事項(xiàng)：

　　美國(guó)東部時(shí)間9月21日，美聯(lián)儲(chǔ)在9月議息會(huì)議結(jié)束后發(fā)表聲明，宣布維持聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間在0.25-0.5%不變；但最新的利率點(diǎn)陣圖顯示年內(nèi)還有一次加息。聲明公布后，美股、美債和金價(jià)紛紛上漲、美元下跌。根據(jù)聯(lián)邦基金利率期貨計(jì)算的美聯(lián)儲(chǔ)11月和12月加息概率分別降至14.5%和59.3%。

　　評(píng)論：

　　美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)于在9月議息會(huì)議上開啟了加息的辯論，但并不準(zhǔn)備立刻加息。這一結(jié)果符合市場(chǎng)預(yù)期。從會(huì)議的聲明的變化來看，有如下幾點(diǎn)值得關(guān)注：

　　一是美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)從今年上半年的溫和擴(kuò)張速度中復(fù)蘇，這意味著美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前景明顯比上半年樂觀。

　　二是在近期經(jīng)濟(jì)展望的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估上，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為已“大致平衡”，注意這一措辭與去年10月議息會(huì)議上的基本一致(美聯(lián)儲(chǔ)隨后在12月加息)。

　　三是指出再次加息的理由已經(jīng)加強(qiáng)，但暫時(shí)決定等待進(jìn)一步證據(jù)顯示其持續(xù)接近其政策目標(biāo)。

　　四是對(duì)會(huì)議決議的分歧加劇。有三位鷹派委員投了反對(duì)票，傾向于在本次會(huì)議上加息。

　　另外，在政策利率的預(yù)測(cè)上，最新的點(diǎn)陣圖中值顯示2016年還有一次加息，2017年、2018年和2019年分別加息兩次、三次和三次。

　　從耶倫的新聞發(fā)布會(huì)內(nèi)容來看，鴿派陣營(yíng)明顯在這次會(huì)議關(guān)于加息的辯論中占據(jù)了上風(fēng)，市場(chǎng)也隨之歡欣鼓舞。盡管如此，耶倫一如既往地用嘴加息，對(duì)年內(nèi)剩余的兩次會(huì)議均保留了加息的可能性。聯(lián)邦基金利率期貨反映的加息概率在會(huì)議小幅上升至接近60%，即基本開始price in美聯(lián)儲(chǔ)將在12月加息。在我們看來，雖然12月仍是年內(nèi)加息的最可能時(shí)點(diǎn)，但也并非板上釘釘。主要有如下幾個(gè)不確定性因素：

　　第一個(gè)不確定因素是11月的美國(guó)總統(tǒng)大選。如圖1所示，今年以來美元匯率的走勢(shì)與特朗普在民調(diào)中的支持率明顯正相關(guān)，并且后者對(duì)前者具有一定的領(lǐng)先性。其背后的邏輯在于，由于市場(chǎng)預(yù)期特朗普當(dāng)選將給美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策帶來不確定性，因此其民調(diào)支持率的上升將降低市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，繼而導(dǎo)致美元走強(qiáng)。而強(qiáng)勢(shì)美元一直以來構(gòu)成美聯(lián)儲(chǔ)加息的掣肘。因此，一旦特朗普贏得總統(tǒng)大選，則美元很可能再度迎來一波升值，與之相伴的則是金融條件的收緊和通脹壓力的減輕，從而極有可能將令美聯(lián)儲(chǔ)加息再度延后。

　　第二個(gè)不確定因素是通脹能否繼續(xù)回升。在當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部關(guān)于加息辯論的一個(gè)焦點(diǎn)在于是否有證據(jù)表明通脹將持續(xù)回升至2%的目標(biāo)水平。近期美聯(lián)儲(chǔ)的通脹指標(biāo)—核心PCE同比持續(xù)于1.6%，盡管與2%差距不算大；但從歷史來看，在金融危機(jī)結(jié)束后的近七年內(nèi)，核心PCE同比僅有5個(gè)月達(dá)到過2%，其余時(shí)間向2%的回升均被證偽(圖2)。不僅如此，美聯(lián)儲(chǔ)自己的通脹壓力指數(shù)也顯示其通脹指標(biāo)在未來12月內(nèi)持續(xù)回升的概率并不大(圖3)。因此，如果12月議息會(huì)議前核心PCE仍未進(jìn)一步回升，那么美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)加息的難度將加大。

　　第三個(gè)不確定因素是實(shí)際GDP增長(zhǎng)能否回到2%以上。自去年12月首次加息以來，2%一直被美聯(lián)儲(chǔ)視為當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增速，然而也是從那時(shí)以來，美國(guó)實(shí)際GDP增長(zhǎng)已經(jīng)連續(xù)三個(gè)季度不及這一水平。就當(dāng)前來看，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部最權(quán)威的GDP預(yù)測(cè)模型雖預(yù)測(cè)三季度GDP增速在2%以上，但近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的不佳已令其持續(xù)下調(diào)這一預(yù)測(cè)增速。因此，如果下半年美國(guó)GDP增速難以保持在2%以上，也將制約美聯(lián)儲(chǔ)在12月加息。

　　基于上述三個(gè)不確定因素，我們認(rèn)為判斷美聯(lián)儲(chǔ)12月最終是否加息，可以通過觀察聯(lián)邦基金利率期貨反映的加息概率能否在會(huì)議前升至70%以上。如下圖所示，自20世紀(jì)90年代以來，美聯(lián)儲(chǔ)共加息32次，其中有29次加息的前一天，聯(lián)邦基金利率期貨反映的次日加息概率都在70%以上，僅有3次例外?？紤]到耶倫當(dāng)主席以來更加強(qiáng)調(diào)與市場(chǎng)的溝通，因此12月會(huì)議前加息概率會(huì)議前穩(wěn)定在70%附近，否則美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)難加息。

(責(zé)任編輯：DF010)