美邦與森馬的財務對比分析

在深圳交易所，有兩家來自浙江的上市公司，均主營休閑服飾，且規(guī)模相當——美特斯邦威和森馬。從收入規(guī)模來看，2013年美邦一直領先，在2012年領先最多。但不幸的是，經(jīng)過兩年追趕，2014年森馬最終完成了超越。這兩家公司到底孰優(yōu)孰劣，誰更值得投資？下文將從財務角度予以分析。

一、經(jīng)營業(yè)績對比

我們再對比下兩家企業(yè)最近幾年來的收入和利潤增長情況：2012年受大環(huán)境影響，兩者的經(jīng)營業(yè)績均大幅下滑。但隨后兩家走勢出現(xiàn)明顯差異：美邦繼續(xù)低迷，而森馬卻逐步走出困境。特別是利潤近兩年都達到了20%以上的增長率。為什么會有這樣的差異呢？

我們把森馬的收入及銷售毛利分產(chǎn)品打開，很清楚的知道，2013年森馬走出困境功在童裝業(yè)務。其成人休閑服裝和美邦一樣，仍然是惡化的。這主要得益于最近幾年國家逐步放開二胎政策，以及80后、90后生育高峰期的來臨。而美邦服飾雖然也有涉及童裝業(yè)務，但其目標定位主要為16~25歲活力和時尚的年輕人群的本土休閑服品牌，與一直在童裝行業(yè)耕耘多年的森馬（森馬服飾系在溫州市森馬童裝有限公司基礎上改制設立）相比，差距甚大。目前森馬的巴拉巴拉童裝品牌已較成功。

由此看，同時發(fā)展童裝的森馬分散了風險，獲得了較好的業(yè)績。

我們再進一步把兩家公司的財務數(shù)據(jù)，通過杜邦分解，可以發(fā)現(xiàn)如下幾個特點：

1．森馬的盈利性整體好于美邦：其中森馬的銷售毛利率低于美邦10個百分點左右，但銷售費用率也低20個百分點左右；森馬的資產(chǎn)減值損失率高出美邦2-3個百分點，但財務費用率低3-4個百分點；

2．森馬的資產(chǎn)運營效率整體劣于美邦：其中應收賬款周轉率低于美邦，但存貨和固定資產(chǎn)周轉效率高于美邦；

3．自2011年后，森馬的資產(chǎn)負債率大幅低于美邦。

我們下面就著重分析下，產(chǎn)生以上結果的原因，同時對比優(yōu)劣。

二、銷售模式對比

銷售的方式主要有直銷和代銷兩種。之前，在本人文章《從財務視角看國產(chǎn)ERP企業(yè)突圍》已有對該兩種模式進行過對比。情況與此類似。美邦直營的比重遠高于森馬。反映到財務指標上：美邦的銷售毛利率和銷售費用率高于森馬，同時資產(chǎn)減值損失率低于森馬。加盟比例高，應收賬款的保有量一般會要高，計提的壞賬損失也就高。但直營也會導致存貨和固定資產(chǎn)比較重。因為加盟就直接把貨壓給渠道商了，直營只要沒賣給消費者，都還在自己手里。另外直營還涉及到購買門店，會加重固定資產(chǎn)持有。

至于這兩種模式哪個更優(yōu)。目前從財務指標來看，似乎森馬更好一些，結果與ERP行業(yè)相同。這體現(xiàn)了社會分工帶來效率的提升。但長遠來看是否加盟是更好的銷售模式，還要從戰(zhàn)略層面加以分析，在此不深入。（是否類似蘋果OS與Android的競爭？）

三、投融資情況對比

對比以上財務指標，很多朋友也許會產(chǎn)生疑問，森馬的固定資產(chǎn)和存貨的周轉效率都高于美邦，為什么總資產(chǎn)周轉效率會比美邦低呢？僅僅應收賬款不至于產(chǎn)生如此大的影響。真實答案是：現(xiàn)金！我們看下表，兩家公司2013年末的資產(chǎn)比例對比，其中森馬的貨幣資金占總資產(chǎn)比例高達52%，此外還有3%的理財產(chǎn)品放在其他流動資產(chǎn)中，還有4%的投資性房地產(chǎn)。森馬的金融性資產(chǎn)持有比例遠遠高于美邦。

我們再看看兩家公司的現(xiàn)金余額。其中森馬的數(shù)據(jù)包含了理財產(chǎn)品金額，但未包含每年4個多億元的投資性房地產(chǎn)。森馬每年50個多億元的現(xiàn)金持有水平，遠高于美邦每年的10個多億。

那么另外一個疑問來了，森馬哪來的這么多錢？是他盈利好，像蘋果公司一樣賺得太多了嗎？非也！我們看以下的自由現(xiàn)金流對比（經(jīng)營性現(xiàn)金流+固定資產(chǎn)無形資產(chǎn)現(xiàn)金流凈額），最近幾年來，森馬賺得并不比美邦多，整體上還遜于美邦。

仔細對比發(fā)現(xiàn)，森馬之所以現(xiàn)金如此充沛，主要原因在于相比美邦而言，他在IPO時賣了個好價錢！我們看下表中數(shù)據(jù)，同樣是發(fā)行7000萬股，10%的比例，森馬融到了45億元，而美邦僅僅融到了13億多元。至于產(chǎn)生這種巨大差異的背后原因，我們暫不深入分析。本文在此要深入分析的是，兩家融資差異帶來的影響。

美邦服飾提前三年上市融資，但美邦融資后，并沒有進行戰(zhàn)略擴張。雖然隨后幾年（2009-2012）其與森馬的絕大差距稍微拉大了一些，但相對差距卻是在縮小的，而且并沒有實質性的戰(zhàn)略拉開，導致后來被森馬反超。融來的錢也只是將資金余額從2007年的2.4億元，上升到每年的10+億元，投資性房地產(chǎn)從2600+萬，上升到2013年1.29+億元。

森馬是否會好點呢？答案是非也！森馬雖然賣了個好價錢，但融來的錢也大部分爬在賬上吃利息，增加了金融性資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)，降低了資產(chǎn)負債率和財務費用而已。

就目前來看說明幾個問題：1. 休閑服飾行業(yè)極度缺乏投資機會；2. 兩家公司都毫無發(fā)展戰(zhàn)略可言。

四、結論

1．休閑服飾行業(yè)最近幾年不太景氣，擁有兒童服飾品牌的森馬更能分散風險，獲得相對較好的業(yè)績；

2．美邦自營和加盟各占一半，森馬以加盟為主。自營銷售主要關注存貨風險，加盟銷售主要關注應收賬款變化；

3．行業(yè)不景氣，缺乏投資機會。同時兩家似乎都沒有較好的發(fā)展思路。未來前景堪憂；

4．融來的錢基本沒花，只是降低了財務負擔。不同是森馬賣得價錢更好，錢更多些。未來森馬的現(xiàn)金分紅或可期。