目前，長租公寓市場已經(jīng)呈現(xiàn)出“多主體”、“多渠道”特征。根據(jù)智信資產(chǎn)管理研究院的報告，目前已有1100家企業(yè)投身長租公寓產(chǎn)業(yè)。這些市場參與者在資本來源、行業(yè)背景等方面各不相同，亦根據(jù)自身的特點和優(yōu)勢選擇了不同的運營模式。

即政府獨立或與社會資本合作，自建或收購房源作為長租公寓房源，以提供保障性或政策性租賃住房。如上海市各區(qū)都有各自的公共租賃住房投資運營公司為解決本區(qū)青年、引進人才和外來務(wù)工人員及其他常住人口的階段性居住困難提供公租房。截至11月2日，上海今年已掛牌成交15幅租賃住房用地，土地面積近30萬平方米，其中已成交的地塊多被上海張江（集團）有限公司、上海嘉定新城發(fā)展有限公司和上海地產(chǎn)集團等具有地方政府平臺公司性質(zhì)的企業(yè)競得。

包括國有房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、國有投融資企業(yè)，通過自建、購買、資產(chǎn)劃撥、租賃等方式獲得房源。以北京為例，從2012年開始，陸續(xù)就有市屬大國企，如首農(nóng)集團、金隅集團、城建集團和建工集團等利用閑置用地改建公租房、保障房。保利、葛洲壩、中冶等大型央企也都通過競買北京、上海、廣州、杭州等地包含自持面積的地塊參與長租公寓建設(shè)。住建部、發(fā)改委、證監(jiān)會等九部委于2017年7月18日印發(fā)《關(guān)于在人口凈流入的大中城市加快發(fā)展住房租賃市場的通知》（建房[2017]153號，下稱“153號文”），提出“人口凈流入的大中城市要充分發(fā)揮國有企業(yè)的引領(lǐng)和帶動作用，支持相關(guān)國有企業(yè)轉(zhuǎn)型為住房租賃企業(yè)?！蔽磥?，隨著各地住房租賃實施方案落地，將出現(xiàn)一批國有住房租賃企業(yè)。日前，南京、成都、武漢、沈陽等地都通過出臺相關(guān)實施方案制定了新建國有住房租賃平臺公司的計劃以及國有住房租賃平臺公司的市場規(guī)模預(yù)期。

即民營機構(gòu)通過各種市場化的手段獲取房源開展住房租賃業(yè)務(wù)。2016年國務(wù)院辦公廳下發(fā)《關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場的若干意見》（國辦發(fā)[2016]39號，下稱“39號文”）關(guān)于“發(fā)展住房租賃企業(yè)”的提法是“提高住房租賃企業(yè)規(guī)?；?、集約化、專業(yè)化水平，形成大、中、小住房租賃企業(yè)協(xié)同發(fā)展的格局”，而153號文則明確提出要鼓勵“民營的機構(gòu)化、規(guī)?；》孔赓U企業(yè)”發(fā)展。目前市場上活躍的長租公寓企業(yè)，除了上述政府平臺企業(yè)及國資背景的企業(yè)，多為社會資本投資的企業(yè)。

早在2015年住房城鄉(xiāng)建設(shè)部出臺《關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場的指導(dǎo)意見》就希望“推動房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級”，成為租賃住宅的多元供應(yīng)渠道之一。2016年國務(wù)院辦公廳的39號文則明確“鼓勵房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)開展住房租賃業(yè)務(wù)。支持房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)拓展業(yè)務(wù)范圍，利用已建成住房或新建住房開展租賃業(yè)務(wù)；鼓勵房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)出租庫存商品住房；引導(dǎo)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)與住房租賃企業(yè)合作，發(fā)展租賃地產(chǎn)?！倍鼛啄陙?，在拿地成本越來越高、樓市調(diào)控越來越嚴的背景下，開發(fā)商利潤率下滑，周轉(zhuǎn)和去化速度放緩，“開發(fā)+銷售”傳統(tǒng)盈利模式不可持續(xù)，開發(fā)商開始尋求其它業(yè)務(wù)增長點。萬科、金地、遠洋、龍湖、旭輝、石榴、中駿置業(yè)、合景泰富、碧桂園、綠地、朗詩等企業(yè)都在長租公寓領(lǐng)域進行了布局。

153號文首次提出鼓勵經(jīng)紀機構(gòu)設(shè)立子公司拓展住房租賃業(yè)務(wù)。其實市場上經(jīng)紀機構(gòu)早已憑借其租賃中介業(yè)務(wù)接近租賃房源和租賃客戶的先天優(yōu)勢開展長租公寓業(yè)務(wù)。自如寓（鏈家）、紅璞公寓（世聯(lián)行）、相寓（我愛我家）、逗號公寓（如家）都依托房地產(chǎn)經(jīng)紀服務(wù)業(yè)務(wù)背景發(fā)展長租公寓業(yè)務(wù)。

雖然相關(guān)政策尚未直接提及鼓勵酒店背景企業(yè)投身長租公寓領(lǐng)域，但無論是酒店業(yè)主類背景的企業(yè)還是酒店管理類背景的企業(yè)都有著涉足長租公寓領(lǐng)域先發(fā)優(yōu)勢。相對于酒店，長租公寓投資額更低、服務(wù)人員更少、空置率更低，吸引了傳統(tǒng)酒店集團的加入。早在多數(shù)開發(fā)企業(yè)還在以“開發(fā)+銷售”模式快速壯大之時，一些外資背景的酒店業(yè)主或酒店管理公司，即已將“服務(wù)式公寓”“酒店式公寓”的概念引入了中國。在國內(nèi)，從廣義上講，可以將服務(wù)式公寓或酒店式公寓理解為長租公寓的高端產(chǎn)品。當然，隨著長租公寓市場的不斷發(fā)展，酒店背景的企業(yè)也逐漸切入中端乃至低端的公寓市場。城家（華住旗下）、窩趣（鉑濤旗下）、繽潤亞朵（亞朵酒店旗下）即是酒店背景長租公寓企業(yè)的代表。

目前長租公寓領(lǐng)域中，創(chuàng)業(yè)類背景的企業(yè)數(shù)量眾多?！秶鴦?wù)院辦公廳關(guān)于加快發(fā)展生活性服務(wù)業(yè)促進消費結(jié)構(gòu)升級的指導(dǎo)意見》（國辦發(fā)[2015]85號）明確提出積極發(fā)展長租公寓等滿足廣大人民群眾消費需求的細分業(yè)態(tài)，鼓勵參與企業(yè)開展電子商務(wù)，實現(xiàn)線上線下互動發(fā)展，促進營銷模式和服務(wù)方式創(chuàng)新。大量的創(chuàng)業(yè)類公寓企業(yè)借政策東風大力發(fā)展以O(shè)2O為代表模式的公寓類業(yè)務(wù)。這種背景的長租公寓企業(yè)經(jīng)營思路和方式靈活，通常專注于長租公寓產(chǎn)業(yè)的一個細分領(lǐng)域。這種類型企業(yè)其中知名度較高的包括魔方公寓、寓見、新派、青客、水滴公寓等。

是指興建、改造、收購或租賃整幢樓宇或物理上集中的房屋，將其作為公寓出租的模式。集中式長租公寓因為房源集中，通常設(shè)置有共用面積和共用設(shè)備設(shè)施，便于充分利用空間，同時，集中式公寓的服務(wù)半徑小，管理統(tǒng)一，節(jié)省人力，帶來協(xié)同效應(yīng)，有助于提升資產(chǎn)價值。但目前市場上的集中式公寓通常由商業(yè)、工業(yè)物業(yè)等非住宅物業(yè)改造而來，因而對獲取和改造物業(yè)的能力要求較高。自持物業(yè)或整租、整體托管的物業(yè)都可以采取集中式運營模式。

則指運營的物業(yè)為分散于不同地段不同樓宇的房屋，運營商將房源進行整合后提供整體的、標準化的改造與服務(wù)。分散式公寓房源較多，選擇面較廣，因此，分散式長租公寓的產(chǎn)品層次可以做得更為豐富。但分散式長租公寓房源散落于不同樓宇之中，服務(wù)半徑增大，人員成本相對較高，因此多采用信息化管理手段提高運營效率。采用分散式運營模式的運營商通常是通過租賃或受托方式獲得分散房源。

即運營商通過自建、收購等方式獲取并持有房源、對外出租，主要通過收取租金獲取利益的模式。重資產(chǎn)運營模式項下的房源多為集中式物業(yè)，對于運營商而言，在物業(yè)獲取效率、運營效率和跨周期資產(chǎn)運營等方面優(yōu)勢明顯。而且采用重資產(chǎn)運營可以實質(zhì)性增加租賃住房供給，可以緩解租賃住房供給不足。但重資產(chǎn)運營對資金的要求較高，讓很多運營商望而卻步。通常，涉及住房租賃的國有企業(yè)和開發(fā)商類公寓運營商擁有雄厚的資金和融資優(yōu)勢，擁有閑置的自持物業(yè)資源，又具備物業(yè)改造能力，因而會選擇采用重資產(chǎn)運營模式。

即運營商并不持有物業(yè)，而是通過長期租賃或受托管理等方式集中獲取房源，通過轉(zhuǎn)租（包括對物業(yè)升級改造后轉(zhuǎn)租）獲得租金價差和/或通過輸出品牌、提供租務(wù)管理、物業(yè)管理等服務(wù)，獲得管理報酬的模式。選擇輕資產(chǎn)運營的，前期沉淀資金相對少，可以在短時間內(nèi)快速拓展市場。具有中介機構(gòu)背景的公寓運營商憑借其長期的房產(chǎn)中介服務(wù)積累的大量業(yè)主客戶，多選擇輕資產(chǎn)運營；而酒店管理類的公寓運營商在住客管理和存量物業(yè)運營方面的經(jīng)驗也有助于于實現(xiàn)輕資產(chǎn)運營；創(chuàng)業(yè)類的公寓運營商由于沒有資金端的優(yōu)勢，但卻有著互聯(lián)網(wǎng)基因，“懂客戶、重經(jīng)營”[2]，自然是輕資產(chǎn)運營模式的主力軍。

如前文所述，目前，市場上推出[3]了“魔方公寓信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃”、“中信證券·自如1號房租分期信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃”、“新派公寓權(quán)益型房托資產(chǎn)支持專項計劃”以及“中聯(lián)前海開源-保利地產(chǎn)租賃住房一號資產(chǎn)支持專項計劃”四單與長租公寓相關(guān)的ABS產(chǎn)品。這四單產(chǎn)品從底層資產(chǎn)、基礎(chǔ)資產(chǎn)和發(fā)行規(guī)模和發(fā)行成本、實際融資成本皆有所不同：

以下為四單產(chǎn)品交易要素及結(jié)構(gòu)的簡要介紹：

由于目前作為出租人的長租公寓企業(yè)與租客簽訂租約的租期都較短，通常為一年以下，未來的租金現(xiàn)金流尚不確定，為了創(chuàng)設(shè)“獨立、可預(yù)測的現(xiàn)金流”，魔方公寓項目采用了“專項計劃+信托”的雙SPV結(jié)構(gòu)：信托端由過橋資金提供方作為原始權(quán)益人出資設(shè)立資金信托，取得信托受益權(quán)，以該等信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。信托向魔方中國、魔方北京、魔方上海、魔方廣州發(fā)放信托貸款，借款人以其在8個一線、二線城市運營的30處物業(yè)4000多間公寓未來三年的租金收入作為還款來源。證券端由資產(chǎn)支持證券投資者繳納認購款認購資產(chǎn)支持證券，專項計劃設(shè)立。專項計劃向原始權(quán)益人購買信托受益權(quán)，取得基礎(chǔ)資產(chǎn)。原始權(quán)益人收回過橋資金，實現(xiàn)退出。信托向受讓信托受益權(quán)的專項計劃分配信托利益，專項計劃向資產(chǎn)支持證券投資者兌付資產(chǎn)支持證券。

該產(chǎn)品除了采用將資產(chǎn)支持證券進行優(yōu)先/次級分層、租金收入超額覆蓋優(yōu)先級證券當期本息、魔方中國承擔差額補足義務(wù)之外，還引入了信托機構(gòu)提供流動性支持（提款權(quán)）以及AAA級的外部擔保公司對優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券預(yù)期支付金額提供外部擔保。據(jù)悉，魔方ABS的發(fā)行票面利率為4.8%，但由于引入了第三方增信措施實際增加了融資成本。

新派公寓權(quán)益型房托資產(chǎn)支持專項計劃被稱為國內(nèi)首單權(quán)益型公寓類REITs，于2017年10月11日在深交所正式獲批發(fā)行，并于2017年11月3日正式發(fā)行。資產(chǎn)支持證券發(fā)行目標規(guī)模為2.7億元，分為優(yōu)先級和權(quán)益級兩檔。優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券發(fā)售規(guī)模為人民幣1.3億元；權(quán)益級資產(chǎn)支持證券發(fā)售規(guī)模為人民幣1.4億元。資產(chǎn)支持證券的期限為5年，其中前3年為運營期，后2年為處置期。優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券評級為AAA，未借助第三方進行增信，體現(xiàn)了新派公寓自身優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)和優(yōu)良的運營管理能力。此外，本單項目從立項上報到獲批僅用了不到20天，也體現(xiàn)了長租公寓型類REITs的推進效率和監(jiān)管層對長租公寓REITs的支持。

該項目仍然采用了目前權(quán)益型類REITs產(chǎn)品的典型結(jié)構(gòu)，即原始權(quán)益人設(shè)立私募基金，由私募基金直接或間接持有項目公司的股權(quán)，同時由私募基金向項目公司或項目公司股東發(fā)放委托貸款，項目公司持有標的物業(yè)。專項計劃發(fā)行資產(chǎn)支持證券募集合格投資者的資金，用以收購和持有私募基金份額，進而持有項目公司股權(quán)及債權(quán)，間接享有標的物業(yè)產(chǎn)權(quán)。該產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)為私募基金份額，標的物業(yè)經(jīng)營凈收益用以分配資產(chǎn)支持證券投資人預(yù)期收益；基礎(chǔ)資產(chǎn)的處置所得用以分配投資者本金。

2017年10月23日，國內(nèi)首單央企租賃住房REITs—“中聯(lián)前海開源-保利地產(chǎn)租賃住房一號資產(chǎn)支持專項計劃”獲得上海證券交易所出具的無異議函。這單產(chǎn)品擬發(fā)售總規(guī)模50億元，以保利地產(chǎn)自持租賃住房作為底層物業(yè)資產(chǎn)，采取儲架、分期發(fā)行機制，優(yōu)先級、次級占比為9:1，優(yōu)先級證券評級AAA。該產(chǎn)品與其他類REITs產(chǎn)品類似，以專項計劃間接持有的標的物業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為第一還款來源，增信措施包括資產(chǎn)支持證券的結(jié)構(gòu)化分層、標的物業(yè)租金收入及權(quán)利維持費對優(yōu)先級的超額覆蓋、評級下調(diào)承諾、差額支付承諾、保證金安排、優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券退出的開放退出及流動性支持、項目公司股權(quán)和債權(quán)及標的物業(yè)的優(yōu)先收購權(quán)及標的物業(yè)抵押等。

該項目開創(chuàng)了在類REITs產(chǎn)品中引入“一次審批、分期發(fā)行”的儲架發(fā)行方式的先河。儲架發(fā)行方式在銀行間市場發(fā)行的信貸資產(chǎn)證券化項目中廣泛應(yīng)用，目前企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品也開始推廣，“京東白條應(yīng)收賬款債權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃”等產(chǎn)品都采用了該發(fā)行方式。該等發(fā)行方式的特點是在專項計劃申報階段，不必確定具體的基礎(chǔ)資產(chǎn)，僅對交易模式及計劃文件進行審查；在交易所出具無異議函，確認產(chǎn)品期限及額度后，根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的形成情況、市場利率情形及原始權(quán)益人或融資方的資金需求較為靈活地選擇發(fā)行時點，實現(xiàn)分期發(fā)行及備案。中聯(lián)基金執(zhí)行總經(jīng)理范熙武認為，國內(nèi)REITs缺乏“擴募機制”，一定程度上制約了國內(nèi)REITs“服務(wù)實體經(jīng)濟”效用的發(fā)揮。在當前的資產(chǎn)證券化制度框架下，“擴募機制”問題一定程度上可通過借鑒ABS現(xiàn)有儲架發(fā)行機制實現(xiàn)。

據(jù)報道，上交所總經(jīng)理黃紅元就租賃住房資產(chǎn)證券化答記者問時指出，該項目的推出，為資本市場服務(wù)租賃住房行業(yè)發(fā)展探索和積累了有益經(jīng)驗，是上交所積極響應(yīng)國家政策，助力住房租賃市場發(fā)展的重要舉措。租賃住房REITs，就是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中比較有代表性的創(chuàng)新產(chǎn)品。此次保利租賃住房REITs的成功推出對于加快推進租賃住房市場建設(shè)具有非常積極的示范效應(yīng)?？紤]到該產(chǎn)品主體資質(zhì)與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計較好，其他符合條件且致力于住房租賃市場發(fā)展的住房企業(yè)也可以借鑒該模式，探索開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，借助資本市場的服務(wù)實現(xiàn)企業(yè)良性發(fā)展，為社會提供更多的租賃住房。由此看來，該項目的模式有可能被大力推廣和復(fù)制。

托管模式，這里指的是委托管理模式。該種模式多為采取輕資產(chǎn)策略的長租公寓運營商與業(yè)主訂立出租委托代理合同或資產(chǎn)管理服務(wù)合同，以租賃房屋的業(yè)主的代理人和服務(wù)提供商的身份將房屋出租給客戶，是長租公寓運營商在考慮風險控制、房屋空置、稅收等多種因素后選擇的商業(yè)模式。這種模式下，長租公寓運營商沒有轉(zhuǎn)租模式下在空置期仍然需要向業(yè)主支付租金的風險，多數(shù)會在與租客之間的《租賃合同》中明確，其作為房屋出租人授權(quán)的房屋管理人與租客簽署《租賃合同》，還會明示房屋出租人的姓名，以期達到顯名代理[5]的法律后果。

通常在這種模式下，長租公寓運營商會代業(yè)主向租客收取租金。根據(jù)《資產(chǎn)管理服務(wù)合同》，長租公寓運營商會就租客實際交納租金超出運營商與業(yè)主約定的預(yù)期租金的部分收取一定比例的分成，作為服務(wù)費。此外，長租公寓運營商還會根據(jù)其向租客/業(yè)主提供房屋維護及管理服務(wù)向租客收取房屋維護及管理服務(wù)費。托管模式下，長租公寓運營商從租客處收取的租金和服務(wù)費并不全部構(gòu)成其收入，其僅就其中向租客/業(yè)主收取的服務(wù)費具有請求權(quán)，剩余部分是業(yè)主的收入。該等服務(wù)費的收取不但有賴于有業(yè)主委托長租公寓運營商對其房源進行管理，還有賴于長租公寓運營商能夠成功地將房源進行出租，相比轉(zhuǎn)租模式下長租公寓運營商就已承租的房源尋找租客面臨更大的不確定性[6]。而且，相較于轉(zhuǎn)租模式下長租公寓運營商收取的可以確認自身收入的租金而言，單筆托管模式下的服務(wù)費遠低于租金金額。因此，若采用托管模式的長租公寓運營商擬將其有權(quán)收取的既有的和未來的服務(wù)費進行證券化，首先要解決基礎(chǔ)資產(chǎn)確定性、可預(yù)測性及入池資產(chǎn)規(guī)模的問題。

目前看來，采用托管模式的長租公寓運營商找到了“租賃+消費金融”的商業(yè)模式。托管模式的長租公寓運營商充分利用了其龐大的業(yè)主資源和租客資源，迅速地以租房為途徑切入了消費金融領(lǐng)域。比如自如開展了網(wǎng)上分期，自如客專享分期、自如白條等小額貸款業(yè)務(wù)，而我愛我家背景的相寓也通過房司令提供分期服務(wù)。正是長租公寓運營商的需求促使了業(yè)內(nèi)涌現(xiàn)數(shù)家租房分期平臺，如魔方金融、房司令、租了么、蜂鳥屋等。在“租賃+消費金融”的模式下，有著大量客戶的開展托管業(yè)務(wù)的長租公寓運營商，通過信托、銀行、消費金融公司、互聯(lián)網(wǎng)金融平臺建立起來的消費貸款或小額貸款，具有金額小、分散度高、期限短、利率高等特征，天然具備資產(chǎn)證券化特征。

而且在“租賃+消費金融”的模式中形成的消費貸款或小額貸款證券化通道順暢。由于長租公寓運營商通常沒有消費金融牌照和小額貸款牌照，其不能直接向個人發(fā)放貸款，但可以通過設(shè)立信托，由信托發(fā)放信托貸款的方式實現(xiàn)間接向租客發(fā)放消費貸款，由專項計劃受讓原始權(quán)益人享有的信托受益權(quán)。在這個過程中，長租公寓運營商只能以貸款人合作機構(gòu)的角色就信托貸款提供管理服務(wù)，包括提供為信托計劃項下合格借款人的推薦、借款人基礎(chǔ)信息調(diào)查及初步審核、催收、檔案保管等服務(wù)。未來，若有長租公寓運營商取得了消費金融、小額貸款牌照，則該等運營商可以直接作為原始權(quán)益人向?qū)ｍ椨媱澽D(zhuǎn)讓應(yīng)收賬款債權(quán)，發(fā)行應(yīng)收賬款債權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃。屆時，長租公寓運營商又多了一個貸款方的角色，且不再需要信托作為通道，“租賃+消費金融”模式下的資產(chǎn)證券化將成本更低，更加便捷。