文丨風(fēng)暴之王

本文發(fā)表于2017年3月5日

由于工作變動(dòng)，從2011年起我就逐漸遠(yuǎn)離了股指期貨套利交易。再次關(guān)注到這一市場(chǎng)領(lǐng)域域，已是2014年底。

經(jīng)過漫長(zhǎng)的熊市行情，股市終于在2014年下半年轉(zhuǎn)為上漲，尤其是進(jìn)入10月份后，大盤在銀行、券商等藍(lán)籌股的帶動(dòng)下猛烈拉升，迅速地掀起一輪牛市行情。

而恰恰是這輪“蠻?！毙星椋斐闪吮姸喙芍钙谪浱桌鸬臐?。

在這一輪股指期貨套利基金清盤潮中，阿爾法策略基金損失最為慘重。

所謂的阿爾法策略，其主要方式是通過量化或基本面選股的方式做多一批股票，同時(shí)做空股指期貨，以規(guī)避股市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，享受股票組合的超額收益，又叫市場(chǎng)中性策略。

無論是金融學(xué)教材，還是私募基金的宣傳，都會(huì)告訴你這種策略具有不承擔(dān)市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、能夠獲得“絕對(duì)收益”、凈值回撤較小、收益穩(wěn)定等等優(yōu)點(diǎn)，十分適合風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的投資者。

而事實(shí)上，這種所謂的阿爾法套利，就是多空對(duì)沖操作，跟前幾篇講到的化工、金屬領(lǐng)域跨品種套利一樣，本質(zhì)上都是“偽套利”！都是通過數(shù)理統(tǒng)計(jì)得出一個(gè)過往規(guī)律，或者根據(jù)基本面分析來買強(qiáng)拋弱，哪有什么價(jià)差回歸的必然性。

然而，自2010年初至2014年6月底，滬深300跌幅近40%。在此期間，我國(guó)股市一直是中小盤強(qiáng)、大盤藍(lán)籌弱的結(jié)構(gòu)分化行情。阿爾法策略或市場(chǎng)中性策略基金的股票組合以中小盤股為主，同時(shí)做空滬深300股指期貨。這一方法在之前兩三年時(shí)間里“兩頭受益”，既有做空股指期貨收益，又有股票超額收益，收益遠(yuǎn)好于跌跌不休的股市或者單邊做多的股票基金。

沒有任何法律規(guī)定中小盤股票要永遠(yuǎn)強(qiáng)于大盤藍(lán)籌股，但前兩年的市場(chǎng)行情讓人以為這就是“真理”。

又或許，有些基金經(jīng)理是揣著明白裝糊涂，為了多收些管理費(fèi)或提成，也故意參與到這一理論的鼓吹中。總之，打著阿爾法套利、中性策略、絕對(duì)回報(bào)旗號(hào)的基金或信托產(chǎn)品如雨后春筍般涌現(xiàn)，個(gè)人投資者在絕對(duì)收益、穩(wěn)賺不賠的忽悠式宣傳下紛紛轉(zhuǎn)投該類產(chǎn)品，機(jī)構(gòu)資金也趨之若鶩。根據(jù)私募排排網(wǎng)的估算，截至2014年12月初，市場(chǎng)中性策略私募產(chǎn)品數(shù)量達(dá)到329只，規(guī)模已經(jīng)超過720億元。在基金公司，市場(chǎng)中性的專戶產(chǎn)品也非常多，幾家大型基金公司已經(jīng)發(fā)行了市場(chǎng)中性的公募基金，處于上報(bào)階段的產(chǎn)品也為數(shù)不少。

或許這些產(chǎn)品的基金經(jīng)理，忘了老祖宗們有句話叫“風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)”。

當(dāng)他們正津津樂道于買入中小盤股票、做空滬深300股指期貨的所謂“套利”時(shí)，市場(chǎng)風(fēng)格卻突然從“八二行情”轉(zhuǎn)為“二八行情”，“兩頭受益”頓時(shí)變成“左右挨巴掌”。

在證券、銀行等藍(lán)籌周期股的帶動(dòng)下，從11月初至12月8日，一個(gè)多月的時(shí)間，滬深300上漲近30%，股指期貨的空頭損失慘重。與此同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板指漲幅僅為3.56%，由于資金的“蹺蹺板”效應(yīng)，不少前期的中小盤熱門板塊甚至出現(xiàn)暴跌。

就這樣，中小盤股票的多頭收益寥寥甚至虧損，而股指期貨上的空頭虧損巨大，加之保證金需要同比例上調(diào)，不少阿爾法策略或市場(chǎng)中性策略基金很快陷入凈值大跌和期貨保證金不足的窘境，基金管理者需要做出止損出場(chǎng)或死扛到底的選擇。

這時(shí)，多空對(duì)沖“套利”的另一個(gè)陷阱也發(fā)揮了作用：在“套利”概念的麻痹下心存僥幸、不肯止損。不少基金經(jīng)理在市場(chǎng)風(fēng)格的巨大轉(zhuǎn)變面前，仍然抱有僥幸心理，認(rèn)為自己是在“套利”，不斷安慰自己：過往的規(guī)律表明，中小盤股票是強(qiáng)于大盤藍(lán)籌股的；這樣的快漲行情是不可持續(xù)的；大盤藍(lán)籌股集體暴漲是不合理的；中小盤股票很快會(huì)補(bǔ)漲的……

然而，他們很快就失去了止損的機(jī)會(huì)。在2014年底的暴漲行情中，因?yàn)楣善薄癟+1”的交易規(guī)則，不少基金減倉(cāng)股票變現(xiàn)的步伐始終跟不上期貨保證金上調(diào)的節(jié)奏，最終被強(qiáng)行平倉(cāng)。

如果說做多中小盤股票、做空滬深300股指期貨的阿爾法策略或市場(chǎng)中性策略基金是“偽套利”、活該虧損倒閉的話，做股指期貨期現(xiàn)套利的基金虧損或倒閉似乎有些“冤”。真的“冤”嗎？我卻不這么認(rèn)為。

理論上講，因?yàn)榈狡诮桓畋厝粫?huì)使期貨和現(xiàn)貨價(jià)格趨于統(tǒng)一，所以做買現(xiàn)貨、空期貨的交割套利是無風(fēng)險(xiǎn)的。但是，這一無風(fēng)險(xiǎn)的交割套利模式有個(gè)重要的前提條件：有足夠的資金撐到交割日。而2014年底，不少股指期貨期現(xiàn)套利基金就是不符合這一前提條件，最終死在黎明前。

前一篇我們說過，海外市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)表明，股指期貨期現(xiàn)套利的空間將會(huì)很快縮小、收益降低，這是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的必然。加上前兩年的熊市行情，市場(chǎng)對(duì)未來比較悲觀，使得滬深300指數(shù)期貨相對(duì)指數(shù)現(xiàn)貨的升水很低，甚至經(jīng)常貼水于現(xiàn)貨指數(shù)。

在此期間進(jìn)行滬深300指數(shù)期貨期現(xiàn)套利的基金，只能被動(dòng)接受比較小的套利空間和較低收益：近月合約難得有10-20點(diǎn)的升水，主力合約也難得有30點(diǎn)以上的升水。好在如果行情配合，經(jīng)常還能在指數(shù)期貨相對(duì)現(xiàn)貨貼水的時(shí)候獲利平倉(cāng)，一年下來，做得好的話收益能超10%，遠(yuǎn)比做股票強(qiáng)多了。

但偏偏人心不足，畢竟這樣的收益率吸引力不高。不少套利基金為了提高收益率只能加大資金杠桿。簡(jiǎn)單的加杠桿，就是重倉(cāng)出擊，將資金使用率提高到90%甚至更高；高級(jí)點(diǎn)的加杠桿，就是發(fā)行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。例如以自有資金為劣后，以1：4甚至更高比例來融資，假設(shè)整個(gè)基金年化收益率為10%，而支付給優(yōu)先部分7%的固定收益，那自有資金回報(bào)率會(huì)從10%提升到22%。至于風(fēng)險(xiǎn)嘛，本來就是“無風(fēng)險(xiǎn)”的期現(xiàn)交割套利模式，再說自有資金提供了20%的安全墊（1：4為例），怎么可能會(huì)觸發(fā)止損線呢。

這些結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的基金經(jīng)理算盤打得不錯(cuò)，可證券市場(chǎng)向來是個(gè)“黑天鵝”亂飛的地方，杠桿加的這么高，當(dāng)“黑天鵝”事件出現(xiàn)時(shí)就很難撐過去，出風(fēng)險(xiǎn)只是遲早的事。

進(jìn)入2014年12月后，牛市預(yù)期開始強(qiáng)烈起來，滬深300指數(shù)期貨相對(duì)于現(xiàn)貨升水出現(xiàn)了異常的擴(kuò)大，IF1412合約相對(duì)指數(shù)現(xiàn)貨升水一度到90點(diǎn)左右，IF1501合約相對(duì)指數(shù)現(xiàn)貨升水最高超過140點(diǎn)。而不少套利基金還在按照前幾年的統(tǒng)計(jì)規(guī)律或經(jīng)驗(yàn)來操作，在升水幅度20-30點(diǎn)就大幅加倉(cāng)，在50-60點(diǎn)時(shí)重倉(cāng)出擊甚至接近滿倉(cāng)，以捕捉套利良機(jī)，結(jié)果很快在股指期貨連續(xù)暴漲中發(fā)現(xiàn)后備資金不足。

要知道，現(xiàn)貨股票多頭的浮盈是不能提取的，但指數(shù)期貨空頭的浮虧還有保證金的同比例上升是需要真金白銀補(bǔ)進(jìn)來的。打個(gè)比方說，今天股市大漲，現(xiàn)貨股票多頭盈利增加1000萬元，而股指期貨因?yàn)樯蠞q更猛烈浮虧增加1050萬元，體現(xiàn)在基金凈值上不過是虧了50萬元，幅度很小，不會(huì)觸發(fā)基金的清盤線。但股指期貨賬戶上1050萬的虧損是要真金白銀補(bǔ)進(jìn)來的，否則會(huì)被強(qiáng)制平倉(cāng)。

第一天的上漲，基金尚有后備資金補(bǔ)上，但第二天、第三天……很快，這些套利基金不得不匆忙砍倉(cāng)來變現(xiàn)，以補(bǔ)充到期貨賬戶，結(jié)果無風(fēng)險(xiǎn)套利變成止損減倉(cāng)。在行情的快速上漲中，指數(shù)期貨經(jīng)常一天上漲一兩百點(diǎn)，資金早已用到極限的套利基金欲哭無淚，只落得被強(qiáng)制平倉(cāng)的下場(chǎng)，哪里還能撐到交割日。

到了交割日的時(shí)候，不管是IF1412合約還是IF1501合約，都回歸到與指數(shù)現(xiàn)貨差不多的水平。但遺憾的是，沒有幾家套利基金能撐到那一天。如同著名的長(zhǎng)期資本管理公司那樣，雖然你的理論是正確的，但過高的資金杠桿讓你撐不到市場(chǎng)恢復(fù)理性的時(shí)候。

然而，這種悲劇不可避免嗎？不是！

在看到這些報(bào)道的時(shí)候，我就堅(jiān)信我原來供職的投資公司不僅不會(huì)出問題，而且肯定會(huì)利用這樣的機(jī)會(huì)獲得較高收益。因?yàn)楣居薪∪臉I(yè)務(wù)構(gòu)架和良好的資金管理策略，所有的資金被分配在相關(guān)性較低的多個(gè)業(yè)務(wù)板塊，即便股指期貨套利業(yè)務(wù)因?yàn)闃O端情況而資金不足，還可以從其他板塊調(diào)集資金予以補(bǔ)充。按照我的經(jīng)驗(yàn)，這種極端行情下公司不僅不用砍倉(cāng)止損，還可以在高位時(shí)加大套利規(guī)模。事后問了下老公司的同事，果然如此。

相對(duì)之下，這些專門進(jìn)行股指期貨套利的基金先天不足：投資策略或者業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)過于單一。為了發(fā)行和管理的方便，或者出于宣傳目的，這些基金單一地進(jìn)行股指期貨套利操作，沒有別的投資業(yè)務(wù)進(jìn)行資金分散。

在這樣的業(yè)務(wù)構(gòu)架下，這些基金經(jīng)理面臨兩種選擇：始終輕倉(cāng)以防范、等待極端行情，則前面幾年收益慘淡、客戶流失；提高倉(cāng)位、低升水就進(jìn)場(chǎng)操作以提高收益率，則必然會(huì)在突發(fā)的極端行情中止損清盤，死在黎明前。

正是對(duì)這一點(diǎn)有深刻的體會(huì)，所以我始終認(rèn)為：無論是投資業(yè)務(wù)還是現(xiàn)貨貿(mào)易，公司層面的業(yè)務(wù)架構(gòu)、資金管理才是風(fēng)險(xiǎn)控制的“道”，而具體投資策略下的風(fēng)控措施不過是“術(shù)”而已。

沒有健全的業(yè)務(wù)架構(gòu)和良好的資金管理，具體投資策略上再怎么精心設(shè)置也難以抵御極端行情帶來的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。這樣的股指期貨套利基金過于強(qiáng)調(diào)提高收益率，而缺乏從整個(gè)公司層面建立對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的防范機(jī)制，其清盤倒閉自然也就沒什么可喊“冤”的。