假設(shè)有這樣一支基金，其業(yè)績(jī)?nèi)缦?。作為一位投資者，你會(huì)考慮購(gòu)買這支基金么？

這是一支歷史悠久的基金。從1981年開始的30多年里，該基金業(yè)績(jī)?cè)诖蟛糠謺r(shí)間都比市場(chǎng)平均回報(bào)（標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)）更好。上圖在0%橫軸以上的藍(lán)色曲線表示的即是該基金超過市場(chǎng)的超額回報(bào)。在有些年份（比如1993/94，2002等），該基金回報(bào)超過市場(chǎng)高達(dá)80%。

但是我們也可以看到，在某些年份里（比如1999-2001，2011-2013等），該基金的回報(bào)要比市場(chǎng)大盤差了不少。

這支“基金”的名字，叫做伯克希爾哈撒韋（Berkshire Hathaway）。掌管該“基金”的經(jīng)理，是大名鼎鼎的沃倫巴菲特（Warren Buffett）。

在巴菲特漫長(zhǎng)的投資生涯中，他創(chuàng)造了無數(shù)令后人“高山仰止”的奇跡。舉例來說，巴菲特管理的伯克希爾哈撒韋股票，在1980-2016年間的年回報(bào)為20.2%，而同期的投資標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（以Vanguard VFINX ETF來表示）的回報(bào)為每年9.7%。平均來說，購(gòu)買伯克希爾哈撒韋股票可以得到的回報(bào)，每年超過標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)回報(bào)10%以上。伯克希爾哈撒韋股票投資的夏普率高達(dá)0.74，幾乎是標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的一倍，真正達(dá)到了“低風(fēng)險(xiǎn)，高回報(bào)”。

最難能可貴的是，巴菲特經(jīng)得起檢驗(yàn)的戰(zhàn)勝市場(chǎng)的記錄長(zhǎng)達(dá)30多年，在職業(yè)經(jīng)理人領(lǐng)域幾乎獨(dú)孤求敗，很少有人可以和他匹配。有很多職業(yè)基金經(jīng)理有類似的戰(zhàn)勝市場(chǎng)的記錄，但是持續(xù)的年限要短得多（比如彼得林奇，比爾米勒等）。也有一些經(jīng)常上電視的基金經(jīng)理和股神有很響的名氣和號(hào)召力（比如吉米羅杰斯等），但是他們的真實(shí)回報(bào)記錄無從考證，難以讓人信服。

但即使是巴菲特這樣的股神，也經(jīng)常會(huì)有“馬失前蹄”的時(shí)候。上面這張表列舉的是過去三十多年巴菲特的投資表現(xiàn)不如市場(chǎng)的幾個(gè)階段。比如在1989-1993年，巴菲特的投資業(yè)績(jī)比市場(chǎng)大盤落后25%，花了3年多才把落后的投資回報(bào)追回來。從2008年10月開始直到今天，哈撒韋的股票回報(bào)不及標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，這是巴菲特投資生涯中落后于市場(chǎng)回報(bào)持續(xù)最長(zhǎng)的時(shí)間段。

這個(gè)例子告訴我們：

1）要想持續(xù)戰(zhàn)勝市場(chǎng)，是一件非常困難的事情。除了巴菲特這個(gè)“怪物”，很少有職業(yè)基金經(jīng)理能夠提供持續(xù)的“阿爾法”，更別說那些非職業(yè)投資者。

2）如果僅看某個(gè)基金經(jīng)理過去幾年的歷史業(yè)績(jī)，很難判斷出該基金經(jīng)理是否真的有高人一等的投資技能。舉例來說，如果我們?cè)?987，1993，或者2002年去審視巴菲特的投資業(yè)績(jī)，那么就很可能會(huì)得出他的投資水平非常一般，甚至很糟糕的錯(cuò)誤結(jié)論。

在2016年發(fā)表的一篇學(xué)術(shù)論文中（Gray and Vogel, 2016），作者甚至得出結(jié)論：即使是上帝，要想戰(zhàn)勝市場(chǎng)也是非常困難的。

在該研究中，作者整理了1927年-2009年美國(guó)500家最大的上市公司的歷史價(jià)格資料?；谶@些公司的歷史股價(jià)表現(xiàn)（包括分紅），作者將它們從高到低分成10組，每5年刷新一次。

我們可以從上圖中看到，表現(xiàn)最好的10%的公司（50家）的股價(jià)回報(bào)自然最高（上圖最右側(cè)藍(lán)色柱子），在80多年的歷史中達(dá)到了年均30%的回報(bào)率。同期的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)年回報(bào)率為10%左右。越是往左的柱子，代表股價(jià)回報(bào)越差的公司。

現(xiàn)在我們假設(shè)投資者有先見之明，每次都能精準(zhǔn)的選到那表現(xiàn)最好的50家公司，那么其投資組合的歷史表現(xiàn)就會(huì)如下面這張圖所示：

大家可以看到，該投資組合的業(yè)績(jī)非常好，每年回報(bào)大約30%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)每年9.6%的回報(bào)。但是該投資組合的風(fēng)險(xiǎn)也很大。比如其年波動(dòng)率高達(dá)21.8%，超過標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的19.4%。最大回撤達(dá)到了76%，雖然比標(biāo)準(zhǔn)普爾（-85%）好一些，但也夠讓人心驚膽戰(zhàn)的了。在表現(xiàn)最差的一個(gè)月里，該投資組合下跌32%左右，竟然比標(biāo)準(zhǔn)普爾（-28%）還要慘烈。

這個(gè)例子告訴我們：即使是一個(gè)鐵定戰(zhàn)勝市場(chǎng)的投資組合，其風(fēng)險(xiǎn)也可能大大超出很多人能夠承受的范圍，導(dǎo)致他們中途放棄，因?yàn)闊o法堅(jiān)持而沒有達(dá)到最終戰(zhàn)勝市場(chǎng)的目標(biāo)。

要想做到長(zhǎng)期堅(jiān)持并獲取更高的投資回報(bào)，投資者需要理解的一個(gè)重要知識(shí)點(diǎn)就是市場(chǎng)的波動(dòng)性。股市內(nèi)生的波動(dòng)性意味著每隔一段時(shí)間，我們就會(huì)看到股市大跌。

上圖顯示的是美國(guó)股市歷史上最大的十次大跌。在最嚴(yán)重的1929年，股市市值跌去了85%左右。即使是五十家表現(xiàn)最好的股票，也跌去了76%左右的市值。在其他一些發(fā)生“股災(zāi)”的年份（比如1937，2000，2008年等），不管是股市大盤，還是最優(yōu)50股，其價(jià)格都發(fā)生較大的回撤。如果沒有一顆“強(qiáng)大的心臟”，很多投資者確實(shí)很難熬過那些“黑暗的日子”。

但是歷史告訴我們的另一個(gè)教訓(xùn)是，即使股市跌的再慘，只要政府還在，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)還在，信心還在，那么它還會(huì)再漲回來。

根據(jù)美國(guó)教授Jeremy Siegel的計(jì)算，從1802-2012年，在這200多年的歷史中，美國(guó)股票的年回報(bào)達(dá)到了6.6%（扣除通脹后），是回報(bào)最好的資產(chǎn)，比債券，黃金，和現(xiàn)金的回報(bào)都要好很多。

但是投資者想要獲得這6.6%的回報(bào)，遠(yuǎn)非一帆風(fēng)順。從上圖中我們可以看到，股票的價(jià)值上漲遠(yuǎn)非一條直線。

在過去的200年中，我們經(jīng)歷了美國(guó)獨(dú)立戰(zhàn)爭(zhēng)（1861-1865年），第一次世界大戰(zhàn)（1914-1918年），第二次世界大戰(zhàn)（1939-1945年），以及多次嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)（1929-1939經(jīng)濟(jì)大蕭條，1970年代的滯脹，1987年股災(zāi)，2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，2008年金融危機(jī)）。套用一句大家都熟悉的老話：前途是光明的，道路是曲折的。

在這些周而復(fù)始的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期中，投資者們最容易犯的錯(cuò)誤之一，就是給自己設(shè)下人為的“止損線”，在錯(cuò)誤的時(shí)間割肉離場(chǎng)，而失去將投資損失再賺回來的機(jī)會(huì)。

上圖顯示的是在長(zhǎng)短不同的投資年度下，不同的“止損線”被觸及的概率。舉例來說，如果投資者的投資維度為五年，而他設(shè)下10%的“止損線”，那么在這五年中，該“止損線”被觸及的概率為60%。如果以十年的投資長(zhǎng)度為限，投資者的投資組合經(jīng)歷20%的回撤的概率超過一半。

也就是說，在一個(gè)投資者的一生中，幾乎可以肯定他會(huì)遇到一次或者若干次“股災(zāi)”。如果在這時(shí)候投資者輕易割肉，那么他就至少損失了10%或者更多的投資回報(bào)，并且失去了從市場(chǎng)中賺回投資損失的機(jī)會(huì)。

因此，長(zhǎng)期投資者不設(shè)止損。這也并不是本專欄的一家之言。長(zhǎng)期投資的典范，巴菲特，就不設(shè)止損線。在巴菲特看來，如果一家公司的股票值得擁有，那么當(dāng)這家公司的股價(jià)下跌時(shí)，投資者應(yīng)該感到高興，因?yàn)樗麄兡軌蛞愿鼮楸阋说膬r(jià)格購(gòu)入該公司股票了。

有些朋友可能會(huì)問，如果在投資中不設(shè)止損線，如何控制自己的投資風(fēng)險(xiǎn)？如果買的是一家行將倒閉的公司（比如安然），那不是會(huì)血本無歸么？

這就涉及到另一個(gè)非常重要的投資理念：多元分散。本專欄提倡投資者在多維度實(shí)現(xiàn)多元分散：資產(chǎn)分散，國(guó)別分散和時(shí)間分散。具體可見歷史文章《長(zhǎng)期投資的關(guān)鍵：多元分散》（https://zhuanlan.zhihu.com/p/22744727）。

多元分散，是降低投資者投資風(fēng)險(xiǎn)的最有效方法。理論上，購(gòu)買任何一支股票，不管是可口可樂，還是雷曼兄弟，該公司都有倒閉的風(fēng)險(xiǎn)。但是如果我們買的是一攬子指數(shù)基金（比如500支股票），那么這些公司同時(shí)倒閉的概率是微乎其微的。理論上，即使是一個(gè)國(guó)家的政府，也有破產(chǎn)和倒閉的可能（比如一戰(zhàn)時(shí)的俄國(guó)沙皇政府）。但是如果我們買的是全球各國(guó)資產(chǎn)，那么這個(gè)地球上所有政府同時(shí)倒臺(tái)的可能性，也是非常低的。理論上，股票的投資回報(bào)高于債券，但這也并非百分百正確（比如過去30年日本的債券回報(bào)就高于股票）。因此我們需要在多資產(chǎn)維度實(shí)現(xiàn)多元分散，同時(shí)擁有股票，債券，房地產(chǎn)等不同的資產(chǎn)。

在實(shí)現(xiàn)了多維度的多元分散之后，投資者可以對(duì)自己的投資組合有更強(qiáng)的信心，因此也能夠有“膽量”不設(shè)止損，像巴菲特那樣做一個(gè)真正的長(zhǎng)期投資者。美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅薩姆爾森說過：好的投資是很無聊的，就像看油漆干或者小草慢慢生長(zhǎng)那樣。要想獲得穩(wěn)定的投資回報(bào)，投資者需要像龜兔賽跑中的那個(gè)小烏龜一樣，耐心堅(jiān)持，風(fēng)雨無阻，放棄一夜暴富的幻想，嚴(yán)格控制自己的投資成本，通過慢慢積累來達(dá)到自己的投資目標(biāo)。要知道，笑到最后的人，才是真正的勝者！

希望對(duì)大家有所幫助。

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數(shù)據(jù)來源：

Sibears, J. (2016, November7). Outperforming by Underperforming.

Gray, W., & Vogel,J. (2016, February 2). Even God Would Get Fired As An Active Investor.