作為價(jià)值投資者，最經(jīng)常被人問(wèn)到一個(gè)問(wèn)題：價(jià)值投資主要看財(cái)報(bào)，那萬(wàn)一碰到上市公司財(cái)務(wù)造假，不也會(huì)被坑了嗎？學(xué)習(xí)看報(bào)表有什么用呢？

這個(gè)問(wèn)題隱含了一個(gè)非常“惡意”的假設(shè)：以為價(jià)值投資者都是抑制不住本能的沖動(dòng)少年，看到漂亮的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)就亢奮地買(mǎi)進(jìn)，沒(méi)有一點(diǎn)點(diǎn)獨(dú)立思考能力。

01 

其實(shí)用懷疑的眼光來(lái)看，世界上幾乎沒(méi)有“24K純真”的財(cái)報(bào)，擠一擠多少都有水分。不信看個(gè)例子。

如果把所有上市公司的利潤(rùn)畫(huà)出一個(gè)分布圖，圖的橫軸是利潤(rùn)，縱軸是上市公司數(shù)量，那么正常情況下，大多數(shù)公司的收益集中于平均水平，少部分特別賺錢(qián)或者特別虧錢(qián)分布在兩邊，從圖形上看應(yīng)該是中間高，兩邊低，用專業(yè)術(shù)語(yǔ)說(shuō)這叫“正態(tài)分布”。

然而在美國(guó)，有人研究下來(lái)發(fā)現(xiàn)，結(jié)果居然不是這樣的！有圖有真相：

Burghstahler and Dichev (journal of Accounting and economics 1997)

從圖上看，最賺錢(qián)和最虧錢(qián)的公司，兩邊數(shù)量基本上差不多，但最有意思的地方來(lái)了：它當(dāng)中有一個(gè)明顯的缺口。

進(jìn)一步分析，在利潤(rùn)為0的左邊，也就是虧錢(qián)的公司數(shù)量特別少，而在0的右邊，賺錢(qián)的公司數(shù)量特別多，顯然這不符合正態(tài)分布。為什么會(huì)這樣呢？

專家的解釋是，可能有一些公司原來(lái)應(yīng)該是虧損的，但虧得不多，還能“搶救一下”，于是做了一些手腳，扭虧為盈，最后把利潤(rùn)變成正數(shù)。

這個(gè)結(jié)果說(shuō)明，即使是成熟的美國(guó)市場(chǎng)，也很難保證說(shuō)自己沒(méi)有“假”財(cái)報(bào)。

當(dāng)然這個(gè)“假”也是有底線的。

打個(gè)比方，上市公司的財(cái)報(bào)好比是牛奶，所謂的“假”，如果是往牛奶里摻點(diǎn)點(diǎn)水——專業(yè)的說(shuō)法叫“會(huì)計(jì)粉飾”——只要不是特別過(guò)分，問(wèn)題不大；

而“財(cái)務(wù)造假”就好比是在牛奶里加三聚氰胺，看配料表里蛋白質(zhì)含量很高，但是多喝肯定會(huì)出人命！

持有“財(cái)報(bào)無(wú)用論”觀點(diǎn)，好比因?yàn)楹ε聝端途芎人信Ｄ?，太過(guò)武斷；然而過(guò)于迷信財(cái)報(bào)數(shù)字，從一個(gè)極端走向另一個(gè)極端，也不可取。

真正的價(jià)值投資者，既懂得利用財(cái)報(bào)，也會(huì)從財(cái)報(bào)里看出問(wèn)題。

02 

最近有幾個(gè)上市公司被懷疑財(cái)務(wù)造假，分別是爾康制藥、神霧環(huán)保和三聚環(huán)保。這三家有一個(gè)共同的特點(diǎn)就是“妖艷賤貨”。

“妖艷”指的是他們過(guò)去業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)、股價(jià)也爆炸式增長(zhǎng)，稱得上是名副其實(shí)的“成長(zhǎng)股”。

但它們也有一個(gè)共同的毛病：商業(yè)模式看不懂。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，大家搞不懂錢(qián)是怎么賺來(lái)的。

于是打假人士出現(xiàn)了，開(kāi)始質(zhì)疑這些業(yè)績(jī)的水分，這一挑還真挑出了不少毛病，比如：關(guān)聯(lián)交易、虛增收入，合同涉嫌造假等等。

被市場(chǎng)唱空之后，當(dāng)天這些公司的股價(jià)立刻跌停，一下子變成了人人嫌棄的“賤貨”。

為什么市場(chǎng)會(huì)有這么大反應(yīng)？打個(gè)比方就明白了。

假設(shè)大家都在超市里買(mǎi)牛奶，有人突然大喊：XX牌牛奶含有三聚氰胺！吃瓜群眾一聽(tīng)，嚇得不敢買(mǎi)了。于是貨架上一大批牛奶滯銷(xiāo)，價(jià)格也隨之一落千丈。

所以，一時(shí)的暴跌是市場(chǎng)情緒被放大的結(jié)果，很多人也只是跟風(fēng)而已。到底有沒(méi)有財(cái)務(wù)造假，現(xiàn)在下結(jié)論太早，還是要證監(jiān)會(huì)出來(lái)說(shuō)話才算數(shù)。

這件事也提醒我們，選股時(shí)要避免選到可能有財(cái)務(wù)問(wèn)題的公司，最簡(jiǎn)單的方法就是：觀察現(xiàn)金流指標(biāo)。

03 

一個(gè)公司是不是業(yè)績(jī)?cè)旒伲茈y一下子判斷，但是它的現(xiàn)金流健不健康，最簡(jiǎn)單的方法就是：觀察它的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~是不是大于凈利潤(rùn)。

比如以三聚環(huán)保為例，從16年一季度到17年一季度，它的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~分別是-11.57億、-10.95億、-9.17億、3.21億和-8.83億，而對(duì)應(yīng)的凈利潤(rùn)分別是2.03億、8.04億、12.15億、16.17億、4.37億。