|
★ 核心觀點(diǎn)： 在煤價(jià)趨勢(shì)不發(fā)生根本性逆轉(zhuǎn)下，2018年煤電聯(lián)動(dòng)于情于理勢(shì)在必行。 我們依據(jù)國家發(fā)改委公布的煤電聯(lián)動(dòng)計(jì)算公式，結(jié)合各省已有的電煤價(jià)格指數(shù)變動(dòng)： 假定2016年11月到2017年10月周期平均電煤價(jià)格指數(shù)為507.61元/噸，同期全國平均供電煤耗為315克/千瓦時(shí)進(jìn)行測(cè)算。 測(cè)算結(jié)果： 全國燃煤標(biāo)桿電價(jià)平均上調(diào)幅度為4.45分/千瓦時(shí)，減去7月份已調(diào)價(jià)幅度后，湖南、四川、廣西三省應(yīng)漲價(jià)幅度靠前，分別為6.91、6.32和5.60分/千瓦時(shí)。 對(duì)比歷史數(shù)據(jù)也可以發(fā)現(xiàn)： 當(dāng)前各大電網(wǎng)電價(jià)水平遠(yuǎn)低于2014年9月，但煤價(jià)已經(jīng)顯著高于2014年，煤價(jià)電價(jià)出現(xiàn)不合理的倒掛。 同時(shí)今年上半年火電企業(yè)業(yè)績下滑明顯，如果上網(wǎng)電價(jià)不做調(diào)整，火電企業(yè)很難走出“量增利減”的困境。電價(jià)受政策風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)電量雙沖擊，難以足額上調(diào)。從煤電價(jià)格歷史調(diào)價(jià)情況來看，全國燃煤上網(wǎng)電價(jià)變動(dòng)范圍在-3~2.6分/千瓦時(shí)，上調(diào)電價(jià)4.45分幅度過大，可能受到國家政策管控影響。 綜合相關(guān)因素，我們給出中性假設(shè)： 全國火電標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)受煤電聯(lián)動(dòng)及宏觀調(diào)控影響，上漲3分/千瓦時(shí)(把2016年下降的幅度補(bǔ)回來);假設(shè)有30%的市場(chǎng)電量，且市場(chǎng)電量不漲價(jià)，相當(dāng)于最終電價(jià)漲幅打七折為2.1分。 電價(jià)上調(diào)全面利好火電行業(yè)，火電龍頭較為受益。 在中性假設(shè)下，我們進(jìn)一步引入點(diǎn)火價(jià)差和單位裝機(jī)邊際利潤進(jìn)行分省火電基本面研究。 結(jié)果顯示冀北、蒙東、江蘇和浙江等位于華北、華東地區(qū)的省份火電邊際利潤情況較好。 我們認(rèn)為華能國際、浙能電力等火電龍頭受益于較大的火電上網(wǎng)電量，業(yè)績?cè)鲩L絕對(duì)值排名靠前。風(fēng)險(xiǎn)提示：電價(jià)上調(diào)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，電力供需形勢(shì)惡化風(fēng)險(xiǎn)。 核心觀點(diǎn)！！ ? 從煤電聯(lián)動(dòng)政策來看： ◇ 第一版煤電聯(lián)動(dòng)機(jī)制是以2004年5月底的電煤車板價(jià)為基礎(chǔ)，原則上以不少于6個(gè)月為一個(gè)周期，若周期內(nèi)平均煤價(jià)比前一周期變化幅度達(dá)到或超過5%，則相應(yīng)調(diào)整電價(jià)。 第一版煤電聯(lián)動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)為煤價(jià)漲幅的70%，另外30%的漲幅由電力企業(yè)消化。 ◇ 第二版煤電聯(lián)動(dòng)實(shí)施周期由最初的半年調(diào)整為以年度為周期，當(dāng)電煤價(jià)格波動(dòng)幅度超過5%時(shí)，調(diào)整相應(yīng)上網(wǎng)電價(jià);此外企業(yè)承擔(dān)價(jià)格波動(dòng)的比例由30%降低為10%。 ◇ 第三版煤電聯(lián)動(dòng)則充分考慮到不同省份間煤電生產(chǎn)成本的巨大差別，引入分省的電煤價(jià)格指數(shù)作為各省調(diào)價(jià)的依據(jù)。同時(shí)相關(guān)計(jì)算公式與數(shù)據(jù)來源予以公開，其從理論和實(shí)踐上均有所完善，更具有可操作性。 ? 從歷年電價(jià)調(diào)整和煤電聯(lián)動(dòng)政策歷史來看： ◇ 從2004年至今我國燃煤機(jī)組上網(wǎng)電價(jià)共計(jì)調(diào)整14次，其中九次上調(diào)五次下調(diào)，全國性上調(diào)平均電價(jià)最高為2.6分/千瓦時(shí)，下調(diào)幅度最大為-3分/千瓦時(shí)。 ◇ 整體上看當(dāng)煤電上網(wǎng)電價(jià)調(diào)整時(shí)，非居民用電銷售電價(jià)一般也會(huì)做同向調(diào)整，調(diào)整幅度往往與上網(wǎng)電價(jià)變動(dòng)、當(dāng)期經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等相關(guān)。 ◇ 唯一較為特殊的是2017年7月電價(jià)調(diào)整情況： 此次電價(jià)調(diào)整空間來源于取消向發(fā)電企業(yè)征收的工業(yè)企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整專項(xiàng)資金、國家重大水利工程建設(shè)基金和大中型水庫移民后期扶持基金征收標(biāo)準(zhǔn)各降低25%，同時(shí)結(jié)合向上下游釋放輸配電改革紅利的情況，首次實(shí)現(xiàn)在上調(diào)燃煤標(biāo)桿電價(jià)的同時(shí)降低銷售電價(jià)。 ? 結(jié)合歷史上六次煤電聯(lián)動(dòng)情況及動(dòng)力煤價(jià)格變化情況來看： ◇ 在2006年6月至2008年6月間，動(dòng)力煤價(jià)格快速上行而相關(guān)電價(jià)調(diào)整政策卻遲遲未能出臺(tái)。 ◇ 2010年后動(dòng)力煤價(jià)格仍存在較大的震蕩，但之后煤電聯(lián)動(dòng)機(jī)制并沒有明確啟動(dòng)，相關(guān)電價(jià)調(diào)整更多是源于政府機(jī)關(guān)的行政計(jì)劃調(diào)整，煤電聯(lián)動(dòng)的市場(chǎng)化屬性并沒有得到較好的體現(xiàn)。 從圖2和圖3可以看到： 當(dāng)前動(dòng)力煤價(jià)格與2008年一季度較為相似，而平均電價(jià)略高。 但從【銷售凈利率】這一財(cái)務(wù)指標(biāo)來看，當(dāng)前CS火電銷售凈利率僅為4.76%，與2008年一季度的3.56%相差不大。 除去2008年下半年的極端情況，此數(shù)據(jù)已經(jīng)屬于火電板塊歷史較低水平。 從【行業(yè)健康】發(fā)展角度結(jié)合火電行業(yè)歷史數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為火電板塊保持10%左右的穩(wěn)定凈利潤率是較為合理的水平。 由于煤電聯(lián)動(dòng)計(jì)算參照年份是2014年，我們進(jìn)一步將當(dāng)前電價(jià)和煤價(jià)與2014年做對(duì)比，結(jié)果如下： ? 火電裝機(jī)增速與總裝機(jī)增速： 根據(jù)歷年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)： ◇ 2008年-2015年全國6000千瓦以及上電廠裝機(jī)容量增速基本維持在穩(wěn)定狀態(tài) ◇ 2015年全國裝機(jī)增速達(dá)到10.41%，此后全國裝機(jī)容量增速明顯放緩 ◇ 2016年增速相比2015年下降1.19個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到9.23% ◇ 2017年上半年增速降至歷史最低點(diǎn)的6.84%。 綜述： 近十年來全國火電裝機(jī)容量增速均略低于總裝機(jī)容量增速，但二者變化趨勢(shì)大致相似，在2015年火電裝機(jī)增速達(dá)到7.84%自2012年以來的最高增速后，2016年增速下降至6.43%，2017年上半年更低至4.42%。 在當(dāng)前電力供需失衡、煤電被列入去產(chǎn)能行業(yè)的大背景下，火電裝機(jī)或?qū)㈤L期維持低速增長。 ? 火電發(fā)電量增速和全社會(huì)用電量增速： 近幾年全國火電發(fā)電量增速呈現(xiàn)較大波動(dòng)： ◇ 2013年由于水電發(fā)電量較低、上年同期基數(shù)較低等原因，當(dāng)年火電發(fā)電量同比增速高達(dá)11.32% ◇ 2014-2015年火電發(fā)電量增速逐年下降 ◇ 2015年降至-3.22% ◇ 2016年增速開始回升 ◇ 2017年上半年火電發(fā)電量增速達(dá)到7.95% 近三年首次超過全社會(huì)用電量增速，火電行業(yè)量增的趨勢(shì)較為明顯。 ? 板塊業(yè)績?cè)鏊賹?duì)比： 雖然2017年上半年火電發(fā)電量增速達(dá)到2014年以來的最高值，但由于上半年煤價(jià)同比漲幅較大等原因，電力板塊公司業(yè)績下滑明顯。 在28個(gè)中信一級(jí)行業(yè)中，CS電力及公用事業(yè)板塊業(yè)績?cè)鏊?34.02%，排名最后，子行業(yè)CS火電板塊業(yè)績?cè)鏊?65.38%。 火電板塊分類下35家重點(diǎn)火電公司，僅4家歸母凈利潤實(shí)現(xiàn)同比增長。 ? 近三年火電行業(yè)分季度毛利率與秦皇島動(dòng)力煤走勢(shì)進(jìn)行對(duì)比：
當(dāng)動(dòng)力煤價(jià)格上行時(shí)，火電板塊毛利率出現(xiàn)較大幅度下滑。 在當(dāng)前煤價(jià)高位運(yùn)行的情況下，如果不對(duì)上網(wǎng)電價(jià)進(jìn)行進(jìn)一步調(diào)整，火電行業(yè)受限于自身資產(chǎn)負(fù)債率較高等不利影響，很難擺脫“量增利減”的困境。 ? 各省最近兩次電價(jià)調(diào)整水平:
2017年7月1日，多省市相繼上調(diào)上網(wǎng)電價(jià)，上調(diào)幅度最大的為河南省，達(dá)到2.28分/千瓦時(shí)，其次為山東省2.2分/千瓦時(shí)。 此次電價(jià)上調(diào)有望對(duì)火電企業(yè)成本壓力有所緩解，但仍然難以彌補(bǔ)煤價(jià)上漲對(duì)火電企業(yè)的沖擊，電價(jià)漲幅也遠(yuǎn)小于之前下調(diào)的幅度。
由分析可知： 2018年電價(jià)上調(diào)水平由本期應(yīng)調(diào)幅度(受煤價(jià)影響)減去上期已調(diào)幅度決定。 從本期應(yīng)調(diào)幅度的水平來看： 湖南、廣西和廣東三省排名前三，說明在當(dāng)前煤價(jià)水平下，這三個(gè)省份的煤電機(jī)組燃煤成本增長較快，煤電經(jīng)營情況較為困難。 蒙東、浙江、陜西等8省份本期應(yīng)調(diào)幅度為0，說明其當(dāng)期電煤價(jià)格指數(shù)較2014年偏差不大，2018年電價(jià)上調(diào)主要由之前下調(diào)電價(jià)的回調(diào)決定。 從2018年電價(jià)預(yù)期上調(diào)水平來看： 湖南、冀南和湖北排名前三，黑龍江、蒙東和新疆排名后三名。 根據(jù)我們模型測(cè)算，全國平均上調(diào)幅度為4.45分/千瓦時(shí)，漲幅較大。火電大省中，廣東、山東和江蘇等省份預(yù)期漲幅高于全國平均水平，內(nèi)蒙古和新疆等省份預(yù)期漲幅低于全國平均水平。
由于2017年7月1日起部分省份執(zhí)行國家發(fā)改委相關(guān)文件，取消向發(fā)電企業(yè)征收的工業(yè)企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整專項(xiàng)資金，同時(shí)將國家重大水利工程建設(shè)基金和大中型水庫移民后期扶持基金各降低25%，騰出的空間用于提高燃煤電廠標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)。 理論上講此部分電價(jià)調(diào)整主要來源于政府改革紅利，與煤電聯(lián)動(dòng)并沒有直接關(guān)系。 但出于謹(jǐn)慎及合理性考量，我們?cè)诋?dāng)前計(jì)算結(jié)果上減去各省7月份已漲電價(jià)的幅度，并以此為基準(zhǔn)進(jìn)行火電企業(yè)業(yè)績測(cè)算。
為了進(jìn)一步研究煤電聯(lián)動(dòng)對(duì)電力企業(yè)盈利能力的影響，我們選取華能國際、華電國際、國電電力、大唐發(fā)電等四家全國性火電公司及浙能電力、京能電力等十家區(qū)域性電力公司進(jìn)行研究： 我們基于各公司在不同省份的煤電裝機(jī)與上網(wǎng)電量情況預(yù)測(cè)其在2018年的煤電上網(wǎng)電量，從而結(jié)合各省預(yù)期電價(jià)上調(diào)幅度進(jìn)行凈利潤彈性測(cè)算： ★★★假設(shè)各公司市場(chǎng)化電量電價(jià)折讓幅度不變，電價(jià)上調(diào)按平均4.45分/千瓦時(shí)的樂觀估計(jì)，2017年7月份已上調(diào)燃煤標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)的省份2018年上調(diào)幅度扣除已上調(diào)部分，國電電力暫不考慮神華火電裝機(jī)并入的影響。 從圖表可以看到，電價(jià)上調(diào)對(duì)電力企業(yè)凈利潤影響非常顯著： 以華能國際為例，電價(jià)上調(diào)預(yù)期將增加其2018年凈利潤83.73億元，占其2016年全年凈利潤的77.62%。而其2017年上半年實(shí)現(xiàn)營收714.34億元，凈利潤10.37億元，如果電價(jià)如期足量上調(diào)，其盈利能力有望回升至2016年的水平。 從【凈利潤變動(dòng)絕對(duì)值】來看，各火電龍頭企業(yè)受益于煤電發(fā)電量絕對(duì)值較高，排名均比較靠前，華能國際、華電國際和國電電力位居前三。 從【凈利潤相對(duì)彈性】來看，之前受高煤價(jià)沖擊更大導(dǎo)致經(jīng)營情況更為困難的企業(yè)反彈幅度更強(qiáng)，漳澤電力、長源電力和粵電力A排名前三。 事實(shí)上，考慮到大部分電力上市企業(yè)均有參股相關(guān)區(qū)域內(nèi)的火電廠，煤電聯(lián)動(dòng)同樣會(huì)大幅改善其投資收益，對(duì)火電企業(yè)的業(yè)績有著更深遠(yuǎn)的影響。
從今年7月份調(diào)整電價(jià)的情況來看，也有不少省份并未按照國家發(fā)改委《關(guān)于取消、降低部分政府性基金及附加合理調(diào)整電價(jià)結(jié)構(gòu)的通知》的要求足額上調(diào)燃煤機(jī)組標(biāo)桿電價(jià)。 同時(shí)考慮到2018年市場(chǎng)化電量占比勢(shì)必進(jìn)一步提升，當(dāng)前電力供過于求的格局下電力企業(yè)議價(jià)能力相對(duì)較弱。 ★★★基于以上判斷，我們給出在中性假設(shè)影響下各火電企業(yè)的業(yè)績變化，即： ○ 全國火電標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)受煤電聯(lián)動(dòng)及宏觀調(diào)控影響，上漲3分/千瓦時(shí)(把2016年下降的幅度補(bǔ)回來); ○ 各省電價(jià)調(diào)整幅度相應(yīng)調(diào)價(jià)情況折算;假設(shè)有30%的市場(chǎng)電量，且市場(chǎng)電量不漲價(jià)，相當(dāng)于電價(jià)漲幅打七折為2.1分。 最終計(jì)算結(jié)果顯示： 在中性假設(shè)下各火電企業(yè)凈利潤及同比彈性相較樂觀假設(shè)均有較大幅度的下滑。 華能國際、浙能電力和華電國際位居絕對(duì)值變動(dòng)前三，但華能國際26.71億元的凈利潤增長僅為樂觀假設(shè)83.73億元的31.9%。 漳澤電力、長源電力和大唐發(fā)電凈利潤彈性排名較為靠前。
火電企業(yè)的業(yè)績主要由上網(wǎng)電量和度電利潤決定，而發(fā)電量又與供需情況存在緊密聯(lián)系。電價(jià)與煤價(jià)又分別從收入側(cè)和成本側(cè)決定了度電利潤。 由于電力不可儲(chǔ)存，所以需求的增長將直接帶動(dòng)發(fā)電量的增長;而當(dāng)前電力供過于求，如果新增裝機(jī)進(jìn)一步增長的話，將會(huì)攤薄現(xiàn)有裝機(jī)的利用小時(shí)。 好在隨著國家化解煤電過剩產(chǎn)能的一系列政策出臺(tái)，2017年1-8月我國火電裝機(jī)增速5.21%，下降2.5個(gè)百分點(diǎn)。上億千瓦的在建裝機(jī)被停建緩建，極大的緩解了現(xiàn)有火電機(jī)組的壓力。 ? 主要上市公司燃煤裝機(jī)結(jié)構(gòu)對(duì)比：
對(duì)比主要上市電力公司燃煤裝機(jī)結(jié)構(gòu)后可以看到： 地方性能源企業(yè)受益于裝機(jī)規(guī)模較小、新建機(jī)組占比較多，60萬千瓦以上機(jī)組占比排名較為靠前，申能股份、浙能電力和粵電力A位居前三。 五大發(fā)電中，大唐發(fā)電、國電電力(暫不考慮神華國華注入影響)、華能國際和華電國際60萬千瓦以上機(jī)組占比分別為65.15%、59.09%、54.34%和50.75%(國電投暫無A股整體上市資產(chǎn))。 ? 火電央企做裝機(jī)分布的分析研究：
● 華能國際裝機(jī)分布較為分散，其在華北、華東和華中電網(wǎng)裝機(jī)占比較高，分別為26.78%、25.59%和21.56%。 ● 華電國際在華北地區(qū)占比較高，占其火電裝機(jī)的46.42%，華中、華東分別占23.75%、18.83%。 ● 大唐發(fā)電在華北電網(wǎng)占比較高，占其火電裝機(jī)的50.89%。其次是華東和南方電網(wǎng)，分別為24.75%和11.85%。 ● 國電電力裝機(jī)集中在華東電網(wǎng)，占比為48.09%。其在華北和西北電網(wǎng)占比分別為25.24%和21.17%。 ? 各省電煤價(jià)格情況進(jìn)行分析
由于電煤價(jià)格指數(shù)以各省的煤電廠加權(quán)動(dòng)力煤到廠價(jià)編制，其相較環(huán)渤海動(dòng)力煤價(jià)格更能反映不同省份間煤炭成本的差異。 從今年1-8月份電煤價(jià)格指數(shù)平均值情況來看: 廣西、江西、湖南三省絕對(duì)值排名靠前， 甘肅、山西、寧夏等省份同比漲幅均超過70%，漲幅排名靠前，也遠(yuǎn)高于全國54.6%的電煤價(jià)格同比漲幅。 整體來看，蒙東和新疆地區(qū)煤價(jià)漲幅普遍較低，火電機(jī)組受燃料成本上漲影響較小。 ? 從利用率角度來分析：
2017年1-8月份全國火電平均利用小時(shí)為2793小時(shí)，同比增長2.42%。 江蘇、河北、寧夏三省絕對(duì)值排名靠前，而湖南、江西和湖北同比漲幅靠前。 2017年1-8月份全國火電發(fā)電量同比增長7.2%，同比增速靠前的省份為青海、寧夏和湖南，主要得益于其火電發(fā)電基數(shù)較低。 從1-8月份各省份用電量缺口數(shù)據(jù)及絕對(duì)值增長情況來看，浙江、江蘇和山東的用電缺口同比增長較大，即相關(guān)地區(qū)供需情況相對(duì)較為好轉(zhuǎn)，區(qū)域內(nèi)裝機(jī)運(yùn)行情況較好。綜合而言，華東地區(qū)和華北地區(qū)火電利用情況和區(qū)域內(nèi)電力供需情況較好。 ? 分省煤電機(jī)組單位千瓦裝機(jī)邊際利潤
為進(jìn)一步研究不同省份間火電企業(yè)的運(yùn)營情況，我們引入點(diǎn)火價(jià)差和邊際利潤的概念進(jìn)行分析： 點(diǎn)火價(jià)差的定義為火電行業(yè)每度電電價(jià)收入和發(fā)電燃料成本之間的差價(jià)，即火電的度電邊際利潤。點(diǎn)火價(jià)差決定了煤電企業(yè)的度電邊際利潤，而利用小時(shí)數(shù)決定了單位千瓦裝機(jī)的發(fā)電量水平。 我們定義單位千瓦煤電機(jī)組的邊際利潤如下：單位裝機(jī)邊際利潤=點(diǎn)火價(jià)差×利用小時(shí)×(1-廠用電率)此處利用小時(shí)我們選取2017年1—8月各省火電利用小時(shí)數(shù)，電價(jià)采用中性假設(shè)下2018年各省電價(jià)調(diào)整水平。 計(jì)算結(jié)果顯示，冀北、蒙東和海南排名前三，四川、青海和云南排名靠后。冀北、蒙東等電煤價(jià)格較低的省份和江蘇、浙江等電價(jià)較高且用電負(fù)荷較高的省份點(diǎn)火價(jià)差和單位裝機(jī)邊際利潤表現(xiàn)較好。 綜合分析來看，華北地區(qū)和華東地區(qū)的火電機(jī)組具有較高的裝機(jī)邊際利潤，裝機(jī)集中于此地區(qū)的火電企業(yè)較為受益。五大發(fā)電中，我們判斷大唐發(fā)電與華能國際在裝機(jī)分布上較為受益。
（來源：東北證券） |
|
|
