作者：鄧海清，“海清FICC頻道”全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家；陳曦，“海清FICC”大資管頻道研究員

中國9月CPI同比1.6%，預(yù)期1.6%，前值1.8%。中國9月CPI環(huán)比0.5%，前值0.4%。中國9月PPI同比6.9%，預(yù)期6.4%，前值6.3%。中國9月PPI環(huán)比1.0%，前值0.9%。

1、9月CPI同比1.6%，但9月PPI同比再度大幅回升，且PPI環(huán)比1.0%更是創(chuàng)2017年以來新高，反映出去產(chǎn)能及環(huán)保政策對大宗商品價格的拉升效應(yīng)可能正逐漸顯現(xiàn)。

2、9月CPI同比1.6%、環(huán)比0.5%，符合市場預(yù)期，目前來看，非食品因素對CPI的抬升作用已經(jīng)逐漸顯現(xiàn)，至于9月CPI同比較8月同比1.8%反而出現(xiàn)小幅回落，主要在于CPI食品項高基數(shù)效應(yīng)的原因，9月同比的回落并不代表著CPI商品籃子價格的回落，反而需要警惕未來非食品因素對通脹的壓力。

具體而言，對于食品分項來說，9月食品同比為-1.4%、但環(huán)比為0.5%，這反映出9月食品項同比大幅回落對CPI同比形成一定拖累，主要在于高基數(shù)原因，而不是食品價格明顯回落，9月蛋類環(huán)比5.3%、鮮果環(huán)比1.9%、畜肉類環(huán)比0.9%，價格表現(xiàn)符合季節(jié)性上漲；

至于非食品分項而言，9月非食品同比為2.4%、環(huán)比0.5%，因此，盡管9月非食品超過季節(jié)性上漲，2017年以來，非食品同比已經(jīng)連續(xù)10個月超過2%，非食品同比的臺階已經(jīng)重新站上了2011年的歷史高位，反映出2016年以來供給側(cè)改革大幅抬升商品價格，對CPI非食品項的抬升效果正逐漸顯現(xiàn)。此外，非食品的走高可能與消費(fèi)貸高增大幅推升服務(wù)業(yè)需求，導(dǎo)致CPI服務(wù)業(yè)的大幅上漲有關(guān)。

總體而言，2017年以來，CPI同比表現(xiàn)溫和，但是結(jié)構(gòu)的分裂已然非常明顯，一方面，CPI食品項同比的明顯偏低，具體表現(xiàn)為2017年1-9月環(huán)比均值為-0.1%，但2010-2016年的歷史均值卻達(dá)到0.45%，食品項的拖累明顯；另一方面，CPI非食品項明顯走高，同比中樞已僅次于2011年的歷史最高水平，反映出供給側(cè)改革對CPI通脹壓力正逐漸顯現(xiàn)。

3、9月PPI同比6.9%，遠(yuǎn)超市場預(yù)期，且在高基數(shù)效應(yīng)下，依然強(qiáng)勁上漲，主要與2017年7月以來新一輪的環(huán)保限產(chǎn)與供給側(cè)改革，大幅推升黑色、有色商品價格的大幅上漲有關(guān)。從PPI趨勢來看，由于去年基數(shù)逐漸走高，未來若大宗商品價格震蕩，則PPI高點已現(xiàn)。

我們在《泡沫之殤——警惕以“新周期”之名投機(jī)炒作，毀掉供給側(cè)改革的初心！》等報告中指出，2017年6月以來，環(huán)保去產(chǎn)能持續(xù)加碼，并且存在一些“運(yùn)動式”的現(xiàn)象，不少小企業(yè)直接關(guān)停，根本沒有“活路”，這使得供給直接從“過?！鞭D(zhuǎn)向“短缺”，大幅推高了商品價格與PPI價格同比，這意味著未來有可能出現(xiàn)一種情形：如果上游價格轉(zhuǎn)移到中下游，這意味著出現(xiàn)一輪全面通脹或者“滯脹”，需要警惕以“新周期”之名投機(jī)炒作，毀掉供給側(cè)改革的初心。

4、對于2017年下半年債券市場，我們認(rèn)為，9月PPI同比與CPI非食品項的再次大幅上漲，反映出供給側(cè)改革對通脹的壓力正逐漸顯現(xiàn)，由于高基數(shù)將越來越明顯，PPI將逐漸下降。

至于未來債券市場黎明前黑暗的結(jié)束、以及債券市場“由熊轉(zhuǎn)?！笨赡苄枰N情形猜想：

其一，需要等待央行重新開始信貸額度管理，改變“寬信貸、緊貨幣”的局面，特別是對于消費(fèi)貸的收緊，將導(dǎo)致銀行資產(chǎn)端收益率系統(tǒng)性下降，對債券和同業(yè)的擠出效應(yīng)減弱，類似于2014年“非標(biāo)”調(diào)控之后出現(xiàn)債券牛市；

其二，央行回歸中性貨幣政策，特別是進(jìn)行“新型降準(zhǔn)”，真正起到穩(wěn)定市場長期資金面預(yù)期的作用，緩解流動性結(jié)構(gòu)性的矛盾，降低貨幣市場波動性，迎來債券市場“牛陡”行情出現(xiàn)；

其三，2016年初至今，中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的兩個火車頭是“出口+房地產(chǎn)”，目前出口高位震蕩、房地產(chǎn)投資逐漸轉(zhuǎn)弱，未來宏觀經(jīng)濟(jì)存在向下的可能性，這是債市出現(xiàn)大牛市的必要條件。