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原文已發(fā)表于《財經(jīng)》雜志2018年第5期，原題《金融危機(jī)10周年：反思與展望》

始于2008年的美國次貸危機(jī)已經(jīng)過去10年。10年后的今天，隨著美國宏觀政策大勢逐漸明朗，全球正在回歸常態(tài)。但是，由于政策效果的不對稱性和時間不一致性，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程仍然充滿著極大的不確定性。對于中國而言，面臨外部流動性收緊、利率提高和減稅的外溢效應(yīng)，如何平衡好短期防風(fēng)險和長期促轉(zhuǎn)型目標(biāo)，如何協(xié)調(diào)好貨幣政策、財政政策、金融監(jiān)管和資本流動管理，都是不得不回答的問題。為此，本文將從貨幣政策、宏觀審慎管理、財政政策、金融監(jiān)管、資本流動和全球化等角度闡述過去10年間，國際社會在反思危機(jī)中所取得的經(jīng)驗，并結(jié)合中國國情，探討中國如何適應(yīng)全球經(jīng)濟(jì)新常態(tài)。

貨幣政策與宏觀審慎管理

本輪危機(jī)之后，理論與政策界達(dá)成共識，認(rèn)為通脹目標(biāo)值和貨幣政策的利率規(guī)則難以實現(xiàn)金融與經(jīng)濟(jì)的雙重穩(wěn)定。但是金融穩(wěn)定是否應(yīng)該成為貨幣政策目標(biāo)，仍然存在三種不同的觀點(diǎn)：第一種觀點(diǎn)認(rèn)為貨幣政策應(yīng)該擺在次要地位，用于彌補(bǔ)宏觀審慎的不足；第二種觀點(diǎn)認(rèn)為貨幣政策不適用于維護(hù)金融穩(wěn)定，原因在于無論是利率還是貨幣數(shù)量調(diào)控，都過于劇烈，對實體經(jīng)濟(jì)的傷害過大，所以往往得不償失；第三種觀點(diǎn)認(rèn)為貨幣政策與宏觀審慎管理處于同樣重要的地位，正是因為貨幣政策波及面廣，才能防患于未然。政策的運(yùn)用應(yīng)該兼顧收益與成本，不同的國家有不同的國情，故沒有一個統(tǒng)一適用的原則。

爭論的第二個問題是，金融危機(jī)對于重建貨幣政策框架意味著什么？我們所說的貨幣政策回歸常態(tài)，與以往的常態(tài)有什么不同？如何在“目標(biāo)制框架”和“規(guī)則制框架”之間進(jìn)行選擇和權(quán)衡。斯坦福大學(xué)教授泰勒認(rèn)為，本次危機(jī)的一個教訓(xùn)是，貨幣政策應(yīng)該回歸到一個可以預(yù)測的、以規(guī)則為基礎(chǔ)的框架內(nèi)。他認(rèn)為正是因為美聯(lián)儲在危機(jī)前背離了泰勒規(guī)則，將利率維持在較低的水平下，才導(dǎo)致了信貸和房地產(chǎn)價格膨脹。伯南克是目標(biāo)制的堅定支持者，但在本輪危機(jī)以后，他也認(rèn)為目標(biāo)制并不能有效防范系統(tǒng)風(fēng)險，為此應(yīng)該采取一個更平衡的框架。

我們認(rèn)為，但任何政策框架都不是完美的，“規(guī)則”有助于指導(dǎo)政策決策，但不適合與公眾交流，政策操作缺乏足夠的透明度，而“目標(biāo)制框架”可以提高央行與公眾的溝通效率。所以，貨幣政策規(guī)則與目標(biāo)二者不可偏廢。

在國內(nèi)，貨幣政策轉(zhuǎn)向以利率為中介目標(biāo)的框架已基本成為共識。一方面是因為隨著金融深化，貨幣內(nèi)生創(chuàng)造機(jī)制更加顯著，貨幣流通速度愈加不穩(wěn)定，“貨幣”以及準(zhǔn)貨幣的邊界更加模糊，央行調(diào)控貨幣數(shù)量的難度在加大；另一方面，利率提供的價格信號能夠及時反映資金供求關(guān)系的變化，引導(dǎo)資金有效配置。但是，數(shù)量目標(biāo)向價格目標(biāo)的轉(zhuǎn)化并不是一蹴而就的，二者也并非完全對立。按照Poole（1970）的分析，如果央行的調(diào)控目標(biāo)是維持產(chǎn)出的穩(wěn)定性，當(dāng)沖擊來自于總需求和商品市場時，選擇貨幣數(shù)量目標(biāo)較為有效，而當(dāng)沖擊來自于貨幣市場本身，那么利率目標(biāo)就比較有效。利率目標(biāo)有其零下限的約束，除此之外，還受到不同部門的利率敏感系數(shù)的影響，除此之外，就像數(shù)量論者所說的，利率調(diào)控容易導(dǎo)致“順周期”性。所以，任何政策都有其弊端，政策工具和目標(biāo)的選擇是隨著經(jīng)濟(jì)與金融體制變化而變化的。即使在方向上已基本明確利率目標(biāo)制，但結(jié)構(gòu)性流動性調(diào)節(jié)工具在一個較長的時期內(nèi)，或仍將扮演重要角色。

財政政策

研究指出，量化寬松和“零利率”的非常規(guī)貨幣政策對于提高投資者風(fēng)險偏好和風(fēng)險資產(chǎn)的價格有推波助瀾的作。而且，無論是從日本2001-2006年的經(jīng)驗，還是2008年后的全球經(jīng)驗來看，非常規(guī)貨幣政策對于帶動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇都有一定的局限性。按照辜朝明的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”理論的表述，資產(chǎn)價格泡沫的破裂會將企業(yè)和居民部門的目標(biāo)函數(shù)變?yōu)閭鶆?wù)最小化，問題并不是銀行“惜貸”，而是實體經(jīng)濟(jì)部門“懼借”，此時貨幣政策會失效。所以他主張采取積極的財政政策，發(fā)揮政府的“最后借款人”職能。但是，有關(guān)財政紀(jì)律的問題又不得不面對。

主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家一致認(rèn)為，公共債務(wù)應(yīng)保持在一個比較保守的水平。因為實證證據(jù)表明，公共債務(wù)的積壓會導(dǎo)致很多問題，包括低經(jīng)濟(jì)增速、代際公平和政府公信力等問題。所以，預(yù)算平衡被認(rèn)為是財政政策可持續(xù)性的重要標(biāo)準(zhǔn)之一。另一派持“功能財政”觀，如后凱恩斯學(xué)派代表人物如明斯基、蘭德爾·雷（Wray）等。他們從宏觀資產(chǎn)負(fù)債平衡表出發(fā)，認(rèn)為公共部門和私人部門債務(wù)是一種彼消此長的關(guān)系，私人部門的盈余就是公共部門的赤字，反之，公共部門的盈余就是私人部門的赤字。所以，要想讓私人部門保持盈余，公共部門就不得不維持赤字。政府發(fā)債不僅可以籌集資金，還能提供安全資產(chǎn)，是一舉兩得的好事。所以，政府提高公共債務(wù)水平是合理的。但歐債危機(jī)已經(jīng)證明，政府也會破產(chǎn)，政府和公共債務(wù)都是有邊界的。

自1994年分稅制改革和1998年住房制度改革以來，“土地財政”在我國財稅體制中占有重要地位。土地出讓金或者以土地為抵押的借貸資金成為地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的主要資金來源。在城市化過程中，房價與土地價格繼續(xù)上漲，形成正反饋循環(huán)。這種嚴(yán)重依賴“土地財政”的財稅體系是造成中國區(qū)域間土地供求錯配和房地產(chǎn)價格“泡沫”的重要原因。十九大提出要建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系，這就需要構(gòu)建現(xiàn)代化的財稅體系與之相適應(yīng)，“土地財政”不可持續(xù)已成為共識，但如何構(gòu)建長效的財政收支調(diào)節(jié)機(jī)制仍是未決的問題。

金融監(jiān)管

金融危機(jī)之后，西方國家開始反思原有的監(jiān)管體系。在2009年4月2日召開的G20峰會上，G20的領(lǐng)導(dǎo)人也強(qiáng)調(diào)了加強(qiáng)金融監(jiān)管的重要性。會議提出，全球應(yīng)該建立一個更為穩(wěn)健、更加協(xié)調(diào)一致的監(jiān)管框架以適應(yīng)未來的金融業(yè)，從而支持全球經(jīng)濟(jì)增長與更好地服務(wù)企業(yè)和個人的需求。危機(jī)以來，美國開始向綜合監(jiān)管方向進(jìn)行改革，加強(qiáng)了美聯(lián)儲的權(quán)力，拓展了美聯(lián)儲統(tǒng)籌協(xié)調(diào)的職能；英國在原有的綜合監(jiān)管模式基礎(chǔ)上，新增金融穩(wěn)定委員會，加強(qiáng)國際監(jiān)管的協(xié)調(diào)性；歐盟則將原歐盟層面的銀行、證券和保險監(jiān)管委員會聯(lián)合升級為歐盟監(jiān)管當(dāng)局，由此形成統(tǒng)一的歐盟金融業(yè)監(jiān)管。可以看出，危機(jī)之后全球監(jiān)管思路正在朝著綜合監(jiān)管的方向轉(zhuǎn)變。

微觀審慎監(jiān)管具有一定局限性，它能夠在一定程度上防范同類風(fēng)險再次發(fā)生，但是在金融創(chuàng)新頻繁的今天，危機(jī)的類型是不可預(yù)測的。比如在本輪金融危機(jī)爆發(fā)以前，房地產(chǎn)抵押貸款和主權(quán)債務(wù)都被認(rèn)為是無風(fēng)險的，所以監(jiān)管機(jī)構(gòu)并沒有要求金融機(jī)構(gòu)提取緩沖儲備，從而低估了系統(tǒng)性風(fēng)險的程度。為此，在微觀審慎監(jiān)管的基礎(chǔ)上要進(jìn)一步加強(qiáng)宏觀審慎管理，這一點(diǎn)已成為全球共識。但對于宏觀審慎監(jiān)管，目前并沒有一個明確的定義。按照英格蘭銀行前副行長保羅·塔克的理解，它是一種動態(tài)的金融監(jiān)管框架。宏觀審慎監(jiān)管的重心并不是對信貸周期進(jìn)行逆周期管理，而是通過動態(tài)地設(shè)置最低資本金要求、最低抵押品要求等保持金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。IMF研究團(tuán)隊對1970年以來的銀行危機(jī)進(jìn)行研究的結(jié)論顯示，如果把資本比率提高到15%-22%之間，90%的危機(jī)都可以避免。為此，《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》新設(shè)定了最低股本/總資產(chǎn)比率為3%；所以，嚴(yán)監(jiān)管以及加強(qiáng)國內(nèi)外的監(jiān)管協(xié)調(diào)，已成為新常態(tài)的一個特征。

按照中國人民銀行研究局局長徐忠的表述，我國金融風(fēng)險高發(fā)的根本原因，是“金融業(yè)的綜合經(jīng)營發(fā)展趨勢和金融分業(yè)監(jiān)管體制之間的矛盾”。具體而言，中國的金融風(fēng)險是在缺乏統(tǒng)一監(jiān)管體系的情況下，通過銀行、企業(yè)和地方政府加杠桿的方式應(yīng)對外部沖擊，從而致使影子銀行系統(tǒng)和資產(chǎn)泡沫迅速膨脹而產(chǎn)生的。雖然早在2013年經(jīng)濟(jì)工作會議的時候就提到防范債務(wù)系統(tǒng)性風(fēng)險，但債務(wù)杠桿的總量和結(jié)構(gòu)性矛盾仍然是困擾決策層的核心問題。自2015年底將“去杠桿”作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革五大任務(wù)之一提出以來，黨中央和國務(wù)院分別從實體和金融領(lǐng)域采取了一系列措施，如債務(wù)置換、債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)證券化、房地產(chǎn)調(diào)控等等。央行采取結(jié)構(gòu)性流動性調(diào)節(jié)和加息的方式擠泡沫、去杠桿，并逐步完善宏觀審慎監(jiān)管框架。雖然債務(wù)增速有所下降，但是結(jié)構(gòu)性矛盾并未緩解，企業(yè)和地方政府杠桿仍然居高不下，居民杠桿快速上升。

正是在這樣的背景下，同時也是認(rèn)識到金融監(jiān)管體制改革滯后于金融實踐的現(xiàn)實情況，黨中央、國務(wù)院于2017年7月份召開的金融工作會議中提出設(shè)立金融穩(wěn)定與發(fā)展委員會，11月17號金穩(wěn)委第一次全體會議正式召開，標(biāo)志著“一委一行三會”統(tǒng)一監(jiān)管框架的正式確立。隨后，12月8號的資管新規(guī)劍指“銀行的影子”，意在打破金融機(jī)構(gòu)在業(yè)務(wù)上的嵌套關(guān)系，破除剛性兌付。統(tǒng)一監(jiān)管框架的確立有助于“掃描”監(jiān)管盲區(qū)和重疊區(qū)，防止監(jiān)管工作中出現(xiàn)“按起葫蘆起來瓢”，但其效果如何仍然有待觀察。

資本流動

二戰(zhàn)后，浮動匯率、資本自由流動和獨(dú)立制定的貨幣政策成為許多西方國家和新興市場國家的標(biāo)配，資本自由流動幾乎成了一種信仰。

08年金融危機(jī)也是全球化和資本自由流動的“信仰危機(jī)”。理論與學(xué)術(shù)界開始反思浮動匯率推動下的資本自由流動的負(fù)面效應(yīng)。舍恩馬克爾在2013年的文章中提出了“三重困境”理論。他認(rèn)為一個國家不可能同時實現(xiàn)以下三個選擇：完全開放的金融市場、金融穩(wěn)定和主權(quán)優(yōu)先。在一個開放的金融市場，如果政府更加注重主權(quán)，那么就可能影響宏觀審慎政策的實施，從而導(dǎo)致金融不穩(wěn)定。將主權(quán)放在第一位的國家還容易陷入監(jiān)管困境，監(jiān)管過松則難以抵御國際資金的沖擊，太嚴(yán)又會導(dǎo)致大量資金流出。正是在這樣的背景下，歐元區(qū)才尋求成立歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟，這一聯(lián)盟的成立實際上標(biāo)志著政策獨(dú)立性向金融穩(wěn)定的妥協(xié)。

浮動匯率制與一定程度的匯率干預(yù)并不矛盾，資本自由流動與建立緩沖機(jī)制和加強(qiáng)監(jiān)測是相輔相承的。在這方面，巴西的經(jīng)驗值得借鑒。經(jīng)歷上世紀(jì)90年代的金融危機(jī)之后，巴西采取的第一個措施就是限制寬口徑的財政過剩，具體措施包括禁止財政貨幣化，推行私有化，更多地依靠制度，強(qiáng)調(diào)財政紀(jì)律，較少依賴相機(jī)抉擇的財政制度；貨幣政策方面，從貨幣供應(yīng)量目標(biāo)制轉(zhuǎn)為匯率目標(biāo)制，而后又變?yōu)橥浤繕?biāo)制；實施浮動匯率制。同時，在認(rèn)識到國際資本流動的規(guī)模和順周期性的情況下，政策當(dāng)局堅持事前預(yù)防比事后救助更重要。所以，巴西建立了適當(dāng)?shù)木彌_和自我保險機(jī)制。所以，在本輪危機(jī)中，巴西較好的應(yīng)對了外部沖擊。巴西的實用性框架的一個特點(diǎn)就是發(fā)揮政策的協(xié)同效應(yīng)。所以，造成金融不穩(wěn)定的并不是浮動匯率和資本流動，而是匯率的波動程度和資本流動的規(guī)模和強(qiáng)度。只有在匯率波動幅度過于強(qiáng)烈，以及資本流動的規(guī)模過大、速度過急，才會導(dǎo)致國內(nèi)過量的信貸擴(kuò)張、資產(chǎn)價格膨脹和物價不穩(wěn)定。

全球化

08年金融危機(jī)同樣也是“全球化危機(jī)”，因為全球化而導(dǎo)致的全球失衡被認(rèn)為是金融危機(jī)的主要原因。還有學(xué)者認(rèn)為，08年金融危機(jī)與上世紀(jì)90年代新興市場危機(jī)性質(zhì)是一樣的，都是由全球失衡造成的。

20世紀(jì)90年代以前，新興市場經(jīng)濟(jì)體向發(fā)達(dá)國家借款以支持基礎(chǔ)設(shè)施投資和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。然而，由于各項改革措施過于激進(jìn)以及對國際資本過于依賴，最終導(dǎo)致了90年代的新興市場危機(jī)。這次危機(jī)之后，一些新興市場國家開始削減投資，大力發(fā)展對外貿(mào)易，經(jīng)常賬戶盈余積累了大量的外匯儲備。本世紀(jì)初期以來，方向開始扭轉(zhuǎn)，新興市場經(jīng)濟(jì)體積累的大量外匯開始流向發(fā)達(dá)國家尋找高收益，其中大量資金流量美國，美國國債的三分之二都是由國外央行持有?？缇迟Y金，特別是短期資金更偏好于投資金融市場，同時還會引發(fā)國內(nèi)資金的錯配，所以我們看到美國的房地產(chǎn)在金融危機(jī)前持續(xù)上漲，并最終導(dǎo)致，而后就是次貸危機(jī)。本次金融危機(jī)后，先是美國，而后是日本和歐洲，先后開展量化寬松的貨幣政策，通過預(yù)期引導(dǎo)和資產(chǎn)購買直接壓低長端利率和風(fēng)險利差，又致使資金大量流向新興市場。2013年7月的“緊縮危機(jī)”再次表明，那些經(jīng)常賬戶赤字較大的新興市場國家是脆弱的。危機(jī)發(fā)生后，大國的流動性管理政策產(chǎn)生外溢效應(yīng)，會加劇其它國家的內(nèi)部和外部不均衡，甚至將危機(jī)傳染到別國，是一種以鄰為壑的“搶板凳”游戲。

本輪金融危機(jī)后，“逆全球化”思潮甚囂塵上。但我們認(rèn)為全球化本身并不是問題，而在于全球化的制度構(gòu)建。相對于危機(jī)前“失衡的全球化”、以及危機(jī)后的“逆全球化”而言，“新全球化”——全球化4.0的核心特點(diǎn)是更加均衡和包容，要增強(qiáng)新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國家在全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域與金融經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的發(fā)言權(quán)、影響力和規(guī)則制訂權(quán)，改變“失衡的全球化”下的“兩種失衡”狀況；“新全球化”還要求各國同舟共濟(jì)、共度難關(guān)，以更加開放包容的態(tài)度參與全球分工與合作，而不是促進(jìn)貿(mào)易保護(hù)主義帶動的“逆全球化”。

中國已成為推動全球化的中堅力量。十九大報告強(qiáng)調(diào)，中國將“堅持對外開放的基本國策”，認(rèn)為“只有開放才能發(fā)展中國”。但歷史經(jīng)驗告訴我們，改革與開放很難一蹴而就，往往遵循以改革促開放，以開放倒逼改革，按照一定的次序穩(wěn)步推進(jìn)。整體而言，一般遵循從利率市場化到匯率市場化，從經(jīng)常項目到資本與金融項目順序。按照麥金農(nóng)在《經(jīng)濟(jì)市場化的次序》中的觀點(diǎn)，資本項目自由兌換應(yīng)該放在開放的最后一個環(huán)節(jié)，這主要是考慮到過境資金流動的導(dǎo)致的金融不穩(wěn)定，會干擾價格信號的發(fā)揮和改革的進(jìn)程，這一點(diǎn)已經(jīng)在上世紀(jì)70年代的拉美貨幣危機(jī)中得到了證明。

歷史不會簡單的重復(fù)，但劇情大同小異，反思?xì)v史經(jīng)驗與教訓(xùn)也是一種未雨綢繆。1929-1933年大蕭條帶來了凱恩斯主義，上世紀(jì)70年代的滯脹引發(fā)了一場自由主義的革命，誕生了貨幣主義、供給學(xué)派和理性預(yù)期革命。但08年金融危機(jī)讓新自由主義備受詬病，凱恩斯主義卷土重來，但這仍然還是在輪流坐莊，并沒有新的重大理論創(chuàng)新，實踐領(lǐng)域也只是修修補(bǔ)補(bǔ)。也許要再等10年，人們才能重建信仰。