□本報記者 朱茵

降杠桿時代券商的盈利結(jié)構(gòu)正產(chǎn)生新變化。經(jīng)紀業(yè)務(wù)下滑迅速，以至于一些大券商也爆出嚴酷考核下的變相裁員；兩融業(yè)務(wù)杠桿受限難以重返萬億規(guī)模；自營業(yè)務(wù)規(guī)模高企，受制于行情走向虧損累累；資管業(yè)務(wù)在壓縮通道業(yè)務(wù)取消配資的八項規(guī)定之下急劇縮減；在一片唉聲嘆氣之中，投行業(yè)務(wù)繼續(xù)保持高速增長，給券商的業(yè)績增添了一縷亮色。

業(yè)內(nèi)人士認為，在低利率時代，券商難以獲得資本市場爆發(fā)增長的紅利，更多的需要在債券發(fā)行、并購重組等業(yè)務(wù)中拓展生存空間，不過監(jiān)管對IPO發(fā)行以及并購重組“假大空”的嚴厲處罰也令券商如履薄冰。一邊是投行收入占比保持高速增長，一邊是監(jiān)管核查風(fēng)暴不斷，券商“雙面”投行正經(jīng)歷著成長中的裂變。

重拳出擊投行監(jiān)管升級

9月7日，證監(jiān)會公告對振隆特產(chǎn)保薦人信達證券的行政處罰決定，這一撤回材料的IPO仍舊被嚴厲處罰，給投行業(yè)一記重拳。

此前，興業(yè)證券(601377)、西南證券(600369)、中德證券等受到監(jiān)管部門調(diào)查。業(yè)內(nèi)人士透露，投行自查行動接近結(jié)束，問題還將逐漸暴露，對于投行的沖擊可謂不小，以至于很多項目進程暫緩，務(wù)必求穩(wěn)，以前“富貴險中求”，而今不小心就砸了“金飯碗”。

在振隆特產(chǎn)案件中，處罰沒收信達證券業(yè)務(wù)收入160萬元，并處以320萬元罰款，對簽字保薦代表人尋源、李文濤給予警告，并分別處以30萬元罰款；對尋源、李文濤分別采取5年證券市場禁入措施，自宣布決定之日起，在禁入期間內(nèi)，不得從事證券業(yè)務(wù)或者擔(dān)任上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員職務(wù)。

對于投行存在的問題，監(jiān)管機構(gòu)負責(zé)人坦言，投行保薦業(yè)務(wù)未能勤勉盡責(zé)，沒有建立起有效的制衡、合理的投行業(yè)務(wù)風(fēng)控體系，“有些機構(gòu)的投行業(yè)務(wù)游離或半游離于公司的管控體系，有的機構(gòu)履職過程中敷衍了事，為了搶點市場甚至偽造工作底稿，有的甚至與發(fā)行方合謀”。

從監(jiān)管思路看，對于投行的核查非常全面。如遼寧振隆涉嫌蓄意造假、刻意隱瞞中介機構(gòu)，作為農(nóng)產(chǎn)品(000061)加工企業(yè)，其行業(yè)屬性導(dǎo)致其財務(wù)真實性核查難度大，中介機構(gòu)頗為被動。但保薦機構(gòu)并不能因此可以開脫責(zé)任，以前撤回材料就不追究了，現(xiàn)在撤了材料也追究責(zé)任。即使信息真實披露了，也因為沒有及時匯報會后事項和沒有重新封卷的小失誤，以前可能認為沒多大事，現(xiàn)在也給予嚴厲處罰；比如國泰君安就因金徽酒收到警示函。此外，還出現(xiàn)華林證券保薦的深圳萬興信息科技股份有限公司（首發(fā)）未通過。

由于不僅是IPO業(yè)務(wù)造假收到嚴查，并購重組過程中的各類問題也面臨新規(guī)，一切風(fēng)控監(jiān)管要求從嚴從緊。特別是6月份發(fā)布《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》之后，幾十家重組方案擱淺，甚至有些干脆放棄。有投行人士表示，財務(wù)顧問的收費并不高，但是承擔(dān)的風(fēng)險不小，特別是一些勤勉盡職、持續(xù)督導(dǎo)的要求非常難以達到，在當(dāng)前市場環(huán)境下，寧可不要眼前的收入，放棄跟了幾年的客戶，也不愿意砸掉自己的飯碗。

雖然目前對于涉及的保薦人處罰比較嚴厲，包括市場禁入以及罰款等，對于保薦機構(gòu)則罰款為主，尚未出現(xiàn)保薦機構(gòu)被吊銷資格的案例，但業(yè)內(nèi)普遍認為不排除繼續(xù)升級。監(jiān)管部門明確對問題IPO全面追責(zé)，責(zé)任人擴大除保代簽字人外，還有保薦業(yè)務(wù)負責(zé)人甚至公司法人、現(xiàn)場業(yè)務(wù)人員。對于出問題的券商將可能采取吊銷保薦業(yè)務(wù)資格的處罰。

分化加劇投行重要性凸顯

一方面，上半年部分券商投行承銷收入占總收入比超過50%；但另一方面，也有些券商在高速發(fā)展中面臨問題爆發(fā)被立案調(diào)查、業(yè)務(wù)暫停受理的局面。業(yè)內(nèi)認為，投行之間的分化將加劇。若有大的券商受到處罰，無疑將引發(fā)重新洗牌。

“希望能對公司從輕處罰?！币晃蝗掏缎腥耸客嘎叮捎谠摴颈涣刚{(diào)查后，業(yè)務(wù)面臨較大的動蕩，多家項目或?qū)⒁虼耸艿接绊?，因此想出各種辦法尋求搭救。目前投行業(yè)務(wù)收入正左右券商行業(yè)排名。從8月份情況來看，券商行業(yè)整體業(yè)績同比再度下滑，在其它業(yè)務(wù)下滑的背景下，投行收入重要性更加凸顯。從趨勢來看，再融資市場略有下降，IPO以及財務(wù)顧問等收入增長明顯，債券承銷更是大幅增長，成為低利率市場環(huán)境下券商業(yè)務(wù)發(fā)展的最大受益板塊。此時，興業(yè)證券、西南證券和中德證券等被處罰，無疑會對相關(guān)公司的業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，投行收入占營業(yè)收入比例出現(xiàn)逐漸增加的趨勢，從2008年、2009年的個位數(shù)逐步增加到今年上半年的接近20%。今年上半年，A股承銷金額前十位證券公司的市場份額合計65.75%，較2015年同期的54.67%也有所上升。

上半年證券公司股權(quán)承銷規(guī)模達8159.9億元，同比增長17.3%，證券公司債券承銷規(guī)模達23973.3億元，同比大幅增長169.0%。中國證券業(yè)協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，上半年的承銷保薦業(yè)務(wù)上中信證券(600030)、中信建投和國泰君安實力領(lǐng)先，半年度凈收入均超過12億元，97家證券公司合計實現(xiàn)承銷保薦業(yè)務(wù)凈收入241.16億元。投行最大的贏家中信證券上半年完成A股主承銷項目39單，主承銷金額人民幣1,468.46億元，市場份額15.19%，排名市場第一。其中，IPO主承銷項目4單，主承銷金額人民幣19.75億元；再融資主承銷項目35單，主承銷金額人民幣1,448.71億元。

不過，投行收入增幅前三的上市券商還是小券商，分別為西部證券(002673)(189%)、太平洋(601099)(171%)、方正證券(601901)(119%)。西部證券上半年的固定收益業(yè)務(wù)表現(xiàn)十分突出，實現(xiàn)固收業(yè)務(wù)營業(yè)收入1.19億元，同比大增729.45%。據(jù)悉，西部證券上半年投行業(yè)務(wù)占收入比重顯著提升至12.8%，主要因為債券承銷金額348.6億元，同比增長近4倍。東方花旗作為投行業(yè)務(wù)單一的券商，今年上半年凈利潤排名增長從原來的109位一舉上升到69位。此外，Wind數(shù)據(jù)顯示，截至8月底，開源證券、聯(lián)訊證券、中信建投證券、長城證券等券商的證券承銷業(yè)務(wù)凈收入同比增幅大大超過上市券商。比如開源證券，上半年證券承銷業(yè)務(wù)凈收入達到1.9億元，同比增長3499.6%、聯(lián)訊證券也實現(xiàn)313.56%的增幅。

值得關(guān)注的是，興業(yè)證券、西南證券和中德證券近年來投行業(yè)務(wù)均處于上升通道，無論是業(yè)務(wù)規(guī)模還是行業(yè)排名都居前，被處罰無疑會影響公司業(yè)績。

按照協(xié)會統(tǒng)計，在今年上半年的承銷保薦收入排行中，西南證券以6.18億元的收入排名第九，興業(yè)證券以5.15億元的收入排名十三，中德證券收入2.73億元排名第三十位。

其中，中德證券作為合資投行，在同行中表現(xiàn)突出，股東之一山西證券(002500)2016年中報顯示，中德證券股權(quán)、債券、并購重組三大業(yè)務(wù)條線全面推進，完成股權(quán)和債券融資規(guī)模分別為560.54億元和101.65億元。

近年來，西南證券投行業(yè)務(wù)發(fā)展迅速。西南證券2015年投行業(yè)務(wù)收入占比為16.24%，營業(yè)利潤占比為26.93%。在西南證券四大傳統(tǒng)業(yè)務(wù)中，2015年投行業(yè)務(wù)競爭力最強。公司2015年投行業(yè)務(wù)收入13.80億元，同比增長47.64%，在行業(yè)中位列第8位；利潤11.49億元，同比增長166.6%，在行業(yè)中排名第4位。按照東方財富(300059)choice統(tǒng)計，截至9月8日，今年以來西南證券承銷及保薦收入能達到4.89億元，包括首發(fā)、增發(fā)以及債券發(fā)行等，在整個行業(yè)中的排名能達到第五名。

此前因ST金路重組事件，西南證券業(yè)務(wù)受到影響；如今投行業(yè)務(wù)又被暫停，公司被立案調(diào)查，可謂再受重擊。業(yè)內(nèi)人士表示，如果西南證券公司受到處罰，或者被暫停保薦資格，那么影響和損失將十分巨大，但如果僅僅是對相關(guān)保薦人處罰，或許受損程度大大減低?！扒闆r可能會參考興業(yè)證券。”有行業(yè)內(nèi)人士表示，今年興業(yè)證券在欣泰電器IPO造假中收到巨額罰單，并且啟動先行賠付制度，不過萬幸的是公司保薦業(yè)務(wù)資格并沒有受到影響，相關(guān)業(yè)務(wù)在暫停后重新啟動。

興業(yè)證券投行業(yè)務(wù)自恢復(fù)保薦資格以來，10天內(nèi)已有秦嶺水泥再融資項目、天能重工IPO項目、羅平鋅電(002114)非公開發(fā)行等三家通過發(fā)審會的項目。目前，興證投行各項業(yè)務(wù)已經(jīng)全面恢復(fù)正常，將繼續(xù)快速發(fā)展。2016年興業(yè)已完成股權(quán)融資、并購重組、財務(wù)顧問發(fā)行項目共計18個、融資額合計109.76億元。截至目前，已過會待發(fā)行項目合計13個，其中IPO項目2個、再融資項目11個，目前在會審核項目44個（含已過會待發(fā)行項目）。

需求飆升投行業(yè)務(wù)藍海猶存

雖然監(jiān)管收緊，但投行業(yè)務(wù)藍海猶存。

資管業(yè)內(nèi)人士認為，投行正從通道型向交易型轉(zhuǎn)變，需要繼續(xù)深耕客戶，提供差異化的優(yōu)勢服務(wù)。公司債、企業(yè)并購以及企業(yè)資產(chǎn)證券化等將是券商投行業(yè)務(wù)的藍海，應(yīng)以一二級市場創(chuàng)新聯(lián)動來穿越市場周期，擺脫“靠天吃飯”模式。

“我們債券團隊持續(xù)在挖人?！币患抑行腿特撠?zé)人透露，從銀行領(lǐng)域挖人是首選。在大投行范疇內(nèi)，不同的業(yè)務(wù)種類之間的待遇和收入相差天壤，而今年債券團隊因業(yè)務(wù)持續(xù)火熱格外受到公司重視。

上半年上市券商投行收入182.1億元，同比增長37%，主要歸因債券承銷規(guī)模增勢強勁。全行業(yè)實現(xiàn)承銷、保薦及財務(wù)顧問業(yè)務(wù)收入313億元，同比增長53%，其中承銷保薦、財務(wù)顧問收入分別為241.2億元、71.4億元,同比分別增長50%、64%。2016年上半年，在低利率、資產(chǎn)荒和大資管的背景下，債券一級市場融資規(guī)模保持增長態(tài)勢。中國債券市場總計發(fā)行規(guī)模人民幣7.76萬億元(含地方政府債,不含國債、政策性金融債、同業(yè)存單等)，同比增長88.35%。

截至8月末，債券總承銷金額前5大機構(gòu)是中信建投證券、國泰君安證券、中信證券、招商公司和海通證券(600837)。債券承銷大贏家中信建投承銷金額已經(jīng)過2000億規(guī)模，國泰君安以1812億規(guī)模排名第二，中信證券暫居第三名。2016年上半年，債券承銷金額前十位證券公司的市場份額合計15.50%，較2015年同期的11.71%有所上升。

債券承銷領(lǐng)域，一些小券商正醞釀突破。業(yè)內(nèi)人士表示，在債券承銷領(lǐng)域，此前華林證券、宏源證券都曾一枝獨秀，而后天風(fēng)證券、國海證券(000750)、西部證券等小券商率先將債券業(yè)務(wù)作為發(fā)力點。如西部證券表示，固定收益業(yè)務(wù)成功發(fā)行15單債券承銷項目，完成財務(wù)顧問項目1筆，實際管理的債券投資顧問類產(chǎn)品10只。當(dāng)前，公司固定收益業(yè)務(wù)的客戶以資質(zhì)較好的國有產(chǎn)業(yè)類公司為主，“以產(chǎn)業(yè)客戶為基礎(chǔ)”的業(yè)務(wù)策略已初見成效，產(chǎn)品設(shè)計和創(chuàng)新能力得到不斷提高。未來，固定收益業(yè)務(wù)將繼續(xù)探索結(jié)構(gòu)化融資業(yè)務(wù),進一步增強業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

不過，隨著一些違約事件的發(fā)生以及風(fēng)險偏好的變化，債券承銷規(guī)模也在不斷變化中。

中信證券的看法或許能代表行業(yè)未來，該公司表示，2016年下半年，公司將以“金融服務(wù)實體經(jīng)濟”為指導(dǎo)思想，繼續(xù)加大在直接債務(wù)融資業(yè)務(wù)上的投入，鞏固和提高傳統(tǒng)債券承銷業(yè)務(wù)的競爭優(yōu)勢；積極推動資產(chǎn)證券化及結(jié)構(gòu)金融業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型,探索新業(yè)務(wù)模式和盈利模式；加強項目風(fēng)險管理，有效控制操作風(fēng)險、信用風(fēng)險和發(fā)行風(fēng)險。債券業(yè)務(wù)將充分利用公司全方位資源，理解客戶的多樣化需求，成為客戶需求解決方案的提供者和資源整合者，實現(xiàn)業(yè)務(wù)升級和轉(zhuǎn)型突破。

此外，隨著國內(nèi)債券市場進一步對外開放，境外企業(yè)境內(nèi)債券融資需求逐漸增強；隨著國內(nèi)企業(yè)“走出去”戰(zhàn)略的實施、人民幣國際化的推進等，境內(nèi)企業(yè)也有境外債務(wù)融資的需求。公司將進一步整合境內(nèi)境外客戶資源，拓展跨境業(yè)務(wù)機會，提升對客戶的境內(nèi)外多元化全產(chǎn)品覆蓋能力。

財務(wù)顧問業(yè)務(wù)領(lǐng)域仍舊是實力券商的天下。協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，99家證券公司合計實現(xiàn)凈收入71.43億元，中信證券以近8.8億元的絕對優(yōu)勢領(lǐng)跑榜單，共有22家券商半年度收入超過1億元。在財務(wù)顧問業(yè)務(wù)的并購重組分項中，廣發(fā)證券(000776)、海通證券、西南證券和華泰聯(lián)合證券的收入超過了1.8億元，位列前四。其中，海通證券、華泰聯(lián)合該分項對財務(wù)顧問業(yè)務(wù)的貢獻率超過80%；另外，國開證券、海際證券、華金證券和萬和證券的貢獻率也達到該水平之上。

(中國證券報)

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