一、業(yè)務(wù)簡介

伊利屬于乳制品制造行業(yè)，業(yè)務(wù)單一、簡單，只需要跟蹤季度的銷售數(shù)據(jù)即可，旗下有三大板塊：液體乳、奶粉及奶制品（包括酸奶）、冷凍飲品。

整體毛利率在37左右，其中液體乳最低、冷飲產(chǎn)品辭職，奶粉及奶制品最為高端，如果產(chǎn)品結(jié)構(gòu)能夠提升，不搞惡性競爭，這也是不錯的生意。

二、行業(yè)空間和競爭

在行業(yè)里，伊利占據(jù)頭把交椅，荷蘭某銀行每年會搞一個世界乳業(yè)排行榜，17年伊利處于中國第一、世界第八的樣子，評選的標準大概就是營收。多說一嘴，蒙牛排名第十。其實，中國乳企參加這個排名多少有點作弊的感覺，想想為啥近些年進口牛奶的生意那么好，一方面是因為所謂的“安全”，另外就是便宜呀，既安全又便宜，搶都來不及。有些參考文獻說中國的奶價是國外的兩倍。這么算的話，營收就有點虛了吧。不過話說回來，伊利提出了口號“千億五強”，這就拭目以待。

行業(yè)內(nèi)部的上市公司包括全國性的伊利、蒙牛、光明、三元和區(qū)域性的皇氏、燕塘等。作為消費者來說，鮮牛奶的口感差異性并不大，更在意產(chǎn)品的安全和渠道的滲透度。這點對于全國性的企業(yè)是優(yōu)勢，品牌的力量擺在那里，而打造渠道所需的銷售資金，他們也具備。區(qū)域性的品牌從地區(qū)走向全國難度較大，一方面受到產(chǎn)品知名度的影響，另一方面也受到上游奶牛場的產(chǎn)量影響，犢牛到成乳牛大致要2年。

從整個行業(yè)來看，存在一定天花板。農(nóng)業(yè)部部長韓長斌曾在中國奶業(yè)D20峰會上透露，2014年中國人均奶類占有量達到33.8公斤。農(nóng)業(yè)部市場預(yù)警專家委員發(fā)布的報告預(yù)計，2024年，中國城鄉(xiāng)居民人均奶制品消費量或?qū)⑦_到39.56公斤。

17年常溫液態(tài)奶的市占率34.3%，15年整體乳品市場市占20%，常溫奶31.6%，低溫奶16.2%，配方奶粉5%。17年的市占率數(shù)據(jù)比較少，懷疑是不太好看。

在這個背景下，伊利不斷推出新產(chǎn)品來推高市占率，比如“金典”“安慕?！薄皶骋?100%”“暢輕”“Joy Day”“金領(lǐng)冠”“巧樂茲”“甄稀”等產(chǎn)品的銷售收入占比達到 45.7%。以“安慕希常溫酸奶新品”“金領(lǐng)冠睿護嬰幼兒配方奶粉”“伊利褐色炭燒酸奶”“Joy Day 風味發(fā)酵乳”“巧樂茲綺炫脆層冰淇淋”為代表的新產(chǎn)品，其銷售收入占比約9.2%。

三、上下游議價能力

對上游而言，一般半年和上游奶牛場簽訂一次排他性合同，訂立當期價格，有一定的質(zhì)量浮動空間。由于體量的差別和奶源的多樣性，存在一定的優(yōu)勢。下游直接面對消費者，奶制品并不是茅臺，是需要打廣告的，而且還不少。17年伊利的三費占比27.85%、光明28.06%、三元31.79%，是不是和想象中不一樣，感覺三元沒怎么打廣告。一般來說營收越大，單位產(chǎn)品分攤的廣告費越小。這個是伊利的一個優(yōu)勢。

在渠道方面，應(yīng)收賬款和預(yù)付賬款占營業(yè)收入的比率常年維持在較低的比重，但近來來都有抬頭的趨勢，尤其是預(yù)收賬款占比幾乎翻倍。目前正是群雄并起的時機，稍稍讓利渠道也是可以接受的。

存貨46.4億，對應(yīng)為25天的銷售量。近7年數(shù)據(jù)分別是25.07天、26.18天、28.43天、33.88天、28.13天、26.03天、32.26天。維持高周轉(zhuǎn)，穩(wěn)中有降的節(jié)奏。這可能和生鮮食品有效期短有關(guān)系。這是表面的分析，我們再深入一步，從各大類產(chǎn)品的庫存銷量比來看，液體奶、奶粉、冷飲的庫存銷量比均較16年下降，要知道16年的營收可是零增長。

在庫存量下降的情況下，庫存商品賬面價值上升了，這部分的上升應(yīng)該體現(xiàn)在成本的抬高。

四、未來預(yù)期

看看利潤表，營業(yè)收入上升12%，營業(yè)成本上升13.18%，三費上升7.7%，帶動凈利潤上升5.89%。這是個苦逼的行業(yè)，營業(yè)成本比營業(yè)收入上升的快，利潤的上升由三費的控制來帶動。

接下來看看營業(yè)收入上升的空間，以及提價的空間。液體乳板塊里，銷售量擁有不錯的增長，11.2%、2.4%、10.5%，價格則維持2%的低增長。奶粉板塊大起大落。冷飲板塊中的銷售量逐年減少，價格倒是在近兩年中保持兩位數(shù)的增長。總而言之，除了液體乳板塊，基本無亮點。

近三年其他收益和營業(yè)外收入中的政府補助分別為7.9億、10.6億和6.6億。政府給不給力很重要。

伊利的目標一方面是計入營收千億集團，這樣年均增長要達到13.7%，另一個則是成為全球乳業(yè)前五，目前排名第五的新西蘭恒天然公司16年營收192億新西蘭元，差不多1000億人民幣。同時，我們發(fā)現(xiàn)伊利定下的770億元營收目標也恰好是在17年的基礎(chǔ)上增加13.1%。

此外，乳業(yè)有一定的行業(yè)瓶頸，據(jù)一些研究報告稱日本和韓國等亞洲國家的人均乳制品消費量是中國的1.8倍，但中國的乳制品價格是他們的2倍。假設(shè)國內(nèi)乳制品價格在未來的10年中依舊堅挺達到現(xiàn)價的1.1倍，而人均消費量則上升到日本韓國的水平，則10年的年均增長也僅7%。

另外，17年液體乳、奶粉、冷飲三條線的材料費用分別上漲14%、25%、11%，而銷售單價僅上漲1.3%、5.7%和10.9%，可見上游成本的上升并不能很好的轉(zhuǎn)移到消費者身上。這也是一大隱憂。

五、估值

我們假設(shè)伊利在2022年前的5年內(nèi)始終保持13%的增長速度（基本依靠市占率的提升），2022年以后保持6%的永續(xù)增長的情況下，計算其自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值，合計1857億。目前的市值接近這個數(shù)值，現(xiàn)在買入，并不是好時機。