華爾街“老妖”

與沃倫·巴菲特師出同門的喬爾·格林布拉特，在國(guó)內(nèi)的知名度遠(yuǎn)不如他的大師兄。然而在美國(guó)，作為價(jià)值投資的代表性人物之一，格林布拉特和巴菲特同屬價(jià)值投資的殿堂級(jí)大師。

在《價(jià)值投資之極簡(jiǎn)史》一文中，我們稱格林布拉特為價(jià)值投資的創(chuàng)新者，源自他的兩個(gè)特點(diǎn)：一是對(duì)特殊情況下的公司估值提出了一套框架，二是通過(guò)提出神奇公式嘗試對(duì)巴菲特的價(jià)值投資理念進(jìn)行量化。

可以說(shuō)，在這兩個(gè)方面他都做得非常成功。通過(guò)持續(xù)的大手筆特殊事件投資，格林布拉特所管理的哥譚資本創(chuàng)造了逆天的投資回報(bào)記錄，在1985年成立至2005年的二十年間，資產(chǎn)規(guī)模從700萬(wàn)美元增到8.3億美元，年均回報(bào)率高達(dá)40% ，其中前十年（1985-1994）復(fù)合增長(zhǎng)更是高達(dá)50%，被譽(yù)為華爾街投資史的一項(xiàng)奇跡。更重要的是，這一投資記錄，是在不動(dòng)用杠桿的情況下創(chuàng)造的，并且不管市場(chǎng)怎么波動(dòng)，格林布拉特的基金很少回撤，沒(méi)有暴跌。

這種“劍走偏鋒”的投資風(fēng)格，以及長(zhǎng)達(dá)二十年的超高業(yè)績(jī)回報(bào)，讓格林布拉特贏得了華爾街“老妖”的稱號(hào)。

神奇公式

2005年，格林布拉特將自己長(zhǎng)達(dá)20年的投資經(jīng)驗(yàn)濃縮成一本僅有150頁(yè)的小冊(cè)子《股市穩(wěn)賺》。在書(shū)中，他提出了著名的“神奇公式”:

資本回報(bào)率 = 息稅前經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn) / (凈營(yíng)運(yùn)資本 + 凈固定資產(chǎn))

盈利收益率 = 息稅前經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn) / (權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值 + 凈有息負(fù)債)

這兩條公式中，第一條衡量公司是否有好的業(yè)務(wù)，有形資本回報(bào)率高的公司業(yè)務(wù)更好；第二條衡量公司的股票是否便宜，盈利收益率高的股票更便宜。基于這兩條公式所計(jì)算出來(lái)的指標(biāo)，從3000多只股票中來(lái)篩選出約排名最高的約30只股票，每年根據(jù)最新排名換手一次，進(jìn)行組合式價(jià)值投資。

歷史回溯的投資業(yè)績(jī)顯示，在從1988年至2004年這17年間，這一組合在美國(guó)股市中的年復(fù)合回報(bào)率為30.8%，而同期標(biāo)普500指數(shù)的年復(fù)合回報(bào)率為12.4%。

更為“神奇”的是，這個(gè)投資標(biāo)準(zhǔn)不僅在美國(guó)本土適用，在全球各大市場(chǎng)也都有可行性。在《股市穩(wěn)賺》再版中，格林布拉特寫(xiě)道：

“在我寫(xiě)完第1版后，華爾街許多公司就此問(wèn)題做了一些研究，結(jié)果表明這一公式在幾乎所有被檢驗(yàn)的國(guó)外市場(chǎng)都有效果。我們對(duì)于神奇公式背后原理的普遍性非常自信。買進(jìn)質(zhì)優(yōu)價(jià)低的公司在所有市場(chǎng)都可行?！?/p>

正因?yàn)椤吧衿婀健彼故境龅拈L(zhǎng)期有效性，在2009年之后，哥譚資本又開(kāi)始接受外部資本。因?yàn)檫@時(shí)的格林布拉特開(kāi)始了價(jià)值投資的量化之旅，通過(guò)長(zhǎng)短倉(cāng)投資組合的形式，多空雙邊持有幾百只股票。這對(duì)于集中投資于少數(shù)杰出公司的傳統(tǒng)價(jià)值投資理念而言，是一個(gè)劃時(shí)代的跨越。

資本回報(bào)率

“神奇公式”第一條衡量的是資本回報(bào)率，實(shí)際上投資分析中常用的資本回報(bào)率有好幾種。在做實(shí)證研究之前，我們先來(lái)簡(jiǎn)要的探討一下。

資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）

資產(chǎn)回報(bào)率 = 凈利潤(rùn) / 總資產(chǎn) = 凈利潤(rùn) / (股東權(quán)益 + 負(fù)債)

衡量的是企業(yè)全部資產(chǎn)（即總資產(chǎn)）的回報(bào)率，是一個(gè)全局性的概念。但是，它有幾個(gè)局限性：

• 行業(yè)差異較大，導(dǎo)致了不同行業(yè)之間不可比。
• 類金融企業(yè)有無(wú)息流動(dòng)負(fù)債，由于增加了總資產(chǎn)而導(dǎo)致ROA降低。實(shí)際上這類企業(yè)無(wú)償使用了上游供應(yīng)商（應(yīng)付賬款）和下游渠道商（預(yù)收賬款）的資金，體現(xiàn)了公司的話語(yǔ)權(quán)和競(jìng)爭(zhēng)力。
• 有的企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)（比如品牌商譽(yù)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等）沒(méi)有完全體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表上，賬面上反映的大部分是有形的實(shí)物資產(chǎn)，從而導(dǎo)致總資產(chǎn)低估而ROA被動(dòng)提高。

凈資產(chǎn)回報(bào)率（ROE）

凈資產(chǎn)回報(bào)率 = 凈利潤(rùn) / 股東權(quán)益

衡量的是股東投入的回報(bào)率，是對(duì)股東來(lái)說(shuō)意義最大的一個(gè)指標(biāo)，是股票復(fù)利增長(zhǎng)的源泉。ROE的優(yōu)缺點(diǎn)如下：

• 優(yōu)點(diǎn)是相當(dāng)于“股權(quán)債權(quán)”的收益率，可以跨行業(yè)、甚至跨資產(chǎn)進(jìn)行比較，
• 缺點(diǎn)是無(wú)法反映債務(wù)杠桿對(duì)凈利潤(rùn)的影響，如果ROE的提高是通過(guò)增加負(fù)債（提升杠桿率）來(lái)實(shí)現(xiàn)的，這會(huì)犧牲企業(yè)的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健程度。所以，分析ROE一定要結(jié)合杜邦分析法，并與同行業(yè)做比較。

投入資本回報(bào)率（ROIC）

投入資本回報(bào)率 = 息稅前利潤(rùn) X (1 – 稅率) / 投入資本

其中，息稅前利潤(rùn)需要根據(jù)企業(yè)的稅率進(jìn)行調(diào)整，以方便不同稅率的企業(yè)之間比較。投入資本為股東權(quán)益加上負(fù)債減去非運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金和投資。

使用息稅前利潤(rùn)是因?yàn)槔⑹菍?duì)債權(quán)的回報(bào)，當(dāng)計(jì)算債權(quán)加股權(quán)總的投入資本的回報(bào)率時(shí)應(yīng)該把利息加回來(lái)。

投入資本也可以等價(jià)的視為凈運(yùn)營(yíng)資金（流動(dòng)運(yùn)營(yíng)資金減去無(wú)息流動(dòng)負(fù)債）加固定資產(chǎn)，加無(wú)形資產(chǎn)及商譽(yù)，加其他運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)。

ROIC的優(yōu)缺點(diǎn)如下：

• 優(yōu)點(diǎn)是作為衡量投入的總資本的使用效率，可以和加權(quán)平均資本成本（WACC）相結(jié)合來(lái)考察一個(gè)企業(yè)真正的資本效率。如果ROIC小于WACC，企業(yè)的運(yùn)營(yíng)是虧損的，等于做賠本買賣。
• 缺點(diǎn)是沒(méi)有考慮無(wú)息流動(dòng)負(fù)債的影響。一些類金融企業(yè)，比如蘇寧、格力等，占用了大量產(chǎn)業(yè)鏈上下游關(guān)聯(lián)企業(yè)的資金作為無(wú)息流動(dòng)負(fù)債，實(shí)際上提高了EBIT。一旦這種對(duì)上下游話語(yǔ)權(quán)上的優(yōu)勢(shì)不在了，對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)打擊是毀滅性的。

使用資本回報(bào)率（ROCE）

使用資本回報(bào)率 = 息稅前利潤(rùn) / 使用資本

與ROIC類似，區(qū)別在于沒(méi)有進(jìn)行息稅前利潤(rùn)的稅率調(diào)整，方便不同稅率的企業(yè)之間的比較。缺點(diǎn)也與ROIC類似，忽略了無(wú)息流動(dòng)負(fù)債的影響。

小結(jié)

實(shí)際使用中，這幾種回報(bào)率要結(jié)合起來(lái)看，并同時(shí)進(jìn)行行業(yè)內(nèi)企業(yè)之間的橫向比較，和同一家企業(yè)歷史數(shù)據(jù)的縱向比較，從而更好的把握企業(yè)發(fā)展的動(dòng)態(tài)。

盈利收益率

在本文中，我們考察兩個(gè)角度定義的盈利收益率。

收益市值比

收益市值比 = 凈利潤(rùn) / 權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值

衡量股東權(quán)益的當(dāng)前市值所創(chuàng)造的回報(bào)，這個(gè)指標(biāo)實(shí)際上是市盈率的倒數(shù)。

自由現(xiàn)金流收益率

自由現(xiàn)金流收益率 = 企業(yè)自由現(xiàn)金流量 / (權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值+ 凈有息負(fù)債)

衡量股東權(quán)益的當(dāng)前市值（代表股權(quán)投入）和凈有息負(fù)債（代表債權(quán)投入）所創(chuàng)造的歸屬于企業(yè)的自由現(xiàn)金流量（可用于支付債權(quán)回報(bào)的利息和股權(quán)回報(bào)的股息）。

盈利收益率

盈利收益率 = 息稅前經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn) / (權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值 + 凈有息負(fù)債)

衡量股東權(quán)益的當(dāng)前市值（代表股權(quán)投入）和凈有息負(fù)債（代表債權(quán)投入）所創(chuàng)造的回報(bào)。

A股實(shí)證

同樣，我們選取與《價(jià)值投資的鼻祖，格雷厄姆的投資方法如今還適用嗎？》一文相同的方法，按照三個(gè)周期分別進(jìn)行實(shí)證研究。

我們考慮如下的參數(shù)組合：

• 資本回報(bào)率：投入資本回報(bào)率（ROIC）；
• 盈利收益率：盈利收益率（Earning Yield）。

根據(jù)這兩組參數(shù)分別進(jìn)行從低到高的排序，按照排序的位置計(jì)算得分，取兩組打分之和最高的一攬子股票進(jìn)行交易，每月調(diào)倉(cāng)一次。

測(cè)試的股票池為滬深300指數(shù)成分股，并隨著成分股調(diào)整而動(dòng)態(tài)調(diào)入、調(diào)出相應(yīng)的成分股。相應(yīng)的，測(cè)試的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)為滬深300指數(shù)。

歷史回測(cè)的結(jié)果體現(xiàn)為幾類指標(biāo)：

• 回報(bào)類

  ：包括年化收益率、基準(zhǔn)年化收益率和阿爾法；

• 風(fēng)險(xiǎn)類

  ：包括貝塔、收益波動(dòng)率和最大回撤；

• 風(fēng)險(xiǎn)收益關(guān)系類

  ：包括夏普比率和信息比率；

• 其他類

  ：包括年化換手率。

先來(lái)看看“神奇公式”在各個(gè)周期的表現(xiàn)情況：

遠(yuǎn)周期

由于數(shù)據(jù)源的關(guān)系，起始時(shí)間從2007年1月5日開(kāi)始?；旧稀吧衿婀健钡谋憩F(xiàn)和大盤一致，同漲同跌。

中周期

中周期“神奇公式”的表現(xiàn)十分亮眼，大幅超越基準(zhǔn)15.7%。

近周期

近周期“神奇公式”的表現(xiàn)也很不錯(cuò)，超越基準(zhǔn)8.8%。

全周期

從全周期的角度，我們可以看出“神奇公式”的表現(xiàn)是十分優(yōu)異的，在長(zhǎng)達(dá)十一年半的測(cè)試周期中，超越基準(zhǔn)9.9%。

總結(jié)

價(jià)值投資的核心理念可以概括為兩個(gè)維度的綜合：

價(jià)值投資 = 廉價(jià) + 優(yōu)質(zhì)

看到這個(gè)公式，不由得就想到了日常生活中我們經(jīng)常提到的“物美價(jià)廉”，看來(lái)買股票和購(gòu)物在本質(zhì)上還是一致的。

在A股市場(chǎng)的實(shí)證檢驗(yàn)表明，“老妖”不愧是“老妖”，格林布拉特的“神奇公式”在我國(guó)股票市場(chǎng)中的表現(xiàn)也是十分優(yōu)秀的。

這樣一個(gè)簡(jiǎn)單的選股策略，按照公式的兩條標(biāo)準(zhǔn)，每月一調(diào)倉(cāng)，完全沒(méi)有擇時(shí)和對(duì)沖，在長(zhǎng)達(dá)十一年半的歷史回測(cè)中取得了年化14.8%的好成績(jī)，而同期業(yè)績(jī)基準(zhǔn)滬深300指數(shù)的年化回報(bào)為4.9%。

這證明了價(jià)值投資及其量化，是可以在A股市場(chǎng)中取得穩(wěn)定的長(zhǎng)期回報(bào)的。

向大師致敬！