司由省電科院、省經(jīng)研院、省供電局、檢修公司組成）

4. 五大發(fā)電集團(tuán)

5. 華能集團(tuán)公司、中國(guó)國(guó)電集團(tuán)公司、中國(guó)華電集團(tuán)公司、中國(guó)大唐集團(tuán)公司、中國(guó)電力投資集團(tuán)公司

6. 四大輔業(yè)機(jī)構(gòu)

7. 電力工程顧問(wèn)集團(tuán)（下屬六大區(qū)域設(shè)計(jì)院）、水電工程顧問(wèn)集團(tuán)、水利水電建設(shè)集團(tuán)、葛洲壩集團(tuán)

8. 四小豪門(mén)

   ——華潤(rùn)電力、國(guó)華電力、國(guó)投電力、中廣核

9. 地方巨頭

   ——山東魯能、浙江浙能、上海申能、廣東粵能、北京京能

二、公司介紹

• 華能?chē)?guó)際、華電國(guó)際的母公司分別是國(guó)內(nèi)五大發(fā)電集團(tuán)成員，并且均以煤炭發(fā)電為主；2017年，華電國(guó)際燃煤發(fā)電機(jī)組占總裝機(jī)容量為80%、華能?chē)?guó)際是85%。

三、經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)

• 通過(guò)對(duì)比華能?chē)?guó)際、華電國(guó)際的總營(yíng)收與主要營(yíng)收增速變化，能發(fā)現(xiàn)華電國(guó)際主營(yíng)收入增速遠(yuǎn)低于總營(yíng)收增速狀況，這是因?yàn)楣驹?017年大幅增加售煤規(guī)模的結(jié)果（2017售煤營(yíng)收增速9倍以上；占總營(yíng)收比為16.21%，15、16年售煤營(yíng)收占比均不超過(guò)3%）
• 2015~2017年，華能?chē)?guó)際主營(yíng)占總營(yíng)收比分別為99.18%、98.33%、97.68%；華電國(guó)際主營(yíng)占總營(yíng)收比分別為96.72%、97.25%、83.11%。

四、SWOT分析

五、結(jié)論

1. 隨著動(dòng)力煤價(jià)格（期貨端研究）持續(xù)回落，燃煤成本較高的華能?chē)?guó)際、華電國(guó)際具有投資機(jī)會(huì)
2. 影響煤電企業(yè)利潤(rùn)的三要素：
3. 銷(xiāo)量——受經(jīng)濟(jì)走勢(shì)影響明顯
4. 價(jià)格——政府管控，不通電源定價(jià)體系不用；
5. 成本——煤電為主，煤炭?jī)r(jià)格對(duì)企業(yè)利潤(rùn)影響明顯（主要考慮因素）
6. 供給側(cè)改革、清潔能源擠壓、屬于夕陽(yáng)行業(yè)，只做周期波段，不建議長(zhǎng)期持股