$上海家化(SH600315)$ 投資價值分析

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一、公司概況

標的名稱：上海家化聯(lián)合股份有限公司

英文名稱：Shanghai Jahwa United Co.,Ltd.

證券簡稱：上海家化 證券代碼：600315（這尾號吉利~）

曾用簡稱：上海家化、Ｇ家化

相關指數(shù)：上證180（居然都不是300成分股……）

成立日期：1995-12-01

上市日期：2001-03-15（原來代碼是這里來的，看尾號~）

法人代表：謝文堅（謝文堅其人，具體可以參見鳳凰財經(jīng)的文章《風口浪尖的謝文堅》http://finance.ifeng.com/news/special/jiahua/）

總 經(jīng) 理：謝文堅

董事會秘書：韓敏（曾擔任上海醫(yī)藥集團股份有限公司董事會秘書）

注冊地址：上海市保定路527號

辦公地址：上海市楊浦區(qū)江灣城路99號尚浦商務中心5幢

經(jīng)營范圍：開發(fā)和生產(chǎn)化妝品，化妝用品及飾品，日用化學制品及原輔材料，包裝容器，香精香料，清涼油，清潔制品，衛(wèi)生制品，消毒制品，洗滌用品，口腔衛(wèi)生用品，紙制品及濕紙巾，蠟制品，驅殺昆蟲制品和驅殺昆蟲用電器裝置，美容美發(fā)用品及服務，日用化學品及化妝品技術服務，藥品研究開發(fā)和技術轉讓，銷售公司自產(chǎn)產(chǎn)品，從事貨物及技術的進出口業(yè)務。

◆ 公司所處行業(yè)為日化行業(yè)，旗下六神牌花露水家喻戶曉，極具知名度。公司旗下另有佰草集、美加凈、高夫等眾多子品牌，曾經(jīng)擁有較廣知名度的雙妹、露美等品牌，因各種原因淡出市場或者被雪藏（雙妹淡出市場因戰(zhàn)亂環(huán)境，后來被重新啟用，走高端路線。露美消失的原因是，家化用露美、美加凈兩個品牌和美國莊臣公司成立合資公司上海莊臣，露美、美加凈品牌被雪藏，后來美加凈被家化重新啟用）。

歷史沿革：

◆ 上海家化有限公司前身為1898年香港成立的廣生行，1903年進入上海，1915年旗下的“雙妹”牌產(chǎn)品粉嫩膏在舊金山巴拿馬世博會上獲得金獎，雙妹牌旗下?lián)碛斜姸嗝缞y與香水產(chǎn)品，品類非常豐富、全面。1930年在上海塘山路設廣生行有限公司滬廠，就是現(xiàn)在上海家化的前身。1956年，上海全面實行公私合營，相繼有24家私營企業(yè)并入滬廠，即后來的上海家化。其間因特殊歷史（戰(zhàn)亂）原因，雙妹品牌在大陸逐漸淡出市場，香港地區(qū)使用“雙妹嚜”生產(chǎn)部分大眾產(chǎn)品。

股本結構：

控股股東股權結構

初步印象：

◆ 公司歷史底蘊深厚，是國內(nèi)日化行業(yè)最早出現(xiàn)的一批民族品牌，歷史上擁有過眾多口碑極佳的產(chǎn)品（雙妹、露美、美加凈、六神等）。

◆ 2001年上市以來，融資7.34億，分紅15次，分紅累計23.94億，歷年業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)秀。

◆ 公司兩大塊主營業(yè)務分別是個人護理用品和化妝品，另有小部分家居護理用品和其他業(yè)務營收。其中個人護理用品營收規(guī)模占比68.27%，化妝品營收規(guī)模占比29.55%，家居護理用品營收規(guī)模占比1.61%，其他業(yè)務占比0.54%。個人護理用品的毛利率為49.01%，化妝品的毛利率為87.36%，家居護理用品的毛利率為63.81%，其他業(yè)務毛利率99.26%。（數(shù)據(jù)采用2016年半年報數(shù)據(jù)，與往年數(shù)據(jù)比較，主營業(yè)務毛利率較為穩(wěn)定）

二、近五年重要公告速覽

1、2012 年 2 月 18 日，上海家化(集團)有限公司的出資人由上海市國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會變更為上海平浦投資有限公司，變更完成后，公司的最終控制方為中國平安保險(集團)股份有限公司，完成從國資控股到險資控股的轉變。

2、2013年9月到2015年10月間，公司人事上發(fā)生了重大調(diào)整，原董事長、獨立董事、董事會秘書、副總經(jīng)理、總經(jīng)理、總會計師兼財務總監(jiān)先后進行了更換。

3、2014年，生產(chǎn)六神等大流通產(chǎn)品、占上海家化外包業(yè)務量40%以上的OEM（貼牌生產(chǎn)）生產(chǎn)商滬江日化已經(jīng)不再為上海家化生產(chǎn)代工，并在今年當年3月底關閉（公司在2008年至2013年間與滬江日化存在關聯(lián)交易，且滬江日化主要股東和管理層為上海家化退休人員管理委員會和現(xiàn)任管理層，因未進行披露而被上海證監(jiān)局行政監(jiān)管和處罰）。

4、2014年上海家化收到政府土地征收函，上海家化位于青浦的中央工廠地塊將來會被政府征收，家化旗下佰草集、雙妹等產(chǎn)品目前基本都在此工廠生產(chǎn)。公司已經(jīng)實施工廠遷建計劃，工廠選址在青浦工業(yè)園，項目已在2015年二季度開始動工，預計于2017年底竣工，總投資13.5億，其中包含拆遷補償款6.6億，其余資金自籌。青浦新工廠除了生產(chǎn)原青浦基地主要高端細分化產(chǎn)品（佰草集、雙妹等）外，還會增加部分大眾消費品生產(chǎn)能力，需要額外增加投資5.9億。

5、2015年8月公司完成出售天江藥業(yè)股權事宜，獲得一次性投資收益17.9億元。

6、2015年12月，公司擬與天貓簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，框架協(xié)議屬于雙方合作意愿和戰(zhàn)略性約定，未涉及銷售規(guī)模，未涉及具體金額，所涉及的合作內(nèi)容需另行簽訂具體的合作合同。

7、2016年1月，公司與漳州片仔癀合作成立片仔癀上海家化口腔護理有限責任公司，投資0.931億元，持有公司49%股份，公司主要業(yè)務：牙膏產(chǎn)品及其他口腔護理品類產(chǎn)品（包括但不限于牙刷、牙膏、漱口水、口腔噴霧、牙貼）的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、企業(yè)服務管理以及相關業(yè)務。

8、2016年7月，公司擬與京東簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，框架協(xié)議屬于雙方合作意愿和戰(zhàn)略性約定，未涉及銷售規(guī)模，未涉及具體金額，所涉及的合作內(nèi)容需另行簽訂具體的合作合同。

9、2016年8月，公司完成以自有資金5億元人民幣認購關聯(lián)方設立的深圳市平安消費科技股權投資合伙企業(yè)（有限合伙）（籌）（以下簡稱“平安消費和科技基金”）份額，擬占合伙企業(yè)認繳出資總額的10%。

三、企業(yè)經(jīng)營

主要財務指標：

按報告期

初步印象：

1、按年報來看，2007年到2015年之間的數(shù)據(jù)

◆ 公司的營業(yè)收入從22.6億持續(xù)增長到58.5億，營業(yè)收入在2015年達到最高點58.5億，營收處于一個持續(xù)增長的通道。2014年初與滬江日化停止合作，2015年開始實施青浦新工廠遷建項目，并沒有影響公司營收增長。

◆ 扣非凈利潤從1.06億持續(xù)增長到8.18億，扣非凈利潤在2014年達到最高點8.74億，在2014年、2015公司營業(yè)成本、銷售費用明顯加大，一定程度上受到與滬江日化停止合作影響，約有當年40%的大流通產(chǎn)品需要尋找新的OEM貼牌生產(chǎn)廠商，給經(jīng)營成本帶來上升壓力。

◆ 綜合毛利率從45.71%增長到59.18%，綜合毛利率在2013年達到最高點62.96%，部分反映了2014年停止與滬江日化合作帶來成本上升的影響。

◆ 經(jīng)營現(xiàn)金流與營業(yè)收入比值沒有太明顯的變化趨勢，在2013年達到最高點0.23，在2015年達到最低點0.09。銷售現(xiàn)金流與營業(yè)收入的比值沒有太明顯的變化趨勢，在2013年達到最高點1.36，在2015年達到次低點1.12，在2010年達到最低點1.07。反映了公司從2013年開始經(jīng)營逐漸惡化的基本情況。

◆ 存貨周轉天數(shù)從74.45天增加到90.63天，在2012年達到最低點68.72天，在2015年達到最高點90.63天，在2013年達到次高點88.25天。應收賬款周轉天數(shù)沒有太明顯的變化趨勢，在2008年到2010年三年間平均值最低，大概在30天左右，在2015年達到最高點39.8天。反映了公司從2013年開始經(jīng)營逐漸惡化的基本情況。

◆ 資產(chǎn)負債率從38.97%降至29.79%，最低點在2012年達到25.1%。流動比率從1.59增長到3.33，最高點在2015年達到3.33。速動比率從1.15增長到3.01，最高點在2015年達到3.01。由于2015年完成出售天江藥業(yè)股權，獲得一次性投資收益17.9億元，極大改善了公司現(xiàn)金流，優(yōu)化了公司資產(chǎn)負債表，公司償債風險極低。

◆ 從財務數(shù)據(jù)上看，即使近幾年營收增速持續(xù)惡化，扣非凈利潤增速下降加快，公司綜合毛利仍然較高，維持在一個穩(wěn)定較高的毛利水平。

2、按報告期來看

◆ 營收增速、扣非凈利潤增速從2014年開始逐漸惡化，在2016年一季度開始進入負增長區(qū)間。在三季報中出現(xiàn)營收增速-7.14%、扣非凈利潤增速-44.33%的近幾年最低增速。

◆ 銷售現(xiàn)金流與營業(yè)收入的比值、經(jīng)營現(xiàn)金流與營業(yè)收入的比值依然處于近幾年的最低位附近，反映了經(jīng)營面不佳的基本情況。

◆ 應收賬款周轉天數(shù)49.76天、存貨周轉天數(shù)109.74天處于近幾年的最高位，反映了經(jīng)營面不佳的基本情況。

◆ 資產(chǎn)負債率30.79%、流動比率2.96、速動比率2.61與2015年相比差別不大，財務風險指標良好，公司償債風險極低。

3、近幾年公司營收增速下滑較快，扣非凈利潤增速下降加快，主要受四個方面的影響：

◆ 2013年代表大股東的現(xiàn)任董事長與代表原管理層的原董事長、總經(jīng)理等高層出現(xiàn)過較為公開的矛盾激化，之后公司管理層發(fā)生了較大的人事變動，原董事長、獨立董事、董事會秘書、副總經(jīng)理、總經(jīng)理、總會計師兼財務總監(jiān)先后進行了更換，影響公司的正常業(yè)務經(jīng)營。原本一朝天子一朝臣，不過這次僅僅是動了最高層的人員，中高層并沒有太大變動，負面影響的消除是遲早的事情。

◆ 2014年初，原來承接了公司40%的大流通產(chǎn)品OEM貼牌生產(chǎn)的廠商滬江日化關閉，公司需要尋找新的替代廠家，給經(jīng)營成本帶來上升壓力。另，滬江日化代表了上海家化原退休人員管理委員會的利益，這等于是另一種（對退休后的中高層）股權激勵，把這塊業(yè)務停掉了，等于是把家化這一條線上的所有人員的利益拿掉了，影響這條線上仍在職員工的積極性（影響很大），也會間接帶來運營成本的上升。目前看公司制定了公開的股權激勵計劃，來替代這部分的影響（原先的做法并不合規(guī)，做了幾年一直未披露，有利益輸送之嫌疑）。用現(xiàn)代企業(yè)管理制度提升管理層的積極性，更有利于公司的長遠發(fā)展。

◆ 上海家化位于青浦的中央工廠地塊將來會被政府征收，家化旗下佰草集、雙妹等產(chǎn)品目前基本都在此工廠生產(chǎn)。遷建項目已經(jīng)于2015年二季度開始動工，預計2017年底建完，部分設備從原工廠搬遷利用，我個人認為會對生產(chǎn)經(jīng)營會產(chǎn)生一定影響，官方口徑搬遷對經(jīng)營影響很小。

◆ 零售大環(huán)境發(fā)生了變化，傳統(tǒng)渠道（百貨、大賣場、超市）是公司產(chǎn)品的主要銷售渠道，均出現(xiàn)不同程度的銷售下滑。此外行業(yè)分散程度較高，行業(yè)競爭加劇。開拓電商等新渠道的費用開支加大，研發(fā)投入加大。另，受到進口產(chǎn)品的沖擊較大。公司目前已經(jīng)著手大力培育電商渠道，先后與天貓、京東簽訂合作框架協(xié)議，且三季報中的電商收入已增長至5.68億，同比增長50.25%，增速比半年報中的45.81%有提速趨勢，四季度花8000萬拿下天貓雙11晚會獨家冠名權，繼續(xù)發(fā)力電商渠道。未來還將持續(xù)增加在渠道拓展、品牌建設、新品研發(fā)和人員、組織能力提升等方面的投入。此外，公司多次提到過，將開展和經(jīng)營主業(yè)協(xié)同的并購活動。

四、結論

1、公司的產(chǎn)品綜合毛利率很穩(wěn)定，很高。

2、目前營收增速下降較快的幾個負面影響，不是持續(xù)長久性的。

3、扣非凈利潤增速下降較快，主因是費用、成本開支的加大，為開拓新渠道和研發(fā)新品進行的前期投入。

4、國內(nèi)沒有顛覆性的競爭對手出現(xiàn)，行業(yè)集中度分散，家化具備整合擴張的空間，日化行業(yè)始終是個金礦。

@今日話題 上海家化投資價值分析，看待家化目前所處的困境，也許是鳳凰轉生，涅槃在即

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