在今后的不同時期，銀行理財都面臨不同的挑戰(zhàn)。本文的觀點是：

短期來看，銀行理財在新規(guī)落地首年度當務(wù)之急，是解決過渡期內(nèi)產(chǎn)品和資產(chǎn)續(xù)接的問題。中期問題則主要是產(chǎn)品的凈值化轉(zhuǎn)型。而長期則是建立完善銀行資管子公司的體制機制，以及爭取關(guān)于資管子公司的政策紅利。

整體上，若僅就資管新規(guī)及其配套措施對于機構(gòu)的沖擊而言，對銀行的影響遠小于對私募基金，信托的影響，主要是因為如按市場化核算，其實銀行資管業(yè)務(wù)的營收占比并沒有那么高；但是對于信托和很多私募基金而言，資金來源的枯竭，以及其他關(guān)于估值和結(jié)構(gòu)化的限制。將對其業(yè)務(wù)模式的存續(xù)和整體規(guī)模造成相當大的沖擊。

另外，對于中小銀行而言，由于同業(yè)理財占比更高，因而其實大額風(fēng)險暴露以及未來的流動性匹配率要求的實施，對同業(yè)業(yè)務(wù)的打擊亦堪比資管新規(guī)。

博弈主要在于兩個方面：一是新資金來接續(xù)資產(chǎn)的定義，二是如何彌補老資產(chǎn)存量虧損的問題。

過渡期內(nèi)即未來兩年半，市場上兩種產(chǎn)品將并行不悖。即便是同一家銀行同一個理財室，也可能同時存在兩種產(chǎn)品，分別適用舊的監(jiān)管制度體系和全新的監(jiān)管框架。

（1）封閉式理財產(chǎn)品

對于封閉式產(chǎn)品而言，這類情形屬于“舊資金新資產(chǎn)”?？傮w上，這種情況因為不涉及新資金募集，合規(guī)性要求不是那么高。

所以對于那些2018年4月27日之前已經(jīng)到手的資金，管理人仍然可以按照自己意愿配置新資產(chǎn)。這種情況下底層資產(chǎn)到期回籠資金也可以繼續(xù)配置一些期限合理的非標（到期日不超過資金端期限且在2020年底之前）。

但不符合新規(guī)要求的資產(chǎn)依然在未來2年半內(nèi)要逐步壓縮。

（2）開放式理財產(chǎn)品

對于開放式理財產(chǎn)品，后續(xù)資金申購贖回都是動態(tài)調(diào)整的。所以在這種存在新資金進入的情況下，需要禁止新增非標資產(chǎn)。否則將面臨合規(guī)問題。

非標準化債權(quán)本來就屬于本次新規(guī)的嚴格規(guī)范對象。而且資管新規(guī)的正式稿已經(jīng)放松了過渡期內(nèi)對存量資產(chǎn)的續(xù)接要求，較征求意見稿寬松不少。如果回籠資金仍舊配置其他非標資產(chǎn)，顯然既無視了監(jiān)管的用心，亦低估了監(jiān)管整治的決心。

此外從理論上來講，新規(guī)沒有完全禁止公募產(chǎn)品配置非標。但是非標的投資比例是否還要執(zhí)行8號文要求（非標理財不超過表內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模4%，非標理財不超過總理財余額的35%），需要等理財新規(guī)落地后進一步明確。

問題的焦點是，在存在新募集資金的情況下，未到期的老資產(chǎn)[1]能否動態(tài)調(diào)整和交易？

存在新資金募集大致有兩種情形，一是封閉式滾動發(fā)售的產(chǎn)品，二是開放式申購贖回的產(chǎn)品。

如果未來需要按照監(jiān)管要求及提交計劃進行規(guī)模遞減，可以變賣缺口部分底層流動性較高的資產(chǎn)提前預(yù)備現(xiàn)金應(yīng)對可能的贖回；如果遞減要求比較嚴格，而且底層流動性并不是很高的情況下，就不存在配置新資產(chǎn)的可能性。

如果監(jiān)管對規(guī)模遞減要求不高，比如2018年只要求遞減10%，2019年20%，2020年70%的進度，那么可以募集新的資金用于償還到期贖回壓力。（不過這個可能性相對較小。據(jù)報道，在整改計劃方面，監(jiān)管的建議是“未來三年建議按每年壓縮整改計劃目標的三分之一進度進行，不能到過渡期的最后半年再去做。整改進度每半年考核一次”。）存在新資金募集的開放式產(chǎn)品，后續(xù)底層資產(chǎn)配置將面臨比前面分析的舊資金新資產(chǎn)更加嚴格的合規(guī)性審查。

本文認為銀行主要有以下三種選擇：

• 選擇一：底層資產(chǎn)到期回籠資金存放商業(yè)銀行，等待負債端資金贖回。

  這種情況雖然不論對于開放式還是封閉式理財都完全合規(guī)，但由于大量資金低息運作，可能導(dǎo)致未來收益遠低于預(yù)期收益率，客戶及商業(yè)銀行都將難以接受。所以這種過渡期解決方案可能性很小。

• 選擇二：底層資產(chǎn)到期回籠資金繼續(xù)投資高流動性債券。

  債券屬于標準化債權(quán)類資產(chǎn)，流動性大，處置便利，同時收益相對較高。因此筆者認為續(xù)投投資級以上的債券應(yīng)該是可以考慮的。

• 選擇三：資產(chǎn)到期回籠資金繼續(xù)配置一些期限合理的非標（到期日在2020年底之前）。

  存在新資金募集的情況下，如果繼續(xù)配置非標資產(chǎn)，可能觸碰過渡期的合規(guī)紅線（新資金新資產(chǎn)）。盡管適當維持底層資產(chǎn)收益率，以應(yīng)對老資金的預(yù)期收益率需要，這種選擇看起來更合理，但如果金融機構(gòu)都如此選擇，顯然容易在2020年下半年引發(fā)一輪表外融資集中到期的風(fēng)險。這顯然是監(jiān)管不愿意看到的。

總體上看，筆者認為選擇二從合規(guī)性和可行性上都比較高，但應(yīng)當堅持兩個基本的原則，就是總量逐季遞減，流動性不能在過渡期內(nèi)惡化。比如雖然總量是遞減，但同時大幅度賣出國債買入ABS和私募債，屬于流動性惡化。

此外過渡期內(nèi)量不能增，而且需要逐步削減，到2020年底，不符合新規(guī)的產(chǎn)品需要清零。應(yīng)該是逐個產(chǎn)品進行測算不能新增，而不是整體盤算全行的量不能新增。

如果老資產(chǎn)虧損，如何確保老資產(chǎn)2020年底清零前彌補虧損？

這個問題仍然沒有明確答案，需要后續(xù)和主監(jiān)管個性化溝通。按理說，虧損與否是市場的問題，為何又賴監(jiān)管？

當前如果是新發(fā)老產(chǎn)品接續(xù)老資產(chǎn)，筆者認為隱含著更加強烈的剛兌意味。凡是過渡期內(nèi)，明確允許新資金接續(xù)老資產(chǎn)（實際上就是我們常說的轉(zhuǎn)倉），從價格公允性，信息披露的詳細程度，以及是否向客戶披露了這個資金募集用途是老資產(chǎn)接續(xù)等角度看，未來如果收益不達預(yù)期，銀行很難用破剛兌的理由來自圓其說。

銀行理財此前因為可使用攤余成本法估值，實現(xiàn)收益調(diào)節(jié)和以豐補歉，最終可以將產(chǎn)品浮虧降到最小或無限期延后。但一旦監(jiān)管設(shè)定了清理的時間點，那么2020年這個大限之年，所有隱藏的浮虧都必須浮出水面。除非提前做好彌補虧損方式：

（1）非標回表。存量非標在未來的處置難度很大，一般可以考慮通過回表、非標轉(zhuǎn)標等方式來解決。但當前，回表受限于表內(nèi)的資本充足率，非標轉(zhuǎn)標的則面臨平臺的不確定性，城商農(nóng)商行異地放款的問題，貸款規(guī)模等問題。對于回表，因為是為了解決以往的老資產(chǎn)合規(guī)性問題，在部分特殊資產(chǎn)的資本計提，在央行的貸款規(guī)模，授信條件準入等都應(yīng)該可以爭取到一定監(jiān)管政策，作為臨時性的解決方案。

（2）理財池中浮虧或踩雷債券回表，同樣面臨關(guān)聯(lián)交易和債券價格大幅度偏離市場價格問題。但為了老產(chǎn)品預(yù)期收益率必須剛兌的訴求，是否可以考慮進行特殊安排。

如果上述兩種安排可以，那么銀行自營是否可以通過提前給這些存量表外理財資產(chǎn)進行計提損失準備的方式（當然在資本和授信方面都需要進行提前反應(yīng)）來為表外資產(chǎn)進行虧損彌補？

對于4月27日之前的存量業(yè)務(wù)，部分監(jiān)管可能因為該存量業(yè)務(wù)不規(guī)范，而要求其在授信集中度計算以及資本計提都比照表內(nèi)進行處理，盡管從會計報表仍然以表外形式存在。對此，可能監(jiān)管需要進行舉證并要求銀行用自營資金將問題資產(chǎn)以非市場公允價格從理財產(chǎn)品接回。

對于2018年4月27日以后的新資金新資產(chǎn)業(yè)務(wù)，資管新規(guī)已經(jīng)進行了嚴格規(guī)范，顯然表外和表內(nèi)隔離更加徹底，除非非常明顯違規(guī)操作，否則沒有任何理由要求表外理財和表內(nèi)業(yè)務(wù)統(tǒng)一授信占用授信集中度的額度，或者要求資本計提。資管新規(guī)也為銀行理財表外的定位奠定了很堅實的基礎(chǔ)。

從行業(yè)生態(tài)來講，銀行公募理財仍然可以投資券商資管，基金專戶，信托計劃，公募產(chǎn)品；但不能委托給私募基金管理人發(fā)行的私募產(chǎn)品。

本文認為，公募銀行理財未來將以開放式產(chǎn)品為主，私募銀行理財將以封閉式產(chǎn)品為主。這是在多重監(jiān)管共振下，最終達成的一個比較恰當?shù)钠胶膺x擇。

在未來打破剛兌的進程中，投資者對于剛性兌付的替代品將有巨大需求。這種需求的滿足，既可以考慮相對保守的結(jié)構(gòu)性存款、貨幣基金等低風(fēng)險型產(chǎn)品，也可以考慮攻守兼?zhèn)涞腇OF和MOM結(jié)構(gòu)。理論上，F(xiàn)OF/MOM在產(chǎn)品設(shè)計時如果做好各個子基金的風(fēng)險對沖，是可以規(guī)避單個市場大幅波動帶來的凈值回撤的。

因此，公募銀行理財未來方向可以嘗試FOF，自身定位是母基金，通過不斷試錯，找準歸因分析和定位。但因為公募理財無法委托私募基金，未來能否在公募銀行理財下面設(shè)立虛擬子賬戶，讓私募基金管理人基于銀行理財?shù)奶摂M子賬戶進行分倉操作，也就是MOM模式，仍然有待監(jiān)管政策明確。MOM模式在母基金層面是統(tǒng)一的收益核算，原理是發(fā)揮銀行的資金和渠道優(yōu)勢，在資產(chǎn)管理方面通過試錯篩選優(yōu)秀的私募基金管理人。如果委外形式確實難以獲得監(jiān)管點頭，也可以通過投顧模式進行。

銀行公募理財產(chǎn)品發(fā)行期限較長的封閉式產(chǎn)品，其中一個主要的動機是希望該產(chǎn)品能夠按照攤余成本法來進行估值，以減少因采用市值法而產(chǎn)生波動從而降低客戶的接受程度。

從主要的大類資產(chǎn)來看：

（1）若資產(chǎn)是非標，雖然可以使用攤余成本法或其他估值方法，但必須期限匹配；

（2）若資產(chǎn)是債券且在活躍交易市場中有估值（涵蓋目前大部分債券），在此情況下不符合使用攤余成本法的第二個條件，只能通過持有到期的方式來往攤余成本法上靠，這也意味著債券和產(chǎn)品之間也要期限匹配，否則就不符合持有到期的要求；

（3）少量暫不具備活躍交易市場報價的債券，或者在活躍市場中沒有報價、也不能采用估值技術(shù)可靠計量公允價值的債券雖然可以用攤余成本法，但此類資產(chǎn)和負債之間未來能否大量進行期限錯配，公募配置比例是否有限制，具有不確定性。筆者認為，此類資產(chǎn)如果允許用攤余成本法，則意味著監(jiān)管應(yīng)嚴格限制其期限錯配的程度，因為一旦缺乏公允估值和流動性，大量的期限錯配更容易形成新的資金池風(fēng)險。

由于公募能夠向中小投資者募集小額資金，因而投資人對流動性要求遠高于大額資金?？傮w而言，公募理財為增加客戶的接受程度，資產(chǎn)端將以標準化產(chǎn)品為主，未來開放式產(chǎn)品應(yīng)該是主流。

如果公募銀行理財轉(zhuǎn)型做真正的符合新規(guī)的市值法估值的理財產(chǎn)品，則意味著發(fā)行股票型、混合型或者債券型公募銀行理財，按照市值法估值，向客戶提供及時的凈值披露。對于這種類型產(chǎn)品，筆者總體比較悲觀。

縱觀過往20年，公募基金也只是股票型基金和貨幣基金占了主要規(guī)模，固收類債基去除資金來源為機構(gòu)資金的部分，體量幾乎可以忽略。部分債基過往凈值連續(xù)下跌遭投資者控訴、新聞機構(gòu)曝光的案例屢見不鮮。在這樣的事實面前，相較公募基金投研能力更弱、實務(wù)經(jīng)驗更少的商業(yè)銀行沒有任何理由去重蹈覆轍。

當前。部分股份制商業(yè)銀行為了創(chuàng)新嘗試發(fā)行符合資管新規(guī)的凈值型產(chǎn)品，可能因為總行壓力，渠道和銷售在缺乏市場化定價的情況下仍然可以配合資管部，成功募集。但未來真正市場化運作，子公司獨立法人運作，將會面臨兩個問題：一是即使初始資金募集到位，但產(chǎn)品運營過程中凈值一量向下波動，后續(xù)將會面臨較大的贖回壓力；二是渠道和銷售如果按照市場化標準收取渠道費，子公司的盈利也將面臨壓力。

貨幣基金的去留問題是公募基金和公募銀行理財和監(jiān)管博弈的重心。

未來銀行資管子公司發(fā)行的公募產(chǎn)品能否盡快上量，關(guān)鍵在于監(jiān)管機構(gòu)能否給予其貨幣基金的待遇：因為銀行資管子公司在短期內(nèi)無法獲得較高的股票投資收益能力，最多在資金池里配小部分股票做增強收益型。

破剛兌后理財縮量所留下的空間，是否可以用其他產(chǎn)品彌補，核心就是看商業(yè)銀行能否獲得公募基金貨基待遇。當前銀行雖然也發(fā)行了大量的T 0類貨幣基金的理財產(chǎn)品，主要用于投資標準化債券和固收，但是此類產(chǎn)品在新規(guī)下面臨最大的問題是：很難再按照攤余成本法做，所以導(dǎo)致當前銀行玩的T 0類貨基，都屬于未來2年清理的產(chǎn)品類型。

對當前公募基金貨幣基金而言，總體上筆者認為可能出現(xiàn)博弈的情形就兩種：

（1）銀行資管子公司公募和基金公募都能獲得貨幣基金地位（當然在貨幣基金后續(xù)監(jiān)管層面可能面臨更嚴格的新監(jiān)管約束）。比如央行可能要求這種類型貨幣基金繳納一定的保險或風(fēng)險準備金，哪怕是基金規(guī)模的1%，也將大幅度提高整個貨幣基金的運營成本。

（2）銀行資管子公司公募和基金公募都不能再發(fā)行當前這種貨幣基金產(chǎn)品，新發(fā)開放式固收類產(chǎn)品只能采用市值法。對于開放式的產(chǎn)品,新規(guī)已經(jīng)明確規(guī)定不能使用攤余成本法,盡管近期有接近監(jiān)管的相關(guān)人士指出,貨幣基金不受影響。但是從長期特別是過渡期之后來后，同為公募的銀行系基金子公司和公募基金如果標準不一致，則將形成新的不平等競爭，恐為人所詬病。

（3）如果未來攤余成本法的貨幣基金能夠保留，銀行資管和公募基金都能運作，那么競爭格局主要取決于貨幣基金的投資范圍是否進一步縮窄。當前貨幣基金發(fā)展的障礙已經(jīng)很明顯受限于資產(chǎn)端符合貨幣基金要求的資產(chǎn)類別稀缺，未來如果流動性匹配率生效，商業(yè)銀行發(fā)行的同業(yè)存單體量會進一步收縮。

既然新發(fā)產(chǎn)品需要嚴格執(zhí)行資管新規(guī)，那么是否意味著未來所有的銀行理財產(chǎn)品都必須嚴格每個產(chǎn)品獨立在托管行（對大行而言是母行或本行，對中小銀行是第三方銀行）開立一個托管戶，該托管戶在銀行間或交易所獨立開立債券或股票賬戶？且一旦產(chǎn)品到期需要嚴格完成關(guān)戶流程，后續(xù)新發(fā)產(chǎn)品再重新走開戶流程。

在實務(wù)操作過程中，債券市場和股票市場的開戶和銷戶事關(guān)重大，明顯的“三多”（手續(xù)多、文件多、環(huán)節(jié)多）讓很多機構(gòu)望而卻步，開戶和銷戶環(huán)節(jié)會消耗大量的人力和精力。

所以關(guān)于托管和獨立開戶，其實是破資金池和破剛兌最重要的一個技術(shù)性環(huán)節(jié)，當前的做法顯然并不完全符合監(jiān)管的導(dǎo)向要求。

私募銀行產(chǎn)品今后嚴格執(zhí)行托管和開戶的要求相對更容易實現(xiàn)。

私募銀行理財相互之間可以進行一層嵌套，從行業(yè)生態(tài)看，很可能仍然是銀行私募嵌套其他私募資管計劃為主。私募的投資范圍也比公募要寬泛很多。但銀行私募的體量是否收縮，仍然要看銀行未來長期限資金募集能力。

從單一項目的體量上來看，私募理財產(chǎn)品一般是100萬起售（如投資股權(quán)）和30萬（如投資非標債權(quán)），按照200人封頂進行計算，那么募集金額最低為為2億元和0.6億元。但實際項目融資需求一般遠大于這個數(shù)字，所以如何擴大單個私募產(chǎn)品投資范圍，主要取決于能否同一個管理人發(fā)行多個私募產(chǎn)品，或者多個管理人發(fā)行私募產(chǎn)品共同投資一個項目。

從破剛兌的時間點和進度看，私募銀行理財肯定走在前列，當然因為私募的投資范圍更加寬泛，投資靈活度更高，其收益率相對也會比公募高。

那么銀行私募產(chǎn)品未來發(fā)展體量如何？

從2017年銀行理財年報看，私募銀行理財主要包括三部分：高凈值客戶、私人銀行客戶理財、部分機構(gòu)專屬銀行理財。

初看起來當前面對合格投資者發(fā)售的銀行理財體量已經(jīng)非常大，加總有11.7萬億規(guī)模。但當前的銀行理財按照客戶的劃分嚴重高估了銀行未來私募理財資金募集能力：

高資產(chǎn)凈值類產(chǎn)品存續(xù)余額為2.91萬億；私人銀行類產(chǎn)品存續(xù)余額為2.28萬億；機構(gòu)專屬銀行理財6.5萬億。

機構(gòu)專屬理財對投資的風(fēng)險承受能力非常低，一直以來要求是保本或極低風(fēng)險的貨幣基金為主。所以破剛兌之后，不論是公募還是私募此類客戶，銀行理財只有貨幣基金符合需求（如果銀行公募未來可以發(fā)行貨幣基金的話）。

總體上，銀行私募理財并不缺乏合格投資者，但一定會面臨如何將合格投資者控制在200人以內(nèi)，同時滿足資金的和產(chǎn)品運作的問題。

監(jiān)管和市場因素共振，筆者認為后續(xù)公私募的各自劃分界限如下：

公募產(chǎn)品主流是開放式產(chǎn)品市值法估值。私募產(chǎn)品的主流是封閉式產(chǎn)品主流估值方法肯定不是市值法，而是攤余成本法及其他多樣性的估值方法選擇。

此外期限匹配的要求，能否通過銀行理財二級市場對份額轉(zhuǎn)讓（或管理人回購）是未來突破期限拉長后資金募集障礙的關(guān)鍵點。這個二級市場的份額轉(zhuǎn)讓也將是未來部分金融基礎(chǔ)設(shè)施爭奪的焦點。

當前銀監(jiān)會要求理財任何份額變動也要在理財?shù)怯浲泄苤行倪M行變更登記，相信也是為未來的轉(zhuǎn)讓做準備，詳見《關(guān)于進一步做好銀行理財信息登記工作有關(guān)事項的通知》（銀保監(jiān)發(fā)[2018]10號）。

筆者認為，銀行資管子公司在經(jīng)營范圍上等同于公募基金 類信托牌照。但是按照推倒重來的整體制度設(shè)計，實際上只是監(jiān)管給了子公司牌照，能否做起來還是取決于監(jiān)管政策定位和銀行資管子公司自身的制度設(shè)計。

今后如果銀行理財公募產(chǎn)品逐步嚴格向公募基金的監(jiān)管規(guī)范靠攏，那么筆者認為有四點政策方面的放寬值得期待：

• 可預(yù)測的最重要的監(jiān)管紅利當屬資管子公司的公募銀行理財獲得與貨幣基金的同等待遇；

• 對于購買理財產(chǎn)品的客戶進行首次風(fēng)險評估不再需要臨柜完成；

• 銀行理財起售金額應(yīng)遠低于目前的5萬元；

• 允許符合銀監(jiān)會要求的第三方銷售機構(gòu)代銷銀行公募銀行理財產(chǎn)品（比如財付通、支付寶等大型互聯(lián)網(wǎng)平臺）。

銀行資管子公司成立后，原有的部門、人員應(yīng)從原供職銀行剝離出來，如何重新組織新的運營架構(gòu)和部門設(shè)置？銀行資管子公司和原先行內(nèi)經(jīng)營的最大區(qū)別在于渠道部門的變化，在渠道支持方面，銀行資管子公司如何繼續(xù)獲得母行的支持？母行能否為子公司提供流動性支持，比如短期拆借，流動性支持函等？

筆者認為，解決這個問題的前提，就要思考銀行資管子公司和銀行系公募基金如何錯位發(fā)展的問題；兩者從客戶群體上都以公募為主，產(chǎn)品形式上絕大部分都以固收為奠基石。對商業(yè)銀行而言，當前商業(yè)銀行給予旗下公募基金的支持，未來在資管子公司上會一并延續(xù)，甚至資管子公司的空間更加大一些，原因在于一是體量不同，二是監(jiān)管體系還是有所不同。

銀行資管子公司在成立之前，無論其是否為事業(yè)部制的管理模式，商業(yè)銀行都可通過全面風(fēng)險管理委員會、內(nèi)部控制部門、內(nèi)部審計部門、外部審計部門等不同的風(fēng)險管轄單位對行內(nèi)資管業(yè)務(wù)進行全方位監(jiān)控和管理。

而銀行資管子公司作為獨立法人成立之后，內(nèi)部將如何對各方非常關(guān)注的流動性風(fēng)險、市場風(fēng)險、信用風(fēng)險等進行管理？

筆者認為，當前公募基金作為獨立法人，模式和體系已然非常成熟，從內(nèi)部的監(jiān)管體系上值得資管子公司學(xué)習(xí)；外部母公司如何保持原先對這一塊業(yè)務(wù)的持續(xù)監(jiān)控，可以參考目前已經(jīng)具有基金牌照的商業(yè)銀行做法。

資產(chǎn)管理行業(yè)的競爭本質(zhì)上是人才的競爭，如果沒有一套適應(yīng)市場化要求、充分調(diào)動和激發(fā)全員創(chuàng)新發(fā)展的體制機制，面對來自于充分市場化的信托、基金、券商和保險等同業(yè)的競爭，銀行資管子公司將處于完全被動的地位。在人才的專業(yè)角度上，商業(yè)銀行在研究和策略分析等方面的人才儲備明顯不足，未來該如何應(yīng)對？

在人才的薪酬體系上，收入更加市場化的基金、信托等金融機構(gòu)如何對人才進行激勵和考核，值得資管子公司學(xué)習(xí)和參考。以往大多數(shù)情況是銀行的人才往其他非銀機構(gòu)輸出，以后資管子公司也可以高薪從非銀機構(gòu)挖人。未來一段時間這種核心人才的流動應(yīng)該會成為市場常態(tài)。

對于中小銀行而言，最低注冊資本要求（金融機構(gòu)注冊資本要求實繳）在很大程度上影響了母行是否設(shè)立資管子公司的決策。成立資管子公司是大勢所趨，監(jiān)管鼓勵的方向，但如果設(shè)立過高的準入門檻，則意味著在成立初期很長時間以內(nèi)都將面臨虧損，或者即便盈利但ROE遠低于母行的要求的狀況。另外從前中后臺及系統(tǒng)搭建等多個角度都另起爐灶的費用。

通道業(yè)務(wù)繼續(xù)承壓，就資管新規(guī)的影響而言，和其他非銀金融機構(gòu)很類似，主要是銀行資金來源枯萎。

所謂的轉(zhuǎn)型，其中最重要的是其所發(fā)行的主動管理產(chǎn)品，能否從中小投資者募集到足夠的資金，充分發(fā)揮全市場資產(chǎn)配置能力。

2009年，銀監(jiān)會修訂《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》，特地放松投資者人數(shù)的要求，委托人委托資金超過300萬元的，可不受50人上限約束（從而也不受200人的上限限制）；這個條款使信托計劃可以實現(xiàn)單個私募產(chǎn)品募集到10-30億元規(guī)模以上的資金量，從而方便對接一些體量較大的項目。

資管新規(guī)對于公開發(fā)行的認定標準，是依照《中華人民共和國證券法》執(zhí)行：公募產(chǎn)品面向不特定社會公眾公開發(fā)行，私募產(chǎn)品面向合格投資者通過非公開方式發(fā)行。目前，任何超過200人的發(fā)行都會被定義為公募。

所以這個200人上限將對信托的業(yè)務(wù)沖擊非常大。因為信托業(yè)務(wù)實質(zhì)上都屬于私募業(yè)務(wù)（至少短期很難取得公募基金牌照）。所以，未來如何通過同業(yè)合作，來實現(xiàn)多家信托公司發(fā)行不同產(chǎn)品共同投資同一個非標項目的合作模式是關(guān)鍵點。

從業(yè)務(wù)對等原則及風(fēng)控標準相似度看，主動管理體量相當?shù)男磐泄局g的合作可能性更高。未來在大項目上的抱團取暖的趨勢更加明顯。而且不僅僅是信托，其他私募性質(zhì)的項目都是如此。

資管新規(guī)正式稿其實相對于征求意見稿降低了合格投資者的要求，而且從政策執(zhí)行的口徑看，也是由投資者聲明資產(chǎn)規(guī)模即可，無須使用財產(chǎn)證明。所以信托在資金募集層面面臨的壓力要小很多，盡管凈值化管理和禁止預(yù)期收益率宣傳仍然會對投資者的投資意愿產(chǎn)生很大的打擊。

此外，信托產(chǎn)品如果是企業(yè)客戶投資不設(shè)起售金額和凈資產(chǎn)的門檻，資管新規(guī)不區(qū)分是個人客戶還是企業(yè)客戶，所以未來對部分中小企業(yè)投資信托的門檻稍微有提高。

非標債權(quán)和非上市股權(quán)資產(chǎn)的估值方法其實比較豐富，也未必用攤余成本法。資管新規(guī)在法規(guī)層面只是規(guī)定了攤余成本法的兩個條件，對其他方法并沒有提及。

此前整個市場將聚焦點集中在攤余成本法和市值法的選擇上，實際上對于非標債權(quán)和非上市股權(quán)已經(jīng)禁止了期限錯配，什么樣的估值方法都不影響最終的收益分配（不過如提前贖回可能會影響收益）。所以所謂估值方法的選擇，其核心是減少偏離，給投資比較準確的預(yù)期。

所以邏輯應(yīng)該是債券固收類產(chǎn)品面臨資管新規(guī)的攤余成本法和市值法的二選一，如果使用攤余成本法，則必須是封閉式產(chǎn)品且滿足兩個條件之一。而且一旦選擇了攤余成本法，偏離度超過5%就屬于違規(guī)，或?qū)⒚媾R一定的監(jiān)管懲罰，甚至喪失未來使用攤余成本法的資格。

過去5個月以來，監(jiān)管對于信托通道業(yè)務(wù)的打壓力度可謂是全方位的。從55號文，到證監(jiān)會全面封堵其監(jiān)管的各類資管計劃投資信托貸款。目前銀行理財雖然可以直接以資金信托的形式投資信托貸款，但在各項監(jiān)管指標層面看，此類業(yè)務(wù)對信托公司壓力比較大，主要是由于融資類信托不得超過銀信合作的30%和信托凈資本消耗。

銀行自營資金雖然可以投資信托貸款，實際上也是當前主流，但未來面臨很大的不確定性。當然這些和資管新規(guī)沒有必然聯(lián)系，只是從另外一個角度說明信托未來轉(zhuǎn)型主動管理產(chǎn)品的迫切性。

過去信托領(lǐng)域一直存在杠桿比例的要求方面的漏洞，新規(guī)后就統(tǒng)一了。

此前，2016年7月證監(jiān)會發(fā)布的新八條底線《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運作暫行規(guī)定》對結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品設(shè)置了限制，但該文件無法限制信托和私募股權(quán)投資基金。尤其是信托業(yè)務(wù)，由于與證券系統(tǒng)資管業(yè)務(wù)分屬不同的監(jiān)管體系，也不需要在基金業(yè)協(xié)會備案，因而只要符合銀監(jiān)會關(guān)于股票杠桿率不超過2：1的規(guī)定即可。

資管新規(guī)的落地統(tǒng)一了結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品杠桿比例的監(jiān)管要求。之前證券類的結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品，以及非標類的結(jié)構(gòu)化信托的杠桿率，以及產(chǎn)品對優(yōu)先級的保本保收益安排受到限制，從而對現(xiàn)有部分信托模式產(chǎn)生較大影響。未來，結(jié)構(gòu)化信托的空間將被大幅壓縮。

資管新規(guī)對公募基金領(lǐng)域的影響，主要集中在貨幣基金的去留上，以及未來銀行資管子公司公募產(chǎn)品能否獲得貨幣基金同等待遇。

當前，貨幣基金是其按照攤余成本法估值外加市值法的影子定價組合方案，不符合資管新規(guī)關(guān)于估值方法的要求。在資管新規(guī)中，僅僅允許以下兩種情形使用攤余成本法：

（1）封閉式產(chǎn)品，底層資產(chǎn)以收取合同現(xiàn)金流量為目的并持有到期。

（2）封閉式產(chǎn)品，所投資產(chǎn)沒有活躍交易場所，或者交易不活躍且估值不可靠。

但貨幣基金為開放式產(chǎn)品，且所投資產(chǎn)本身也不符合上述要求。按照新規(guī)，貨幣基金應(yīng)該在2020年底被清理，或者改為市值法估值。

但從當前高達7.4萬億貨幣基金規(guī)模來看，整體清理對市場的沖擊太大。而且過渡期后是否需要清理，目前不同監(jiān)管當局可能仍然沒有達成一致。從證監(jiān)會或許會希望能夠有限度保留這個產(chǎn)品，但從法規(guī)原文表述看，央行至少并沒有預(yù)留空間。

當然，對公募基金面臨的監(jiān)管壓力不僅來自資管新規(guī)。資管新規(guī)只是約束銀行理財?shù)馁Y金來源；而在大額風(fēng)險暴露監(jiān)管和流動性匹配率約束下，另一個公募基金的主要機構(gòu)資金來源——銀行自營資金——亦壓力重重。具體分析可以參見筆者此前的文章《15問答詳解大額風(fēng)險暴露》。

當前國內(nèi)資管的整體格局，即是資管新規(guī)落地后，由于銀行和保險這個終極資金方均面臨調(diào)整，行業(yè)整體資金來源亦面臨挑戰(zhàn)。因此，和其他非銀行資管產(chǎn)品類似，由于對資金端的影響，資管資本新規(guī)對公募基金的基金專戶影響比較大。

此外，風(fēng)險準備的計提要求也會對專戶的產(chǎn)生較大影響。當前基金專戶、銀行理財和私募基金都尚未計提風(fēng)險準備金。

資管新規(guī)對私募基金管理人的沖擊不在私募基金本身，而是在于向其提供主要資金來源的銀行。資管新規(guī)要求公募銀行理財不能將資金委托私募基金管理人進行管理，因此來自銀行的資金源會逐步萎縮；而私募銀行理財資金，則主要面臨資金募集難度加大、期限匹配等問題。

新規(guī)對結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品嚴格的杠桿率要求，尤其是其中要求股權(quán)類結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品1：1杠桿上限、及結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品不能對優(yōu)先級進行保本保收益安排的要求，也加大了銀行私募理財資金與名股實債性質(zhì)的私募股權(quán)投資基金的合作難度。

按照正式稿的規(guī)定和答記者問，私募基金按照如下規(guī)則適用：

1. 私募投資基金適用私募投資基金專門法律、行政法規(guī)；

2. 私募投資基金適用私募投資基金專門法律、行政法規(guī)沒有規(guī)定的，適用《意見》；

3. 創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金的相關(guān)規(guī)定另行制定。

“法律、行政法規(guī)”制定的主體分別是全國人大及常委會、國務(wù)院制定，所以證監(jiān)會、發(fā)改委、財政部不屬于在內(nèi)，中基協(xié)的自律規(guī)則也不涵蓋在內(nèi)。

從當前的表述看，除創(chuàng)業(yè)投資基金和政府出資的產(chǎn)業(yè)基金外，其他私募基金（除了托管外）基本上需要適用資管新規(guī)，但具體細則等待證監(jiān)會私募部即將出臺的私募投資基金管理辦法。

此外，私募基金的另外一個沖擊是非標私募投放渠道大幅度受限，這主要是來自證監(jiān)會和基金業(yè)協(xié)會的限制，從而阻斷私募基金投資信托貸款，委托貸款的路。

雖然資管新規(guī)在私募基金投資范圍的表述時明確，私募基金可以投資債權(quán)類資產(chǎn)，但筆者認為這只是廣義上的私募基金。因為資管新規(guī)覆蓋銀行私募理財，信托，保險等，所以表述上一定是按照最大化的投資范圍進行表述，具體到狹義的私募投資范圍，仍然需要符合證監(jiān)會的私募管理辦法以及基金業(yè)協(xié)會的備案規(guī)范。

當然，此前基金業(yè)協(xié)會一系列問答和備案須知中的要求，已經(jīng)對其他類私募的實際業(yè)務(wù)產(chǎn)生了較大影響，盡管部分內(nèi)容也頗具爭議。筆者總體的觀點是：其他類私募應(yīng)該鼓勵其發(fā)揮特色，從事債權(quán)類業(yè)務(wù)，包括投資于股 債，應(yīng)收賬款質(zhì)押融資，商業(yè)票據(jù)，銀行承兌匯票，股權(quán) 回購，不良資產(chǎn)處置，債轉(zhuǎn)股，場外ABS的劣后級（屬于間接投資商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)，資管新規(guī)尚待明確投資限制）等等。

關(guān)于非標私募投資，具體可以參見筆者此前文章《私募基金還可以從事哪些非標業(yè)務(wù)？（附近期案例）》；

未來，私募股權(quán)投資是私募基金發(fā)展的主要方向，但這核心是考驗私募基金對私募股權(quán)投資基金的銷售實力和投資管理能力，總體私募基金在債權(quán)類產(chǎn)品或名股實債類產(chǎn)品面臨監(jiān)管后續(xù)打壓。

根據(jù)資管新規(guī)要求，必須是封閉式私募才能投資股權(quán)類，而且也要求嚴格期限匹配。這項要求對現(xiàn)實中真正意義上的股權(quán)投資基金有比較大的壓力。

封閉式股權(quán)投資基金一般會設(shè)定到期日，但真正的股權(quán)投資并不能確保所投資的股權(quán)項目退出日早于基金到期日。股權(quán)投資的退出安排執(zhí)行什么樣的口徑，值得關(guān)注，比如是否只要一個管理人的內(nèi)部退出計劃即可。

實踐中，很多包括銀行在內(nèi)的金融機構(gòu)，為了規(guī)避中基協(xié)對于投資范圍、投資結(jié)構(gòu)的限制，往往會通過有限合伙開展私募及基金業(yè)務(wù)，但該有限合伙又不在基金業(yè)協(xié)會備案。

那么這些未備案的有限合伙是否適用新規(guī)？從核查手段上而言，這些有限合伙實際上游離于私募基金監(jiān)管體系之外的，目前證監(jiān)會和中基協(xié)在這一方面的核查力量有限，沒法做到要求所有的有限合伙在基金業(yè)協(xié)會登記備案，所以也沒法要求這些有限合伙適用。

那么是否可以利用這種方式規(guī)避資管新規(guī)？很顯然這存在很大的合規(guī)風(fēng)險。首先是資管新規(guī)明確，除了私募基金外，從事資管業(yè)務(wù)的機構(gòu)必須持有金融牌照，這種通過未備案的有限合伙企業(yè)從事資管業(yè)務(wù)的行為屬于未經(jīng)許可經(jīng)營的范疇。

同時，私募基金管理人若通過這種方式規(guī)避監(jiān)管，存在被協(xié)會進行自律處罰的可能，并且已經(jīng)有不少這樣的案例。另外，前段時間基金業(yè)協(xié)會的洪磊會長也提到，中基協(xié)將與工商登記部門聯(lián)網(wǎng)，共享信息，督促投資類企業(yè)到中基協(xié)登記備案。

還需要注意的是，私募條例征求意見稿明確規(guī)定了對未登記備案的處罰，并且授權(quán)基金行業(yè)協(xié)會自律管理。這意味著，私募條例正式發(fā)布后，對于那些游離在私募基金管轄之外的有限合伙，證監(jiān)會和中基協(xié)就有了監(jiān)管處罰依據(jù)就，并且力度不小。

尤其需要注意，資管新規(guī)對創(chuàng)業(yè)投資基金和政府出資產(chǎn)業(yè)基金有例外條款。很明顯在這兩個領(lǐng)域，發(fā)改委爭取到了一些政策紅利。未來創(chuàng)業(yè)投資基金和政府出資產(chǎn)業(yè)基金很可能在期限匹配、多層嵌套、結(jié)構(gòu)化比例等方面會有所突破；尤其是在對政府出資的產(chǎn)業(yè)基金和創(chuàng)業(yè)投資基金的認定上，和其他私募基金如何劃分的界限在哪里？

但當前這個時間點，僅僅憑借資管新規(guī)中的一句話，這兩類基金也很難向金融機構(gòu)募集到資金，盡管從基金角度可以認為不用參考新規(guī)條款，但從金融機構(gòu)角度并沒有明確寫豁免條款。

保險資管的主要優(yōu)勢是其獲取的資金的期限非常長，保險資金（保險資管產(chǎn)品大部分承接的也是來自保險公司的資金）的期限基本在8年以上，所以不論是傳統(tǒng)的非標債權(quán)，還是明股實債投資一般都能完全匹配上。

保險公司負債端來說，因為其負債產(chǎn)品本身也是保本保收益，對很多理財產(chǎn)品破剛兌之后也是非常好的承接主體。

此外前面提及過私募銀行理財核心是能否爭取到放款資質(zhì)，實際上當前保險資管計劃的保債計劃就是在保險資產(chǎn)管理協(xié)會注冊，是可以實現(xiàn)直接放款的一個渠道。當然保險資管協(xié)會對這個體量控制比較嚴，最近每年大約在5000億左右并沒有形成一個大的制度紅利。

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[1]注：關(guān)于非標資產(chǎn)的老資產(chǎn)認定問題，筆者認為比較明確，即凡是修改了合同，展期都應(yīng)被認定為新資產(chǎn)。如果是合同已經(jīng)簽訂，放款沒有結(jié)束，或者分期放款，如果金融機構(gòu)能夠證明該合同實際簽署日是在4月27日之前（而不是倒簽），且后續(xù)放款并未附加過多的額外條款，應(yīng)該可以認定為老資產(chǎn)。