保理資產(chǎn)證券化與一般的企業(yè)應收賬款資產(chǎn)證券化相比，兩者存在諸多相同之處，也存在明顯的差異。相同之處是主要表現(xiàn)在基礎資產(chǎn)方面，穿透了看，兩者最底層的資產(chǎn)都是企業(yè)應收賬款債權。不同之處則主要表現(xiàn)在交易結構及法律關系方面，保理資產(chǎn)證券化中，除了基礎交易法律關系外，還嵌套了一層保理法律關系，保理公司同時享有對債務人的“應收賬款債權”和對保理申請人的“保理合同債權”；而企業(yè)應收賬款資產(chǎn)證券化中，只存在基礎交易法律關系，即債權人僅對債務人享有“應收賬款債權”。

　　保理資產(chǎn)證券化與企業(yè)應收賬款資產(chǎn)證券化的上述區(qū)別，使保理公司在開展保理資產(chǎn)證券化業(yè)務時，應以“保理合同債權”作為入池資產(chǎn)，還是以“應收賬款債權”作為入池資產(chǎn)，成為一個值得探討的問題。

　　筆者認為，保理資產(chǎn)證券化業(yè)務中，不管是以“保理合同債權”還是以“應收賬款債權”作為入池資產(chǎn)，在法律上都是可行的，但具體到每一個項目時需要根據(jù)具體保理業(yè)務的情況進行綜合判斷。計劃管理人應根據(jù)不同的保理業(yè)務類型，判斷保理公司對保理申請人是否享有追索權、債權轉讓是否已有效通知債務人、保理公司確定的主要還款主體、應收賬款的金額及賬期是否確定、應收賬款到期日與保理融資期限何者先到期、債務人的合作程度等情況，并根據(jù)不同的情況作出不同的選擇。

（1）保理公司對保理申請人是否享有追索權？

　　根據(jù)保理公司對保理申請人是否享有追索權，可以將保理業(yè)務分為有追索保理業(yè)務和無追索權保理業(yè)務。有追索權保理業(yè)務項下，若應收賬款到期，債務人未能按期足額清償應收賬款，則保理公司可根據(jù)《保理業(yè)務合同》的約定，要求保理申請人履行應收賬款回購義務，并清償剩余未清償?shù)谋＠砣谫Y本金、融資利息及相關保理費用。無追索權保理業(yè)務項下，保理公司將承擔債務人的信用風險，保理公司對保理申請人不享有任何追索權或僅保留了部分追索權。

　　若保理公司開展的是無追索權的保理業(yè)務，則其對保理申請人的追索權利是非常有限的，保理業(yè)務的還款主要依賴于債務人支付的應收賬款回款，因此無追索權保理業(yè)務下，應以“應收賬款債權”作為入池的資產(chǎn)。若保理公司開展的是有追索權的保理業(yè)務，則保理公司對債務人和保理申請人均享有債權，管理人需要結合其他保理業(yè)務情況判斷以何種債權作為入池資產(chǎn)。

（2）債權轉讓是否已經(jīng)有效通知債務人？

　　根據(jù)保理申請人是否將應收賬款轉讓事實通知債務人，可將保理業(yè)務分為明保理業(yè)務和暗保理業(yè)務。根據(jù)《合同法》第八十條的規(guī)定：“債權人轉讓權利的，應當通知債務人。未經(jīng)通知，該轉讓對債務人不發(fā)生效力?！泵鞅＠順I(yè)務中，保理申請人已將應收賬款轉讓事實通知債務人，應收賬款轉讓已對債務人發(fā)生法律效力。暗保理業(yè)務中，保理申請人未將應收賬款轉讓事實通知債務人，該應收賬款轉讓僅在保理申請人與保理公司之間生效，對債務人不發(fā)生法律效力。

　　實踐中，在很多情況下，保理申請人為了不破壞或影響其與債務人之間合作關系，保理申請人要求辦理暗保理業(yè)務。暗保理業(yè)務下，保理公司作為債權的受讓人不能直接向債務人直接主張債權，亦無法向債務人核實應收賬款的真實情況，業(yè)務風險相對比較高。在回款控制上，往往采用保理申請人轉付模式或回款賬戶共管模式。在暗保理項下，由于保理公司受讓應收賬款未通知債務人，應收賬款權利存在瑕疵，業(yè)務風險較高。因此應選擇以“保理合同債權”作為入池資產(chǎn)為宜。

（3）保理公司確定的主要還款主體

　　保理公司在開展保理業(yè)務時，通常會根據(jù)債務人和債權人的償債能力不同，確定一個主要的還款來源，并圍繞這一還款來源，確定相應的增信及風控措施。例如，若債務人是一個大型核心企業(yè)，保理申請人是中小企業(yè)，則保理公司往往會將還款的主要來源確定為核心企業(yè)，相對應的風險控制的重點則是審核應收賬款債權的真實合法性、審核應收賬款金額和期限是否確定、應收賬款是否存在質押或重復轉讓等權利瑕疵、確保應收賬款轉讓已進行了有效的轉讓通知和轉讓登記等。相反，若保理申請人是核心企業(yè)，債務人是其下游的中小企業(yè)，則保理公司往往會以保理申請人作為主要的還款來源，相應的風控措施則是確保保理公司對保理申請人享有完全且充分的追索權。

　　基于上述分析，保理公司圍繞其確定的不同還款來源，所采取的風控及增信措施都是不一樣。保理公司在開展保理資產(chǎn)證券化時，應充分考慮這一情況，資產(chǎn)證券化項目所采取的交易結構和風險控制措施，應與前端保理業(yè)務保持延續(xù)性和一致性。若保理業(yè)務中確定的主要還款來源是債務人，則保理資產(chǎn)證券化以“應收賬款債權”入池較為適宜；若保理業(yè)務確定的主要還款來源是保理申請人，則以“保理合同債權”作為入池資產(chǎn)較為適宜。

（4）應收賬款的金額及賬期是否確定？

　　實踐中，保理公司在某些類型的保理業(yè)務項下，所受讓應收賬款的金額與賬期是不能完全確定的。例如在開展《煤炭供應合同》項下的保理業(yè)務時，保理公司受讓應收賬款時，應收賬款的金額是《煤炭供應合同》約定的合同金額，而交易雙方最終實際結算的金額，需要根據(jù)煤炭樣本化驗結果進行相應調整。這種情況下，保理公司受讓的應收賬款金額與最終付款金額之間存在一定的出入，但出入的比例根據(jù)歷史交易情況是可以合理預測和控制的。

　　筆者認為，應收賬款金額及賬期不能完全確定，并不是開展資產(chǎn)證券化業(yè)務的實質性障礙。這一問題，可以通過交易結構的設計與安排得以解決。計劃管理人可以采取如下措施，來解決應收賬款金額及賬期不能完全確定的問題：（1）不以“應收賬款債權”入池，而以“保理合同債權”作為入池資產(chǎn)，來確定資產(chǎn)池規(guī)模及進行現(xiàn)金流測算；（2）風險敞口超額覆蓋機制，入池的基礎資產(chǎn)金額超額覆蓋融資金額；（3）產(chǎn)品分級機制，對產(chǎn)品進行分級，保理公司自持劣后級資產(chǎn)支持證券份額；（4）外部增信，由第三方提供外部擔保。

　　根據(jù)上述分析，在應收賬款金額及期限不能完全確定的保理業(yè)務中，保理公司以“保理合同債權”作為入池資產(chǎn)，通過結構化的安排和外部增信措施，可以有效化解因應收賬款金額及期限不確定帶來的風險。

（5）應收賬款到期日與保理融資期限何者先到期？

　　實踐中，在有些保理業(yè)務中，應收賬款的到期日晚于保理融資期限。在該類保理業(yè)務中，應收賬款僅僅作為保理融資的一種增信措施，保理業(yè)務的第一還款來源是保理申請人的到期還款，而非債務人支付的應收賬款回款。在該類型保理業(yè)務項下，以“保理合同債權”作為入池資產(chǎn)更為適宜。

（6）債務人的合作程度

　　保理業(yè)務中債務人的合作程度，很大程度上決定了保理業(yè)務的風險。若債務人能夠積極配合，對保理公司所受讓應收賬款的真實性進行核實，并承諾按期足額支付應收賬款，則保理業(yè)務的風險較低。相反，若債務人的合作程度較低，甚至與保理申請人惡意串通，騙取保理融資，則保理業(yè)務的風險就比較大。

　　債務人合作程度高且付款能力強時，以“應收賬款債權”入池較為適宜；債務人合作程度低，或付款能力較弱時，以“保理合同債權”作為入池資產(chǎn)對投資人更為有利。

　　前文探論的以“應收賬款債權”還是以“保理合同債權”入池的問題，對保理資產(chǎn)證券化有如下幾個方面的影響和作用。

　　首先，為基礎資產(chǎn)規(guī)模的確定提供了依據(jù)。以“應收賬款債權”入池和以“保理合同債權”入池，其所對應的入池基礎資產(chǎn)的規(guī)模是不一樣的。

　　其次，為計劃管理人及評級公司做現(xiàn)金流預測提供了依據(jù)?！氨＠砗贤瑐鶛唷钡墓P數(shù)相對較少，且融資金額和融資期限都是完全確定的，以“保理合同債權”為基礎資產(chǎn)，其現(xiàn)金流測算會相對便捷。相反，“應收賬款債權”的筆數(shù)往往比較多，且應收賬款金額與賬期在很多情況下是不完全確定的，給現(xiàn)金流預測工作帶來了諸多不利。

　　最后，為計劃管理人設計增信措施和確定風控重點提供了依據(jù)。如前文所述，不同類型的保理業(yè)務其風控重點是有所差異的，保理資產(chǎn)證券化業(yè)務中，計劃管理人需根據(jù)不同的保理業(yè)務類型和基礎資產(chǎn)類型，確定不同的增信措施和風控重點。

　　計劃管理人選擇以“應收賬款債權”或以“保理合同債權”作為入池的基礎資產(chǎn)，并不意味著計劃管理人選擇了其中一種債權而放棄了另外一種債權。筆者認為，保理法律關系中，“應收賬款債權”與“保理合同債權”之間存在密切的聯(lián)系，兩者是相互依存的關系。為保障資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品投資人的利益，專項計劃應當同時受讓“應收賬款債權”和“保理合同債權”這兩種權利，但在確定“基礎資產(chǎn)規(guī)?！焙妥霈F(xiàn)金流預測時，可以選擇以其中一種債權作為依據(jù)。具體而言，計劃管理人可以從前文所述的六個維度進行綜合判斷，確定以“應收賬款債權”或“保理合同債權”中的一種債權作為入池基礎資產(chǎn)，而將另一種債權作為實現(xiàn)基礎資產(chǎn)債權的重要保障。

盈科保理律師團隊

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