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股票期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)控制研究

 昵稱(chēng)50638116 2018-03-12

股票期權(quán)概念綜述


股票期權(quán)的概念


         根據(jù)經(jīng)理薪酬完全手冊(cè)中的定義,經(jīng)理薪酬包括工資、員工福利短期激勵(lì)、長(zhǎng)期激勵(lì)和非現(xiàn)金報(bào)酬五個(gè)部分其中長(zhǎng)期激勵(lì)是以經(jīng)理多年的績(jī)效為基礎(chǔ)的激勵(lì)方式。它包括股票股票期權(quán)、股票增值權(quán)虛擬股票等多種形式。我們將授予經(jīng)理的股票股票期權(quán)等的激勵(lì)方式統(tǒng)稱(chēng)為股權(quán)激勵(lì)。縱觀美國(guó)多年的情形,股權(quán)激勵(lì)主要以股票期權(quán)的方式出現(xiàn),2000年的時(shí)候公司中股票期權(quán)的比例占到總薪酬的78%



                                  

股票期權(quán)Stock Option本為金融衍生產(chǎn)品——期權(quán)的一種,最初指的是以股票為標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán)和約。本文要探討的股票期權(quán)則是作為一種經(jīng)理薪酬方式旨在解決現(xiàn)代企業(yè)制度中由于兩權(quán)分離而產(chǎn)生的不可避免的委托——代理問(wèn)題,而不是作為金融衍生工具的股票期權(quán)早在20世紀(jì)50年代,美國(guó)就引進(jìn)股票期權(quán)作為一種激勵(lì)方式了。引進(jìn)股票期權(quán)進(jìn)行激勵(lì)的初衷是為了合理避稅,后來(lái)又把它作為一種彌補(bǔ)短期激勵(lì)缺陷的長(zhǎng)期的激勵(lì),專(zhuān)門(mén)授予企業(yè)的經(jīng)理人員,經(jīng)理股票期權(quán)Executive Stock Option便由此而逐步發(fā)展起來(lái)。


         經(jīng)理股票期權(quán)就是公司與經(jīng)理事先進(jìn)行約定的、允許經(jīng)理在未來(lái)的一段時(shí)間內(nèi)按照某一事先規(guī)定的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)公司一定比例股份的權(quán)利股票期權(quán)的最大作用是按企業(yè)發(fā)展成果對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行激勵(lì),具有長(zhǎng)期性使經(jīng)營(yíng)者的個(gè)人利益與企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展更緊密地結(jié)合在一起,促使經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)營(yíng)行為長(zhǎng)期化這種手段的核心在于通過(guò)將經(jīng)理改造成為公司資產(chǎn)的所有者即股東,使經(jīng)理的利益與公司股票的價(jià)格進(jìn)而使公司的利潤(rùn)和股東價(jià)值掛鉤在經(jīng)理努力追求自身價(jià)值最大化的同時(shí)也可以確保企業(yè)價(jià)值以及其他股東價(jià)值的最大化














         文獻(xiàn)綜述 Jensen和Murphy的研究成果Jensen、Murphy和Baker1988Compensation and Incentives: Practice vs. Theory中指出經(jīng)濟(jì)學(xué)家還沒(méi)有深入研究組織激勵(lì)制度的一些重要特征包括很大程度上脫離績(jī)效的薪酬制度,廣泛使用的晉升激勵(lì)制度,明顯出于公平動(dòng)機(jī)的平均付酬制度,獎(jiǎng)勵(lì)與懲罰不對(duì)稱(chēng)效應(yīng)等。Jensen和Murphy1990在 Performance Pay and Top-Management Incentives中提出了薪酬—業(yè)績(jī)敏感度的概念。他們將薪酬—業(yè)績(jī)敏感度定義為當(dāng)股東財(cái)富改變一個(gè)單位,CEO財(cái)富的改變量。薪酬—業(yè)績(jī)敏感度高則意味著CEO和股東的利益聯(lián)系的非常緊密。通過(guò)對(duì)1974——1986 年間福布斯1295個(gè)公司樣本的分析,他們認(rèn)為這個(gè)薪酬—業(yè)績(jī)敏感度是非常低的。原因可能是內(nèi)外部的行政作用力限制了對(duì)額外業(yè)績(jī)的獎(jiǎng)勵(lì)。他們認(rèn)為這個(gè)激勵(lì)缺失的現(xiàn)象是對(duì)社會(huì)科學(xué)家和薪酬實(shí)務(wù)者的挑戰(zhàn)



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         Jensen和Murphy1990CEO Incentives—Its Not How Much You Pay,But How一文中指出薪酬政策是組織成功最重要的因素之一,它不僅影響了高層經(jīng)理的行為,更決定了企業(yè)能吸引什么類(lèi)型的經(jīng)理。按績(jī)付薪系統(tǒng)對(duì)差績(jī)效的經(jīng)理人員解雇可能性更高將會(huì)給不合格的管理者更低的報(bào)酬。同時(shí)他們認(rèn)為業(yè)績(jī)提高帶來(lái)的薪酬的增加并不代表股東財(cái)富轉(zhuǎn)移給經(jīng)理,而是獎(jiǎng)勵(lì)經(jīng)理由于承受了巨大風(fēng)險(xiǎn)、努力和能力所獲得的巨大成功。由于關(guān)系緊密企業(yè)績(jī)效的提高將帶給股東更多的報(bào)酬。在文中他們提出了董事們最關(guān)鍵的角色之一是使 CEO 最大的利益與股東最大的利益聯(lián)系到一起,并認(rèn)為董事會(huì)可以要求 CEO 擁有公司的股基薪酬。


         Murphy1999 Executive Compensation中對(duì)股票期權(quán)的激勵(lì)作用概括為由于期權(quán)行權(quán)的支付會(huì)隨著股票價(jià)格提高而增加收益,所以股票期權(quán)提供了一個(gè)將管理者回報(bào)和股票增值直接聯(lián)系起來(lái)的關(guān)聯(lián)。但是,基于以下幾個(gè)原因,股票期權(quán)所產(chǎn)生的激勵(lì)與股權(quán)激勵(lì)并不一樣首先,由于股票期權(quán)只獎(jiǎng)勵(lì)股票價(jià)格增值而不獎(jiǎng)勵(lì)全部股東回報(bào)其中包括股息因此持有期權(quán)的經(jīng)理人員有避免派分股息和偏好股票回購(gòu)的激勵(lì)因素。第二由于期權(quán)價(jià)值隨著股票價(jià)格的易動(dòng)性而增長(zhǎng),因此持有期權(quán)的經(jīng)理人員有進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)較大投資的激勵(lì)因素最后,一旦股價(jià)跌到行權(quán)價(jià)格以下以至經(jīng)理人員幾乎看不到行權(quán)機(jī)會(huì)的時(shí)候,期權(quán)就失去了激勵(lì)價(jià)值激勵(lì)性喪失是股價(jià)下跌后期權(quán)重新定價(jià)的普遍理由


、股票期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)性


         人們?cè)?h-char unicode="201c" class="biaodian cjk bd-open punct" style="box-sizing: border-box;">“按績(jī)付薪的理念下,很容易看到股票薪酬的激勵(lì)性而忽視其風(fēng)險(xiǎn)性,但近十年來(lái)的股票期權(quán)實(shí)施的現(xiàn)實(shí)迫使理論界開(kāi)始正視其風(fēng)險(xiǎn)性股票期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)可以歸為兩類(lèi) 一類(lèi)是內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn),該類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)的原因在于股票期權(quán)設(shè)計(jì)的本身會(huì)產(chǎn)生一些弊端這注定了股票期權(quán)不是萬(wàn)能的薪酬方式,他的運(yùn)用要在一定的環(huán)境下才可以顯現(xiàn)出激勵(lì)作用,否則運(yùn)用股票期權(quán)不僅不能發(fā)揮激勵(lì)作用,而且可能帶來(lái)較大的隱患;另一類(lèi)是道德風(fēng)險(xiǎn),股票期權(quán)的運(yùn)用理論上是為了解決道德風(fēng)險(xiǎn)的,但是在具體運(yùn)用時(shí)卻產(chǎn)生了新的道德風(fēng)險(xiǎn),經(jīng)理人員可以通過(guò)股票期權(quán),更方便和隱蔽地為個(gè)人謀求利益。學(xué)者們對(duì)這兩類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)分別有不同角度的探討










 

股票期權(quán)激勵(lì)的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)


         股票期權(quán)的激勵(lì)邏輯,是建立在一種業(yè)績(jī)—報(bào)酬的緊密聯(lián)系的前提下的即:經(jīng)理人員的業(yè)績(jī)(努力程度)能夠通過(guò)股價(jià)充分反映出來(lái)經(jīng)理人員工作越努力、公司業(yè)績(jī)?cè)胶?h-char unicode="ff0c" class="biaodian cjk bd-end bd-cop bd-hangable bd-jiya" style="box-sizing: border-box; position: relative;">,公司的股價(jià)就越高,經(jīng)理人員就能從股票期權(quán)中獲得更多的報(bào)酬。然而,股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)給這種業(yè)績(jī)—報(bào)酬聯(lián)系抹上了不確定性股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)具有不可避免性。因而經(jīng)理人員的努力程度往往不能從公司的股價(jià)上得到真實(shí)的反映經(jīng)理人員的努力也就會(huì)與股票期權(quán)能給他們帶來(lái)的收益不相關(guān)。這在股票期權(quán)的設(shè)計(jì)上是無(wú)法規(guī)避的可以稱(chēng)為是內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)。

 

         美國(guó)財(cái)富雜志刊登了一組文章抨擊了普遍實(shí)行的股票期權(quán),文章指出:當(dāng)前一哄而起的做法是犧牲股東的利益來(lái)獎(jiǎng)勵(lì)平庸的業(yè)績(jī)。文章還引用巴菲特的話(huà)說(shuō):如果股市很旺,就連一只即游不動(dòng)又叫不響的瘦鴨子也會(huì)浮得高高的也就是說(shuō),利用股票期權(quán)的激勵(lì)作用很大程度上建立在股市的沉浮上,當(dāng)股市很旺時(shí),上市公司的股價(jià)普遍上漲——無(wú)論經(jīng)理人做出的努力如何公司的業(yè)績(jī)?nèi)绾?h-char unicode="ff0c" class="biaodian cjk bd-end bd-cop bd-hangable bd-jiya" style="box-sizing: border-box; position: relative;">,那么股價(jià)的上漲就不是經(jīng)理人貢獻(xiàn)的結(jié)果,從股票期權(quán)中獲得的個(gè)人收益也將是對(duì)他們的慷慨贈(zèng)與了相反,如果股市低落經(jīng)理人的努力也未必會(huì)引起股價(jià)的上漲,經(jīng)理人的貢獻(xiàn)就不能從股票期權(quán)的收益中得到獎(jiǎng)勵(lì),股票期權(quán)的激勵(lì)作用大打折扣。

 

股票期權(quán)激勵(lì)的道德風(fēng)險(xiǎn)

 

         道德風(fēng)險(xiǎn)80年代西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出的一個(gè)經(jīng)濟(jì)哲學(xué)范疇的概念,從事經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的人在最大限度地增進(jìn)自身效用的同時(shí)做出不利于他人的行動(dòng)或者說(shuō)是當(dāng)簽約一方不完全承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)后果時(shí)所采取的自身效用最大化的自私行為。

 

         股票期權(quán)設(shè)計(jì)的初衷是要減少經(jīng)理人員的道德風(fēng)險(xiǎn)但實(shí)證研究表明,在美國(guó)公司實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃的過(guò)程中產(chǎn)生了新的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。管理者運(yùn)用自身4 權(quán)力影響董事會(huì)進(jìn)而影響自己的薪酬。

Bebchuk、Freid和Walker2002提出了管理權(quán)力理論,他們認(rèn)為管理層有影響自己薪酬的能力。董事會(huì)所通過(guò)的管理層薪酬計(jì)劃因?yàn)槎聲?huì)獨(dú)立性不強(qiáng),不能有效監(jiān)督管理層。管理層利用手中的權(quán)力獲得高于合理水平的薪酬,這些超常的薪酬便是管理層權(quán)力的租金。他們認(rèn)為20世紀(jì)90年代股票期權(quán)的快速發(fā)展只是經(jīng)理層運(yùn)用他們的管理權(quán)力獲得的超常薪酬,不是創(chuàng)造股東價(jià)值的相應(yīng)報(bào)酬。

 

        美國(guó)學(xué)者海雷研究發(fā)現(xiàn)一些高級(jí)經(jīng)理人員修改了他們的信息和控制系統(tǒng),從而增大了他們自身的薪酬支付規(guī)模。通過(guò)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的裝飾性修改,他們就可以只注重公司經(jīng)營(yíng)的表面現(xiàn)象而無(wú)須注重公司經(jīng)營(yíng)的實(shí)際績(jī)效了。研究還強(qiáng)調(diào)了關(guān)于代理問(wèn)題的一個(gè)重要現(xiàn)象:作為代理人的高級(jí)經(jīng)理人員與作為委托人的董事會(huì)和股東之間的信息是不對(duì)稱(chēng)的高級(jí)經(jīng)理人員可能會(huì)為自己的個(gè)人利益而采取一些不正當(dāng)?shù)男袨?h-char unicode="ff0c" class="biaodian cjk bd-end bd-cop bd-hangable bd-jiya" style="box-sizing: border-box; position: relative;">,如公司的CEO可能會(huì)濫用手中的權(quán)力來(lái)操縱自己的薪酬支付標(biāo)準(zhǔn)與組合


         總而言之,股票期權(quán)的設(shè)計(jì)有著堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ),而且股票期權(quán)是在經(jīng)理薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)嚴(yán)重脫鉤的情況下,順應(yīng)形勢(shì)產(chǎn)生和運(yùn)用的。在實(shí)際運(yùn)用中,股票期權(quán)顯現(xiàn)了他的激勵(lì)作用,也暴露了在實(shí)際運(yùn)用中存在的問(wèn)題說(shuō)明了他的實(shí)際激勵(lì)效果與理論上還存在距離。不同的學(xué)者對(duì)他的激勵(lì)作用和效果都有論述,觀點(diǎn)存在著很大的分歧有支持的也有反對(duì)的。但正如Jeson所說(shuō)得那樣有人認(rèn)為我們應(yīng)該大幅削減或者禁止管理者持有股票期權(quán),這是不明智的如果返回過(guò)去的付薪方式,與此相關(guān)的所有問(wèn)題就重現(xiàn)了。所以,我們應(yīng)該做的是在實(shí)際運(yùn)用中采取各種措施,創(chuàng)造出適合的環(huán)境、適合的公司治理模式適合的股票期權(quán)設(shè)計(jì)等,來(lái)達(dá)到對(duì)經(jīng)理人員的最大激勵(lì)


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