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導(dǎo)讀：今天我們重點分析當(dāng)前國家發(fā)改委與財政部大力推行政府和社會資本合作PPP模式下，如何把產(chǎn)業(yè)投資基金運用到PPP模式中，政府如何“西兩撥千斤”積極發(fā)揮產(chǎn)業(yè)基金杠桿作用吸引社會資本參與到新一輪的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與公共服務(wù)產(chǎn)品提供。 產(chǎn)業(yè)投資基金概述 1、產(chǎn)業(yè)投資基金的定義 PPP根據(jù)原國家發(fā)展計劃委員會2006年制定的《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》，產(chǎn)業(yè)投資基金（或簡稱產(chǎn)業(yè)基金），是指一種對未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資和提供經(jīng)營管理服務(wù)的利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的集合投資制度，即通過向多數(shù)投資者發(fā)行基金份額設(shè)立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產(chǎn)，委托基金托管人托管基金資產(chǎn)，從事創(chuàng)業(yè)投資、企業(yè)重組投資和基礎(chǔ)設(shè)施投資等實業(yè)投資。按投資領(lǐng)域的不同，產(chǎn)業(yè)投資基金可分為創(chuàng)業(yè)投資基金、企業(yè)重組投資基金、基礎(chǔ)設(shè)施投資基金等類別。 隨著2006年《中華人民共和國合伙企業(yè)法》、2014年《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》等法律法規(guī)的出臺，產(chǎn)業(yè)投資基金的組織形式向著多樣化的方向發(fā)展。 2、產(chǎn)業(yè)投資基金的組織形式 PPP根據(jù)產(chǎn)業(yè)投資基金的法律實體的不同，產(chǎn)業(yè)投資基金的組織形式可分為公司型、契約型和有限合伙型。 （1）公司型 PPP公司型產(chǎn)業(yè)投資基金是依據(jù)公司法成立的法人實體，通過募集股份將集中起來的資金進(jìn)行投資。公司型基金有著與一般公司相類似的治理結(jié)構(gòu)，基金很大一部分決策權(quán)掌握在投資人組成的董事會，投資人的知情權(quán)和參與權(quán)較大。公司型產(chǎn)業(yè)基金的結(jié)構(gòu)在資本運作及項目選擇上受到的限制較少，具有較大的靈活性。在基金管理人選擇上，既可以由基金公司自行管理，也可以委托其他機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理。 PPP公司型基金比較容易被投資人接受，但也存在雙重征稅、基金運營的重大事項決策效率不高的缺點。公司型產(chǎn)業(yè)投資基金由于是公司法人，在融資方式更為豐富，例如可以發(fā)行公司債。 （2）契約型 PPP契約型產(chǎn)業(yè)投資基金一般采用資管計劃、信托和私募基金的形式，投資者作為信托、資管等契約的當(dāng)事人和產(chǎn)業(yè)投資基金的受益者，一般不參與管理決策。契約型產(chǎn)業(yè)投資基金不是法人，必須委托基金管理公司管理運作基金資產(chǎn)，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離，有利于產(chǎn)業(yè)投資基金進(jìn)行長期穩(wěn)定的運作。但契約型基金是一種資金的集合，不具有法人地位，在投資未上市企業(yè)的股權(quán)時，無法直接作為股東進(jìn)行工商登記的，一般只能以基金管理人的名義認(rèn)購項目公司股份。 （3）有限合伙型 PPP有限合伙型產(chǎn)業(yè)基金由普通合伙人（GeneralPartner，GP）和有限合伙人（LimitedPartner，LP）組成。普通合伙人通常是資深的基金管理人或運營管理人，負(fù)責(zé)有限合伙基金的投資，一般在有限合伙基金的資本中占有很小的份額。而有限合伙人主要是機(jī)構(gòu)投資者，他們是投資基金的主要提供者，有限合伙基金一般都有固定的存續(xù)期，也可以根據(jù)條款延長存續(xù)期。通常情況下，有限合伙人實際上放棄了對有限合伙基金的控制權(quán)，只保留一定的監(jiān)督權(quán)，將基金的運營交給普通合伙人負(fù)責(zé)。普通合伙人的報酬結(jié)構(gòu)以利潤分成為主要形式。 PPP典型的有限合伙型產(chǎn)業(yè)基金結(jié)構(gòu)可分為三層：銀行、保險等低成本資金所構(gòu)成的優(yōu)先層，基金發(fā)起人資金所構(gòu)成的劣后層，以及夾層資金所構(gòu)成的中間層。優(yōu)先層承擔(dān)最少風(fēng)險，同時作為杠桿，提高了中間層和劣后層的收益。通過這種設(shè)計，有限合伙型產(chǎn)業(yè)基金在承擔(dān)合理風(fēng)險的同時，能夠為投資者提供較高收益。 PPP某股份銀行參與投資某省會城市的產(chǎn)業(yè)園開發(fā)項目的有限合伙型產(chǎn)業(yè)基金，其中理財資金為LP，園區(qū)平臺公司為GP，雙方占比為4：1，基金持有項目公司51%股份，以土地開發(fā)和項目產(chǎn)生現(xiàn)金流償還投資方本息。
二、政府緣何牽手產(chǎn)業(yè)投資基金 1、政府資源緊張倒逼牽手產(chǎn)業(yè)投資基金 PPP1994年分稅制改革重新劃分了中央和地方的財政收支，此后地方政府的財政收入占全國財政收入的比重一直維持在50%左右，但是財政支出占全國財政支出的70%以上，根據(jù)舊的預(yù)算法，地方政府缺乏直接負(fù)債融資的法理基礎(chǔ)，為了解決經(jīng)濟(jì)發(fā)展和融資約束之間的矛盾，地方融資平臺公司逐漸興起，成為地方政府在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共服務(wù)領(lǐng)域融資的重要途徑。 PPP為加強(qiáng)對地方政府融資平臺公司及其債務(wù)的規(guī)范管理，中央自2010年起發(fā)布了一系列文件加強(qiáng)對地方融資平臺的監(jiān)管，尤其是新預(yù)算法和43號文的出臺，使得地方政府的傳統(tǒng)融資渠道（貸款、信托和債券）融資全面受限。 根據(jù)43號文的規(guī)定，地方政府規(guī)范的舉債融資機(jī)制僅限于：政府舉債（一般債券和專項債券）、PPP和規(guī)范的或有債務(wù)。 但是地方政府在經(jīng)濟(jì)建設(shè)方面的責(zé)任并沒有因為原有平臺融資渠道受限而得到減輕，隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力的加大，地方政府迫切需要通過投資來拉動經(jīng)濟(jì)，而在實業(yè)產(chǎn)能過剩和房地產(chǎn)增速下滑的背景下，城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域的建設(shè)成為拉動投資乃至穩(wěn)增長的關(guān)鍵。 PPP為了實現(xiàn)在43號文的框架內(nèi)籌集用于基建投資的資金，地方政府一方面可以通過發(fā)行地方債來融資，另一方面也可以引入社會資本在PPP的框架下進(jìn)行，產(chǎn)業(yè)投資基金由于其靈活的形式和匯集資本的功能，成為地方政府基建融資的新選擇。 2、產(chǎn)業(yè)投資基金能解決政府什么問題？ PPP產(chǎn)業(yè)投資基金本質(zhì)上是一種融資媒介，政府通過成立基金，吸引社會資本以股權(quán)形式介入項目公司，參與基建類項目的建設(shè)和運營，可以解決地方政府三個問題： （1）解決新建項目融資問題 PPP對于新建類項目，政府可以發(fā)起母基金，吸引銀行、保險等金融機(jī)構(gòu)和實業(yè)資本提供項目建設(shè)所需要的資金，解決當(dāng)前建設(shè)資金不足的問題。 （2）解決存量項目債務(wù)問題 PPP對于存量的項目，可以通過TOT、ROT等方式，由產(chǎn)業(yè)投資基金設(shè)立的項目公司接手具體項目運營。尤其是對于已到回購期的BT類項目，原先政府的付費期是三到五年，產(chǎn)業(yè)基金介入項目后，政府通過授予特許經(jīng)營權(quán)，政府的補(bǔ)貼或支付期限可以延長到十年甚至更長，大大減輕地方政府的短期償債壓力。 （3）解決城投公司資產(chǎn)負(fù)債約束問題 PPP過去絕大多數(shù)基建類項目都由地方城投公司負(fù)責(zé)融資、建設(shè)和運營，城投公司直接融資會造成資產(chǎn)負(fù)債表膨脹，提高城投公司的資產(chǎn)負(fù)債率，從而影響企業(yè)的銀行貸款和債券發(fā)行。城投公司通過發(fā)起設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金，以基金的形式籌集資金，可以實現(xiàn)表外化的融資，降低城投公司的資產(chǎn)負(fù)債率。 PPP在傳統(tǒng)的平臺投融資模式下，地方政府以自身信用為平臺公司的投融資項目承擔(dān)隱性擔(dān)保。而在產(chǎn)業(yè)投資基金模式下，地方財政以較小比例的股權(quán)加入投融資項目，對項目特許經(jīng)營和收取附帶權(quán)益，有助于解決地方基建融資問題，提高財政資金的使用效益。 自十八屆三中全會提出“允許社會資本通過特許經(jīng)營等方式參與城市基礎(chǔ)設(shè)施投資和運營”之后，中央各部委出臺了一系列文件鼓勵推廣政府和社會資本合作模式 (PPP)。在PPP模式下，政府通過特許經(jīng)營權(quán)、合理定價、財政補(bǔ)貼等事先公開的收益約定規(guī)則，使投資者有長期穩(wěn)定收益。投資者按照市場化原則出資，按 約定規(guī)則獨自或與政府共同成立特別目的公司建設(shè)和運營合作項目。投資者或特別目的公司可以通過銀行貸款、企業(yè)債、項目收益?zhèn)?、資產(chǎn)證券化等市場化方式舉 債并承擔(dān)償債責(zé)任。政府對投資者或特別目的公司按約定規(guī)則依法承擔(dān)特許經(jīng)營權(quán)、合理定價、財政補(bǔ)貼等相關(guān)責(zé)任，不承擔(dān)投資者或特別目的公司的償債責(zé)任。
PPP模式下的產(chǎn)業(yè)投資基金，一般通過股權(quán)投資于地方政府納入到PPP框架下的項目公司，由項目公司負(fù)責(zé)具體基建項目的設(shè)計、建造、運營，政府授予項目公司一定期限的特許權(quán)經(jīng)營期。 地方的實踐得到了中央政府的認(rèn)可和鼓勵，2015年5月19日，國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)財政部、發(fā)展改革委、人民銀行《關(guān)于在公共服務(wù)領(lǐng)域推廣政府和社會資本合作 模式指導(dǎo)意見》的通知(國辦發(fā)〔2015〕42號)，特別指出中央財政出資引導(dǎo)設(shè)立中國政府和社會資本合作融資支持基金，作為社會資本方參與項目，提高項 目融資的可獲得性。鼓勵地方政府在承擔(dān)有限損失的前提下，與具有投資管理經(jīng)驗的金融機(jī)構(gòu)共同發(fā)起設(shè)立基金，并通過引入結(jié)構(gòu)化設(shè)計，吸引更多社會資本參與。
1、PPP產(chǎn)業(yè)投資基金的主要模式 在各地不斷涌現(xiàn)的PPP產(chǎn)業(yè)投資基金中，根據(jù)基金發(fā)起人的不同而分成三種模式。 模式一：由省級政府層面出資成立引導(dǎo)基金，再以此吸引金融機(jī)構(gòu)資金，合作成立產(chǎn)業(yè)基金母基金。各地申報的項目，經(jīng)過金融機(jī)構(gòu)審核后，由地方財政做劣后級，母基金做優(yōu)先級，杠桿比例大多為1:4。地方政府做劣后，承擔(dān)主要風(fēng)險，項目需要通過省政府審核。這種模式一般政府對金融機(jī)構(gòu)還是有隱性的擔(dān)保，其在河南、 山東等地運用的比較廣泛。 2014年12月，河南省政府與建設(shè)銀行、交通銀行、浦發(fā)銀行簽署“河南省新型產(chǎn)業(yè)投資基金”戰(zhàn)略合作協(xié)議，總規(guī)模將達(dá)到3000億元，具體可細(xì)分為“建信豫資城鎮(zhèn)化建設(shè)發(fā)展基金”、“交銀豫資產(chǎn)業(yè)投資基金”和“浦銀豫資城市運營發(fā)展基金”。
子基金設(shè)立前將由市縣政府和省級投資公司進(jìn)行項目推薦，隨后交由金融機(jī)構(gòu)和省豫資公司履行調(diào)查程序。一旦出現(xiàn)風(fēng)險，將采取優(yōu)先劣后的退出機(jī)制，保證金融機(jī)構(gòu)的本金和收益。 模式二：由金融機(jī)構(gòu)聯(lián)合地方國企發(fā)起成立有限合伙基金，一般由金融機(jī)構(gòu)做LP優(yōu)先級，地方國企或平臺公司做LP的次級，金融機(jī)構(gòu)指定的股權(quán)投資管理人做GP。這種模式下整個融資結(jié)構(gòu)是以金融機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)的。 2015 年2月興業(yè)基金管理有限公司與廈門市軌道交通集團(tuán)簽署了廈門城市發(fā)展產(chǎn)業(yè)基金合作框架協(xié)議，基金總規(guī)模達(dá)100億元，將投資于廈門軌道交通工程等項目。該 基金采用PPP模式，由興業(yè)基金全資子公司興業(yè)財富資產(chǎn)管理有限公司通過設(shè)立專項資管計劃，與廈門市政府共同出資成立“興業(yè)廈門城市產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資基金”有 限合伙企業(yè)。興業(yè)財富和廈門軌道交通集團(tuán)各出資70%和30%，分別擔(dān)任優(yōu)先級有限合伙人和劣后級有限合伙人，廈門軌道交通集團(tuán)按協(xié)議定期支付收益給優(yōu)先 級有限合伙人，并負(fù)責(zé)在基金到期時對優(yōu)先級合伙人持有的權(quán)益進(jìn)行回購，廈門市政府提供財政貼息保障。 模式三：有建設(shè)運營能力的實業(yè)資本發(fā)起 成立產(chǎn)業(yè)投資基金，該實業(yè)資本一般都具有建設(shè)運營的資質(zhì)和能力，在與政府達(dá)成框架協(xié)議后，通過聯(lián)合銀行等金融機(jī)構(gòu)成立有限合伙基金，對接項目。某建設(shè)開發(fā) 公司與某銀行系基金公司合資成立產(chǎn)業(yè)基金管理公司擔(dān)任GP，某銀行系基金公司作為LP優(yōu)先A，地方政府指定的國企為LP優(yōu)先B，該建設(shè)開發(fā)公司還可以擔(dān)任 LP劣后級，成立有限合伙形式的產(chǎn)業(yè)投資基金，以股權(quán)的形式投資項目公司。項目公司與業(yè)主方(政府)簽訂相應(yīng)的財政補(bǔ)貼協(xié)議，對項目的回報模式進(jìn)行約定， 業(yè)主方根據(jù)協(xié)議約定支付相關(guān)款項并提供擔(dān)保措施。 這類有運營能力的社會資本發(fā)起成立產(chǎn)業(yè)投資基金，可以通過加杠桿的形式提高ROE。全球范 圍看建筑業(yè)的毛利率是3%，凈利率是1-2%，而且對投入資本要求很高，通過成立產(chǎn)業(yè)投資基金參與基建項目，若企業(yè)出資10%，可以放大9倍杠桿，除去付 給優(yōu)先級LP的成本后，這放杠桿的過程就會有很大一塊利潤，再加上建筑總包的利潤，也能實現(xiàn)在營業(yè)收入一定的情況下提高凈值產(chǎn)收益率。 2、產(chǎn)業(yè)投資基金參與PPP的還款來源 根據(jù)PPP項目的類型不同，產(chǎn)業(yè)投資基金的還款來源也有不同類型： (1)經(jīng)營性項目：經(jīng)營性項目的收入完全來源于項目運營，主要依賴項目本身的運營管理，在保證特許經(jīng)營協(xié)議約定質(zhì)量基礎(chǔ)上，通過提升效率、節(jié)約成本來獲取盈利，主要由商品或者服務(wù)的使用者付費，供電、供水等一般屬于此類項目; (2)準(zhǔn)經(jīng)營性項目：使用者付費不足以使社會資本獲得合理的回報，政府會通過可行性缺口補(bǔ)助給與補(bǔ)貼收入，如在污水處理、垃圾處理等項目中，政府通過補(bǔ)貼的方式來保障參與項目的社會資本達(dá)到合理的收益; (3)公益性項目：市政道路、排水管網(wǎng)、生態(tài)環(huán)境治理等項目沒有收入或者只有很少收入，社會資本的收入主要來源于政府的資產(chǎn)服務(wù)購買收入，如需要政府支付服務(wù)費用或購買資產(chǎn)。
3、PPP模式下產(chǎn)業(yè)投資基金的退出方式 產(chǎn)業(yè)投資基金通常都有一定的期限，而PPP項目的周期可能長達(dá)數(shù)十年，因此參與PPP的產(chǎn)業(yè)投資基金一般需要多種方式退出。具體的退出方式有三種： (1)項目清算 項目清算退出是指產(chǎn)業(yè)投資基金資金投入到PPP項目公司后，在項目投資公司完成項目任務(wù)(或階段性投資任務(wù)后)后，通過項目投資公司清算(或注冊資本減少)的方式，返還產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)當(dāng)獲取的股權(quán)收益，實現(xiàn)投資的退出。 (2)股權(quán)回購/轉(zhuǎn)讓 股權(quán)回購/轉(zhuǎn)讓退出是指產(chǎn)業(yè)投資基金資金投入到PPP項目公司后，在項目投資公司完成項目任務(wù)(或階段性投資任務(wù)后)后，由政府、開發(fā)運營公司進(jìn)行股權(quán)回購;或?qū)⒐蓹?quán)轉(zhuǎn)讓給政府、開發(fā)運營公司或其它投資者。 (3)資產(chǎn)證券化 資產(chǎn)證券化退出是指產(chǎn)業(yè)投資基金資金投入到PPP項目公司后，在項目運營成熟后，通過將項目公司資產(chǎn)注入上市公司、發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品或海外發(fā)行房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)等資產(chǎn)證券化方式，獲得投資收益，實現(xiàn)投資的退出。 4、融資平臺轉(zhuǎn)型與PPP產(chǎn)業(yè)投資基金 在后43號文時代，原先承擔(dān)著為地方政府基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)建設(shè)提供融資職能的地方融資平臺轉(zhuǎn)型的迫切性愈發(fā)強(qiáng)烈，融資平臺的轉(zhuǎn)型，一方面可以由政府國資層 面的資產(chǎn)負(fù)債劃撥，通過經(jīng)營性資產(chǎn)的劃轉(zhuǎn)注入使得融資平臺具備較強(qiáng)的自我造血功能。另一方面，將融資平臺公司存量公共服務(wù)項目轉(zhuǎn)型為 PPP項目，引入社會 資本參與改造和運營，通過市場化的改制，建立完善的公司治理結(jié)構(gòu)和現(xiàn)代企業(yè)制度，實現(xiàn)與政府的脫鉤，也是融資平臺轉(zhuǎn)型的重要途徑。 根據(jù)國辦發(fā)〔2015〕42號的規(guī)定，轉(zhuǎn)型后的融資平臺公司可以作為社會資本參與當(dāng)?shù)卣腜PP項目，突破了財政部《政府和社會資本合作模式操作指南(試行)》中關(guān)于社會資本不包括本級政府所屬融資平臺公司及其他控股國有企業(yè)的限制條件。 轉(zhuǎn)型后融資平臺公司參與產(chǎn)業(yè)投資基金，作為發(fā)起人成為普通合伙人或者次級有限合伙人，可以提高其他社會資本的參與積極性，既能通過市場化的運作為地方基建項目籌集資金，其國資背景又能充分保證PPP項目符合公共利益。 地方政府融資形式轉(zhuǎn)變的機(jī)遇與挑戰(zhàn) 1、產(chǎn)業(yè)投資基金只能做基建融資嗎? 對于地方政府而言，普遍會面臨兩個問題，一是如何解決城鎮(zhèn)化建設(shè)的資金問題，尤其是那些沒有收入或者收入很低的基礎(chǔ)設(shè)施項目，單純憑借項目本身的現(xiàn)金流和政 府補(bǔ)貼，很難吸引到社會資本參與，二是在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化升級的新常態(tài)下，如何引導(dǎo)和調(diào)整地區(qū)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，鼓勵新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。在解決這兩個問題的過程 中，產(chǎn)業(yè)投資基金可以發(fā)揮一定的作用。 近期在浙江紹興成立的柯橋區(qū)政府產(chǎn)業(yè)基金，包括產(chǎn)業(yè)重組基金、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級基金、綠色印染產(chǎn)業(yè)集 聚發(fā)展基金等三個子基金，由區(qū)政府注冊成立紹興金柯橋產(chǎn)業(yè)投資發(fā)展有限公司作為基金法人，區(qū)財政局授權(quán)代行出資人職責(zé)，對產(chǎn)業(yè)基金運作進(jìn)行監(jiān)管和指導(dǎo)。力 爭通過3年努力，政府投入的產(chǎn)業(yè)基金規(guī)模達(dá)到30億元以上，并通過與金融資本結(jié)合等方式，撬動社會資本投入300億元以上。該基金將主要投資于柯橋區(qū)企業(yè) 及相關(guān)項目，投資重點為省七大萬億產(chǎn)業(yè)、符合柯橋“服務(wù)業(yè)興區(qū)”、“工業(yè)強(qiáng)區(qū)”兩大戰(zhàn)略的重點項目和城鎮(zhèn)化基礎(chǔ)設(shè)施項目等。
柯橋區(qū)政府產(chǎn)業(yè)基金即包含了通過政府協(xié)助融資托底地方支柱產(chǎn)業(yè)，鼓勵引導(dǎo)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)政策，同時也解決城鎮(zhèn)化建設(shè)的資金問題。這對于地方政府如何在產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)和基建融資中實現(xiàn)平衡很有啟發(fā)。 一方面，政府可以用引導(dǎo)基金的形式吸引社會資本參與到地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、升級的過程中，尤其對于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)項目的投資，帶有一定的創(chuàng)業(yè)投資或風(fēng)險投 資性質(zhì)，這些投資一般市場化程度會較高，投資者的潛在收益會很高，而潛在風(fēng)險由于政府財政資金的投入而有所緩沖，產(chǎn)業(yè)投資基金有助于當(dāng)?shù)氐漠a(chǎn)業(yè)發(fā)展。 另一方面，對于那些缺乏收益或者收益很低的公益性項目，如橋梁、道路等，僅依靠項目收益很難吸引到資金參加，由政府補(bǔ)貼則會增加政府的財政負(fù)擔(dān)，而將公益性 項目和產(chǎn)業(yè)投資相結(jié)合，在整個產(chǎn)業(yè)投資基金的層面可以實現(xiàn)以豐補(bǔ)歉，通過市場化程度較高的產(chǎn)業(yè)類投資較高的潛在收益，去彌補(bǔ)基建項目較低的回報，從而為基 建類項目進(jìn)行融資。 2、如何投資產(chǎn)業(yè)投資基金 政府的引導(dǎo)僅是產(chǎn)業(yè)投資基金的要素之一，而能否有足夠的社會資本參與，是關(guān)系到設(shè)立基金目的能否實現(xiàn)至關(guān)重要的一個環(huán)節(jié)。那么對于投資者來說該如何選擇呢? 首先考慮產(chǎn)業(yè)投資基金的收益，通常產(chǎn)業(yè)投資基金的收益包括基金本身的收益和項目相關(guān)的收益。 基金本身的收益： 通過所投資的項目公司或子基金每年股權(quán)分紅及項目公司的清算、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資本市場上市等獲得基金股權(quán)投資本金和收益的回流。 項目相關(guān)的收益： (1)政府授予特定區(qū)域內(nèi)的各種經(jīng)營特許權(quán)的經(jīng)營收益，包括城市區(qū)域綜合開發(fā)所得收益、基礎(chǔ)設(shè)施運營以及特色產(chǎn)業(yè)發(fā)展領(lǐng)域等。 (2)將部分基礎(chǔ)設(shè)施運營和特色產(chǎn)業(yè)發(fā)展領(lǐng)域的股權(quán)或資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，形成股權(quán)或資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓收益。如加油站、油氣管網(wǎng)項目向石油公司轉(zhuǎn)讓;污水處理、垃圾回收和處理項目向環(huán)保經(jīng)營公司轉(zhuǎn)讓;文化創(chuàng)意、戶外廣告經(jīng)營權(quán)等向文化公司轉(zhuǎn)讓;有線電視運營項目向有線網(wǎng)絡(luò)提供商轉(zhuǎn)讓等。 (3)資本市場上市實現(xiàn)收益。選擇經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施和特色產(chǎn)業(yè)中的優(yōu)良資產(chǎn)，進(jìn)行打包，并在資本市場上市，實現(xiàn)資產(chǎn)增值收益。 (4)獲得地方性稅收減免而形成的收益。 其次要考慮投資風(fēng)險，對于具體項目要從項目可行性、現(xiàn)金流測算、投入產(chǎn)出情況等方面考慮，充分考慮當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)社會發(fā)展水平、人口數(shù)量、項目的稀缺性和必需 性，對于涉及政府補(bǔ)貼或投入的，需要分析政府的財政收入和可承受能力，優(yōu)選符合國家鼓勵方向和當(dāng)?shù)刂攸c工程類項目，并在合同中列明項目風(fēng)險的分擔(dān)方式。 需要明確的是，產(chǎn)業(yè)投資基金≠PPP，兩者最大的區(qū)別在于：PPP項目的政府補(bǔ)貼需納入財政預(yù)算并經(jīng)同級人大批準(zhǔn)，是相關(guān)文件規(guī)定的“明渠”，而政府給產(chǎn)業(yè) 投資基金出具的保底承諾，是“暗道”。在國家“修明渠，堵暗道”的大格局下，產(chǎn)業(yè)投資基金的保底承諾存在一定的法律風(fēng)險。判斷政府的信用支持是否足夠，需 要從能力和意愿兩個方面分析，能力是其財政實力，意愿則是項目的重要性，違約/項目失敗后的政治影響性去考慮。 再次需考慮退出方式，產(chǎn)業(yè)投 資基金常見退出方式有項目清算、股權(quán)回購/轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)證券化等，投資者應(yīng)該根據(jù)項目特性選擇相應(yīng)的退出方式，比如供水、供熱、供電等基礎(chǔ)設(shè)施一般都不會通 過項目清算來退出，而股權(quán)的回購/轉(zhuǎn)讓則要考慮具體的回購方/受讓方，如果是政府或平臺公司作為回購方/受讓方，一定程度上將為項目增信，但如果是其他社 會資本負(fù)責(zé)回購/受讓，相應(yīng)的風(fēng)險就會提高。 資產(chǎn)證券化等退出方式對于項目的要求也比較高，需要有穩(wěn)定、可預(yù)測的現(xiàn)金流。 比如，某銀行的銀政產(chǎn)業(yè)基金以契約型產(chǎn)業(yè)基金(資管計劃)的模式投資西北某省會城市開發(fā)區(qū)內(nèi)三個產(chǎn)業(yè)園的開發(fā)項目。該項基金規(guī)模 50 億，其中理財資金為優(yōu)先級，當(dāng)?shù)貓@區(qū)平臺公司為劣后級，雙方占比為 4：1。 項目以投貸結(jié)合模式，基金持有項目公司 51%股份，同時向項目公司提供委托貸款。最終的退出方式由園區(qū)平臺公司遠(yuǎn)期回購股權(quán)，并提供擔(dān)保。園區(qū)管委會承諾將土地出讓收入優(yōu)先償還貸款本息，并且 財政出具承諾將授信本息納入地方財政預(yù)算管理，此外若土地出讓收入無法覆蓋開發(fā)成本，則由當(dāng)?shù)刎斦a(bǔ)足。 此外，對于銀行、保險等金融機(jī)構(gòu)， 在產(chǎn)業(yè)投資基金中扮演的更多是資金提供者的角色，其低風(fēng)險承受能力的特性決定了主要作為有限合伙人參與產(chǎn)業(yè)基金和項目運作，在具體投資中關(guān)注相關(guān)方的信用 風(fēng)險和項目可行性，一般建議挑選經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較好，市場化程度較高區(qū)域的產(chǎn)業(yè)基金來進(jìn)行投資，對于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相對落后，財政收入增速也較為緩慢的地區(qū)， 如果有政府給與強(qiáng)力支持的投資于重點項目的產(chǎn)業(yè)投資基金，也可考慮適度參與，但是在保障措施和風(fēng)險溢價方面需要仔細(xì)考量，比如要求地方政府將土地轉(zhuǎn)讓收入 總額的一定比例作為重點工程的償債基金。
(1)產(chǎn)業(yè)投資基金是地方融資方式的創(chuàng)新，但也會增加潛在債務(wù)負(fù)擔(dān) 43 號文后各地涌現(xiàn)的產(chǎn)業(yè)投資基金，不少都具有如下特征：一、大部分投向土地一級開發(fā)、保障房等非經(jīng)營性項目，還款來源基本依賴土地出讓收入;二、以債權(quán)或 “明股實債”的形式，保證固定收益;三、銀行是最重要的資金提供方;四、大部分會由財政出具“安慰函”，并對基金回報進(jìn)行兜底。
(2)通過投資帶動經(jīng)濟(jì)發(fā)展的藥未換，換湯仍是為了促發(fā)展 從短期來看，醫(yī)治經(jīng)濟(jì)下滑的良方仍 然是投資，而工業(yè)的產(chǎn)能過剩和房地產(chǎn)投資增速的下滑，通過制造業(yè)托底和基礎(chǔ)設(shè)施投資拉動穩(wěn)增長成為政策的重要方向。在我國目前的社會經(jīng)濟(jì)政治格局下，公共 部門仍然是最重要的投資主體，盡管地方融資平臺風(fēng)光不再，但是其華麗轉(zhuǎn)身后以社會資本的身份重返地方建設(shè)大舞臺，以產(chǎn)業(yè)投資基金之名，行穩(wěn)增長促發(fā)展之實。 (3)投資者參與產(chǎn)業(yè)投資基金，需要充分考慮項目風(fēng)險、政策風(fēng)險和期限錯配風(fēng)險 產(chǎn)業(yè)投資基金并非是無風(fēng)險投資?；鹜顿Y 的基建類項目收益的實現(xiàn)依賴于建成后的實際運營情況，受到當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展水平、使用者偏好、運營效率、運營成本、競爭性項目等因素影響，實際收益可能低于投 資之初的測算，使投資者面臨項目風(fēng)險;地方政府財政收入狀況的變化以及國家相關(guān)政策方向的調(diào)整，也可能改變地方政府對產(chǎn)業(yè)投資基金的支持能力和力度，尤其 是一些涉及地方政府“保底承諾”的基金的投資者更需要充分考慮;此外，基建類項目規(guī)模大、時間長的特點決定了產(chǎn)業(yè)投資基金都具有很長的投資期限，投資者可 能面臨一定的期限錯配風(fēng)險。 (4)不同地區(qū)和項目的投資風(fēng)險會有分化，優(yōu)選經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)、國家政策鼓勵的重點項目 隨著經(jīng)濟(jì)下 行壓力加大，政府放松了對地方平臺公司參與PPP的限制，平臺公司的松綁，一方面能作為政府方的代表吸引更多的社會資本，一定程度上意味著平臺公司融資功 能的部分恢復(fù)，由于各地經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、財政收入、平臺公司經(jīng)營能力、項目規(guī)劃等差異，產(chǎn)業(yè)投資基金的投資風(fēng)險會有很大的分化。建議投資者關(guān)注社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展 水平較高地區(qū)或者政府提供較強(qiáng)增信，投資于國家鼓勵的重點領(lǐng)域項目的產(chǎn)業(yè)投資基金。 |
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