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這幾天大盤是不溫不火，而白酒板塊漲幅竟然兩次排在前面，今天更是大漲2.57%，仔細(xì)查看，昨晚確實(shí)發(fā)生了一件“大事”——茅臺(tái)砍下155個(gè)子品牌，下架了近2000個(gè)產(chǎn)品，在證星研究看來，這個(gè)做法是對(duì)的，茅臺(tái)一直是白酒行業(yè)的標(biāo)桿，其品牌價(jià)值已不容否認(rèn)，但是過多的子品牌可能會(huì)對(duì)品牌形象有所損害，所以茅臺(tái)選擇了“瘦身”；另外，臨近中秋國(guó)慶，大眾消費(fèi)的熱情將比平時(shí)會(huì)高很多，后面隨著年末的到來，渠道商也會(huì)加緊備貨，利好酒企，所以證星研究今天就來詳細(xì)分析一下白酒行情是否還有中期的投資機(jī)會(huì)。 白酒投資機(jī)會(huì)分析
消費(fèi)群體結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化，商務(wù)和大眾消費(fèi)成為消費(fèi)主體。回顧歷史，自從在2013年國(guó)家提出限制“三公消費(fèi)”以來，原來的主要消費(fèi)群體是政務(wù)人員瞬間銳減，白酒行業(yè)受到重創(chuàng)，走入低迷，持續(xù)兩年，而后在2015年開始得到回暖。究其原因，是白酒的主要消費(fèi)群體結(jié)構(gòu)發(fā)生了根本性變化，三公消費(fèi)人群從2011年的45%下降到2016年的5%，而中國(guó)的1000萬以上的高凈值近三年均保持20%以上的增長(zhǎng)率，人群商務(wù)和大眾消費(fèi)占比越來越大，2016年商務(wù)和大眾消費(fèi)群體占比分別為55%和40%，成為新的白酒消費(fèi)群體。 白酒行業(yè)凈利潤(rùn)及增長(zhǎng)率 
資料來源：WIND 中國(guó)超過1000萬凈資產(chǎn)人數(shù)保持20%以上增長(zhǎng) 
資料來源：招商證券研究所 三公消費(fèi)占比變化 
資料來源：招商證券研究所 多家白酒企業(yè)已走出低谷，行業(yè)景氣周期開啟。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，白酒行業(yè)今年以來均實(shí)現(xiàn)了兩位數(shù)增長(zhǎng)，并且呈現(xiàn)加速的態(tài)勢(shì)，其中二季度銷售收入增長(zhǎng)率22.5%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率31.83%，而期間費(fèi)用占比有降低趨勢(shì)，表面渠道拉力明顯，信心增強(qiáng)；從預(yù)售賬款變化來看，白酒行業(yè)在2013年進(jìn)入低估，直到2015年開始好轉(zhuǎn)，并且從2017年最新數(shù)據(jù)看目前維持在300億元以上，也從側(cè)面說明渠道商備貨需求強(qiáng)勁；從資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)效率來看，近三年來應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，存貨周轉(zhuǎn)率逐年降低，也表明酒企庫(kù)存周轉(zhuǎn)速度加快，渠道積極備貨營(yíng)銷；而從具體的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，2017年中報(bào)顯示共有13家上市公司實(shí)現(xiàn)了20%以上增長(zhǎng)，占比65%，而2016年只有8家占比40%，也充分說明了白酒行業(yè)相對(duì)于去年有明顯的好轉(zhuǎn)。 
   資料來源：WIND 目前估值合理。從估值的角度看，根據(jù)WIND統(tǒng)計(jì)，白酒行業(yè)2017年一致預(yù)測(cè)行業(yè)平均市盈率為37倍，2018年為26倍，而部分酒企顯示其凈利潤(rùn)增速已達(dá)到30%以上，呈現(xiàn)進(jìn)一步加速狀態(tài)，從2017年預(yù)測(cè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)出發(fā)，其估值維持在30~40倍較為合理。從另外一個(gè)方面講，目前的行業(yè)復(fù)蘇周期跟上一輪2009年的投資驅(qū)動(dòng)的行業(yè)復(fù)蘇周期有相似的地方，2009年-2011年白酒行業(yè)的估值中樞主要在30倍~40倍左右，與次輪復(fù)蘇行情的當(dāng)前估值相當(dāng)。  資料來源：WIND數(shù)據(jù) 一線白酒估值變化 
資料來源：招商證券研究所 
資料來源：WIND 目前來看，白酒作為終端消費(fèi)品，酒企之間的競(jìng)爭(zhēng)主要是品牌，營(yíng)銷，產(chǎn)品和價(jià)格的競(jìng)爭(zhēng)。 品牌是一個(gè)白酒企業(yè)的生命力所在。由于白酒是文化附著力強(qiáng)的行業(yè)，已經(jīng)超越其產(chǎn)品本身的價(jià)值，成為社交和溝通的紐帶，因此深諳白酒規(guī)則的企業(yè)無一不在品牌和文化和稀缺性方面發(fā)力，而主要的品牌塑造主要體現(xiàn)在歷史，傳統(tǒng)，文化，工藝等等。作為一線酒企的代表“茅五瀘”，早已用核心產(chǎn)品在廣大消費(fèi)群體當(dāng)中樹立品牌形象，形成市場(chǎng)的自然走量，無論是渠道的動(dòng)銷率或者是終端的鋪貨率都比較高，通過消費(fèi)者的主動(dòng)性購(gòu)買形成銷量，而無需在渠道建設(shè)方面花費(fèi)過多的費(fèi)用。一線酒企利用品牌筑起高高的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，在品牌稀缺的背景下，一線品牌更具備拉力作用從而獲得長(zhǎng)期穩(wěn)健的發(fā)展。 主要白酒品牌的訴求 
資料來源：方正證券研究所 二線次高端白酒采取的策略則是“品牌+營(yíng)銷”的競(jìng)爭(zhēng)模式。一線酒企能夠利用其品牌價(jià)值在全國(guó)展開銷售，沒有過多依賴渠道力量，相反，次高端二線白酒多數(shù)屬于地產(chǎn)酒，地方屬性強(qiáng)，品牌競(jìng)爭(zhēng)力和知名度均沒有一線酒企強(qiáng)，故大多需要深耕渠道建設(shè)，通過大量費(fèi)用支出來開發(fā)渠道和終端資源，形成一定的地方壟斷，通過走量做大銷售規(guī)模，典型代表企業(yè)包括古井貢酒，山西汾酒，洋河股份，口子窖等。 一二線白酒企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力對(duì)比
資料來源：方正證券研究所 完善的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)是塑造品牌形象的前提。產(chǎn)品線結(jié)構(gòu)的設(shè)置體現(xiàn)了企業(yè)的市場(chǎng)運(yùn)作規(guī)劃和模式塑造，如洋河依靠單一主導(dǎo)產(chǎn)品線的區(qū)域精細(xì)化發(fā)展模式；古井貢酒的中高和中低兩大系列主導(dǎo)產(chǎn)品模式體現(xiàn)了企業(yè)清晰明確的市場(chǎng)運(yùn)作思路，依靠主導(dǎo)產(chǎn)品的運(yùn)作帶動(dòng)大品牌的形象。另外，白酒企業(yè)過多的產(chǎn)品線對(duì)企業(yè)的品牌來說是一種傷害，透支了其品牌力，就好像這次茅臺(tái)削減了155個(gè)子品牌與近2000個(gè)產(chǎn)品，只保留對(duì)營(yíng)收貢獻(xiàn)最大的核心產(chǎn)品線，通過核心產(chǎn)品線來進(jìn)一步鞏固其在大眾心中的品牌形象。而其他的酒企也應(yīng)當(dāng)引以為戒，通過打造核心產(chǎn)品來樹立品牌形象才是真正的出路。 白酒企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)模式
資料來源：方正證券研究所 價(jià)格戰(zhàn)略對(duì)于不同的企業(yè)意義不同。漲價(jià)作為一種競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略被茅臺(tái)五糧液運(yùn)用的非常成功，但前提是一線白酒茅臺(tái)五糧液的品牌力擁有強(qiáng)大的拉力，其面臨的主要消費(fèi)群體是高端政務(wù)商務(wù)群體，價(jià)格敏感性相對(duì)較低，更注重身份地位的心理滿足，主打的單一產(chǎn)品直接體現(xiàn)的是收入和利潤(rùn)；但次高端白酒品牌提價(jià)更多是一種跟隨策略，一種競(jìng)爭(zhēng)的需要，由于品牌力稍弱，消費(fèi)者對(duì)價(jià)格敏感性更高，提價(jià)會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格的傳導(dǎo)性不強(qiáng)，這樣反而會(huì)壓縮渠道利潤(rùn)空間，從而影響銷量，因此酒企往往在提價(jià)后還會(huì)加大市場(chǎng)費(fèi)用投入來維持市場(chǎng)的穩(wěn)定。 一線酒企的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略
資料來源：招商證券研究所 一線白酒提價(jià)預(yù)期強(qiáng)，二三線白酒跟隨。茅臺(tái)從2016年6月開始實(shí)現(xiàn)按月發(fā)貨制度，加上當(dāng)時(shí)地產(chǎn)回暖，基建加碼等需求爆發(fā)，直接導(dǎo)致終端價(jià)格，而一批價(jià)看到這個(gè)市場(chǎng)機(jī)會(huì)，趁機(jī)提價(jià)壓縮下游終端價(jià)格利潤(rùn)，現(xiàn)在兩者價(jià)格基本穩(wěn)定在1300左右，而這個(gè)過程中茅臺(tái)出廠價(jià)一直沒有發(fā)生變動(dòng)，并且對(duì)零售價(jià)格采取限價(jià)措施，沒有多少利潤(rùn)空間的終端商則開始惜售，進(jìn)而加劇供需不平衡的局面。茅臺(tái)價(jià)格只能漲而不能降，因?yàn)榻祪r(jià)對(duì)品牌價(jià)值有一定損害，所以只有終端價(jià)格上漲至1700左右，提高一批價(jià)和終端價(jià)的價(jià)差利潤(rùn)，并且提高出廠價(jià)，縮短和一批價(jià)的價(jià)差利潤(rùn)，這樣才能使渠道利潤(rùn)開始回升，經(jīng)銷商動(dòng)力增強(qiáng)，也印證前面所說的渠道備貨積極性大大提高的觀點(diǎn)。提價(jià)的同時(shí)為了應(yīng)對(duì)年末行情加大供應(yīng)量才能真正有效緩解供需不平衡的局面。另外，長(zhǎng)期來看茅臺(tái)酒漲價(jià)的根本原因在于基酒產(chǎn)量有限以及經(jīng)銷商利潤(rùn)空間過大，而由于十九大等政治因素導(dǎo)致短期價(jià)格有所回調(diào)，隨著10月中秋國(guó)慶以及糖酒會(huì)的舉辦，加上年末春節(jié)需求旺盛，供貨會(huì)出現(xiàn)一定緊張，屆時(shí)提價(jià)的概率將會(huì)更大。雖然作為公司的高端產(chǎn)品代表飛天茅臺(tái)有限價(jià)措施，但是茅臺(tái)819的出廠價(jià)5年一直未變，后續(xù)如果一旦提高出廠價(jià)，將迎來新的一波提價(jià)周期，從而帶動(dòng)銷售收入增長(zhǎng)，而其他次高端品牌則迎風(fēng)而上跟隨一線品牌被迫提價(jià)，屆時(shí)整個(gè)白酒行業(yè)景氣度或?qū)⒕S持相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間。 一線白酒高端產(chǎn)品價(jià)格變化 資料來源：招商證券研究所
茅臺(tái)歷史提價(jià)情況
資料來源：招商證券研究所 資料來源：太平洋證券研究院 投資標(biāo)的
通過上面的分析，證星研究分別從品牌，營(yíng)銷，產(chǎn)品等多方面對(duì)上市公司進(jìn)行篩選對(duì)比，最后選出了以下稀缺標(biāo)的，其中一線白酒貴州茅臺(tái)確定性最強(qiáng)，二線白酒古井貢酒，口子窖，洋河股份彈性最高。 貴州茅臺(tái)（600519）$貴州茅臺(tái)(SH600519)$ ：對(duì)茅臺(tái)短期和長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的判斷仍然有較為清晰的依據(jù)（產(chǎn)能）和較為可靠的邏輯（需求的持續(xù)增長(zhǎng)），大的邏輯框架下，公司將長(zhǎng)期是中國(guó)最優(yōu)秀的消費(fèi)品公司?；诨啤善肪脐P(guān)系，短期看，2017年茅臺(tái)放量條件具備，按年度計(jì)劃有15%+增量，也符合2016年底公司提出“2017年用更好成績(jī)迎接黨的十九大”，中長(zhǎng)期看，茅臺(tái)集團(tuán)“十三五”有1000億目標(biāo)規(guī)劃，同時(shí)茅臺(tái)基酒總產(chǎn)能也將達(dá)到5.6萬噸（較2016年的產(chǎn)量約3.9萬噸，有40%的增幅）?；趯?shí)際需求的持續(xù)增長(zhǎng)，我們認(rèn)為公司將長(zhǎng)期整體處于“產(chǎn)決定銷”的良性通道，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和渠道結(jié)構(gòu)貢獻(xiàn)額外增量，巨大的渠道利潤(rùn)將成為平滑業(yè)績(jī)的重要資源。 古井貢酒（000596$古井貢酒(SZ000596)$ ：混改或許是開啟公司“千億市值之路”的鑰匙。白酒行業(yè)屬于充分競(jìng)爭(zhēng)的快消品行業(yè)，核心競(jìng)爭(zhēng)力是品牌和管理，管理層的能力至關(guān)重要，所以企業(yè)保持持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)力就需要依靠管理團(tuán)隊(duì)不斷的進(jìn)取和努力，而激勵(lì)則是解決管理層動(dòng)力最有效的手段。如今古井貢酒正站在一個(gè)發(fā)展的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，公司在市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)各個(gè)方面均處于領(lǐng)先的地位，但在最核心的體制方面落后。體制改革需要大股東轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)理念，以資本思維推動(dòng)古井發(fā)展，而這給大股東帶來的價(jià)值和權(quán)益增長(zhǎng)將遠(yuǎn)大于單純的經(jīng)營(yíng)收入和利潤(rùn)的增長(zhǎng)。如若公司成為白酒行業(yè)下一個(gè)混改標(biāo)的，釋放和激勵(lì)管理層動(dòng)力，那千億市值的古井將指日可待！ 口子窖（603589）$口子窖(SH603589)$ ：公司收入增長(zhǎng)逐季加速，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)明顯。17H1營(yíng)收17.5億元，同增18%，Q2收入增長(zhǎng)20%，逐季加速增長(zhǎng)。同時(shí)公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，中高端產(chǎn)品穩(wěn)健快速增長(zhǎng)，中低端產(chǎn)品不斷下降。上半年公司高檔白酒16億元，同增20%，預(yù)計(jì)10年及以上產(chǎn)品增速在30%+；中檔白酒5901萬元，同降13%；低檔白酒4919萬元，同降9%。分區(qū)域來看，上半年省內(nèi)14.4億元，同增18%；省外收入2.8億元，同增12%。公司上半年繼續(xù)優(yōu)化經(jīng)銷商，省內(nèi)減少9個(gè)經(jīng)銷商、省外減少25個(gè)。不過公司省外經(jīng)銷商主要在去年調(diào)整到位，今年省外收入開始逐季恢復(fù)增長(zhǎng)。公司現(xiàn)金流狀況大幅好于利潤(rùn)表，說明公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量不斷提高。 ◆免責(zé)聲明◆ |
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