新財富APP（www.ikuyu.cn），溝通資本與分析師的橋梁，提供有深度的見解

作者 興業(yè)研究 陳姝婷

房地產(chǎn)開發(fā)投資規(guī)模大、回報周期長，致使房企具有典型的高杠桿特征。本文對房地產(chǎn)主要的融資渠道進行分析和對比，包括銀行貸款、非標債權(quán)、標準債券、資產(chǎn)證券化、股權(quán)融資等，并探討了政策收緊背景下房企可能的融資方式。

融資渠道有哪些

開發(fā)貸：房企傳統(tǒng)融資渠道，但對其依賴程度下滑

房地產(chǎn)貸款主要包括開發(fā)貸款1和個人購房貸款，其中開發(fā)貸余額占比約30-40%，但隨著房企融資渠道的日益多元，新增開發(fā)貸規(guī)模同比明顯下滑。受益于2016年房地產(chǎn)銷售火爆，房地產(chǎn)新增貸款同比增長27%，增速創(chuàng)2011年以來高位，但主要來源于個人購房貸款，同比增長逾86%，開發(fā)貸則由于房企融資渠道的日益多元，增量同比下降了24%。

開發(fā)貸的優(yōu)勢在于成本較低，但募集資金用途受限。開發(fā)貸期限一般在3年以內(nèi)，龍頭房企貸款利率一般可在基準基礎上下浮一定百分比，成本較低。但募集資金用途受限，僅能用于項目建設。

隨著融資端調(diào)控的日趨嚴格，央行、銀監(jiān)會明顯加強了銀行投向房地產(chǎn)領域資金的管控。自2016年10月以來，央行、銀監(jiān)會強化對銀行資金的監(jiān)管，加強貸款投向的管控，嚴禁信貸違規(guī)介入拿地。

非標債權(quán)：信托計劃融資需求有望提升

房地產(chǎn)非標債權(quán)同樣為房企主要的融資渠道之一，主要包括集合資金信托計劃、保險資管債權(quán)投資計劃、基金子公司/券商資管計劃等。受不同產(chǎn)品資金投向界定范圍影響，最常見的非標債權(quán)融資主要為信托計劃，其次為保險資管設計的債權(quán)投資計劃，通過結(jié)構(gòu)化設計，投向房企項目公司的債權(quán)、股權(quán)，增信措施一般包括土地及在建工程抵押、項目公司股權(quán)質(zhì)押、控股股東或第三方擔保等。

隨著融資渠道的日益多元，房地產(chǎn)信托發(fā)行規(guī)模明顯下滑，收益率走低。2010-2013年為房地產(chǎn)集合資金信托計劃發(fā)行的高峰，此后隨著房企融資渠道的日益多元，房地產(chǎn)信托發(fā)行規(guī)模明顯下滑，占信托總規(guī)模的比重由35-40%降至目前的10-15%，收益率也有逾10%降至6-7%。

優(yōu)勢在于要求較低，但成本高。相比于開發(fā)貸，非標融資的主要優(yōu)勢在于主體資質(zhì)要求較低，投向界定寬泛，但融資成本大幅高于開發(fā)貸，在房企盈利能力走低的背景下，對開發(fā)商的吸引力日益下行。此外，基金子公司/券商資管計劃無放貸資格，在商業(yè)銀行委托貸款受限后，投資范圍、產(chǎn)品設計靈活性有所欠缺。

監(jiān)管政策方面，信托計劃投向廣泛，在其他通道受限背景下，需求可能會上升。不同非標債權(quán)產(chǎn)品投資范圍不同，其中信托計劃由銀監(jiān)會監(jiān)管，投向無明確限制；債權(quán)投資計劃由保監(jiān)會監(jiān)管，僅能投資商辦或舊城改造類住宅；私募資管計劃由證監(jiān)會監(jiān)管，今年年初政策收緊，16個熱點城市普通住宅項目暫不予備案，其余項目募集資金不得用于拿地、補充流動資金。因此，在其余通道受限背景下，預計房企通過信托融資需求可能將提升。

債券：公司債占據(jù)主體，政策前松后緊

公司債占房企發(fā)債規(guī)模的主體，政策已全面收緊。2014、2015年以來，房企中期票據(jù)、公司債先后被放行，受公司債行條件更為寬松影響，近2年房企公司債發(fā)行大幅放量，由2014年的不足150億增長至2016年全年的8,246億，占房企發(fā)債總規(guī)模比重達75%。但去年年底滬深交易所先后出臺房地產(chǎn)公司債分類管理政策，公司債發(fā)行規(guī)模銳減。

上市或國有房企仍可在銀行間市場發(fā)行債券，并可嘗試發(fā)行短期融資券改善流動性。銀行間市場于2014年9月對房企放寬中期票據(jù)發(fā)行條件，目前發(fā)債主體已由商業(yè)地產(chǎn)或保障房類房企擴大至普通住宅開發(fā)的上市/國有非上市房企。此外，2016年下半年以來，短期融資券發(fā)行規(guī)模明顯增長，在公司債嚴格受限背景下，符合交易商協(xié)會注冊標準的房企仍可在銀行間發(fā)行中期票據(jù)，并嘗試發(fā)行短融、超短融提高資金流動性。

優(yōu)勢為成本低，無抵押信用負債，期限、募集資金用途靈活。發(fā)行利率持續(xù)下移，最低低至3%左右，大幅降低房企融資成本；一般情況下，債券無需在建工程抵押或額外擔保，拓寬融資渠道；期限靈活，并可通過含權(quán)設置獲得更長期的資金，改善房企期限結(jié)構(gòu)；募集資金用途更為靈活，除了項目建設款外，還可用于償還貸款。

但政策收緊后，主體資質(zhì)要求嚴格，中小房企債券融資規(guī)模明顯受限，且隨著房地產(chǎn)市場景氣度下滑，發(fā)行利率有所上行。目前公司債發(fā)行基本被“一刀切”，而銀行間市場發(fā)行條件較高，非上市民營普通住宅開發(fā)房企很難融資。此外，隨著國內(nèi)房地產(chǎn)調(diào)控逐步升級，熱點城市成交下滑，房企信用風險上行，發(fā)行利率已逐步上移。

資產(chǎn)證券化：基礎資產(chǎn)豐富、拓寬融資渠道

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行場所包括交易所、銀行間市場、保交所，監(jiān)管機構(gòu)分別為證監(jiān)會、交易商協(xié)會、保監(jiān)會，發(fā)行載體主要為資產(chǎn)支持專項計劃、資產(chǎn)支持票據(jù)、項目資產(chǎn)支持計劃。目前房企主要在交易所發(fā)行，未來銀行間市場發(fā)行規(guī)模有望提升。

基礎資產(chǎn)豐富，常見的有購房尾款、物業(yè)收費權(quán)、商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款、信托受益權(quán)等。交易結(jié)構(gòu)多樣，物業(yè)收費權(quán)、商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款ABS結(jié)構(gòu)較為簡單，原始權(quán)益人通過轉(zhuǎn)讓物業(yè)收費權(quán)/委托貸款債權(quán)獲得募集資金；REITs、購房尾款結(jié)構(gòu)相對復雜，其中REITs多采用專項計劃+私募基金的形式對接項目公司的股權(quán)/股權(quán)和債權(quán)；購房尾款ABS則為原始權(quán)益人首先購買項目公司持有的未來債權(quán)，并轉(zhuǎn)讓至專項計劃獲得轉(zhuǎn)讓款，并附循環(huán)購買安排。信托受益權(quán)ABS則通過專項計劃+單一資金信托計劃的形式，向融資方發(fā)放信托貸款，其底層資產(chǎn)可對應物業(yè)收費權(quán)、債權(quán)、購房尾款等多種資產(chǎn)。

內(nèi)外部增信交叉使用。內(nèi)部增信主要為產(chǎn)品優(yōu)先級、次級分層及基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流對本金的超額覆蓋，外部增信則主要包括物業(yè)抵押、股權(quán)/應收賬款債權(quán)質(zhì)押、融資方擔保、差額支付承諾等。

REITs可實現(xiàn)與融資方法律意義上的破產(chǎn)隔離，但現(xiàn)金流實質(zhì)對融資方依賴度非常高；其余房地產(chǎn)相關ABS產(chǎn)品均無法實現(xiàn)破產(chǎn)隔離。破產(chǎn)隔離方面，REITs能實現(xiàn)與融資方法律上的破產(chǎn)隔離，但由于標的物業(yè)多為融資方運營甚至回租，因此物業(yè)凈現(xiàn)金流對融資主體非常依賴；物業(yè)收費權(quán)、購房尾款相關物業(yè)/項目均由融資方管理、開發(fā)，無法實現(xiàn)破產(chǎn)隔離；商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款、信托受益權(quán)可實現(xiàn)與債權(quán)人的破產(chǎn)隔離，但實質(zhì)為對融資方發(fā)放貸款，無法與借款房企實現(xiàn)破產(chǎn)隔離。

REITs具備極佳的改善利潤、降杠桿作用；其余房地產(chǎn)相關ABS產(chǎn)品無法實現(xiàn)實質(zhì)上的表外融資。REITs可通過物業(yè)資產(chǎn)出售方式融資，未增加負債，并且當融資規(guī)模高于賬面價值時，還可結(jié)轉(zhuǎn)資產(chǎn)增值收益，具有明顯的改善利潤、降杠桿作用。物業(yè)收費權(quán)、購房尾款是未來債權(quán)，相關資產(chǎn)經(jīng)營風險與報酬無法轉(zhuǎn)移，僅是對特定時間段、特定部分現(xiàn)金流做了一定限制，因此無法實現(xiàn)表外融資。商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款、信托受益權(quán)ABS方面，原始權(quán)益人持有的債權(quán)資產(chǎn)可以出表，但實質(zhì)仍為融資方獲得貸款，因此同樣無法實現(xiàn)表外融資。

發(fā)行規(guī)模方面，房地產(chǎn)ABS發(fā)行單數(shù)、金額自2015年下半年起快速增長，截至目前（2017年3月7日），全市場4存續(xù)產(chǎn)品合計共74單，發(fā)行金額約1,232.83億元，產(chǎn)品類型則以REITs、物業(yè)收費權(quán)為主。

相比于其他融資方式，ABS極大地拓寬房企融資渠道，并且部分產(chǎn)品能夠改善報表。ABS發(fā)行不受“未嘗債券規(guī)模低于凈資產(chǎn)40%的限制”，對融資方要求相對較低，基礎資產(chǎn)多樣，并可通過優(yōu)先/次級分層、現(xiàn)金流超額覆蓋等方式提升優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券評級，極大地豐富了房企的融資渠道。此外，部分產(chǎn)品如REITs能夠在融資的同時改善融資方利潤、降低財務杠桿，優(yōu)勢明顯。

普通住宅相關ABS產(chǎn)品融資有所受限，商辦相關ABS產(chǎn)品方面，發(fā)行規(guī)模最大的為REITs，但房企在避/節(jié)稅設計上存在劣勢。住宅相關ABS產(chǎn)品集中于購房尾款、物業(yè)收費權(quán)和信托受益權(quán)ABS，但在去年四季度交易所收緊房企公司債發(fā)行后，購房尾款ABS的發(fā)行同樣面臨收緊，信托受益權(quán)目前所涉及的住宅物業(yè)則多為保障房，僅物業(yè)收費權(quán)ABS發(fā)行尚未受限，因此住宅項目通過ABS融資同樣較難。商辦物業(yè)相關ABS產(chǎn)品方面，REITs發(fā)行規(guī)模最大、優(yōu)勢突出，但相比于非房企，房企以土地出資無法規(guī)避土地增值稅，必須通過現(xiàn)有項目公司/減少商業(yè)物業(yè)增值額來避/節(jié)稅，一定程度上降低了房企發(fā)行REITs的動力。

股權(quán)融資：再融資受限，私募股權(quán)基金有潛力

（1）IPO、增發(fā)、配股

上市房企股權(quán)融資以定向增發(fā)為主，受監(jiān)管政策影響較大。從歷年融資規(guī)模來看，上市房企股權(quán)融資受政策影響較大，2006-2009年，受益于房地產(chǎn)行業(yè)的高景氣度，上市房企股權(quán)融資規(guī)模蔚然成風；2010-2014上半年，隨著2010年房地產(chǎn)調(diào)控政策的落地，證監(jiān)會收緊房企再融資審核，上市房企股權(quán)融資規(guī)?；窘^跡；2014下半年-2016三季度，在貨幣寬松、房地產(chǎn)去庫存背景下，上市房企股權(quán)融資規(guī)模井噴；2016年四季度至今，證監(jiān)會限制房企再融資募集資金用途后，上市房企股權(quán)融資規(guī)模再度銳減。

（2）私募房地產(chǎn)股權(quán)基金

房地產(chǎn)私募股權(quán)基金指通過非公開方式募集少數(shù)個人或機構(gòu)投資者資金，投資對象則為房地產(chǎn)項目或企業(yè)股權(quán)。國內(nèi)房地產(chǎn)私募基金主要以有限合伙制居多，投資人（LP）與管理人（GP）簽訂投資協(xié)議，共同出資成立有限合伙關系，LP以出資額為限承擔有限責任，GP對有限合伙承擔無限責任，負責基金所有資產(chǎn)的管理和運作。私募股權(quán)基金持股比例一般低于50%，投資項目以開發(fā)型為主，退出方式主要為項目銷售基本完成后，控股股東回購或項目、基金清算。

收益分成方面，投資人按持股比例參與收益分成，管理人收取基金管理費和實現(xiàn)業(yè)績后的分成回報。純股權(quán)類私募基金不設利潤上下限，投資人按持股比例參與項目收益分成，管理人按籌資規(guī)模的一定比例收取管理費，費率一般為1-2%。同時部分產(chǎn)品附有激勵機制，管理人在實現(xiàn)基金預期業(yè)績后，可獲得投資回報中約20%的分成。此外，為了增強投資者信心，管理人可利用自有資金跟投基金份額，比例一般為1%-10%。

在不增加杠桿的同時獲得融資，無固定還本付息壓力，募集資金投向基本不受限，較好地拓寬了房企的融資渠道。若為表內(nèi)項目（房企持股高于50%），基金持股體現(xiàn)在少數(shù)股東權(quán)益；若為表外項目（房企持股低于50%），房企按持股比例計入長期股權(quán)投資，項目公司的后續(xù)負債在合并報表內(nèi)不體現(xiàn)，兩類項目不增加負債，并無還本付息要求，緩解房企資金壓力。此外，股權(quán)融資的投向不受限制，可用于拿地，更契合房企融資需求。

但私募基金對開發(fā)商資質(zhì)要求較高。只有地段較好、運營成熟的房地產(chǎn)項目才能獲得大型房地產(chǎn)基金的青睞，中小房企很難獲得真正意義上的私募股權(quán)融資，更多地為附回購協(xié)議、充分抵押擔保的名股實債。

其他

（1）債務重組/債權(quán)轉(zhuǎn)讓

通過四大資產(chǎn)管理公司進行債務重組/債權(quán)轉(zhuǎn)讓。此類融資方式可分為兩種情況：一為債務重組，即外部債權(quán)人將對融資方享有的債權(quán)轉(zhuǎn)讓給四大資產(chǎn)管理公司；二為關聯(lián)方間的債權(quán)轉(zhuǎn)讓/債務重組，涉及債權(quán)/債務為融資方下屬公司間的到期未償還借款。通過以上兩種方式，融資方可獲得債務重組寬限期，年化融資成本一般高于8%。優(yōu)勢為延長債務還款期限，但融資成本大幅高于其他融資方式。

（2）融資性售后回租+銀行保理

資金出借方為銀行，融資成本包括利息、保理費用和租賃公司費用等。融資方與租賃公司簽訂售后回租融資租賃協(xié)議，租賃公司與銀行簽訂租金債權(quán)保理協(xié)議，銀行向租賃公司發(fā)放融資款，融資方獲得扣除相關費用后的剩余款項。融資成本一般包括銀行保理融資利息、保理費用和租賃公司費用。園區(qū)開發(fā)企業(yè)可使用相關基礎設施資產(chǎn)進行售后回租。

相比于銀行貸款，售后回租融資投向不受限。開發(fā)貸、經(jīng)營性物業(yè)貸款用途限制為對應項目、物業(yè)的開發(fā)、維護，而售后回租融資租賃通過轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)所有權(quán)獲得價款，資金投向不受限，并且回租資產(chǎn)繼續(xù)運營，所得經(jīng)營性收入可用于償還銀行本金、利息。

融資成本有所提高，并且需要融資方有合適資產(chǎn)。融資成本包括銀行融資利息、保理費用、租賃公司通道費，相當于在同期貸款利率的基礎上有一定上浮。與此同時，售后回租要求房企有合適的資產(chǎn)，業(yè)務多元化的房企如園區(qū)開發(fā)企業(yè)等資產(chǎn)豐富，更適合通過售后回租業(yè)務融資。

會計實質(zhì)為抵押融資，資產(chǎn)無法出表，不能降杠桿。盡管售后回租轉(zhuǎn)讓了資產(chǎn)所有權(quán)，但回租使得資產(chǎn)的風險、報酬并未轉(zhuǎn)移，會計上實質(zhì)為抵押融資，因此資產(chǎn)端無法出表，負債端增加長期應付款，仍推高了負債。

房企未來如何融資

債券融資政策的放寬極大地改善了房企融資環(huán)境，但政策收緊后，債務置換過程已基本結(jié)束，龍頭房企受影響較小，中小房企融資渠道嚴重縮窄。受益于直接融資尤其是公司債政策的放寬，房企低成本公司債置換高成本開發(fā)貸和非標債權(quán)、長期置換短期債務，但在政策收緊后，債務置換已結(jié)束。龍頭房企融資主要來源于銀行貸款，其中國有房企表現(xiàn)更為明顯，在債券、再融資、非標等政策收緊背景下壓力不大；中小民營房企獲得開發(fā)貸的難度大，受限后融資渠道縮窄、融資成本攀升。

分業(yè)態(tài)來看，目前住宅項目/房企相對通暢的融資渠道主要包括銀行貸款、集合資金信托計劃、中期票據(jù)和私募股權(quán)融資；保障房、安置房等舊城改造和商辦項目/房企融資渠道無明顯受限，在傳統(tǒng)融資渠道基礎上，持有地段較好的商辦物業(yè)房企可嘗試REITs等創(chuàng)新型融資渠道。

(完)

股市有風險，投資需謹慎。本文僅供受眾參考，不代表任何投資建議，任何參考本文所作的投資決策皆為受眾自行獨立作出，造成的經(jīng)濟、財務或其他風險均由受眾自擔。