交割要點總結：

1. 本次I1805合約交割量為106萬噸，歷史統(tǒng)計來看，僅次于I1601合約，躋身第二高位，交割品種為金布巴粉礦和印粉；

2. 本次交割地為瑞鋼聯(lián)（連云港）2萬噸、連云港5萬噸、日照港25萬噸、華信（日照港）8萬噸、中建材（日照港）15萬噸、曹妃甸1萬噸、河鋼國貿(mào)（曹妃甸）15萬噸、河鋼國貿(mào)（京唐港）15萬噸、大有資源（京唐港）10萬噸、唐港儲運6萬噸和青島港4萬噸。其中北方港口交割總量為47萬噸，南方港口為59萬噸。

3. 與我們的交割預評結果一致，本次I1805交割的主流品種是金布巴粉和印粉，主要與港口庫存結構以及交割利潤有關。I1801中以巴混作為主流交割品種的情況在本合約并沒有出現(xiàn)，主要原因在于SSFG無交割利潤驅動，且市場資源偏少。

4. 本次交割中，買方單一，且現(xiàn)貨處理能力非常強，在基本面亦存有反彈支撐的情況下，大量接盤I1805期貨，折算期貨上的建倉成本約434元/噸，再通過轉現(xiàn)貨貿(mào)易，可實現(xiàn)盈利600萬元。另外，該買方同時也在HC1805上做了賣出熱卷交割的操作，相當于鎖定了1120元左右的噸鋼利潤，表面上看較同期的出廠銷售利潤是低了400元，但卻是早在4月底至5月上旬就鎖定了該利潤額，也是規(guī)避了未來一段時間內(nèi)的利潤下滑風險（按5月23日測算的出廠銷售利潤約1460元，較鎖定周期內(nèi)利潤縮小了60元/噸）。但如果只是將05接貨拋到07上，按目前價格推算，應有虧損326萬元。對大部分賣方而言，基本不存在交割利潤，只有少量在5月加倉的空頭上，才存有微薄利潤。

以下為報告正文

交割日結算價為481元/噸，貼水于現(xiàn)貨40-60元。

注釋1：連鐵期貨交割結算價是自交割月第一個交易日起至最后交易日所有成交價格的加權平均價（十個交易日）。

注釋2：計算基差時，均已將現(xiàn)貨、普氏、掉期折算為連鐵盤面價格。

注釋3：pb粉價格為日照港報價。

1. I1805合約交割量位列歷史第二高位，從歷史交割數(shù)據(jù)的統(tǒng)計分析來看，自上市以來，連鐵共交割過20次，主力合約中最大交割量為I1601的161萬噸，最低為I1509的8萬噸。I1805合約交割量為106萬噸，僅次于I1601合約交割量。

2. 交割品種以金步巴和印粉為主，其中金步巴量相對更大，預估高達76萬噸；印粉相對少量，大概30萬噸（其中可能還有其他品種，但量極?。?/span>

3. 本次交割地分布較為分散，涉及六個港口，廠庫和倉庫交割都有，其中日照港交割量最大，達到48萬噸，京唐港和曹妃甸分別為25萬噸和16萬噸。廠庫方面，河鋼國貿(mào)的交割量最大，達到30萬噸。

4. 從參與會員來看，買方會員比較集中，主要在道通、東海和中糧的席位。賣方會員比較分散，主要是永安、方正、華泰和銀河。從參與主體來看，買方參與主體單一，以南方某鋼廠為主，賣方以貿(mào)易性企業(yè)為主，投資公司與鋼廠國貿(mào)公司少量參與。

1. 交割月基差走勢

如圖，進入交割月，I1805合約通過期現(xiàn)價格的聯(lián)動上漲，5月10日至交割日，基差由10擴大收至40-60。

2. 基差收斂路徑

3月下旬，I1805持倉的虛實比達到12.2（盤面持倉6400萬噸，港口金步巴及印粉可交割資源525萬噸），巨大的虛盤量對盤面價格支撐很強。所以在隨后的期現(xiàn)價格聯(lián)動上漲過程中，截止4月下旬，盡管I1805合約一度存有20元左右的賣交割利潤，且可交割品資源逐漸增多至可完全覆蓋虛盤持倉量，賣交割意愿也有所增強，但同時也考慮到該合約買方較為單一，且現(xiàn)貨處理能力超強，因此相對微薄的賣方利潤并未給盤面造成大的壓制，反而是在交割前I1805盤面走勢強于現(xiàn)貨。經(jīng)品質(zhì)折算后，最終交割基差收到40-60元/噸的水平，也沒有出現(xiàn)極端走勢，具體分析如下：

1. 多空力量對比

I1805做買方交割的多頭集中于南方某鋼廠，接貨及處置能力較強，以此鋼廠年度生鐵產(chǎn)量1874萬噸計算，每月可消耗鐵礦250萬噸左右，此次此鋼廠盤面實際接貨106萬噸，對應庫存天數(shù)不到13天，壓力較小，既可自用，也可貿(mào)易，多空虛實比顯而易見。

建倉過程模擬（按時間順序）：

① 如圖3月27日，道通席位多單大增12002手，當日結算價為443.5元/噸，凈多持倉量達11953手，合計1195300噸。

I1805建倉路徑演繹

② 4月12日，道通席位開始在I1807上做空，當日做空2000手，結算價為430.5元/噸。4月17日，繼續(xù)增空2000手，當日結算價421元/噸，凈空單持有4000手，隨后以小幅增空操作為主。

I1807建倉路徑演繹

③ 4月23日，道通席位減倉多單5054手，當日結算價463.5元/噸。但隨后兩天24日-27日分別在東海席位和中糧席位上繼續(xù)增多，累計增多單3701手，結算價461-465元/噸。

④ 5月14日，道通席位減倉多單1601手，當日結算價493.5元/噸。至交割日5月15日，道通席位凈多單持有6619手，東海和中糧席位凈多單分別持有2000手，最終I1805多單量共10619手，合計1061900噸，道通、東海和中糧分別占據(jù)第一、第二和第三的多頭席位。通過計算，多單平均成本約為434元/噸（平倉收益已折算計入），交割日結算價481元/噸，每噸盈利47元左右。

⑤  5月15日，I1807最終則是道通的凈空頭持倉4661手（假定與1805多頭接貨的是同一家企業(yè)），合計46.61萬噸。通過建倉日結算價的加權平均算得空單總成本約為447元/噸，至5月23日，每噸大概盈利12.5元/噸。

2. 廠庫和倉庫交割利潤分析

進入交割月，最適宜的交割品有金布巴、印粉和巴粗。最適宜交割的三個品種的廠庫平均利潤區(qū)間【29，37】，倉庫平均利潤區(qū)間【10，18】。但這次交割品中并沒有見到巴粗，原因在于一季度巴西礦發(fā)貨淡季，國內(nèi)市場巴粗緊俏，資源少導致交割量有限。

3. 相對于PB粉，金步巴粉礦品質(zhì)的提升以及微量元素的穩(wěn)定性，使鋼廠配礦選擇余地更寬。如下圖，3月27日左右，二者價差開始擴大，分析認為金步巴相對于PB粉價格被低估，大概有40個點的修復空間，這一點也給了多頭接貨的底氣。

4. 從虛實比可以看出，前期空頭虛盤量太大，隨著價格的上漲，導致不具備交割能力的空頭虛盤不得不砍倉出局，進一步支撐基差走強。

5. 驅動分析，產(chǎn)業(yè)氛圍轉強導致期現(xiàn)聯(lián)動

① 基本面：礦石走勢跟隨螺紋為主，在3月下旬，鋼材下游工地需求開始啟動，3月27日當天全國建材成交量達年后高點27萬噸，盤面RB1805和HC1805分別拉漲2.05%和2.11%，帶動I1805漲幅1.14%。成材現(xiàn)貨市場交投火熱，當周市場最擔憂的螺紋社會庫存加速去化，而供應端復產(chǎn)不及預期，產(chǎn)量釋放不足，基本面供需情況初現(xiàn)改善，帶動成材告別最悲觀的情況，為鐵礦石反彈提供了支撐。

② 預期：在工地需求好轉的情況下，成材價格獲得支撐，成材利潤得到進一步加強，提振了鋼廠對原料的需求，同期大型鋼廠鐵礦石庫存可用天數(shù)持續(xù)低位，爐料存在補庫預期。

③ 估值：港口現(xiàn)貨有止跌跡象。同期日照港超特粉現(xiàn)貨一度跌至270-280元/噸，折37美金/噸左右。如圖所示，37美金/噸的超特已經(jīng)觸到成本下邊界，從歷史規(guī)律看，具備觸底反彈的價格條件。

④ 跨市套利利潤豐厚：3月20-30日期間掉期與I1805合約價差為60-70元/噸，普氏62%對I1805合約價差為60-75元/噸，從生產(chǎn)成本和套利角度考慮，買盤面I1805來置換掉期或海漂貨都具可觀的利潤空間。

1. 多頭盈虧分析及現(xiàn)貨處理方式

① 直接在港口銷售：通過測算，南方某鋼廠在盤面上采購成本為446元/干噸，總貨值4.728億元，與建倉當日港口買現(xiàn)貨（折算干基62%）比較，總成本高46.8萬元。但按5月23日等量現(xiàn)貨貨值約4.788億元，也就是說現(xiàn)在直接銷售到市場上可盈利600萬元。（此方式核算的利潤為即時理論利潤，在實際貿(mào)易過程中需根據(jù)后期實際銷售價格為基準。）

② 轉拋到I1807合約：通過測算，I1807空單成本大概447元/噸，按5月23日結算價看，盤面應有12.5元/噸的浮盈。若按交割的打算，以盤面采購成本加上最基本的入庫費用（不計質(zhì)量損耗），算得最低交貨成本為454元/噸，每噸會虧損7元，累計虧損為326.3萬元。（此方式可以解決接貨港口運距較遠及接貨品質(zhì)不符合自用的情況。）

③ 全部貨拉回廠內(nèi)自用或貿(mào)易：若在當?shù)剞D現(xiàn)貨貿(mào)易，則不需再計入運費成本；若拉回鋼廠自用，則主要成本在于運費，預計平均運費成本約70元/噸。（物流成本的降低可通過在A港口以偏低價格出售交割品，在B港口購入同等數(shù)量的貨物加以解決。）

④ 此鋼廠在1805合約上還有熱卷賣交割量2.7萬噸，如以鎖定利潤看待，則從4月下旬到5月上旬，測算熱卷的建倉成本為3880元/噸，當時焦炭均價約1880元/噸，按金步巴交割成本核算，預計能將利潤鎖定在1120元/噸。按該段時間熱卷出廠價格為4200元/噸計算，出廠利潤應為1520元/噸，即通過盤面與現(xiàn)貨轉換，未計入資金利息情況下，比實際現(xiàn)貨銷售利潤低400元/噸。（由于多數(shù)鋼廠內(nèi)部采購與軋鋼核算體系多為分開核算，此方式為推演核算。）

2. 空頭盈虧分析

對應I1805合約最終的交割資源——金布巴粉和印粉，4月下旬以來，廠庫平均交割利潤的極值區(qū)間為【11,44】，倉庫平均交割利潤的極值區(qū)間為【-8,23】。

其中需要說明的是，在廠庫交割利潤計算中，將入庫費12元默認為廠庫的收益項。刨除這部分收益項（即非廠庫自己交割的話），可以看到，廠庫出現(xiàn)12元以上的交割利潤是在4月下旬以后，而空頭建倉的時間大部分是在3月20日至4月下旬之前，再考慮到稅點降低問題，賣方實際上是很難獲得交割利潤的。而從時間上，4月下旬再開始建倉并走交割流程的話也是較為緊張的。倉庫交割出現(xiàn)賣方利潤是在5月以后，從時間上考慮，再做交割流程基本上來不及。

通過以上分析，在單一買方的情況下，多頭獲取較為豐厚的利潤，除了該鋼廠有多種途徑處理所接交割貨物外，多頭抓住了旺季成材端回暖+礦石價格受到底部支撐+主流交割品相對被低估等核心驅動因素。在最終的多空雙方交割博弈中，盤面升水使得期現(xiàn)套利者不斷購入現(xiàn)貨拋現(xiàn)貨，空頭購入現(xiàn)貨的動作進一步支撐了可交割品的價格，減少了現(xiàn)貨市場可交割品的流通量，實為在做多現(xiàn)貨。

對大部分賣方而言，基本不存在交割利潤，只有少量在5月加倉的空頭上，才存有微薄利潤。此次賣方在鎖定期現(xiàn)套利利潤的情況下，未能很好的兌現(xiàn)利潤，主要的原因忽略了價格趨勢，只重視套利空間有多大，其次是盤面空頭虛盤量與實際可交割量的巨大差異，無能力交貨的虛盤最終砍倉進一步支撐了價格。結果是最終價格上漲所產(chǎn)生增值稅成本吞噬大部分交割套利利潤。由于交割規(guī)則限制，只有一次性交割量達到17+3萬噸，才有可能規(guī)避增值稅風險，對于賣出方的資金及貨源組織能力也是嚴峻的考驗。

本次鐵礦石1805的交割，作為買方的鋼廠遵循了價格趨勢，緊緊圍繞生產(chǎn)經(jīng)營這條主線，合理的利用期貨工具主要功能實現(xiàn)了經(jīng)營目標，有效降低了原材料采購成本，不失為一次教科書級的案例。此次的交割勢必加速推進產(chǎn)業(yè)特別是鋼廠利用期貨工具防范經(jīng)營風險、降低經(jīng)營成本、拓展經(jīng)營收益的進程。