文/全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責任公司方杰，楊超穎、中國證券監(jiān)督管理委員會上市公司監(jiān)管部方重

上市公司股權(quán)質(zhì)押是指股權(quán)持有人——股東(即出質(zhì)人)將其擁有的上市公司股權(quán)作為質(zhì)押擔保，從債權(quán)人(即質(zhì)押權(quán)人)處借入資金的行為。在實際操作中，股權(quán)質(zhì)押的主要形式包括股票質(zhì)押貸款、股票質(zhì)押式回購、融資融券等；質(zhì)押權(quán)人既包括證券公司、商業(yè)銀行、信托公司等金融機構(gòu)，也包括少量的非金融企業(yè)。對于持股5%以上的大股東來講，股權(quán)質(zhì)押的直接目的是為了其自身或相關(guān)方獲得信貸資金，主要原因一是大股東或關(guān)聯(lián)方因資金緊張質(zhì)押股份融資；二是大股東將上市公司股權(quán)質(zhì)押作為增大投資杠杠的方式，在對上市公司表決權(quán)、資產(chǎn)收益權(quán)、剩余財產(chǎn)分配權(quán)等權(quán)利不受影響的情況下，擴大對資源的利用；三是股權(quán)分置改革后，也有部分大股東為提升上市公司價值采取措施支持上市公司發(fā)展，包括為上市公司獲取信貸資金提供股權(quán)質(zhì)押擔保。

上市公司大股東將其持有的上市公司股權(quán)質(zhì)押是股東自身的經(jīng)濟行為，從表面看與上市公司無關(guān)，未改變上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、財務狀況，也未影響其他投資者利益。但監(jiān)管實踐發(fā)現(xiàn)，由于大股東在上市公司地位特殊，大股東股權(quán)質(zhì)押可能增大上市公司違規(guī)風險，導致上市公司控制權(quán)變更，對上市公司信息披露、公司治理、內(nèi)部控制、生產(chǎn)經(jīng)營、公司業(yè)績、股票價格、現(xiàn)金分紅等方面都存在較大影響。近幾年來，上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押大幅增加。尤其在2015年6月二級市場大幅回落后，較多股權(quán)質(zhì)押觸及預警平倉線，上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押開始面臨強制平倉風險，成為市場關(guān)注的焦點。

據(jù)統(tǒng)計，截至2016年1月26日，A股質(zhì)押涉及證券2781只，占A股總只數(shù)的98.9%；質(zhì)押市值37389.94億元，占期末A股市值的9.21%。其中，場內(nèi)質(zhì)押市值占比52.59%，質(zhì)權(quán)人主要為證券公司；場外質(zhì)押市值占比47.41%，質(zhì)權(quán)人主要為銀行。5%以上股東參與股票質(zhì)押的個股1597只，質(zhì)押市值占比86.5%，滿倉質(zhì)押（持股數(shù)量等于質(zhì)押數(shù)量）的涉及357只個股，質(zhì)押市值占期末5%以上股東質(zhì)押市值的21.5%。上市公司股權(quán)質(zhì)押呈現(xiàn)出以下特征：

1．質(zhì)押交易呈逐年上升趨勢。2010年以來，質(zhì)押家數(shù)、筆數(shù)、股數(shù)不斷攀升，尤其是2014年后進入全面質(zhì)押階段。

2．民營上市公司占據(jù)股權(quán)質(zhì)押絕對比重。2015年底，在2775家存在股權(quán)質(zhì)押的上市公司大股東中，約2103家公司為民營上市公司，占比75.78%。這主要是由于民營上市公司股權(quán)質(zhì)押行為法規(guī)條文約束較少，不必履行國有股權(quán)質(zhì)押的登記和報告程序，在操作上更具靈活性和便利性。

3．個別公司質(zhì)押比例高企。截至2015年底，存在大股東股權(quán)質(zhì)押行為的上市公司中，股權(quán)質(zhì)押比例在50%以上的共計66家，質(zhì)押比例在30%-50%的共計325家，質(zhì)押比例在5%-30%的共計1083家。甚至存在上市公司大股東將所持幾乎全部股權(quán)對外質(zhì)押的現(xiàn)象。

4．多次反復質(zhì)押大量存在。目前大量上市公司大股東將上市公司的股權(quán)作為重要的質(zhì)押標的資產(chǎn)，多次反復向銀行、信托等機構(gòu)進行質(zhì)押。2010年初至2015年底，A股市場上大股東發(fā)生72次以上（平均每月1次）股權(quán)質(zhì)押的上市公司有10家；發(fā)生36次以上（平均每兩月1次）股權(quán)質(zhì)押的上市公司有73家；發(fā)生24次以上（平均每季度1次）股權(quán)質(zhì)押的上市公司有497家。

5．股權(quán)質(zhì)押情況與上市公司盈利能力密切相關(guān)。上市公司資產(chǎn)狀況好、業(yè)績優(yōu)，更易得到質(zhì)權(quán)人的青睞。從2010年至2015年的業(yè)績來看，大股東進行股權(quán)質(zhì)押但歸屬于母公司股東凈利潤為負的上市公司占比較低，約為7.4%。

上市公司股權(quán)是上市公司股東的一種財產(chǎn)權(quán)利，上市公司股東用股權(quán)作為質(zhì)押無可厚非，但股權(quán)質(zhì)押合同中一般設(shè)有預警線和強制平倉線兩條警戒線，當二級市場質(zhì)押公司的股價下行，觸及預警線時，質(zhì)押對象需要借款人追加質(zhì)押物，如沒有新的質(zhì)押物追加，股價又繼續(xù)下行觸及強制平倉線或借款人到期無法還款，質(zhì)押對象則有權(quán)拋售股票套現(xiàn)。因此，上市公司股東的股權(quán)質(zhì)押對于上市公司監(jiān)管而言，可能存在一定的潛在風險，尤其在二級市場的股價出現(xiàn)大幅波動的情況下，這些風險因素會更為集中的凸顯出來。

1.市場波動加劇的風險。由于質(zhì)押股份市場價格的波動性，為了保護質(zhì)押權(quán)人的利益，股份質(zhì)押時其市場價值一般遠高于質(zhì)押融資金額，按照市場一般估算的3-4成股權(quán)質(zhì)押率，二者之比普遍在250%-300%之間。鑒于創(chuàng)業(yè)板的高波動性，創(chuàng)業(yè)板上市公司的股份可質(zhì)押融資金額較主板更低。根據(jù)現(xiàn)行制度，當相關(guān)質(zhì)押股份股價下行，導致股份市場價值與融資金額比例降低，觸及預警線時，質(zhì)押權(quán)人往往需要出質(zhì)人追加質(zhì)押物；觸及平倉線時，質(zhì)押權(quán)人需要出質(zhì)人追加質(zhì)押物或贖回質(zhì)押股權(quán)，如出質(zhì)人不采取相應措施，質(zhì)押權(quán)人則有權(quán)拋售相關(guān)股份套現(xiàn)。資金融出方的平倉行為以及股東通過減持其他股票籌資補倉的過程在短期內(nèi)均對股市形成進一步下行壓力。

2.市場流動性風險。如果個別大股東高比例股權(quán)質(zhì)押融資投放到股市，通過配資再次購買股票，以獲得投資收益或鞏固上市公司控制權(quán)，一旦股市出現(xiàn)波動行情，風險將會被進一步放大。若發(fā)生質(zhì)押股票被平倉的情況，將對上市公司股價的進一步下跌產(chǎn)生推波助瀾的效應，甚至形成想平倉都無法實現(xiàn)的危險局面。在股價大幅下跌時，大股東為防止出現(xiàn)追加質(zhì)押物甚至強制平倉的風險，往往會更多的向上市公司施加停牌的壓力，直至市場企穩(wěn)甚至反彈。股權(quán)質(zhì)押風險引起的長期停牌阻礙了交易的連續(xù)性、影響了證券市場的流動性，對市場的交易機制帶來了不利的影響。所以說，股權(quán)質(zhì)押風險引起的停牌影響了市場的流動性。

3.上市公司控股權(quán)轉(zhuǎn)移的風險。目前上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押對象主要為市場金融機構(gòu)，這些金融機構(gòu)大多不具有長期從事實業(yè)經(jīng)營管理的安排。因此大股東股權(quán)高比例質(zhì)押一旦被強平，將可能導致上市公司控股權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，往往會導致上市公司控股股東、實際控制人頻繁變更，經(jīng)營管理缺乏穩(wěn)定性，會對上市公司持續(xù)穩(wěn)定帶來負面影響，從而導致上市公司的動蕩。尤其是許多股票被質(zhì)押給銀行、信托等金融機構(gòu)，當其被動成為大股東后，所持股權(quán)往往會再次轉(zhuǎn)讓導致上市公司大股東再次變更，上市公司面臨的風險將再次放大。此外，即使因為停牌、市場大幅下跌等原因暫時無法平倉，相關(guān)股份往往也會由質(zhì)押權(quán)人實際控制，導致上市公司名義控制人和實際控制人不一致的情況，對上市公司充分履行信息披露義務以及正常的公司治理機制都會產(chǎn)生影響。

4.上市公司違法違規(guī)風險。股權(quán)質(zhì)押的融資金額、追加質(zhì)押物的預警線、平倉線與上市公司股價密切相關(guān)，必然增加大股東對上市公司市值管理的需求。對于股權(quán)質(zhì)押占比最大的民營上市公司而言，大多數(shù)公司的大股東、實際控制人與公司董事、高管高度重合，為其對上市公司進行市值管理創(chuàng)造了更為便捷的條件。在股價跌幅過大情況下，為避免質(zhì)押股份被強制平倉，相關(guān)股東、上市公司通過選擇性信息披露、與市場機構(gòu)聯(lián)手等方式，違規(guī)操縱股價的風險也會進一步加大。近年以來，在大股東面臨平倉風險時，往往更有要求上市公司發(fā)布利好消息的動機，帶來上市公司信息披露的違法違規(guī)；當大股東股權(quán)被質(zhì)押或凍結(jié)時，則更有占用上市公司資金的欲望，而此時的占款行為則會對上市公司的業(yè)績產(chǎn)生負面影響。如果二級市場繼續(xù)下跌，將有更多質(zhì)押上市公司股權(quán)的大股東面臨追加質(zhì)押物的資金壓力，尤其是對于上市公司股權(quán)質(zhì)押比例已經(jīng)很高的上市公司大股東，追加資金壓力更大，股東資金占用等侵害上市公司利益的違規(guī)事項可能再抬頭。

股權(quán)質(zhì)押融資本質(zhì)上是股東自主的民事行為，但其影響面廣，目前證監(jiān)會、交易所、證券業(yè)協(xié)會、中登公司已建立了一套涉及上市公司股東股權(quán)質(zhì)押風險管理、信息披露等制度，具體包括風險管理制度和信息披露兩個層面。

在風險管理制度層面，央行、銀監(jiān)會和證監(jiān)會于2004年聯(lián)合發(fā)布《證劵公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》，對證券公司以自營股票作質(zhì)押從商業(yè)銀行獲得資金行為的風險控制進行了規(guī)范，明確貸款人應隨時對持有的質(zhì)押股票市值進行跟蹤，控制因股票價格波動帶來的風險。滬、深證券交易所、中國證券登記結(jié)算有限公司2013年發(fā)布《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務辦法（試行）》，對股票質(zhì)押式回購交易業(yè)務的風險管理進行了詳細規(guī)定，明確證券公司應當根據(jù)相關(guān)規(guī)定和自身風險承受能力，建立健全股票質(zhì)押式回購風險控制機制，證券交易所對證券公司股票質(zhì)押式回購業(yè)務規(guī)模進行監(jiān)測。中國證券業(yè)協(xié)會于2015年發(fā)布《證券公司股票質(zhì)押式回購交易業(yè)務風險指引（試行）》，明確證券公司在風險可測、可控、可承受的前提下開展股票質(zhì)押式回購交易業(yè)務，證券公司應當及時根據(jù)股票質(zhì)押式回購交易業(yè)務開展和市場變化情況，對業(yè)務的市場風險、信息風險、流動性風險等各類風險進行壓力測試。

在信息披露制度方面，證監(jiān)會《上市公司信息披露管理辦法》規(guī)定，上市公司任一股東所持公司5%以上股份被質(zhì)押應當作為重大事項在臨時報告披露。證監(jiān)會發(fā)布的年報準則和半年報準則要求上市公司披露其持股5%以上股東所持股份的質(zhì)押情況。滬、深證券交易所《股票上市規(guī)則》要求“任一股東所持公司5%以上股份被質(zhì)押”應及時披露。中登公司《質(zhì)押證劵處置過戶業(yè)務指引》規(guī)定，質(zhì)押雙方申請辦理質(zhì)押證券處置過戶業(yè)務行為觸發(fā)信息披露義務的，有關(guān)信息披露義務人應當按照法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章以及證券交易所等相關(guān)規(guī)定及時履行信息披露義務。

不過隨著市場發(fā)展，股權(quán)質(zhì)押相關(guān)監(jiān)管辦法還應該繼續(xù)完善。自2015年6月以來，從股票二級市場大幅異常波動的情況來看，上市公司大股東大面積、高比例股權(quán)質(zhì)押量不僅對上市公司及其中小投資者造成影響，而且在市場大幅波動時，甚至可能形成系統(tǒng)性風險。未來監(jiān)管層還應該從以下三方面著手，完善法制法規(guī)建設(shè)，強化信息披露等，優(yōu)化上市公司股權(quán)質(zhì)押的相關(guān)政策：

第一，強化對上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押的信息披露

一是完善公司治理，強化大股東信息披露主體責任。提高公司治理水平可防止大股東股權(quán)質(zhì)押侵占上市公司利益。例如在公司章程中約定除大股東股權(quán)質(zhì)押融資支持上市公司發(fā)展的情況外，限制高比例質(zhì)押股權(quán)的大股東的表決權(quán)等。鑒于大股東存在主觀不配合，不愿意提供法定披露信息的情況，因此，需完善法規(guī)建設(shè)，明確大股東股權(quán)質(zhì)押信息披露的主體責任，使其成為直接信息披露義務人，并加大對其信息披露違法違規(guī)行為的法律責任，提高追責力度。

二是完善股權(quán)質(zhì)押信息披露制度建設(shè)。目前股權(quán)質(zhì)押信息披露規(guī)定分散于上市公司收購管理辦法、年報準則、上市規(guī)則等各條文中，不利于大股東股權(quán)質(zhì)押信息披露統(tǒng)籌監(jiān)管。股權(quán)質(zhì)押融資的用途少有披露或披露模糊。只有個別公司對質(zhì)押率、預警線、平倉線等重要信息進行了披露。其他重要信息，如質(zhì)押資金使用情況，股權(quán)被凍結(jié)、拍賣風險等，普通投資者更難及時獲悉。因此建議出臺股權(quán)質(zhì)押信息披露的統(tǒng)一規(guī)則：首先，完善信息披露鏈條，提高信息披露及時性。要求上市公司大股東在股票價格達到預警線或平倉線、接到質(zhì)押人補倉通知時，立即通知公司進行信息公告。其次，要求大股東對質(zhì)押率、預警線、平倉線等重要信息進行全面披露，提高信息披露的充分性。最后，分類分層制定信息披露標準，提高信息披露的有效性。如，規(guī)定大股東股權(quán)質(zhì)押比例達到其所持股權(quán)50%以上的，要詳細說明獲得資金的具體用途、存在的風險、預計收益情況，并定期公告經(jīng)營情況、涉訴情況、股權(quán)質(zhì)押存續(xù)情況等。

第二，建立上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押的風險管控機制

對股權(quán)質(zhì)押比率較高、股價與預警價格較為接近的上市公司，強化日常監(jiān)管。建議建立針對大股東股權(quán)質(zhì)押的風險管理機制，將控股股東、實際控制人高比例股權(quán)質(zhì)押納入風險監(jiān)測范圍，摸清風險底數(shù)，形成壓力測試機制，并制定針對性的風險應對預案，以便在相關(guān)風險集中爆發(fā)時能夠從容應對。具體措施一是密切關(guān)注股票價格變化情況、股東權(quán)益變動等信息，進行風險監(jiān)測，判斷其對公司控制權(quán)、經(jīng)營和財務的影響，并結(jié)合相關(guān)輿情報道，關(guān)注公司信息披露是否守法合規(guī)。二是了解大股東經(jīng)營業(yè)績、償債能力、現(xiàn)金流以及股權(quán)質(zhì)押資金的使用情況，評估大股東被迫出售股權(quán)的可能性，提醒大股東不得違規(guī)買賣股票。三是引導公司大股東對股票質(zhì)押進行逆周期調(diào)節(jié)，在股價較高的行情下，控制質(zhì)押比例，避免由于股價突然下跌帶來的潛在風險。四是結(jié)合公司公告和年報審閱情況，防范大股東發(fā)生侵占上市公司利益的行為。五是在分類監(jiān)管工作中，對股權(quán)質(zhì)押風險情況進行研判，適當提高公司的風險分類等級，防范規(guī)范運作風險。

第三，加強上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押問題上的監(jiān)管協(xié)作

在金融監(jiān)管部門之間：一是要求銀行、券商、信托公司等質(zhì)權(quán)人建立健全風險防控體系，明確質(zhì)押人準入條件，加強股權(quán)質(zhì)押業(yè)務的事前盡職調(diào)查、風險評估，做好質(zhì)押人資金使用情況、經(jīng)營和信用變化情況的跟蹤，完善應急處理措施。目前中登公司的數(shù)據(jù)庫中只能取得上市公司股票質(zhì)押式回購的數(shù)據(jù)，即股權(quán)質(zhì)押的場內(nèi)數(shù)據(jù)。股權(quán)質(zhì)押場外數(shù)據(jù)的缺失導致證券監(jiān)管部門無法全面掌握市場股權(quán)質(zhì)押的整體情況。就場內(nèi)數(shù)據(jù)而言，也僅僅采集了質(zhì)押數(shù)量、交易時間等基礎(chǔ)信息，對股權(quán)質(zhì)押整體風險判斷的參考意義不大。因此，建議與銀監(jiān)、人行等相關(guān)部門加強信息共享和整合，建立場內(nèi)場外全口徑的上市公司股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)庫，為監(jiān)管風險預研預判提供決策依據(jù)。二是對股權(quán)質(zhì)押情況進行會商研究，系統(tǒng)分析質(zhì)押融資資金規(guī)模、流向等，研究制訂對于質(zhì)押融資資金使用范圍、額度、期限等的監(jiān)管規(guī)定，質(zhì)押率的分類上引入估值、流動性等量化指標。建議增加股權(quán)質(zhì)押的數(shù)據(jù)搜集維度，對質(zhì)押率、預警線、平倉線等反映質(zhì)押風險的數(shù)據(jù)進行采集。三是限制金融機構(gòu)接受限售股作為質(zhì)押標的，避免法律風險，維護業(yè)務安全。建議適時開展對質(zhì)權(quán)人股權(quán)質(zhì)押業(yè)務的適當性管理和風險管理工作的檢查。

在證券監(jiān)管系統(tǒng)內(nèi)部：一是強化協(xié)作，制訂股權(quán)質(zhì)押風險預警和信息通報、會商機制，發(fā)揮監(jiān)管合力。二是登記公司向證監(jiān)會內(nèi)有關(guān)部門和派出機構(gòu)開放上市公司股權(quán)變動情況查詢通道，便于日常監(jiān)管中進行動態(tài)監(jiān)測，把握公司股權(quán)風險，及時應對。三是加強對涉系類公司、新三板掛牌PE機構(gòu)的監(jiān)管，由證監(jiān)會統(tǒng)一牽頭對其大股東收購上市公司、股權(quán)質(zhì)押情況動態(tài)監(jiān)測，監(jiān)管施壓，強化信息披露監(jiān)管等。

本文刊于《清華金融評論》2016年12月刊

編輯：王蕾