在上篇投資的道與術(shù)中，從內(nèi)在增長(zhǎng)性與時(shí)間為友兩個(gè)方面，提煉的投資之道為“選擇那些具有內(nèi)在增長(zhǎng)性的長(zhǎng)壽公司長(zhǎng)期持有”。

“具有內(nèi)在增長(zhǎng)性”界定為“ROE為正”，在對(duì)增長(zhǎng)的再思考一文中，對(duì)增長(zhǎng)性的界定進(jìn)行了修正,增長(zhǎng)界定為兩種：（1）凈利潤(rùn)增速低于ROE，企業(yè)主要成長(zhǎng)期已過(guò)，為保持ROE水平必須提高分紅比例；（2）凈利潤(rùn)增速高于ROE，企業(yè)還處于主要增長(zhǎng)期，有資金需求，分紅比例低。

對(duì)于長(zhǎng)壽性的界定，主要從馬斯洛需求層次論，尋找那些穩(wěn)定的，十年甚至百年之后變化依舊不大的需求。從這個(gè)含義判定符合的行業(yè)有：飲食類的、銀行類、保險(xiǎn)類、水、電、道路、機(jī)場(chǎng)、中藥類。服飾、配飾類次之?；?、生物制藥、科技類公司變化很快，因此不符合此處長(zhǎng)壽性的界定。

但在拓展應(yīng)用，證偽階段發(fā)現(xiàn)了這個(gè)定義的疏漏，不合適的地方。可口可樂(lè)、寶潔這兩個(gè)大消費(fèi)品牌，在每股2011年至今的漲幅中，低于指數(shù)總體漲幅，雅芳更是虧損連連，暴跌91%。銀行類如富國(guó)銀行、花旗銀行這個(gè)階段的漲幅在于2008年危機(jī)暴跌后的估值修復(fù)，而不是真正意義上的上漲。漲幅高的反而是科技類、醫(yī)藥類公司。

后續(xù)閱讀，看到了“風(fēng)中散發(fā)的博客”，其提出“選股以文化屬性為根基，以時(shí)間屬性、空間屬性為枝干，就可以把握企業(yè)的命運(yùn)，可以預(yù)測(cè)未來(lái)”，深以為然。之前體會(huì)的投資之道，長(zhǎng)壽性只是文化屬性的一個(gè)方面，遠(yuǎn)小于文化屬性。內(nèi)在增長(zhǎng)性也僅僅是空間屬性的一個(gè)方面。

對(duì)于長(zhǎng)期持有，多久算是長(zhǎng)期呢？在股票市場(chǎng)，波動(dòng)性無(wú)法避免。既有整體市場(chǎng)的波動(dòng)性，也有個(gè)股的波動(dòng)性。即便是很好的股票，其走勢(shì)也是螺旋上升的，有時(shí)間的調(diào)整幅度也會(huì)很大。對(duì)于價(jià)值投資的買賣點(diǎn)，有一個(gè)定義，內(nèi)在價(jià)值大于市場(chǎng)價(jià)，持有；內(nèi)在價(jià)值小于市場(chǎng)價(jià)，賣出。長(zhǎng)期持有跟市場(chǎng)的波動(dòng)性、個(gè)股的波動(dòng)性本身并不符合。但也要知道，估值是一件很困難的事情，不同的估值模型，不同的估值方法，甚至參數(shù)的不同，給予估值的差別就會(huì)很大。并且，從經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，不同行業(yè)，處于生命周期不同階段的股票，其估值本身就是變動(dòng)的。長(zhǎng)期持有過(guò)于片面，因此，修正為均衡持有，對(duì)于不同種類的股票均衡持有。但也要看到，市場(chǎng)是不可預(yù)測(cè)的，這種策略可能會(huì)失去主升浪的機(jī)會(huì)。

投資之道修正為：“選股以文化屬性為根本，空間屬性、時(shí)間屬性為枝干；耐心守候市場(chǎng)估值的波動(dòng)，均衡操作”。

關(guān)于文化屬性、空間屬性、時(shí)間屬性的論述：

【風(fēng)中散發(fā)的博客《選股的智慧》摘錄：

下面，我將簡(jiǎn)單闡述文化屬性、空間屬性、時(shí)間屬性，三位一體的思維體系框架。

文化屬性包括以下幾個(gè)方面：
　?。薄v史文化

有些企業(yè)，從誕生時(shí)就繼承了悠久的歷史文化，這種先天具備的稟賦很大程度上決定了企業(yè)發(fā)展的命運(yùn)。擁有雄厚歷史文化根基的企業(yè)，在競(jìng)爭(zhēng)中，往往比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有更加有利的位置。例如，茅臺(tái)、云南白藥，他們共同的特點(diǎn)是有很雄厚的歷史文化做為根基，企業(yè)先天基因中具備很強(qiáng)勢(shì)的基礎(chǔ)，在企業(yè)發(fā)展中始終具備歷史文化魂魄，這是其成功的根本因素之一。

２、當(dāng)代文化

有很多企業(yè)，沒(méi)有雄厚的歷史文化根基，但符合社會(huì)發(fā)展的潮流。在當(dāng)代社會(huì)生活中，具備強(qiáng)大的文化生命力，并且能夠隨著社會(huì)發(fā)展演變始終保持生命力，逐漸衍生出雄厚的歷史文化底蘊(yùn)，這也是我們應(yīng)該認(rèn)可的文化根基。例如，銀行、保險(xiǎn)業(yè)。從當(dāng)代文化中，尋找具備成為未來(lái)強(qiáng)大歷史文化的種子，在其萌芽階段埋入，隨其發(fā)展壯大，這就是尋找長(zhǎng)長(zhǎng)的雪坡。
　?。?、企業(yè)文化
　　 一個(gè)企業(yè)，從其誕生時(shí)，企業(yè)最早期創(chuàng)始人就開(kāi)始給企業(yè)注入其文化魂魄。隨著企業(yè)的發(fā)展壯大，企業(yè)文化逐漸的滲透到企業(yè)的血脈里，日積月累，歷久彌新，形成一種很難打破的文化魂魄。尋找那些不斷追求卓越的企業(yè)，那些擁有偉大魂魄的企業(yè)，是我們能夠脫穎而出的最佳保障。因?yàn)?，即使擁有再?gòu)?qiáng)大的歷史根基、再美好的未來(lái)，沒(méi)有優(yōu)秀的、符合社會(huì)與時(shí)代發(fā)展的企業(yè)文化作為基礎(chǔ)，都無(wú)法保持長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)力。父母給予的永遠(yuǎn)只是綠葉，自己擁有的才是紅花。

　　 空間屬性包括以下幾個(gè)方面：

１、社會(huì)發(fā)展的空間

我們生活在社會(huì)里，企業(yè)一樣生活在社會(huì)中。首先要考慮的是社會(huì)大環(huán)境的整體架構(gòu)。對(duì)于投資者，判斷企業(yè)所處社會(huì)發(fā)展的大趨勢(shì)是必須的。有的企業(yè)，有可能會(huì)擴(kuò)展到不同的社會(huì)，不同的文化屬性下，要考慮不同社會(huì)能夠給予企業(yè)怎樣的空間。離開(kāi)社會(huì)，企業(yè)是無(wú)法發(fā)展的。例如，中醫(yī)中藥，在中國(guó)有很大的發(fā)展空間，但是，在西方，其發(fā)展空間取決于東方文明的接受程度，也就是中醫(yī)藥文化的侵蝕能力。銀行業(yè)，不存在東西方的文明隔閡，中國(guó)銀行有可能打到世界任何一個(gè)角落，同樣西方的銀行也可以進(jìn)入中國(guó)。

２、行業(yè)發(fā)展的空間

不同的行業(yè)發(fā)展空間截然不同。有相當(dāng)多的行業(yè)天生就沒(méi)有天花板，有的行業(yè)發(fā)展空間極為狹小。只有巨大的海洋里，才能長(zhǎng)出龐大的鯨魚，我們一定要找到能夠成為鯨魚的企業(yè)，盡量尋找沒(méi)有天花板的世界。

３、企業(yè)發(fā)展的空間

即使社會(huì)發(fā)展空間、行業(yè)發(fā)展空間巨大，企業(yè)發(fā)展空間有限也是無(wú)可奈何的。有些企業(yè)受限于種種因素，無(wú)法實(shí)現(xiàn)大發(fā)展，對(duì)于這種企業(yè)要堅(jiān)決摒棄。在同行業(yè)里，進(jìn)行企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性評(píng)估，對(duì)于不能脫穎而出的企業(yè)，堅(jiān)決予以回避。要仔細(xì)分析企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略，尋找不同企業(yè)的發(fā)展空間。

　　時(shí)間屬性包括以下幾個(gè)方面：
　　1、生存周期

任何社會(huì)、企業(yè)、個(gè)人都有其生存周期，一個(gè)國(guó)家和民族都很難說(shuō)是永生，更何況一個(gè)企業(yè)。企業(yè)的生存周期，取決于社會(huì)、行業(yè)的生存周期，取決于文化根基的生存周期。從文化根基中尋找企業(yè)的生存周期，文化消亡，則企業(yè)斷無(wú)生存的希望。企業(yè)文化衰落消亡則企業(yè)必亡，行業(yè)文化消亡則全行業(yè)必亡，社會(huì)文化根基消亡則全社會(huì)灰飛煙滅。

2、發(fā)展周期

處于生存發(fā)展中的企業(yè)，依然存在著發(fā)展周期，相當(dāng)多的行業(yè)具有周期性。關(guān)注企業(yè)的發(fā)展周期，定性企業(yè)的周期性是選擇的很重要因素?！?/p>

關(guān)于波動(dòng)性、企業(yè)生命周期、估值的論述：

【李國(guó)飛2010年的演講，摘錄：今天的分析框架分四個(gè)部分：宏觀經(jīng)濟(jì)、股市波動(dòng)性、公司經(jīng)營(yíng)和公司估值。我認(rèn)為，投資就是要不斷建立一些理論框架，并在情況發(fā)生改變后有勇氣不斷打破它而重建。

一、 宏觀經(jīng)濟(jì)分析

研究經(jīng)濟(jì)就是研究周期。我嘗試用“單一規(guī)則”來(lái)分析經(jīng)濟(jì)周期?！皢我灰?guī)則”是借鑒弗里德曼的說(shuō)法，他認(rèn)為，當(dāng)代一切經(jīng)濟(jì)活動(dòng)都離不開(kāi)貨幣信用形式，一切經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)節(jié)都是通過(guò)貨幣的吞吐(擴(kuò)張或收縮)來(lái)發(fā)揮作用。

二、股市波動(dòng)性

1、鐘擺

經(jīng)驗(yàn)表明，投資者的情緒總是從極度悲觀到極度樂(lè)觀，股市因此總是大幅波動(dòng)。股市的波動(dòng)性恰如一個(gè)鐘擺，總是從一個(gè)極端走向另一個(gè)極端。有波動(dòng)，就有機(jī)會(huì)，有大的波動(dòng)，就有大的暴利的機(jī)會(huì)。一方面我推崇價(jià)值投資，但另一方面，我認(rèn)為選時(shí)遠(yuǎn)比選股更重要。。

2、股市和宏觀面直接緊密相關(guān)

宏觀面對(duì)公司業(yè)績(jī)、整體融資環(huán)境和市場(chǎng)信心都有重大影響，直接影響股市。我想股市大的波動(dòng)有七八成的原因是宏觀面的變化。經(jīng)驗(yàn)表明，股市一般在宏觀面見(jiàn)頂之前三至六個(gè)月見(jiàn)頂，在宏觀面見(jiàn)底前三至六個(gè)月見(jiàn)底。

3、股市波動(dòng)的本質(zhì)是資金的運(yùn)動(dòng)

錢涌向哪個(gè)公司，哪個(gè)公司價(jià)格就會(huì)上漲。股價(jià)波動(dòng)，最本質(zhì)的的原因就是資金運(yùn)動(dòng)。巴菲特的價(jià)值投資理論也是解釋資金運(yùn)動(dòng)的其中一種理論，而不是相反，公司有競(jìng)爭(zhēng)力，業(yè)績(jī)不錯(cuò)，因此大家長(zhǎng)遠(yuǎn)看好它，資金追捧它，因此股票價(jià)格就上漲了。有很多不同的投資理念，實(shí)質(zhì)都是解釋特定情況下一些資金的運(yùn)動(dòng)規(guī)律。股市資金運(yùn)動(dòng)可由以下幾個(gè)因素作出判斷：

1）貨幣增速。研究市場(chǎng)資金動(dòng)向的指標(biāo)，比較敏感的有M1增速，M2增速，M1增速—M2增速等。

2）PE PB。市場(chǎng)整體的PEPB水平是衡量市場(chǎng)整體估值水平比較好的指標(biāo)，也是評(píng)判資金參與投資股市風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)很好的指標(biāo)。2001年最瘋狂的時(shí)候，兩市整體PE是70倍。2007年10月，市場(chǎng)6200點(diǎn)，歷史新高，當(dāng)時(shí)深市PE是69倍，上海是50.6倍。目前全體A股PE以中報(bào)來(lái)計(jì)算22倍，去除銀行股后是30倍，如果再去掉兩油和煤炭，整體PE大概36倍。中小板55倍，創(chuàng)業(yè)板74倍。PB水平大概4倍，去掉銀行股大概是3倍多一點(diǎn)。毫無(wú)疑問(wèn)目前創(chuàng)業(yè)板和中小板整體估值絕對(duì)是過(guò)高了。情形就像00年的網(wǎng)絡(luò)股狂潮，估值高得不可議，但大家會(huì)說(shuō)，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)很快，股價(jià)還能漲。

類似的情形歷史上出現(xiàn)過(guò)很多次，每次泡沫發(fā)生前，都認(rèn)為這次沒(méi)事，因?yàn)檫@次和以往是“真的不一樣了”，但結(jié)果呢，“每次都是一樣”的。目前創(chuàng)業(yè)板的泡沫是很明顯的，是不可持續(xù)的，什么時(shí)候破掉只是一個(gè)時(shí)間問(wèn)題。對(duì)比幾個(gè)指數(shù)，恒生指數(shù)，以今年計(jì)算16倍左右，道瓊斯是14倍，標(biāo)普500大概15倍。歷史上道瓊斯平均是20-25倍，納斯達(dá)克高一點(diǎn)，25-30倍左右。這么看美國(guó)香港還可以，A股總體來(lái)看也不算很高，但也不低了，中小板和創(chuàng)業(yè)板很高，這個(gè)泡沫需要慢慢消化。

3）資金成本——利率。利率和通脹率直接相關(guān)。利率的倒數(shù)往往是市場(chǎng)的價(jià)格中樞,即常態(tài)下可接受的PE水平。如果利率不斷下調(diào)，那合理PE也要調(diào)高。

4）換手率。市場(chǎng)能不能上漲，要看多空雙方的力量比較，換手率非常值得重視。在低點(diǎn)往往成交極度萎縮，因?yàn)橄胭I的人少了，在高位，一般放天量，因?yàn)橄胭u的人多了。

4、反射理論

反射理論是索羅斯提出的。我覺(jué)得沒(méi)有比它更好的解釋市場(chǎng)波動(dòng)性的理論。反射理論的核心是指投資者與市場(chǎng)之間會(huì)互相影響。

5、旁觀者

基于反射理論，索羅斯認(rèn)為，一般人很難判斷股票市場(chǎng)的走勢(shì)，為什么呢？因?yàn)槟惚旧砭褪鞘袌?chǎng)，你已經(jīng)和這個(gè)市場(chǎng)融為一體，互相影響，你的判斷影響股市的走勢(shì)，股市的走勢(shì)反過(guò)來(lái)又影響你的預(yù)期。那我們?cè)趺茨軌蜃叱鲞@個(gè)誤區(qū)，研判市場(chǎng)大勢(shì)呢？我想應(yīng)該做個(gè)“旁觀者”，和這個(gè)市場(chǎng)若即若離，才能“旁觀者清”。如果和這個(gè)市場(chǎng)離得很遠(yuǎn)，就很難發(fā)現(xiàn)本質(zhì)、發(fā)現(xiàn)主要矛盾；走得太近，各種鎖碎消息充斥市場(chǎng)，會(huì)讓我們迷失方向，干擾我們對(duì)主要矛盾的判斷。

我們要做一個(gè)bystander，以旁觀者的心態(tài)看待市場(chǎng)，我們要離這個(gè)市場(chǎng)既遠(yuǎn)又近，始終把握主要矛盾，客觀認(rèn)識(shí)這個(gè)市場(chǎng)。這是成功投資的關(guān)鍵所在。但是，非常難。我想補(bǔ)充一點(diǎn)，就是“一個(gè)意見(jiàn)都不能提”。如果我提出意見(jiàn)，我就會(huì)想，公司如果按我的意見(jiàn)這么去做，經(jīng)營(yíng)方面就會(huì)如何如何。這往往是一廂情意的，而且會(huì)嚴(yán)重影響對(duì)這個(gè)企業(yè)的客觀判斷。我們所需要做的事情就是觀察，持續(xù)觀察！這是做一個(gè)“旁觀者”的重要一部分。

6、對(duì)巴菲特的誤解

巴菲特說(shuō)過(guò)，紐交所即使停市三年，對(duì)他都沒(méi)有什么影響。費(fèi)雪也說(shuō)過(guò)，在股市中有兩種掙錢的方式，第一種是掙股市波動(dòng)的錢，第二種是掙企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)所帶來(lái)的錢。聽(tīng)起來(lái)，他們似乎認(rèn)為研究股市的波動(dòng)性不重要，研究公司的增長(zhǎng)就夠了，價(jià)格波動(dòng)和公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是兩件不相干的事情，很多人接受了這種說(shuō)法，他們認(rèn)為買進(jìn)一個(gè)好公司，預(yù)期長(zhǎng)期會(huì)有增長(zhǎng)，就不管股市了，長(zhǎng)期守著它。07年高潮的時(shí)間，這種論調(diào)很流行，有人買了萬(wàn)科招行，就打算放個(gè)20年，結(jié)果是損失慘重。

實(shí)際上，巴菲特早就講過(guò)：當(dāng)別人恐懼時(shí)我貪婪，別人貪婪時(shí)我恐懼。他說(shuō)股市停市對(duì)他的投資沒(méi)有影響，只是想特別強(qiáng)調(diào)我們選股時(shí)要立足長(zhǎng)遠(yuǎn)，而不能太關(guān)心股市短期的波動(dòng)。很多人片面理解了他的話。公司上市后，就具備了雙重屬性。一方面，它是一家公司，要持續(xù)經(jīng)營(yíng)，另一方面，它是一個(gè)交易品種，就會(huì)有波動(dòng)性。兩個(gè)屬性都很重要，都要研究。

巴菲特在高潮時(shí)會(huì)賣股票，在低潮時(shí)他很開(kāi)心，因?yàn)橘I股票發(fā)財(cái)?shù)臅r(shí)機(jī)又到了。07年的時(shí)候，中石油，漲了5倍后，他賣掉了。08年，在金融風(fēng)暴最激烈的時(shí)候，他不但把能買的錢都買了，而且還通過(guò)增發(fā)股票的方式收購(gòu)鐵路公司。

另外一方面，巴菲特個(gè)人的持股和他的上市公司(伯克希爾)的持股，不是一個(gè)概念。在08年7月，他曾經(jīng)接受過(guò)一個(gè)電臺(tái)的采訪。他說(shuō)，我之前的個(gè)人的投資100%是國(guó)債，現(xiàn)在開(kāi)始是滿手的股票。不久后還有一次，他接受采訪時(shí)說(shuō)，我的持倉(cāng)里面大部分是富國(guó)銀行。

大家可能認(rèn)為他公司有什么股票，他的個(gè)人投資也是什么股票。公司持股在大跌時(shí)沒(méi)賣，他自己的持股也不賣。實(shí)際上，情況不是這樣的。市場(chǎng)不好的時(shí)候，他自己也曾經(jīng)空倉(cāng)，徹底空倉(cāng)。而他的公司，目前股票倉(cāng)位只占公司總資產(chǎn)的20%多，即使市場(chǎng)不好，公司的倉(cāng)位也必須保持，這是沒(méi)辦法的事情。但是很多中國(guó)投資者并不了解這個(gè)情況。

另外我認(rèn)為，投資股票跟做企業(yè)是不一樣的。做企業(yè)的時(shí)候，無(wú)論是高潮還是低潮你都要持續(xù)經(jīng)營(yíng)。不能說(shuō)高潮的時(shí)候，就把它賣掉，低潮的時(shí)候再把它接回來(lái)，沒(méi)有這種事情。一些偉大的企業(yè)，低潮的時(shí)候它要抓緊時(shí)間進(jìn)行收購(gòu)，進(jìn)行擴(kuò)張。但是我們做股票不是那么回事，高潮時(shí)把它賣出去，低潮時(shí)把買回來(lái)，才是明智的選擇。

而且，一個(gè)公司，在陷入低潮的時(shí)候，沒(méi)有人可以告訴你它一定可以東山再起，因?yàn)椴豢深A(yù)知的因素太多了，一些技術(shù)方面的變化，一些管理團(tuán)隊(duì)的變動(dòng)，可能都會(huì)對(duì)它的持續(xù)經(jīng)營(yíng)造成致命的影響，有些坎可能過(guò)不去就過(guò)不去了。我們死守一個(gè)公司，風(fēng)險(xiǎn)實(shí)在非常非常高。最近的一個(gè)例子是柯達(dá)，幾十年的大藍(lán)籌，現(xiàn)在一敗涂地。但我所說(shuō)的意思不是指普通意義上的波段操作。我覺(jué)得中短期的波動(dòng)，是難以預(yù)測(cè)的；但是一個(gè)長(zhǎng)期的波段，周期方面重大的波段，是可以分析和預(yù)期的。我們一定要研究

三、公司經(jīng)營(yíng)分析

1、公司本質(zhì)：價(jià)值觀和執(zhí)行力

我認(rèn)為，一個(gè)公司就是它的價(jià)值觀加上執(zhí)行力。價(jià)值觀，我的理解有三點(diǎn)：第一點(diǎn)是它的愿景，它想成為一個(gè)什么樣的公司，第二點(diǎn)它如何定義和員工的關(guān)系，第三點(diǎn)它如何定義的和客戶的關(guān)系。這些就是價(jià)值觀的全部。
2、選股標(biāo)準(zhǔn)
1）護(hù)城河
我評(píng)估公司是否優(yōu)秀和強(qiáng)大的指標(biāo)只有一個(gè)，那就是巴菲特常說(shuō)的護(hù)城河，它的深度到底有多深。

3、公司的生命周期

創(chuàng)期，成長(zhǎng)期，平臺(tái)期和衰落期。長(zhǎng)期投資于不同周期的公司，獲得的回報(bào)是完全不一樣的。從一開(kāi)始投資的時(shí)候，就要建立一個(gè)框架，它到底處于什么的一個(gè)階段。我最喜歡投資的公司，是處于成長(zhǎng)期的公司，它已經(jīng)脫離了初創(chuàng)期的危險(xiǎn)，公司業(yè)績(jī)開(kāi)始大幅成長(zhǎng)，那么我們有機(jī)會(huì)獲得豐厚的利潤(rùn)。處于平臺(tái)期的公司，是不值得長(zhǎng)期投資的，最多只有一些階段性的交易機(jī)會(huì)。
整個(gè)成長(zhǎng)期，我把它再細(xì)分成高速成長(zhǎng)期、穩(wěn)健成長(zhǎng)期和緩慢成長(zhǎng)期，接著進(jìn)入平臺(tái)期。我先給大家介紹這個(gè)概念，到后面談到公司估值時(shí)再和大家詳細(xì)討論，這關(guān)系到股票買點(diǎn)和賣點(diǎn)的問(wèn)題。
那么我們?cè)鯓优袛喙咎幱诔砷L(zhǎng)期的什么階段呢？這是一件重要的事情，大致可從四個(gè)方面判斷：首先，要看市場(chǎng)容量，有時(shí)候要看細(xì)分市場(chǎng)的容量，韋爾奇有個(gè)“數(shù)一數(shù)二”的策略，是指在細(xì)分市場(chǎng)里數(shù)一數(shù)二;第二，看核心產(chǎn)品的市場(chǎng)份額，如果份額已經(jīng)很高了，那就意味著成長(zhǎng)起來(lái)就比較困難了，如果比較低，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的潛力就大些;第三，要看公司新產(chǎn)品儲(chǔ)備;第四，要看它的并購(gòu)策略，尤其對(duì)科技公司。
4、巴菲特的遺憾
巴菲特常有談?wù)撨x擇公司的標(biāo)準(zhǔn)，他非常強(qiáng)調(diào)護(hù)城河，但是，很少談?wù)摴咎幱谑裁闯砷L(zhǎng)周期，我覺(jué)得這是一件非常遺憾的事情，甚至誤導(dǎo)了不少中國(guó)投資者。
實(shí)際上，從98年開(kāi)始，他的股票投資做得非常一般，真正成功的投資只有中石油和比亞迪，但相對(duì)他管理的資金規(guī)模，金額都不大。在98年之前，他有過(guò)非常成功的投資，例如吉利剃須刀、可口可樂(lè)、蓋可保險(xiǎn)、喜詩(shī)糖果、運(yùn)通信用卡、富國(guó)銀行，無(wú)一例外全都是消費(fèi)類公司，而且都處于比較高速增長(zhǎng)的階段，股價(jià)都漲得很好。
98年之后，也許他公司規(guī)模太大了，或者他年紀(jì)太大了，以至于他很難體驗(yàn)一些新的產(chǎn)品，對(duì)消費(fèi)產(chǎn)品的的敏銳性就不夠了，所以就難以重演當(dāng)年的神話了?，F(xiàn)在他投資了很多能源、公共事業(yè)類的公司，這些公司的成長(zhǎng)能力當(dāng)然不會(huì)很好。
因此，我們學(xué)習(xí)巴菲特選股，是指學(xué)習(xí)他在98年以前的選股，而不是現(xiàn)在?？煽诳蓸?lè)，是一個(gè)很好的例子，現(xiàn)在的可口可樂(lè)股價(jià)，比98年跌了30%。他在02~03年的時(shí)候檢討過(guò)，說(shuō)在98年的時(shí)候就應(yīng)該把他賣掉，因?yàn)楫?dāng)時(shí)可口可樂(lè)在中國(guó)這樣的新興市場(chǎng)里的占有率已經(jīng)很高了。上個(gè)月，央視采訪巴菲特，但斌向他提了這個(gè)問(wèn)題，說(shuō)你的可口可樂(lè)十年來(lái)跌了30%，你怎么看啊？巴菲特當(dāng)時(shí)顧左右而言他，說(shuō)公司很優(yōu)秀啊之類的話，隨便對(duì)付過(guò)去了。
我覺(jué)得挺很遺憾的。一個(gè)公司，哪怕它的護(hù)城河再深，它的管理團(tuán)隊(duì)再優(yōu)秀，當(dāng)它過(guò)了成長(zhǎng)期，進(jìn)入平臺(tái)期，從長(zhǎng)期來(lái)看，它給你的回報(bào)往往是不理想的。萬(wàn)科是一個(gè)非常優(yōu)秀的公司，我非常欣賞，但是可能最好的成長(zhǎng)期已經(jīng)過(guò)了，可能就不見(jiàn)得是很好的投資品種了。

四、公司估值

1、買點(diǎn)和賣點(diǎn)

巴菲特反復(fù)強(qiáng)調(diào)“安全邊際”，好公司在較高折扣時(shí)買入，才有安全邊際，才有好的收益。如何給公司估值呢？他提出了一個(gè)現(xiàn)金流折現(xiàn)的模型，這個(gè)模型理論上是放之四海而皆準(zhǔn)的。但是我發(fā)現(xiàn)，根據(jù)這個(gè)模型去估值、去操作，非常困難。首先，因?yàn)槲覀兒茈y預(yù)測(cè)公司未來(lái)五年或十年的增長(zhǎng)速度，折現(xiàn)率多少比較合適，也很難判斷。
除了現(xiàn)金流折現(xiàn)這種模型，現(xiàn)在還出現(xiàn)了更多的估值模型，其實(shí)原理基本是一樣的，同樣問(wèn)題很多。由于各種不同模型的參數(shù)設(shè)置的隨意性很大，以至所謂公司估值，成了一個(gè)“任人打扮的小姑娘”。
實(shí)際上，不是分析師給這個(gè)公司估值，而是當(dāng)時(shí)的股價(jià)給公司估值。這很有趣吧？我越研究，就越發(fā)現(xiàn)，估值這件事情，很不靠譜。公司無(wú)所謂估值，你不能給它一個(gè)準(zhǔn)確的估值。如果非要說(shuō)有估值，那干脆說(shuō)它有好幾個(gè)估值。研究買點(diǎn)和賣點(diǎn)，哪個(gè)價(jià)格值得買進(jìn)，哪個(gè)價(jià)格可以賣出，比研究公司值多少錢更有意義，操作性更強(qiáng)，也許更符合股市波動(dòng)性的特點(diǎn)。
那是不是我們就根本不要管什么主流估值模型了？不是，這些模型的假設(shè)都是有一定道理的，我們要了解市場(chǎng)的共識(shí)到底是怎么回事，然后才能利用它來(lái)發(fā)財(cái)。我之所以說(shuō)，所有的估值都不靠譜，是因?yàn)槲伊私馐袌?chǎng)上基本上所有的模型，這些模型都有些什么重大的缺陷。這樣我們才能更好地判斷買點(diǎn)和賣點(diǎn)。
2、市場(chǎng)中的主流估值方法
簡(jiǎn)單分類一下，市場(chǎng)有三種估值方法。
1）成長(zhǎng)性估值
第一種是成長(zhǎng)性估值，我們又可以分為兩類：一類是低速成長(zhǎng)公司估值，另一類是高速成長(zhǎng)公司估值。給低速成長(zhǎng)公司估值，有個(gè)模型叫做所謂的“戴維斯雙殺”。你以比較低的市盈率買入一些低速成長(zhǎng)的公司，舉個(gè)例子，比如說(shuō)以10倍的市盈率買入一個(gè)公司，它每年的成長(zhǎng)也不高，10%吧，持續(xù)3年之后，市場(chǎng)認(rèn)為它的增長(zhǎng)比較穩(wěn)定，因此給它的合理PE從10倍提到了13倍。
你的回報(bào)是1.1*1.1*1.1*1.3，掙了超過(guò)70%的錢。這個(gè)模型可靠嗎？見(jiàn)仁見(jiàn)智，我很懷疑。對(duì)于一些比較穩(wěn)定的公用事業(yè)類公司，由于產(chǎn)能擴(kuò)張引起低速增長(zhǎng)，可能有些道理。了解一下吧。
對(duì)于比較高速成長(zhǎng)的公司，情況會(huì)比較復(fù)雜，現(xiàn)實(shí)中它的波動(dòng)性會(huì)非常強(qiáng)，價(jià)格容易大起大落，談所謂估值基本沒(méi)有意義，我們要討論的是以下幾個(gè)問(wèn)題：
(1) 賣點(diǎn)
我介紹過(guò)，一個(gè)處于成長(zhǎng)期的公司，成長(zhǎng)期又可以分為高速成長(zhǎng)期、穩(wěn)健成長(zhǎng)期和緩慢成長(zhǎng)期，然后進(jìn)入平臺(tái)期。我認(rèn)真研究過(guò)，在高速成長(zhǎng)期的后期，或者是穩(wěn)健成長(zhǎng)期的中后期，市場(chǎng)會(huì)給公司一個(gè)很高的估值，PE會(huì)很高。在高速成長(zhǎng)期的末期，市場(chǎng)往往會(huì)極度不理性地給它一個(gè)不可思議的PE。高速成長(zhǎng)期之后，到了穩(wěn)健成長(zhǎng)期，在它的中后段，市場(chǎng)給他的PE會(huì)稍稍回落，但仍然能維持一個(gè)比較高的估值水平，這也是一個(gè)比較好的賣點(diǎn)。一旦進(jìn)入緩慢成長(zhǎng)期，價(jià)格往往會(huì)大幅下跌，它的PE水平就會(huì)大幅下滑。也是，微軟現(xiàn)在的價(jià)格是2000年最高價(jià)的一半不到,PE只有11倍，過(guò)了穩(wěn)健成長(zhǎng)期，公司價(jià)值可能大縮水，所以判斷它現(xiàn)在處于什么成長(zhǎng)階段，是何等重要的一件事。

(2) 買點(diǎn)
好公司碰到不好的時(shí)候，是最佳的買入機(jī)會(huì)?；蛘呤怯捎诠墒写蟮?，或者是行業(yè)遇上低潮，或者是公司碰到了一件倒霉的事情，導(dǎo)致價(jià)格大跌，那都是很好的買入機(jī)會(huì)。
(3) 和宏觀面的相關(guān)性
有些公司的業(yè)績(jī)和宏觀面是強(qiáng)相關(guān)，有些是弱相關(guān)，還有些比較中性。對(duì)強(qiáng)相關(guān)的公司，我們?cè)谂袛噘I賣點(diǎn)的時(shí)候要有定力，要耐心等待周期的頂部區(qū)域或者底部區(qū)域。對(duì)弱相關(guān)的公司，我們更多的是了解公司本身基本面的情況，而不必太關(guān)心宏觀面。

(4) 對(duì)巴菲特的誤解

很多人認(rèn)為巴菲特買股票后就是“長(zhǎng)線持有，一直不賣出”。巴菲特也曾經(jīng)講過(guò)：“如果不想持有公司10年，就不要持有10分鐘”，事實(shí)真是如此嗎？巴菲特從60年代開(kāi)始至2008年，有數(shù)據(jù)可查的，他一共投資了200多只公司，持有超過(guò)3年的，只有22只?？梢?jiàn)，護(hù)城河的深度是需要經(jīng)常作評(píng)估的。一旦公司的經(jīng)營(yíng)有問(wèn)題，就要走人。或者認(rèn)為未來(lái)增長(zhǎng)空間有限，也要出貨。巴菲特在07年賺了五六倍賣出中石油就是一個(gè)好的案例。
2）重組估值
重組估值，不是我的研究對(duì)象。但我覺(jué)得大家可能有興趣。我給大家推薦一篇文章，大家可以百度一下。李XX的《展望’99股市：誰(shuí)是重組大黑馬？》。

3）相對(duì)估值

還有相對(duì)估值，其實(shí)也并不是我研究的重點(diǎn)。剛好有一個(gè)朋友做了分析師，有時(shí)候向我請(qǐng)教，我就幫忙總結(jié)了一下。相信在座很多人，可能經(jīng)常捕捉熱點(diǎn)進(jìn)行操作，可能也會(huì)感興趣。所謂的相對(duì)估值，它的特點(diǎn)是不在乎公司的好壞，而是在乎公司是否在中短期能夠上漲。它現(xiàn)在是券商和基金主流的估值方法，講究的是資產(chǎn)配置、板塊輪動(dòng)、博弈。

小 結(jié)

現(xiàn)在我想做一個(gè)小結(jié)。市場(chǎng)里有很多種投資理念，每一種都有成功的案例，都有可取之處。我所堅(jiān)持的理念，和大家分享一下。說(shuō)簡(jiǎn)單也很簡(jiǎn)單。
首先，分析宏觀周期，每三五年就是一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期。我們要耐心觀察；
其次，制定十分苛刻的選股標(biāo)準(zhǔn)，耐心等候合適的買點(diǎn)；
最后，既然公司是無(wú)所謂估值的，我們要和市場(chǎng)若即若離，關(guān)注市場(chǎng)的情緒。

投資的境界

我的理解是，任何事物都有脈絡(luò)可尋，對(duì)每一個(gè)重要節(jié)點(diǎn)，都要認(rèn)真把握，掌握其規(guī)律。例如投資，是一件很復(fù)雜的事情，宏觀面、波動(dòng)性、公司經(jīng)營(yíng)、估值體系這些節(jié)點(diǎn)都很重要，我們要全盤考慮，發(fā)現(xiàn)規(guī)律。】

投資之道：“選股以文化屬性為根本，空間屬性、時(shí)間屬性為枝干；耐心守候市場(chǎng)估值的波動(dòng)，均衡操作”。

文化屬性為根本：

文化屬性既有歷史文化，也有現(xiàn)代文化，企業(yè)也有企業(yè)文化。歷史文化為沉淀的生活習(xí)慣、心理印記?，F(xiàn)代文化為發(fā)展的趨勢(shì)，未來(lái)的方向。強(qiáng)勢(shì)的歷史文化、現(xiàn)代文化都是滿足社會(huì)需求、符合發(fā)展客觀規(guī)律的。歷史文化如中醫(yī)藥、酒文化、飲食文化。現(xiàn)代文化經(jīng)過(guò)檢驗(yàn)的如銀行、保險(xiǎn)、醫(yī)藥。發(fā)展中的現(xiàn)代文化有網(wǎng)絡(luò)文化、智能化、物聯(lián)網(wǎng)、新能源等。企業(yè)文化是企業(yè)的創(chuàng)造者、經(jīng)營(yíng)者、員工等逐步凝結(jié)而成，企業(yè)文化還具有慣性，要尋找那些具有優(yōu)秀強(qiáng)勢(shì)文化基因的企業(yè)，規(guī)避那些污點(diǎn)弱勢(shì)企業(yè)。污點(diǎn)企業(yè)如管理者不誠(chéng)信、不道德、損害上市公司利益等。弱勢(shì)企業(yè)，如那些不具備定價(jià)權(quán)、在產(chǎn)業(yè)鏈中處于從屬地位的，財(cái)務(wù)指標(biāo)上的一個(gè)特點(diǎn)，如毛利率、凈利潤(rùn)率低。優(yōu)秀強(qiáng)勢(shì)企業(yè)的凈利潤(rùn)率一般在20%左右，ROE也在15%之上。

空間屬性：

有社會(huì)發(fā)展空間、行業(yè)空間、企業(yè)空間。社會(huì)發(fā)展空間為該種文化的社會(huì)接受程度，社會(huì)接受程度越高則社會(huì)發(fā)展空間越大。如可口可樂(lè)、麥當(dāng)勞等隨著美國(guó)文化的普及，社會(huì)空間大大增加。中國(guó)的酒文化中既有白酒，又有黃酒，但黃酒的空間遠(yuǎn)不及白酒的空間。中醫(yī)文化也主要在亞洲國(guó)家有市場(chǎng)，不為西方所接受。如果那天西方接受中醫(yī)文化，則發(fā)展空間會(huì)得打提升。行業(yè)空間，有的巨大，有的只是利基市場(chǎng)。如針對(duì)不同種類疾病的藥品，針對(duì)大病的如癌癥、糖尿病空間巨大。要尋找那些有可能成為鯨魚的巨大空間。

社會(huì)發(fā)展空間會(huì)隨著人們接受程度的提高而增加，也會(huì)隨著人們接受程度的降低二變小。諸如抗生素濫用、污染環(huán)境、危害健康等，隨著人們認(rèn)識(shí)的加深，處于不利地位。

時(shí)間屬性：

在于任何一種文化、一個(gè)行業(yè)、一個(gè)企業(yè)都有其生命周期，股市也有周期屬性。企業(yè)的生命周期可以劃分為初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、平臺(tái)期、衰退期。初創(chuàng)期面臨太多的不確定性，因而對(duì)于普通投資者而言不是很好的介入時(shí)點(diǎn)?！疚易钕矚g投資的公司，是處于成長(zhǎng)期的公司，它已經(jīng)脫離了初創(chuàng)期的危險(xiǎn)，公司業(yè)績(jī)開(kāi)始大幅成長(zhǎng)，那么我們有機(jī)會(huì)獲得豐厚的利潤(rùn)。處于平臺(tái)期的公司，是不值得長(zhǎng)期投資的，最多只有一些階段性的交易機(jī)會(huì)。整個(gè)成長(zhǎng)期，我把它再細(xì)分成高速成長(zhǎng)期、穩(wěn)健成長(zhǎng)期和緩慢成長(zhǎng)期，接著進(jìn)入平臺(tái)期。】

【 那么我們?cè)鯓优袛喙咎幱诔砷L(zhǎng)期的什么階段呢？這是一件重要的事情，大致可從四個(gè)方面判斷：首先，要看市場(chǎng)容量，有時(shí)候要看細(xì)分市場(chǎng)的容量，韋爾奇有個(gè)“數(shù)一數(shù)二”的策略，是指在細(xì)分市場(chǎng)里數(shù)一數(shù)二;第二，看核心產(chǎn)品的市場(chǎng)份額，如果份額已經(jīng)很高了，那就意味著成長(zhǎng)起來(lái)就比較困難了，如果比較低，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的潛力就大些;第三，要看公司新產(chǎn)品儲(chǔ)備;第四，要看它的并購(gòu)策略，尤其對(duì)科技公司?！?/p>

股市的周期屬性，帶來(lái)市場(chǎng)估值的波動(dòng)性，在下文市場(chǎng)波動(dòng)性中討論。

市場(chǎng)波動(dòng)：
市場(chǎng)的波動(dòng)性很復(fù)雜，難以預(yù)測(cè)，但是現(xiàn)實(shí)存在的，如同鐘擺一樣。之前所體悟的投資之道“長(zhǎng)期持有”明顯對(duì)市場(chǎng)的波動(dòng)性視而不見(jiàn)，是不對(duì)的。引用前文費(fèi)雪的話：在股市中有兩種掙錢的方式，第一種是掙股市波動(dòng)的錢，第二種是掙企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)所帶來(lái)的錢。增長(zhǎng)在一定程度上是比較穩(wěn)定的，但股市的波動(dòng)往往很劇烈。如果能夠善于利用股市波動(dòng)，則利潤(rùn)會(huì)大于企業(yè)增長(zhǎng)所帶來(lái)的錢。但是想要利用股市波動(dòng)是很困難的，股市具有不可預(yù)測(cè)性，我們可以知道他的相對(duì)高點(diǎn)、相對(duì)低點(diǎn)，但高點(diǎn)可以更高、地點(diǎn)也可以更低。

股市波動(dòng)的本質(zhì)是資金的運(yùn)動(dòng)。各種投資理念，實(shí)質(zhì)都是想解釋特定情況下資金運(yùn)動(dòng)的規(guī)律。如價(jià)值投資理念，隨著優(yōu)秀企業(yè)的不斷經(jīng)營(yíng)，企業(yè)的利潤(rùn)規(guī)模、凈資產(chǎn)越來(lái)越大，人們看好他，因而受到資金的追捧，股價(jià)上升。而不是相反。股市的資金運(yùn)動(dòng)跟（1）貨幣增速；（2）PE/PB水平；（3）資金成本，也就是利率有關(guān)。利率和通脹率直接相關(guān)。利率的倒數(shù)往往是市場(chǎng)的價(jià)格中樞,即常態(tài)下可接受的PE水平。如果利率不斷下調(diào)，那合理PE也要調(diào)高。（4）反身性理論，市場(chǎng)與投資者會(huì)相互影響。

市場(chǎng)整體的PE/PB水平是衡量市場(chǎng)整體估值水平比較好的指標(biāo)，也是評(píng)判資金參與投資股市風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)很好的指標(biāo)。2001年最瘋狂的時(shí)候，兩市整體PE是70倍。2007年10月，市場(chǎng)6200點(diǎn)，歷史新高，當(dāng)時(shí)深市PE是69倍，上海是50.6倍。類似的情形歷史上出現(xiàn)過(guò)很多次，每次泡沫發(fā)生前，都認(rèn)為這次沒(méi)事，因?yàn)檫@次和以往是“真的不一樣了”，但結(jié)果呢，“每次都是一樣”的。目前創(chuàng)業(yè)板的泡沫是很明顯的，是不可持續(xù)的，什么時(shí)候破掉只是一個(gè)時(shí)間問(wèn)題。對(duì)比幾個(gè)指數(shù)，恒生指數(shù)，以今年計(jì)算16倍左右，道瓊斯是14倍，標(biāo)普500大概15倍。歷史上道瓊斯平均是20-25倍，納斯達(dá)克高一點(diǎn)，25-30倍左右。這么看美國(guó)香港還可以，A股總體來(lái)看也不算很高，但也不低了，中小板和創(chuàng)業(yè)板很高，這個(gè)泡沫需要慢慢消化。

估值：

永續(xù)現(xiàn)金流模型是一個(gè)放之四海而皆準(zhǔn)的模型，也是一個(gè)很難操作，非常困難的模型。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)期、成長(zhǎng)、折現(xiàn)率都是難以估算的。

對(duì)于固定增長(zhǎng)類企業(yè)的估值模型：PB=1+（ROE-R）*P1/D1。R=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，或者說(shuō)R是期望的收益率。P1/D1也陷入了一個(gè)循環(huán)。對(duì)于這個(gè)模型只能說(shuō)對(duì)于固定增長(zhǎng)類的，如果ROE，PB應(yīng)該小于1。

適用于適度成長(zhǎng)類的戴維斯雙擊模型，尋找每股收益與PE雙雙提升的機(jī)會(huì)。

但估值是不斷變動(dòng)的，對(duì)于同一個(gè)企業(yè)來(lái)講，成長(zhǎng)期、平臺(tái)期，市場(chǎng)給與的估值明顯不一樣。即便同在成長(zhǎng)期，高速成長(zhǎng)期與穩(wěn)定增長(zhǎng)期的估值也是不一樣的。高速成長(zhǎng)期往往獲得市場(chǎng)的高估值，穩(wěn)定增長(zhǎng)期的估值則降低。在這個(gè)過(guò)度時(shí)段，每股盈余增加，但隨著估值的降低，股價(jià)有可能是走低的，而不是上升。一個(gè)表現(xiàn)符號(hào)為，如果凈利潤(rùn)增速高于ROE，ROE提升，估值會(huì)提高；如果凈利潤(rùn)增速小于ROE，估值很可能會(huì)下降。

另外，對(duì)于不同行業(yè)，市場(chǎng)給予的估值也是明顯不一樣的。雖然不能向市場(chǎng)先生尋求估值建議，但是市場(chǎng)自身的反身性是絕對(duì)不能忽視的。

均衡操作：

市場(chǎng)是難以預(yù)測(cè)的，市場(chǎng)波動(dòng)性明顯，個(gè)股估值也是很難界定的。如果單純是ROE大于15%，股息率大于5%，PB小于1為標(biāo)準(zhǔn)，可能只有銀行業(yè)符合，這是不完全的。市場(chǎng)給予不同企業(yè)不同的估值，自然有市場(chǎng)內(nèi)在的因素在內(nèi)，雖然以歸納法統(tǒng)計(jì)的的歷史PE、PB，只是一個(gè)經(jīng)驗(yàn)的衡量，面對(duì)極端情況不適用，但還是有一定操作適用性。

新的選股標(biāo)準(zhǔn)“以文化屬性為根本，以時(shí)間屬性、空間屬性為枝干”，對(duì)于符合這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的股票建立股票池，力求實(shí)現(xiàn)均衡操作。（1）ROE大于15%的可選，小于15%的也可選。（2）凈利潤(rùn)增速高于ROE的，凈利潤(rùn)增速低于ROE的。（3）股息高的，大于5%的；股息低的。階段重點(diǎn)不同，但總體均衡操作，尋找那些能夠取得ROE提升、PB提升的雙擊機(jī)會(huì)。