整理：第一財經(jīng)研究院

中國金融系統(tǒng)日趨復(fù)雜、對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)在減弱

在過去幾年，中國支持 GDP 增長所需的信貸量（即“信貸密度”）有所上升，因此在經(jīng)濟(jì)放緩的同時，金融部門反而快速增長。根據(jù)國際清算銀行（BIS）的數(shù)據(jù)，中國“信貸缺口”已達(dá)到GDP的25%，這不僅在國際比較中處于前列，也意味著中國有更高的概率出現(xiàn)金融困境（圖1）。其中，企業(yè)部門的債務(wù)問題最為嚴(yán)重，企業(yè)部門債務(wù)占GDP比例高達(dá)165%，許多高負(fù)債行業(yè)如地產(chǎn)建筑、鋼鐵、水泥等還受到產(chǎn)能過剩的困擾。中國居民部門債務(wù)的快速增長也令人矚目。2015年以來，新增居民部門債務(wù)大多為住房貸款，雖然貸款價值比（loan-to-value ratio）在40%左右的較低位，但考慮到一些購房者存在用消費貸款和P2P貸款作為按揭首付的現(xiàn)象，居民部門債務(wù)對于房價調(diào)整的脆弱性可能遠(yuǎn)超想象。

圖1 中國“信貸缺口”處于國際前列

與中國債務(wù)堆積當(dāng)對應(yīng)的是中國金融體系在規(guī)模和復(fù)雜性上的顯著增長，金融資產(chǎn)占GDP的比重從2011年的263%上升至2016年的逾467%。金融體系的演變反映了當(dāng)局在維持 GDP 增速和抑制金融風(fēng)險之間的矛盾。有關(guān)部門經(jīng)常在以下幾方面尋求平衡：為維持高速增長而刺激信貸、推動金融自由化（包括逐步放松利率管制）、同時階段性地限制高風(fēng)險的金融產(chǎn)品和行業(yè)。金融部門為了規(guī)避利率管制和審慎監(jiān)管而產(chǎn)生的持續(xù)金融創(chuàng)新導(dǎo)致信貸增速大幅超過GDP增速。

銀行業(yè)依然處于金融體系的中心。2016 年末，銀行資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到約為GDP的310%。銀行在資產(chǎn)端和負(fù)債端的結(jié)構(gòu)也更加復(fù)雜，表外業(yè)務(wù)迅速增長。這些表內(nèi)外投融資強(qiáng)化了銀行間的關(guān)聯(lián)性，以及銀行與非銀行金融機(jī)構(gòu)間的關(guān)聯(lián)性，包括信托公司、保險公司、證券公司、資產(chǎn)管理公司等。從負(fù)債端來看，銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債結(jié)構(gòu)日趨復(fù)雜，融資期限顯著縮短，批發(fā)融資特征日益明顯，中小銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展很大程度上依賴短期的同業(yè)信貸和融資結(jié)構(gòu)，如理財產(chǎn)品。從資產(chǎn)端來看，貸款占銀行總資產(chǎn)的近一半，銀行在利率仍受管制時通過創(chuàng)新發(fā)行理財產(chǎn)品來滿足儲戶的收益率要求，理財資金被投向債券和非標(biāo)準(zhǔn)化信貸資產(chǎn)。

IMF 進(jìn)行的一項涵蓋 128 個國家、超過 30 年的面板數(shù)據(jù)研究表明，當(dāng)金融業(yè)規(guī)模過大時，其對 GDP 增長的貢獻(xiàn)度開始下降。數(shù)據(jù)表明中國正在經(jīng)歷拐點： 金融業(yè)增長帶來的效益減少可能與新機(jī)構(gòu)進(jìn)入以及低效機(jī)構(gòu)退出不暢有關(guān)，這是資源錯配的一種表現(xiàn)（圖2）。這一跡象進(jìn)一步表明，在不損害長期經(jīng)濟(jì)增長的前提下，為了維護(hù)金融穩(wěn)定，需要放緩金融業(yè)的發(fā)展。

圖2 金融業(yè)規(guī)模對GDP增長的貢獻(xiàn)在下降 

壓力測試顯示四大行表現(xiàn)穩(wěn)健，中小銀行風(fēng)險可控

IMF工作人員根據(jù)中國人民銀行提供的33家銀行的監(jiān)管數(shù)據(jù)進(jìn)行了償付能力壓力測試，這33家銀行的資產(chǎn)規(guī)模為171萬億元人民幣，占銀行業(yè)總資產(chǎn)的74%。

圖3 中國金融體系壓力測試覆蓋情況

不同銀行的資本受沖擊程度差異較大，四大行（中國銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國工商銀行與中國建設(shè)銀行）資本依然充足，但其他大中型銀行及城商行則較為脆弱。重度壓力測試的結(jié)果表明除四大行外，大多數(shù)股份制銀行和城商行將出現(xiàn)資本不足，這一類銀行約占銀行總資產(chǎn)的37%。在重度宏觀壓力情景下（2017-2018 年間累積GDP增長下降 7.3 個百分點），假設(shè)關(guān)注類貸款部分遷徙至不良貸款，全部參試銀行的不良貸款率將從 1.5%飆升至 9.1%，核心一級資本充足率將從 10.3%下降至 7.2%。但對股份制銀行和城商行而言，參試銀行的核心一級資本充足率更是下降了4.2個百分點，其中96%的銀行將面臨資本不足，資本缺口相當(dāng)于GDP的2.5%。

上述壓力測試結(jié)果并未將表外理財納入計算，考慮到中等規(guī)模的股份制銀行和城商行大量發(fā)行表外理財產(chǎn)品（分別占其總資產(chǎn)的25%和總資產(chǎn)的 17%），IMF工作人員同樣使用壓力測試的方法檢驗其對銀行資本的影響。結(jié)果顯示，銀行業(yè)核心一級資本進(jìn)一步降低，資本缺口上升到GDP的4.5%。

值得注意的是，雖然資本缺口可控，但在壓力情景下，去杠桿及其他二次效應(yīng)有可能使財政和注資成本顯著上升。

圖4 表外理財業(yè)務(wù)壓力對核心一級資本充足率影響

對流動性的壓力測試則表明，在發(fā)生融資沖擊的情況下?lián)p失基本可控。盡管有3到4家銀行會在不同期限出現(xiàn)流動性不足的問題，四大行的流動性狀況始終穩(wěn)健。

但銀行業(yè)還面臨其他流動性的沖擊。首先，中小型銀行日益依賴短期融資，如隔夜銀行間拆借和回購。同業(yè)拆借占融資總量的比重從2010年的11%上升到2016年的17%，其中股份制銀行和城商行達(dá)到22%。金融中介鏈條正在不斷變長，流動性風(fēng)險增加。其次，影子銀行投資的資產(chǎn)期限與投資者的流動性預(yù)期之間存在錯配。盡管大型和中型銀行已經(jīng)開始實施流動性覆蓋率要求，但這些撥備是否充足尚沒有確切答案。最后，其他一些外部因素也有可能引發(fā)潛在風(fēng)險，使銀行面臨流動性沖擊，如：債券市場的流動性不足，信貸質(zhì)量惡化、監(jiān)管收緊以及利率升高等。

即便如此，鑒于人民銀行可接受的抵押品范圍較廣，在表外理財產(chǎn)品及同業(yè)產(chǎn)品大量流失的情況下，大多數(shù)銀行的流動性狀況仍可保持穩(wěn)健。 

政府應(yīng)弱化GDP增長目標(biāo)，并設(shè)立實行單一職能的金融穩(wěn)定子委員會

IMF從政策制定、宏觀審慎政策制定框架、微觀監(jiān)管、危機(jī)管理等方面給出了政策建議。

首先，為減少過度信貸擴(kuò)張和債務(wù)累積，應(yīng)弱化國家規(guī)劃中較高的GDP增長目標(biāo)，避免激發(fā)地方層面設(shè)定高增長目標(biāo)。

其次，為了解決監(jiān)管缺乏獨立性、應(yīng)對規(guī)模巨大且日益復(fù)雜金融部門的監(jiān)管資源不足、部門間協(xié)調(diào)和系統(tǒng)性風(fēng)險分析不足三大關(guān)鍵領(lǐng)域的問題，IMF建議當(dāng)局在新成立的金融穩(wěn)定發(fā)展委員會框架下建立金融穩(wěn)定子委員會，單獨承擔(dān)維護(hù)金融穩(wěn)定的職責(zé)，以避免金融穩(wěn)定和發(fā)展雙重職責(zé)間的協(xié)調(diào)問題。金融穩(wěn)定子委員會成員應(yīng)包括人民銀行和“三會”，具有常規(guī)監(jiān)測和評估整體系統(tǒng)性風(fēng)險的技術(shù)能力，負(fù)責(zé)提出宏觀審慎政策措施建議，需要人民銀行和各監(jiān)管機(jī)構(gòu)配備充足的資源，并通過金融穩(wěn)定發(fā)展委員會向國務(wù)院負(fù)責(zé)。此外，國務(wù)院應(yīng)逐漸賦予監(jiān)管機(jī)構(gòu)獨立決策權(quán)，并增加其預(yù)算自主性。監(jiān)管協(xié)調(diào)應(yīng)該從事后的進(jìn)展討論轉(zhuǎn)向事前的數(shù)據(jù)共享、系統(tǒng)性風(fēng)險監(jiān)測和評估、遏制監(jiān)管套利、危機(jī)預(yù)防方面的協(xié)作。對相似產(chǎn)品和服務(wù)實施統(tǒng)一的功能監(jiān)管。對銀行和非銀金融機(jī)構(gòu)實施更有效的宏觀審慎監(jiān)管，加強(qiáng)壓力測試工具的運用，將相關(guān)機(jī)構(gòu)整合進(jìn)更廣泛的風(fēng)險評估框架中。

再次，應(yīng)謹(jǐn)慎規(guī)劃改革次序以降低因道德風(fēng)險和隱性擔(dān)保產(chǎn)生的風(fēng)險。第一階段的改革應(yīng)包括提高數(shù)據(jù)質(zhì)量、加強(qiáng)信息共享、增加資本、完善資產(chǎn)質(zhì)量和金融控股集團(tuán)監(jiān)管的規(guī)制、強(qiáng)化破產(chǎn)和處置的法律框架、確保集合投資計劃（包括理財產(chǎn)品）的破產(chǎn)隔離、降低對短期融資的依賴、以及提升投資者的風(fēng)險意識。這些措施應(yīng)與強(qiáng)化社會保障體系同步進(jìn)行，以降低因公司倒閉而可能產(chǎn)生的社會風(fēng)險。在此基礎(chǔ)上，對陷入困境但仍有生存能力的公司進(jìn)行經(jīng)營性重組，使不具有生存能力公司及時退出。

在不同金融機(jī)構(gòu)和基礎(chǔ)設(shè)施監(jiān)管方面，IMF也提出了具體的政策建議。對銀行而言，急需進(jìn)行的改革包括強(qiáng)化金融控股集團(tuán)風(fēng)險監(jiān)管，提升監(jiān)管關(guān)聯(lián)金融集團(tuán)尤其是所有權(quán)結(jié)構(gòu)的能力；將逾期 90 天以上的所有貸款劃入不良貸款。證券市場方面，需要改進(jìn)集合投資計劃的信息披露、禁止在理財產(chǎn)品說明書中列明預(yù)期收益率、引入功能監(jiān)管。基礎(chǔ)設(shè)施方面，中國證券登記結(jié)算有限公司應(yīng)充分實現(xiàn)券款對付，并通過充分實施國際支付結(jié)算體系委員會與國際證監(jiān)會組織的原則和強(qiáng)化法律框架，來增加金融市場基礎(chǔ)設(shè)施的韌性。

最后，在危機(jī)管理方面應(yīng)著重關(guān)注以下四個方面：對政府主導(dǎo)的危機(jī)應(yīng)對的觸發(fā)條件應(yīng)有更為清晰的界定，并僅限于需動用公共資源的系統(tǒng)性事件；為銀行和系統(tǒng)重要性保險公司制定特別處置機(jī)制；人民銀行應(yīng)制定一個正式的緊急流動性救助框架；提升各類保護(hù)基金的制度設(shè)計，以限制道德風(fēng)險。