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思考：這一輪白酒行情走到了哪里？ 白酒板塊的邏輯中樞是什么？——茅臺(tái)的自驅(qū)動(dòng)和行業(yè)的眾跟隨 談?wù)劽┡_(tái)的自驅(qū)動(dòng)——不同的動(dòng)因，一樣的演繹。我們回顧一下去年6月起茅臺(tái)批價(jià)飆漲的路徑，華東倉(cāng)失竊及定制開發(fā)酒擠占包裝產(chǎn)能等綜合因素提供了最初的動(dòng)因，這之后茅臺(tái)進(jìn)入了漲價(jià)自循環(huán)，華東倉(cāng)失竊/定制開發(fā)酒擠占包裝產(chǎn)能等綜合因素→華東短期供給緊張→漲價(jià)→買漲不買跌的心態(tài)下增加購(gòu)買，終端庫(kù)存增加→供給更緊張→繼續(xù)漲價(jià)。年后茅臺(tái)批價(jià)回落，3月3日李保芳總經(jīng)理強(qiáng)調(diào)3月開始公司將控制不發(fā)大單，避免對(duì)市場(chǎng)形成集中沖擊，且指出Q2茅臺(tái)僅能滿足需求的20%-25%，H2僅能滿足需求的50%，在此預(yù)期下茅臺(tái)重啟自驅(qū)動(dòng)，一周漲價(jià)100多元，重新站上了漲價(jià)自循環(huán)的起點(diǎn)，而后在賺錢效應(yīng)推升下，茅臺(tái)投資價(jià)格提升，批價(jià)一路飆漲至1300元，直至公司強(qiáng)令控價(jià)，增發(fā)日發(fā)貨量，嚴(yán)查批價(jià)和終端價(jià)，表觀批價(jià)和終端價(jià)才開始有所回落。 茅臺(tái)的自驅(qū)動(dòng)后，是行業(yè)的眾跟隨。首先是高端，茅臺(tái)批價(jià)飆漲使得五糧液挺價(jià)被動(dòng)成功，1573價(jià)格與普五可比強(qiáng)，價(jià)格亦一路抬升。作為高端酒的三個(gè)主要品牌，茅臺(tái)批價(jià)飆升抬升了天花板，使得五糧液的性價(jià)比提升，價(jià)差達(dá)到500元，獲得一部分重視性價(jià)比的消費(fèi)者青睞。5月初普五一批價(jià)為780元，計(jì)劃外出廠價(jià)為769元（對(duì)普通經(jīng)銷商）/809元（對(duì)商超經(jīng)銷商），且嚴(yán)格控量，按月執(zhí)行任務(wù)，僅能通過提前上報(bào)計(jì)劃外需求擴(kuò)大年度計(jì)劃方能上調(diào)每月額度，因此已有經(jīng)銷商打款計(jì)劃外額度。由于茅臺(tái)批價(jià)持續(xù)走強(qiáng)，五糧液挺價(jià)已然成功，為挺價(jià)而設(shè)置的減量手段成為虛設(shè)， 769/809元計(jì)劃外額度使減量縮小的同時(shí)還帶來(lái)提價(jià)效果。此外，五糧液于2月16日上調(diào)1618出廠價(jià)自699元至769元，上調(diào)交杯酒價(jià)格自629元至829元，促使經(jīng)銷商在此之前大量打款訂購(gòu)高性價(jià)比1618及交杯酒，實(shí)現(xiàn)放量；加之精裝五糧液推出和專賣店數(shù)量增多（配額每家3噸），五糧液減量成為虛。1573價(jià)格緊盯五糧液，亦實(shí)現(xiàn)挺價(jià)。糖酒會(huì)1573計(jì)劃內(nèi)全面提價(jià)至680元，總結(jié)老窖的漲價(jià)方式和路徑，先計(jì)劃外調(diào)價(jià)，促進(jìn)計(jì)劃內(nèi)打款，實(shí)為放量，再計(jì)劃內(nèi)提價(jià)，為真實(shí)漲價(jià)，到位后通過不同計(jì)劃內(nèi)外比例的調(diào)節(jié)來(lái)契合不同片區(qū)的實(shí)際銷售情況，不一刀切，分而治之，穩(wěn)健有效。由于五糧液挺價(jià)成功，1573作為掛鉤五糧液價(jià)格的可比產(chǎn)品價(jià)格體系亦穩(wěn)健上行，加之普五控量稀缺，1573放量搶占有望，量?jī)r(jià)齊升渠道已成。 其次是次高端，次高端不是偽邏輯的三個(gè)理由——高性價(jià)比、長(zhǎng)頸理論、大象起舞。第一，高性價(jià)比。2016年6月至今，茅臺(tái)一批價(jià)自830元一路飆漲至1200元，終端價(jià)一度突破1300元，五糧液隨之水漲船高，次高端天花板被頂高，300-500元價(jià)位段產(chǎn)品吸引力大增。第二，由于高端天花板抬升，次高端區(qū)間拉長(zhǎng)，因此消費(fèi)升級(jí)的勢(shì)能更多地在整個(gè)“長(zhǎng)頸”累積，使之在目前階段收獲消費(fèi)升級(jí)的最大紅利。人們?cè)枋霭拙平Y(jié)構(gòu)為花瓶型，細(xì)脖子，然而不需要使頸部粗壯，拉長(zhǎng)頸部一樣帶來(lái)了大空間。第三，根據(jù)草根調(diào)研，次高端的大象劍南春水晶劍2016年體量已近70億元，同增30%，2017年春節(jié)再次高增40%，代表次高端邏輯不是小基數(shù)的成長(zhǎng)幻影，而是扎實(shí)的行業(yè)邏輯。 什么樣的次高端？——區(qū)別次高端與二線酒，細(xì)篩次高端的比例。值得注意的是，次高端并不等同于二線酒，從次高端占比角度來(lái)看，水井坊80%以上（臻釀井臺(tái)）為次高端，占比最高，沱牌舍得約占70%（品味舍得17年預(yù)計(jì)占比），洋河、汾酒等亦有較大比重，預(yù)計(jì)收獲次高端紅利程度高。此外，不同于高端酒主要由品牌驅(qū)動(dòng)，次高端對(duì)公司的綜合素質(zhì)要求更高，我們梳理了幾個(gè)指標(biāo)。第一，品牌：水井坊持廣告時(shí)代超高端的余威自降身段打造高性價(jià)比臻釀八號(hào)；洋河作為全國(guó)名品，夢(mèng)之藍(lán)M3為其高端中的主導(dǎo)；老窖窖齡、品味舍得、汾酒青花等均具有品牌優(yōu)勢(shì)。第二，渠道，洋河擁有超7000名銷售人員；老窖擁有超6000名銷售人員；水井坊推進(jìn)新總代模式，積極擴(kuò)充銷售人員隊(duì)伍，對(duì)終端掌控力度強(qiáng)，渠道治理優(yōu)；沱牌舍得學(xué)習(xí)洋河和老窖推行精細(xì)化渠道管理。第三，管理，老窖管理層實(shí)干經(jīng)驗(yàn)足，水井坊由帝亞吉?dú)W控股并引入嘉士伯管理層，天洋入主沱牌民營(yíng)化提高效率，汾酒國(guó)改提升效率，中糧引入現(xiàn)代化系統(tǒng)改善酒鬼跑冒滴漏。 “預(yù)期差”和“不確定性”的區(qū)別。我們認(rèn)為，茅五瀘作為高端酒代表，二級(jí)市場(chǎng)對(duì)量?jī)r(jià)跟蹤緊密，在茅臺(tái)基本面確定性演繹下，其他高端酒亦步亦趨，品牌、渠道的穩(wěn)定性和大體量帶來(lái)更強(qiáng)的確定性，對(duì)于這些權(quán)重龍頭，市場(chǎng)有的更多是預(yù)期差而非不確定性。而對(duì)于二三線小酒企來(lái)說(shuō)，品牌和渠道相對(duì)較弱，在如今白酒景氣整體復(fù)蘇、經(jīng)銷商信心恢復(fù)的環(huán)境下，他們迎來(lái)了新招商、拓渠道的擴(kuò)張契機(jī)，而這種招商行情能否演繹為動(dòng)銷行情、以及低基數(shù)下的波動(dòng)性帶來(lái)了一定“不確定性”和更大的彈性。 總之，茅臺(tái)的基本面中樞和估值中樞決定了白酒板塊的估值中樞和基本面中樞，在茅臺(tái)啟動(dòng)自驅(qū)動(dòng)的情況下，高批價(jià)帶拉升行業(yè)空間，高端階梯受益且確定性強(qiáng)，次高端迎來(lái)機(jī)遇和彈性。 茅臺(tái)為什么能立穩(wěn)向上？——所謂茅臺(tái)，無(wú)可替代 根據(jù)茅臺(tái)生產(chǎn)工藝2019起三年供給緊張，稀缺預(yù)期下囤貨增多價(jià)格上漲。茅臺(tái)生產(chǎn)工藝一年釀造四年貯存，共五年出廠，一般說(shuō)來(lái)，每年出廠的茅臺(tái)酒，只占四年前生產(chǎn)酒的75%-85%左右，存放過程中每年揮發(fā)約3%，其余留作以后勾酒用，有的則留存作為年份酒的基礎(chǔ)用酒。根據(jù)集團(tuán)歷年新聞稿中披露的茅臺(tái)酒基酒數(shù)據(jù)，2012年茅臺(tái)基酒3.36萬(wàn)噸，同增11.9%，2013年同增14.44%，但2014年僅同增0.76%，2015年減產(chǎn)17%，意味著2019-2020年茅臺(tái)供給緊張。根據(jù)只計(jì)揮發(fā)的基酒產(chǎn)量（即*85%）減去四年后（第五年）的茅臺(tái)酒銷量，假設(shè)2018-2010年年均增量10%，則往年存酒僅支撐2019-2020年缺口，但考慮到調(diào)味酒和老酒留存，供給存在明顯缺口。稀缺預(yù)期下必然導(dǎo)致囤貨增多價(jià)格上漲。 需求的兩面性：飲用需求增長(zhǎng)不知空間的投資收藏需求。在前一部分飲用需求中茅臺(tái)比例提升：2016年茅臺(tái)2.35萬(wàn)噸，五糧液1.58萬(wàn)噸（1.28萬(wàn)普五 0.3萬(wàn)1618），3500噸1573；2012年茅臺(tái)1.5萬(wàn)噸，五糧液1.7萬(wàn)噸，5000噸1573。茅臺(tái)收入占比從40%提升至55%。雖然看起來(lái)高端需求僅從2012年的3.7萬(wàn)噸僅提升至2016年4.28萬(wàn)噸，但社會(huì)庫(kù)存有極大消化。后一部分投資需求由茅臺(tái)獨(dú)享：茅臺(tái)的定制開發(fā)酒及生肖酒等非標(biāo)產(chǎn)品定位均高于飛天，且具有獨(dú)特包裝和小批量勾兌的稀缺性，帶來(lái)了大量投資收藏需求。 2017年增量主力為定制開發(fā)酒及生肖酒，生肖酒的年度稀缺性推升投資價(jià)值。公司指引2017年增量15%即3500噸，分別為新品、生肖酒和出口部分。我們認(rèn)為，新品可能包含超高端產(chǎn)品和定制開發(fā)酒。生肖酒部分，猴年生肖酒銷量約700-800噸，出廠價(jià)899元/瓶，年后迅速漲價(jià)至超過3000元/瓶以上，馬年、羊年生肖酒更甚，值得關(guān)注的是，根據(jù)草根調(diào)研生肖酒原歸屬茅臺(tái)電子商務(wù)公司，上市公司僅占該公司25%股權(quán)，但是從2017年起，將由銷售公司負(fù)責(zé)生肖酒的市場(chǎng)規(guī)劃和銷售管理，預(yù)計(jì)生肖酒業(yè)務(wù)將納入上市公司報(bào)表，若維持出廠價(jià)899元且假設(shè)2017年銷量為1400噸，則增加收入20億元。由于生肖酒每年不同，且過后不產(chǎn)，稀缺性較其他酒更甚，推升其投資價(jià)值。 這輪白酒基本面走到了什么階段？——補(bǔ)庫(kù)存周期的1/3 我們認(rèn)為，社會(huì)庫(kù)存分為三個(gè)層次，消費(fèi)者消費(fèi)/投資收藏/渠道補(bǔ)庫(kù)存。第一，消費(fèi)者庫(kù)存指提前消費(fèi)的囤貨行為，基本都是不回流、不亂價(jià)的，且會(huì)刺激實(shí)際消費(fèi)。第二，投資收藏需求在一定的邊界內(nèi)是累進(jìn)的，上漲周期內(nèi)投資賺錢效應(yīng)不破壞，即會(huì)不斷強(qiáng)化投資效應(yīng)的自循環(huán)。中國(guó)高端白酒屬于酒精含量高的烈性酒精飲料，能夠長(zhǎng)期保存而不變質(zhì)，且茅臺(tái)作為醬香酒是時(shí)間的玫瑰，歷久彌香，這種耐儲(chǔ)存的屬性使其具有投資價(jià)值，目前老酒和生肖酒市場(chǎng)活躍，收益率相當(dāng)可觀。第三，渠道加庫(kù)存，一旦有提價(jià)預(yù)期，即可啟動(dòng)渠道加庫(kù)存進(jìn)程，目前已有經(jīng)銷商開始惜售生肖酒等稀缺品種。 以茅臺(tái)為例，近十年社會(huì)庫(kù)存經(jīng)歷了三個(gè)階段。第一階段為2008-2012年，白酒大牛市，茅臺(tái)社會(huì)庫(kù)存近5000噸；2013年至2016H1，反三公清庫(kù)存，社會(huì)庫(kù)存下降至不足2000噸，僅為安全庫(kù)存；第三階段，2016H2至今，消費(fèi)者層面開始加庫(kù)存，有提前消費(fèi)需求和投資需求。 從補(bǔ)庫(kù)存周期看，目前僅走過不到1/3，尤在爬坡階段。那么，下一階段是什么？首先，消費(fèi)者會(huì)繼續(xù)加庫(kù)存，提前消費(fèi)囤貨需求不會(huì)減安全庫(kù)存。第二，收藏需求是累進(jìn)的，畢竟集郵不止集一枚；投資需求在上漲階段庫(kù)存不會(huì)被擠出，且在賺錢效應(yīng)支持下加啟動(dòng)自加強(qiáng)。第三，渠道加庫(kù)存空間大，一旦有提價(jià)預(yù)期，即可啟動(dòng)渠道加庫(kù)存進(jìn)程。由于2016年茅臺(tái)公司多次強(qiáng)調(diào)不會(huì)漲飛天出廠價(jià)，且終端需求太旺，加之渠道利潤(rùn)大幅改善，因此少有渠道補(bǔ)庫(kù)存，但2014-2015年茅臺(tái)基酒缺口大，供給緊張下漲價(jià)預(yù)期將發(fā)酵，渠道補(bǔ)庫(kù)存的意愿將會(huì)加強(qiáng)，且渠道（經(jīng)銷商/批發(fā)商/終端）補(bǔ)庫(kù)存空間很大。我們認(rèn)為，補(bǔ)庫(kù)存的上升周期2016H2剛站上起點(diǎn)，從這個(gè)邏輯來(lái)看，這一波白酒基本面周期才爬升至1/3。 為什么與11-12年不一樣？——當(dāng)年價(jià)格雪崩的三要素 2011-2012年高端白酒價(jià)格雪崩的三要素：渠道庫(kù)存的頂點(diǎn)、泡沫化價(jià)格、行業(yè)性黑天鵝；而目前白酒基本面并不符合。我們認(rèn)為2011-2012年白酒行業(yè)具有三個(gè)特性，首先，經(jīng)歷了高端酒價(jià)格泡沫化的過程，茅臺(tái)終端價(jià)一度突破2500元，接近現(xiàn)價(jià)翻倍，而目前價(jià)格尚屬溫和可控；第二，處于渠道補(bǔ)庫(kù)存的頂點(diǎn)，從2008-2012為補(bǔ)庫(kù)存周期，當(dāng)時(shí)茅臺(tái)庫(kù)存已達(dá)5000噸，過滿則虧；第三，遭逢行業(yè)性黑天鵝反三公消費(fèi)沖擊，強(qiáng)力擊破漲價(jià)自循環(huán)和賺錢效應(yīng)，導(dǎo)致價(jià)格雪崩。目前白酒補(bǔ)庫(kù)存尚未走完1/3，價(jià)格可控，且重大行業(yè)性黑天鵝可行性低，因此尚有長(zhǎng)路要走。 接下來(lái)怎么走比較好？——盛世之下，正身出發(fā) 合理庫(kù)存、溫和漲價(jià)、適當(dāng)投資——盛世之下，正身出發(fā)。目前茅臺(tái)的消費(fèi)格局以大眾消費(fèi)為主，大眾消費(fèi)是相對(duì)價(jià)格敏感的，若批價(jià)持續(xù)飆漲刺激熱錢涌入投資囤貨，大眾消費(fèi)可接受價(jià)格范圍內(nèi)的可得量將減少，不利于真實(shí)飲用需求。假設(shè)以下兩個(gè)情境：第一，合理庫(kù)存、溫和漲價(jià)、適當(dāng)投資下，茅臺(tái)的自驅(qū)動(dòng)是可控的，穩(wěn)健的，扎實(shí)的，那么整個(gè)行業(yè)將良性有序受益；第二，價(jià)格飆漲，熱錢涌入占比高，經(jīng)銷商惜售，那么茅臺(tái)的自驅(qū)動(dòng)和自循環(huán)蘊(yùn)含相對(duì)更為脆弱，相較之下，情境一更為可持續(xù)。 一段長(zhǎng)跑，要穩(wěn)步勻息，以期久長(zhǎng)。投資屬性是茅臺(tái)獨(dú)有的優(yōu)質(zhì)屬性，使之在飲用需求之上打開了無(wú)限的廣闊空間，然而茅臺(tái)總體供給量非常有限，因此需控制好價(jià)格上漲的節(jié)奏、投資的程度和庫(kù)存水平，才能保證飲用需求和投資需求的平衡，保持長(zhǎng)期的健康的自驅(qū)動(dòng)和自循環(huán)動(dòng)力。 盛世之下，正身出發(fā)——茅臺(tái)4.14及5.03鐵腕控價(jià)。4月14日茅臺(tái)召開會(huì)議強(qiáng)調(diào)采取嚴(yán)厲措施抑制市場(chǎng)價(jià)格過快上漲，要求各省區(qū)要做好53度茅臺(tái)酒和雞年生肖茅臺(tái)酒的價(jià)格檢查，飛天茅臺(tái)酒專賣店建議標(biāo)牌價(jià)為1199元，市場(chǎng)目標(biāo)管控價(jià)位1299元；雞年茅臺(tái)酒專賣店建議標(biāo)牌價(jià)為1299元，市場(chǎng)目標(biāo)管控價(jià)為1599元。5月3日再次開會(huì)要求飛天茅臺(tái)全國(guó)一批價(jià)為1199元/瓶，終端價(jià)格為1299元/瓶。兩次鐵腕控價(jià)符合我們對(duì)情境一的假設(shè)，有助于行業(yè)健康持續(xù)增長(zhǎng)。 【投資建議】 投資建議：主線一，克服“恐高癥”，系好“安全帶”。白酒登高望遠(yuǎn)，優(yōu)選確定性強(qiáng)的龍頭，推薦瀘州老窖、貴州茅臺(tái)、五糧液；主線二，尋找品類紅利，安琪酵母Q1已超預(yù)期，預(yù)計(jì)全年有望延續(xù)強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)；港股推薦新拓展小龍蝦的周黑鴨；主線三，看大眾品相對(duì)定價(jià)權(quán)和提價(jià)剪刀差，關(guān)注處于拐點(diǎn)左側(cè)的伊利股份和已經(jīng)提價(jià)的海天味業(yè)；主線四，看拐點(diǎn)，關(guān)注啤酒行業(yè)變局暗涌，推薦重慶啤酒。 |
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