文/張?zhí)锩?/span>

期貨和其他衍生品是一些人眼中的天使羽翼，可以保護他們免受風(fēng)險沖擊，但對于另一些人而言，期貨和其他衍生品是劫掠財富的魔鬼手中的槍戟，一些評論甚至認(rèn)為，期貨和其他衍生品的效率使得市場太過復(fù)雜，造成巨幅振蕩。但無論人們觀點如何，金融衍生品一直都在改變基礎(chǔ)市場的風(fēng)貌，而外匯期貨就是這一切的開端。

變革：貨幣亂世中應(yīng)運而生

1967年英國在國際收支崩潰期間宣布英鎊對美元貶值，第一次打破了布雷頓森林體系下的固定匯率。20世紀(jì)70年代初，以美元為中心的舊的國際貨幣體系開始瓦解，世界進入貨幣無政府主義時代，各國紛紛放棄本國貨幣與美元的固定匯率，采取浮動匯率制。

匯率的不穩(wěn)定使得國際貿(mào)易和投資活動的風(fēng)險大幅增加，這種波動對利率和股市也產(chǎn)生了劇烈的影響。當(dāng)時，很多歐美公司因貨幣波動遭受的損失高達凈利潤的20%。雖然銀行間存在外匯遠(yuǎn)期市場，但是其局限性和對參與者的限制，使得普通公民開始需要尋求一種含有國際貨幣性質(zhì)工具的市場，用以保護其資產(chǎn)價值、挖掘投資投機機會，而商業(yè)也需要尋求一個更為廣闊的市場來對沖風(fēng)險。

在這樣的背景下，外匯期貨應(yīng)運而生。1972年5月16日，芝加哥國際貨幣市場（IMM）正式營業(yè)，農(nóng)產(chǎn)品領(lǐng)域中運用了上百年的風(fēng)險轉(zhuǎn)移機制走入了金融界。在風(fēng)險轉(zhuǎn)移工具的選擇上，金融界和農(nóng)產(chǎn)品行業(yè)終于得到了同等的待遇。這個市場中，外匯市場波動造成巨額損失的可能性，促使保值者進行保值，也給投機者參與交易動力。而套利機制將外匯期貨和現(xiàn)貨市場結(jié)合起來，使兩個市場的價格趨于一致，它們使價格控制在一個合理區(qū)間內(nèi)的同時，也給市場提供了流動性。金融期貨與新的貨幣秩序形成相互的影響。

這是一個新紀(jì)元的開始，金融衍生品的時代拉開了序幕。

初陣：酸性試驗中嶄露頭角

在外匯期貨誕生后的一年中，全球范圍內(nèi)經(jīng)濟的混亂情況極大地改變了世界的金融秩序。固定匯率制度在全球完全垮臺，美元急劇貶值，而石油和黃金價格飆漲。無論新興市場國家，還是西方社會，都經(jīng)歷了極大的考驗。

這些情況恰恰證明了外匯期貨確實是金融界中該時代最需要的發(fā)明。成立第一年，IMM的外匯期貨交易量就達到了144928張。而后一年，交易量已增長兩倍多。雖然成長迅速，但在農(nóng)業(yè)市場還處于巔峰時期的背景下，“亂世”中出生的金融期貨尚顯得孱弱。

然而，在拉美爆發(fā)空前嚴(yán)重的債務(wù)危機之前，1976年8月31日墨西哥比索震驚全球的貶值，則一舉將IMM的外匯期貨推到全世界面前。當(dāng)日，墨西哥比索暴貶50%，全球外匯市場一片混亂，沒有人能夠為墨西哥比索報價，除了IMM的會員們。據(jù)金融期貨創(chuàng)始人梅拉梅德回憶，彼時，IMM的外匯期貨市場業(yè)務(wù)如常，繼續(xù)全面運轉(zhuǎn)著，突然之間，IMM就站在了舞臺的中央；突然之間，IMM的比索市場成為全球貨幣價格的焦點。

1976年比索危機向心存懷疑者證明——期貨市場能夠在任何情況下為全球的套保用戶和投機者提供價格。也正是這場空前的“酸性試驗”中來之不易的勝利，使金融世界第一次認(rèn)識到期貨市場的巨大價值。

與此同時，期貨市場的擴張也使得期貨市場對城市的重要性體現(xiàn)出來，芝加哥的就業(yè)、稅收、隔夜銀行存款和支持服務(wù)都因期貨市場的發(fā)展而受益。1972年IMM開張的時候，芝加哥沒有一家外國銀行，20年后，城內(nèi)有超過100家外國銀行營業(yè)。這也應(yīng)驗了梅拉梅德早期對芝加哥市長理查德·J·戴利談話中表達的看法，“如果我對金融期貨的看法正確，IMM將會使美國的金融中心從紐約西移幾英里（芝加哥）”。

而技術(shù)力量的變革也使期貨行業(yè)發(fā)生了翻天覆地的變化，全球化以飛快的速度覆蓋著金融世界。期貨市場富有效率，并且緊隨現(xiàn)代通訊技術(shù)和計算機技術(shù)的發(fā)展。1987年，電子交易系統(tǒng)再次在金融市場掀起了新的熱潮，期貨市場領(lǐng)先眾人進入自動化階段。

預(yù)警：風(fēng)暴中再立風(fēng)口浪尖

時至20世紀(jì)80年代，美國經(jīng)濟力量已經(jīng)被嚴(yán)重削弱，美國政府面臨著巨額財政和貿(mào)易赤字。股市的高收益以及隨著美國政府對金融市場管制的放松和對股票投資的減稅刺激，巨額的國際游資以及私人資本涌入美國股票市場。而且 ，當(dāng)時美國股市已經(jīng)歷了50年的牛市。1982年美國各個交易所推出股指期貨后5年里，股價走勢更是持續(xù)上揚，交易量攀升。1987年日交易量已達到18060萬股。

美國股市的發(fā)展速度已遠(yuǎn)超實際經(jīng)濟的增速，金融交易的發(fā)展也遠(yuǎn)超世界貿(mào)易的發(fā)展速度。而盧浮宮協(xié)議達成之后，美國實行的緊縮貨幣政策將金融市場進一步推向十分危險的境地。

1987年8月，股市便開始出現(xiàn)較大的波動。而期貨作為市場忠實的“信使”，價格發(fā)現(xiàn)是其最基礎(chǔ)的功能之一，股指期貨必然會提前反映出股票應(yīng)有的價格。一部分人開始將股市下跌與股指期貨相聯(lián)系，把“瀑布”似的下跌歸結(jié)于指數(shù)套利與投資組合保險。

反期貨運動的聲浪日益高漲，這種巨大輿論壓力幾乎把金融期貨逼向生死存亡的邊緣。期貨界不得不委曲求全，梅拉梅德甚至嘗試向CFTC申請限制市場在某一交易日的最大跌幅來避免金融期貨承擔(dān)罵名。他說：“一旦那些試圖讓我們的市場在股災(zāi)中保持安全的努力失敗，我們很可能成為責(zé)難的對象。”而事實也的確如此。

同年10月，股票價格繼續(xù)下跌，梅拉梅德等人的努力并沒有能實現(xiàn)在期貨市場實行波幅限制。時任里根總統(tǒng)經(jīng)濟顧問委員會主席的貝里爾·斯普林克爾也沒能成功使華盛頓意識到危機迫在眉睫。

1987年10月19日“地獄之門”洞開之時，美國金融界還沒有準(zhǔn)備好，就迎來了歷史上最慘烈的股市崩潰。1987年10月19日收盤時，相當(dāng)于法國全年國民生產(chǎn)總值的5030億美元的股票面值在一天之內(nèi)化為烏有，芝加哥的衍生品市場也經(jīng)歷了垂直下挫，股市崩盤演變成一個全球性的事件。日本、英國、悉尼、新加坡等市場都陷入了與恐懼的抗?fàn)幹小?/span>

這成為迄今為止影響面最大的一次全球性股災(zāi)，這一天被永久地打上“黑色星期一”的烙印。

待到10月股災(zāi)塵埃落定，人們開始尋找對股市暴跌的一個解釋。

轉(zhuǎn)折：水落石出后收獲信任

市場恐慌的成因很復(fù)雜，但總有一些人認(rèn)為可以找到一個簡單的答案。當(dāng)周經(jīng)歷了股災(zāi)的人們?nèi)蕴幱诿曰螽?dāng)中，也許就是這種迷惑讓這么多人這么快地把手指向了期貨市場。

實際上，直到這時，很多人才剛剛知道股市以外的另一個市場——期貨市場的存在。成百萬的股東突然間發(fā)現(xiàn)了衍生品市場，他們開始意識到，股票市場、股指期貨和股指期權(quán)三個市場實際是一體的，但他們不還完全明白其中的聯(lián)系。

而華爾街的權(quán)威們都在譴責(zé)這個市場，衍生品成為他們反對股指期貨以及推卸責(zé)任的犧牲品。一時間，大批專業(yè)和非專業(yè)的新聞媒體都加入進來。最早發(fā)現(xiàn)和傳遞出壞消息的期貨市場被指責(zé)為股市崩潰的始作俑者，股指期貨和期權(quán)被“妖魔化”，大眾對市場崩潰的印象就變成了一本故事集——崩潰被看作計算機的陰謀，期貨交易商被看作是一群對股票市場下賭注的投機者，套利交易被看作是造成市場傾瀉而下的主要原因。

然而，他們沒有提到的是，當(dāng)時的美國是唯一一個擁有高度發(fā)達的指數(shù)期貨市場的國家。而這次股市崩潰是一個全球性的事件，在23個股票市場數(shù)據(jù)比較中，美國是下跌幅度位居倒數(shù)第五的國家。這樣，無論是“造成股市崩潰”還是“擴大跌幅”的罪名，都很難合理地扣在衍生品頭上。

此外，數(shù)據(jù)顯示，計算機交易盛行的5個國家的平均下跌幅度低于其他15個國家下跌幅度6.6個百分點。自動化報價、遠(yuǎn)期交易、交易稅、價格波動限制以及保證金要求對股災(zāi)程度沒有顯著影響。計算機引導(dǎo)的交易（比如資產(chǎn)組合保險）也不會加劇股災(zāi)。

事實上，期貨市場所運用的先進技術(shù)，反而是股災(zāi)爆發(fā)期間幫助市場承受住巨大拋壓的技術(shù)支撐。股災(zāi)的前兩個交易日，期貨市場才是在這些混亂無序的交易日中頂住市場巨大拋壓持續(xù)開放的主場。如果CME當(dāng)時不能承接那些賣單，NYSE當(dāng)天也許根本就無法開盤，而閉市將引發(fā)更大規(guī)模和程度的市場恐慌。

而華爾街對期貨交易所和套利交易的指責(zé)也被證明是無端的。技術(shù)上而言，沒有現(xiàn)貨市場指數(shù)價格和NYSE賣家的承接，指數(shù)套利無法實施。災(zāi)后的分析數(shù)據(jù)也顯示，NYSE在黑色星期一創(chuàng)紀(jì)錄的6.05億股交易量中，超過90%的比例與指數(shù)套利和CME的期貨買賣無關(guān)。反過來，這還證明了CME當(dāng)天吸收了大約1.5億股的交易量，反而是CME的投機者和場內(nèi)自營商緩解了機構(gòu)的賣壓。

1988年1月29日，CFTC發(fā)布的最終報告也稱贊了期貨交易所在整個股災(zāi)期間的決策和執(zhí)行力，否認(rèn)了指數(shù)套利和資產(chǎn)組合保險互相作用導(dǎo)致股災(zāi)。2月初SEC報告證實了上述調(diào)查結(jié)果，并做出結(jié)論，機構(gòu)大規(guī)模拋售股票是引起10月19日開盤大跌的唯一因素。一些專業(yè)學(xué)者也相繼發(fā)布了一系列針對衍生品的理性分析報告。但是當(dāng)時大眾對金融衍生品的理解依然甚少，大多數(shù)人依然處于“談虎色變”的狀態(tài)下，巨大的輿論壓力使得愿意站出來為股指期貨、期權(quán)辯解的人寥寥無幾。

直到1988年5月，美聯(lián)儲主席艾倫·格林斯潘和美國財政部長喬治·D·古爾德也在金融委員會前作證，明確清晰地陳述了有利于大家正確看待期貨市場的證詞之后，越來越多的金融專家和華爾街權(quán)威才開始逐步公開承認(rèn)期貨市場提供的經(jīng)濟價值。盡管在最后的調(diào)查分析中，期貨及其他衍生品市場完全恢復(fù)了清白，并且贏得了人們的尊重，但是整個過程花了大約兩年之久。

1987年的股市風(fēng)暴終于告一段落，它并沒有成為削弱期貨市場的工具，反而成為讓這個市場獲得前所未有信任度的墊腳石。同年6月，證券和期貨界彼此承認(rèn)，決定共同設(shè)立相互協(xié)調(diào)的斷路器以及能讓混亂市場得以喘息的股票減震器。誤解讓期貨交易所走入這個國家的聚光燈下，期貨市場開始被看作是美國金融服務(wù)行業(yè)的一個平等的伙伴，這成為期貨界歷史上一個極富紀(jì)念意義的轉(zhuǎn)折點。

突襲：撬動跨界戰(zhàn)場的杠桿

時至20世紀(jì)80年代，期貨和其他衍生品工具已經(jīng)儼然是全球市場風(fēng)險管理的標(biāo)準(zhǔn)工具。它們?nèi)缤晒タ墒氐闹貏?，它們的背后有投資者也有套利者，有個人也有國家機構(gòu)。市場隨著經(jīng)濟力量變化而變化，不同的市場同種貨幣也會有不同的價格，每個市場裂縫中都存在機會。而1997年的亞洲金融危機，就如同一場“合圍突襲”。

20世紀(jì)80年代，在美國經(jīng)濟陷入弱勢的同時，以泰國、馬來西亞、印尼、菲律賓為代表的東南亞各國迎來了經(jīng)濟的飛速增長。然而，時至90年代，美國經(jīng)濟逐漸復(fù)蘇，而東南亞國家開始顯現(xiàn)經(jīng)濟過熱，高速的經(jīng)濟增長依賴出口推動，各國銀行短期外債劇增，而出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，經(jīng)常項目赤字嚴(yán)重。

其中，自1984年就開始采取盯住美元的泰國，其貨幣泰銖隨著美元進入上漲周期而大幅升值，出口受到嚴(yán)重沖擊。同時，資金的流出造成前期泰國積累的房地產(chǎn)與股票市場泡沫相繼破滅，一時間，泰國經(jīng)濟形勢急劇惡化，泰銖面臨很大貶值壓力。

泰銖被大幅高估，成為引起以“量子基金”為代表的國際對沖基金對其圍攻的“血腥味兒”。1997年年初，國際對沖基金通過現(xiàn)貨市場外資銀行借款拋售泰銖，同時在期貨市場上買入泰銖對美元的期貨合同。1997年年中，泰銖貶值壓力越來越大，外匯市場上投資者不斷拋售泰銖，購入美元。

在國際游資圍攻之下，泰國政府采用外匯儲備干預(yù)對抗做空勢力，但此時，外匯市場已經(jīng)出現(xiàn)恐慌性拋售。而泰國中央銀行在多次干預(yù)后，外匯儲備大幅度下降，失去了繼續(xù)干預(yù)外匯市場的能力。1997年7月2日，泰國政府被迫宣布放棄盯住匯率制度，實行有管理的浮動匯率制度。當(dāng)天泰銖匯率最低達到1美元兌32.6泰銖，貶值幅度超過25%。

泰銖貶值引發(fā)的金融危機沉重地打擊了泰國經(jīng)濟發(fā)展，引起泰國擠兌風(fēng)潮，擠垮銀行五十多家，泰國物價上漲，利率居高不下，經(jīng)濟陷入嚴(yán)重衰退，而周邊的國家也開始受到影響。東南亞各國貨幣的連續(xù)貶值又引起新的金融動蕩和各國貿(mào)易狀況的惡化。亞洲國家以外，拉美、東歐也沒有能夠逃出一劫。

在這場危機中，對沖基金利用衍生品不同形式的杠桿產(chǎn)生的巨大力量撬動外匯市場，衍生品在他們手中成為碾破泡沫的第一根刺和持續(xù)的推力。但歷史也不得不承認(rèn)，索羅斯所言“金融市場的薄弱和當(dāng)?shù)乇旧泶嬖诘慕?jīng)濟問題才是導(dǎo)致危機產(chǎn)生的根本原因”并非毫無道理。

實質(zhì)上，或許沒有人真正能夠無端地對貨幣市場擠倉。經(jīng)濟漏洞才是這座“潛在的金礦”的缺口，量子基金是這個缺口的發(fā)現(xiàn)者，而期貨、衍生品等工具都是掘開這個缺口的高效挖掘機。畢竟，經(jīng)濟總是主導(dǎo)外匯市場，供求也是決定其價值的因素。雖然政府在一定程度上可以干預(yù)，但是隨著全球金融市場的一體化，貨幣市場也會變得十分巨大，沒有經(jīng)濟實力的政府觀點也不過相當(dāng)于市場上一個大交易商的觀點。

新生：被忽略的黑馬英雄

2008年8月，美國房貸兩大巨頭——房利美和房地美股價暴跌，次貸危機爆發(fā)。隨后，有著158年歷史的世界頂級投行雷曼兄弟申請破產(chǎn)保護，美林被美國銀行收購，總資產(chǎn)高達1萬億美元的全球最大保險商美國國際集團（AIG）被美國政府接管……這場自1929年經(jīng)濟大蕭條以來最嚴(yán)重的金融危機，如颶風(fēng)海嘯迅速波及全球，其造成的巨大沖擊至今仍在。

作為引起和傳播這次金融危機的直接因素之一，金融創(chuàng)新和衍生品背負(fù)了很多責(zé)難。但是，很少有人能意識到，2008年金融危機市場崩盤的時候，期貨市場是唯一沒有出現(xiàn)任何違約的大型金融市場。這個市場不需要，甚至是拒絕了聯(lián)邦政府的救助和注資。盡管雷曼兄弟倒閉的當(dāng)天，它在期貨市場仍有名義價值1萬億美元的敞口。

實際上，雷曼兄弟的破產(chǎn)清算使它的分支機構(gòu)和對手方所進行的金額上萬億美元的交易陷入困境——資產(chǎn)凍結(jié)、財務(wù)危機擴散，某些交易對手方甚至受到致命打擊。但是，場內(nèi)甚至金融機構(gòu)間雙邊協(xié)定的交易方卻幸運地躲過了這場沖擊。2008年10月底，全球主要金融市場里的中央對手方清算所，均宣告成功管理了金融史上這次最大的違約事件，并且未給自己的會員公司造成損失?！斑@對于全世界而言都是一個深刻的教訓(xùn)?！泵防返略硎?。

金融期貨市場的結(jié)算作用在這次危機爆發(fā)時刻的成就，將期貨行業(yè)中逐漸發(fā)展成熟但并不十分引人注目的金融機構(gòu)——中央對手方清算所真正地推到了幕前。

這些作為中央對手方的交易所、清算所在雷曼兄弟破產(chǎn)過程中成功的工作，使倫敦和其他金融中心安然度過了全球經(jīng)濟危機中金融市場最暗無天日的時刻，它們就像一道堤壩，經(jīng)受住了衍生品交易主要對手方違約、重要金融機構(gòu)倒閉、大范圍市場恐慌和瞬時天量交易等史無前例的巨浪，杜絕了違約擴散和金融危機的溢出。

而這些成就也從根本上改變了中央對手方清算所在金融行業(yè)的地位和它們在政策制定者日程里所處的優(yōu)先次序。危機后出臺的《多德—弗蘭克》法案規(guī)定，其他一些金融產(chǎn)品市場也將采取期貨市場的結(jié)算體系，正是對期貨市場的一種肯定。此外，2009年9月，G20國家中央銀行行長與財長在匹茲堡峰會上也達成共識，將協(xié)力推進中央對手方清算機制成為全球衍生品試產(chǎn)該體系中控制系統(tǒng)風(fēng)險和對手方風(fēng)險的核心機制。（完）