去年11月，我們發(fā)布的《中國經(jīng)濟(jì)即將觸底》預(yù)言中國經(jīng)濟(jì)將于2016年一季度觸底，大宗商品將出現(xiàn)年度級別反彈。正如所言，一季度大宗商品價(jià)格觸底反彈，有色、黑色和采掘等上游資源性行業(yè)發(fā)力，帶動滬指2月份觸底回升迎來股災(zāi)后的第一波上漲。隨后在新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈需求的帶動下，汽車板塊領(lǐng)漲一段時(shí)間。低庫存和供需格局改善帶來白酒板塊的反彈，從而帶動食品飲料行業(yè)的上漲；英國脫歐前后，貴金屬和礦石指數(shù)受益于避險(xiǎn)情緒的提高，促使有色漲幅居前?？傮w上2月以來震蕩市中存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會，一部分受益于避險(xiǎn)情緒的高漲，而白酒、煤炭的上漲，核心邏輯在于價(jià)格修復(fù)的驅(qū)動。

從行業(yè)板塊輪動來看，今年年初以來行業(yè)表現(xiàn)相比去年出現(xiàn)明顯的反轉(zhuǎn)。2015年Wind一級行業(yè)漲跌幅排名靠后的能源、金融行業(yè)以及相對靠后的日常消費(fèi)和材料行業(yè)在今年年初以來的漲跌幅排序中居前四。去年漲幅第一的信息技術(shù)行業(yè)以及信息服務(wù)行業(yè)，今年年初以來跌幅最大。去年漲幅第二的可選消費(fèi)行業(yè)在今年年初以來也跑輸大盤。邏輯上，日常消費(fèi)行業(yè)的相對上漲主要在于細(xì)分子行業(yè)白酒板塊供需的改善下的上漲；大金融板塊受益于相對歷史處于估值低位，具有估值安全邊際，而且險(xiǎn)資頻頻舉牌地產(chǎn)股，帶動地產(chǎn)股價(jià)值重估；能原、材料的相對上漲如上所述在于大宗商品價(jià)格修復(fù)的驅(qū)動以及政策層面供給側(cè)改革大力去產(chǎn)能帶來的邊際改善。信息技術(shù)行業(yè)年初以來跌幅較大在于估值處于高位。通過比較可以發(fā)現(xiàn)行業(yè)輪動上，相比去年出現(xiàn)了明顯的反轉(zhuǎn)。

自上而下的行業(yè)配置策略

自上而下基于經(jīng)濟(jì)周期的行業(yè)配置，其有效性基礎(chǔ)來源于不同行業(yè)的股票對于某個(gè)或者某些宏觀經(jīng)濟(jì)變量能夠表現(xiàn)出不同的敏感性特征，從而可以根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)所處經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，判斷當(dāng)前關(guān)鍵的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)所在的位置以及未來的的變化趨勢，結(jié)合行業(yè)對這些變量的敏感性不同做出正確的行業(yè)配置選擇。該方法原理跟美林投資時(shí)鐘理論較為相似，美林投資時(shí)鐘對美國1973-2004的市場解釋的較好，但是在中國市場并不總能發(fā)揮作用。原因有二，一是報(bào)告所取樣本期間，美國已經(jīng)完成工業(yè)化和城市化，消費(fèi)主導(dǎo)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定；而中國經(jīng)濟(jì)一直依賴投資、出口驅(qū)動，消費(fèi)相對乏力，轉(zhuǎn)型仍在繼續(xù)。縱觀A股市場，僅在2009年政府推動經(jīng)濟(jì)從衰退到復(fù)蘇期間，投資時(shí)鐘在A股盛行，即在中國經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)劇烈波動期間，投資時(shí)鐘的解釋力相對較強(qiáng)，如圖2中陰影區(qū)域。二是中美行業(yè)處于不同的發(fā)展階段，直接照搬投資時(shí)鐘理論，即使能夠準(zhǔn)確判斷經(jīng)濟(jì)周期，但到能夠準(zhǔn)確配置A股行業(yè)仍有很長的路。

2.1從DDM模型出發(fā)探究行業(yè)特征

盡管美林投資時(shí)鐘理論不能直接照搬A股市場，但是它提供的自上而下的分析方式是可以借鑒的。回到股票的市場價(jià)值上，可以認(rèn)為行業(yè)板塊的股票價(jià)值由基本面和市場面共同決定，基本面代表一個(gè)行業(yè)的利潤水平，市場面代表一個(gè)行業(yè)的估值水平。從而股市盈利主要有兩大來源，一是來自于企業(yè)盈利改善，二是來自于估值提升。

根據(jù)DDM模型，股票的價(jià)值取決于預(yù)期收益和貼現(xiàn)率兩個(gè)因素。模型分子端為預(yù)期股利，衡量的是企業(yè)的未來盈利水平，而企業(yè)的盈利與經(jīng)濟(jì)大環(huán)境顯著相關(guān)，從而企業(yè)的整體盈利水平與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢相關(guān)，這里選取經(jīng)濟(jì)增長作為核心宏觀變量之一。模型分母端為折現(xiàn)率，包含無風(fēng)險(xiǎn)利率rf和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)rm，對應(yīng)的是宏觀變量是利率。利率衡量的是資金的市場價(jià)格，衡量的是資產(chǎn)的成本。

經(jīng)濟(jì)增長和利率對股票價(jià)格的影響是系統(tǒng)性的，而且對各行業(yè)的影響有相對強(qiáng)弱之分。二者分別對應(yīng)DDM模型的分子端和分母端，從而選取這兩個(gè)宏觀變量作為出發(fā)點(diǎn)，探究不同經(jīng)濟(jì)形勢下行業(yè)的反饋。直觀上，在經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)明顯上升時(shí)，那些對增長敏感的周期性行業(yè)表現(xiàn)較好，如金融、材料、工業(yè)等行業(yè)；而經(jīng)濟(jì)增長放緩時(shí)，防御性行業(yè)表現(xiàn)較好，如消費(fèi)、醫(yī)藥行業(yè)。利率敏感性角度，如銀行和可選消費(fèi)是利率敏感性行業(yè)，往往降息會帶來需求的增長。出于實(shí)戰(zhàn)性的要求，下面借助實(shí)際數(shù)據(jù)探究A股市場呈現(xiàn)的行業(yè)特性。

制造業(yè)PMI是經(jīng)濟(jì)景氣度的衡量，反映了經(jīng)濟(jì)總體情況和總的變化趨勢的先行指標(biāo)，同時(shí)與GDP的增長率走勢基本一致，模型中選取PMI作為對行業(yè)的解釋變量，這樣很好地克服了GDP增長率數(shù)據(jù)頻率低的缺陷。縱觀上證綜指和實(shí)際利率的走勢，與絕大多數(shù)的文獻(xiàn)實(shí)證結(jié)果一致，在股份制改革以后，股指走勢與實(shí)際利率走勢基本存在長期的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

總結(jié)以上，即從DDM模型出發(fā)，自上而下運(yùn)用制造業(yè)PMI和實(shí)際利率這兩個(gè)關(guān)鍵的宏觀變量，測度申萬一級行業(yè)對該宏觀指標(biāo)的敏感性，根據(jù)行業(yè)的敏感性特征，從而在把握宏觀指標(biāo)走勢的前提下，研究A股行業(yè)配置策略。測度方法采用多元回歸模型，樣本區(qū)間為2008年1月至2016年6月的月度數(shù)據(jù)，其中實(shí)際利率的計(jì)算為1年期國債到期收益率減CPI同比變化，對行業(yè)指數(shù)以2008年1月數(shù)據(jù)為基期進(jìn)行調(diào)整，從而便于在行業(yè)之間比較回歸系數(shù)的大小實(shí)現(xiàn)對行業(yè)的比較。模型形式如下：

根據(jù)估計(jì)結(jié)果，按照不同行業(yè)對宏觀變量的敏感性不同進(jìn)行分類，依據(jù)敏感性從高到低，兼顧回歸方程系數(shù)的顯著性把行業(yè)敏感性分為四個(gè)等級。

2.1.1行業(yè)對制造業(yè)PMI敏感性分析

首先，單從制造業(yè)PMI的這個(gè)維度來講，回歸結(jié)果顯示敏感度最強(qiáng)的行業(yè)有采掘、有色、鋼鐵、化工，以及敏感度較強(qiáng)的有汽車、電氣設(shè)備、非銀銀行、商業(yè)貿(mào)易、建材、交運(yùn)和房地產(chǎn)，主要集中在順周期行業(yè)。從制造業(yè)PMI的回歸系數(shù)均為正可以發(fā)現(xiàn)，在PMI上升時(shí)，經(jīng)濟(jì)景氣度提高，在經(jīng)濟(jì)上升階段各行業(yè)指數(shù)都普遍上行。進(jìn)一步比較回歸系數(shù)的大小，上游資源行業(yè)如采掘、有色金屬在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)會由于制造業(yè)活動的頻繁而使其面臨的需求上升而進(jìn)入景氣周期，表現(xiàn)出對PMI的敏感性非常強(qiáng)。其次受益PMI回升較大的是中游制造業(yè)，如鋼鐵、化工、電力、建材、機(jī)械等行業(yè)對PMI也表現(xiàn)出較強(qiáng)的正相關(guān)性。周期性行業(yè)非銀和銀行，在制造業(yè)回暖帶動下的商貿(mào)、交運(yùn)，下游可選消費(fèi)中的汽車以及房地產(chǎn)與PMI都有較強(qiáng)的相關(guān)性。非周期的食品飲料、餐飲旅游等日常消費(fèi)類、醫(yī)藥、公用事業(yè)等以及TMT行業(yè)對PMI的變化反應(yīng)相對較不不敏感。

2.1.2行業(yè)對實(shí)際利率敏感性分析

單從從實(shí)際利率的維度來講，回歸結(jié)果顯示對實(shí)際利率敏感性較強(qiáng)的行業(yè)有采掘、鋼鐵、有色、傳媒、計(jì)算機(jī)、化工、家電、醫(yī)藥、交運(yùn)和房地產(chǎn)。對于采掘、鋼鐵和有色與實(shí)際利率強(qiáng)負(fù)相關(guān)，主要原因在于成本端。在實(shí)際利率上行時(shí)融資成本的上升將侵蝕較多利潤，從DDM模型分子效應(yīng)的角度，實(shí)際利率的提升不利于采掘、鋼鐵和有色行業(yè)。傳媒和計(jì)算機(jī)行業(yè)與實(shí)際利率的正相關(guān)性較強(qiáng)，考慮到傳媒和計(jì)算機(jī)行業(yè)的流動性較為充裕，資金成本的上升對行業(yè)的影響較小，在實(shí)際利率上升時(shí)，相對其他行業(yè)傳媒和計(jì)算機(jī)行業(yè)更容易走出上升行情?；貧w結(jié)果中也出現(xiàn)了一定的異常，如銀行和汽車行業(yè)是利率敏感性行業(yè)，在經(jīng)濟(jì)周期的前期，往往伴隨著降息會帶來需求的增長，從而表現(xiàn)較好，但這里的測度結(jié)果顯示，敏感性較低。相比PMI，對實(shí)際利率敏感的行業(yè)相對較少。對比之下，PMI對行業(yè)的輪動特征較實(shí)際利率更有解釋能力，也更具備準(zhǔn)確性。

2.1.3 行業(yè)特性出發(fā)的投資邏輯

綜合考慮PMI和實(shí)際利率，根據(jù)行業(yè)對PMI和實(shí)際利率的敏感性強(qiáng)弱分成四個(gè)象限。橫軸方向，從左至右表示行業(yè)對制造業(yè)PMI的敏感性依次增強(qiáng)；縱軸方向，自下而上表示對實(shí)際利率的敏感性依次增強(qiáng)。落在第一象限的上游資源性行業(yè)采掘、有色和制造業(yè)中的鋼鐵、化工對PMI和實(shí)際利率的敏感性都很強(qiáng)，在PMI和實(shí)際利率的評價(jià)體系下，結(jié)果會比較具備穩(wěn)健性。落在第二象限的傳媒和計(jì)算機(jī)主要對利率較為敏感且為正相關(guān)關(guān)系，在實(shí)際利率上升時(shí)應(yīng)該超配傳媒和計(jì)算機(jī)。落在第三象限的餐飲旅游、食品飲料等大量行業(yè)表現(xiàn)與制造業(yè)PMI和實(shí)際利率的相關(guān)性均較弱。落在第四象限的銀行、非銀、房地產(chǎn)、汽車和建材等周期性行業(yè)對PMI的敏感性較強(qiáng)，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)，表現(xiàn)較好。

2.2周期運(yùn)行，行業(yè)輪動規(guī)律探究

依據(jù)上述測度的敏感性，對樣本區(qū)間（2008年1月至2016年6月）內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期各階段行業(yè)表現(xiàn)進(jìn)行回顧，探究隨著經(jīng)濟(jì)周期波動行業(yè)的輪動特征。為了便于總結(jié)行業(yè)的共性，探究行業(yè)間的輪換特征，這里采用Wind一級行業(yè)進(jìn)行比較，Wind一級行業(yè)對應(yīng)的細(xì)分行業(yè)見下表。

首先，對樣本區(qū)間按照經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行分段，即根據(jù)制造業(yè)PMI和實(shí)際利率的上升與下降分成四種經(jīng)濟(jì)階段，分別是（PMI上升，實(shí)際利率上升）、（PMI上升，實(shí)際利率下降）、（PMI下降，實(shí)際利率上升）和（PMI下降，實(shí)際利率下降）。為了更加清晰的把握PMI和實(shí)際利率的周期變化，分別對PMI和實(shí)際利率進(jìn)行HP濾波處理，運(yùn)用了較小的參數(shù)，基本為改變指數(shù)的原始趨勢?；贖P濾波處理的PMI和實(shí)際利率變化曲線把2008年1月至2016年8月的數(shù)據(jù)劃分成14個(gè)小區(qū)間，具體劃分見下表：

分別計(jì)算各階段Wind一級行業(yè)的漲跌幅并排序，并且歸類總結(jié)如下：

2.2.1 PMI和實(shí)際利率均上升階段的行業(yè)表現(xiàn)

PMI和實(shí)際利率均上升時(shí)，收益表現(xiàn)較好的行業(yè)為金融、能源行業(yè)，持續(xù)優(yōu)于大盤表現(xiàn)，緊接著的是材料和可選消費(fèi)板塊也表現(xiàn)出較高的穩(wěn)定性。該階段表現(xiàn)較差的為醫(yī)療、日常消費(fèi)、公用事業(yè)和電信服務(wù)。金融主要包括銀行和房地產(chǎn)行業(yè)，可選消費(fèi)的典型代表是汽車行業(yè)，在PMI觸底回升，經(jīng)濟(jì)開始上行階段，早周期行業(yè)銀行和地產(chǎn)率先發(fā)力。房地產(chǎn)和汽車的上漲帶動上游的材料，如有色、采掘、化學(xué)品等的上漲；金屬的冶煉需要煤炭，汽車需要消耗石油燃料，所以該階段能源行業(yè)也會跟隨上漲。而經(jīng)濟(jì)上行階段防御性的醫(yī)療、日常消費(fèi)以及電信行業(yè)表現(xiàn)較差，公用事業(yè)持續(xù)低迷。

2.2.2 PMI上升、實(shí)際利率下降階段的行業(yè)表現(xiàn)

PMI上升，實(shí)際利率下降階段表現(xiàn)較好的是日常消費(fèi)、醫(yī)療保健、信息技術(shù)行業(yè)，材料、工業(yè)行業(yè)表現(xiàn)也不俗。該階段表現(xiàn)較差的為電信服務(wù)和公用事業(yè)板塊。該階段在經(jīng)濟(jì)已經(jīng)復(fù)蘇的基礎(chǔ)上，PMI繼續(xù)上升表明經(jīng)濟(jì)走向繁榮，此時(shí)實(shí)際利率開始下行，主要來自通脹的提高，表明經(jīng)濟(jì)向周期的頂部運(yùn)行。該階段材料行業(yè)的繼續(xù)上升與其抗通脹的特性有關(guān)。工業(yè)的升溫主要源于第一階段經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇在該階段傳導(dǎo)到中游制造業(yè)。這里比較特殊的是防御性板塊日常消費(fèi)和醫(yī)療表現(xiàn)異常突出，可能與經(jīng)濟(jì)形勢較好，需求強(qiáng)勁對消費(fèi)的拉動有關(guān)。在經(jīng)濟(jì)上行階段，盡管實(shí)際利率開始下行，但公用事業(yè)板塊依然表現(xiàn)較差，結(jié)合后兩個(gè)階段的表現(xiàn)，我認(rèn)為可能與公用事業(yè)的逆周期性有關(guān)，公用事業(yè)的表現(xiàn)跟PMI的走勢呈現(xiàn)大致相反的規(guī)律。

2.2.3 PMI和實(shí)際利率均下降階段的行業(yè)表現(xiàn)

PMI下降，實(shí)際利率下降階段，信息技術(shù)、醫(yī)療、工業(yè)和可選消費(fèi)表現(xiàn)較好；電信和能源領(lǐng)跌。受益于實(shí)際利率的下降，可選消費(fèi)表現(xiàn)突出，主要源于利率下降對需求的刺激作用。PMI開始從頂部回落，表明經(jīng)濟(jì)開始下行，此時(shí)體現(xiàn)了醫(yī)療板塊的防御性，同時(shí)經(jīng)濟(jì)下行階段，能源行業(yè)表現(xiàn)較差。

2.2.4 PMI下降、實(shí)際利率均上升階段的行業(yè)表現(xiàn)

PMI下降，實(shí)際利率上升階段，醫(yī)療和公用事業(yè)表現(xiàn)較好，日常消費(fèi)和信息技術(shù)也較為穩(wěn)健，材料、可選消費(fèi)和能源表現(xiàn)較差。該階段PMI繼續(xù)下降，經(jīng)濟(jì)向周期底部運(yùn)行，防御性板塊醫(yī)療和日常消費(fèi)表現(xiàn)較好。同時(shí)公用事業(yè)表現(xiàn)突出，我依然認(rèn)為這與政府的逆周期調(diào)節(jié)有關(guān)。經(jīng)濟(jì)衰退階段，材料、能源與可選消費(fèi)表現(xiàn)較差。

2.2.5行業(yè)輪換的投資邏輯

對以上分階段結(jié)果顯示的規(guī)律總結(jié)如下表所示，經(jīng)濟(jì)所處的不同階段調(diào)整高配版塊和低配版塊。下圖是對上述結(jié)論的匯總，隨著PMI和實(shí)際利率的交替變化，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于不同的階段時(shí)對應(yīng)的超配與低配行業(yè)。

3.1 價(jià)格引導(dǎo)下PMI持續(xù)修復(fù)

8月份，制造業(yè)PMI為50.4%，較上月回升0.5%，再次回升至枯榮線以上。其中，生產(chǎn)指數(shù)52.6%，前值52.1%；新訂單指數(shù)51.3%，前值50.4%；新出口訂單49.7%，前值49.0%；原材料購進(jìn)價(jià)格57.2%，前值54.6%；原材料庫存47.6%，前值47.3%；產(chǎn)成品庫存46.6%，前值46.8%。

PMI指數(shù)如期重回?cái)U(kuò)張區(qū)間。正如7月以來我們一直堅(jiān)持的觀點(diǎn)，即弱需求下價(jià)格引導(dǎo)生產(chǎn)經(jīng)濟(jì)修復(fù)，目前看來正在被逐步驗(yàn)證。從8月制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)看，總指數(shù)重回榮枯線以上，分項(xiàng)指數(shù)中的生產(chǎn)、新訂單、出口、價(jià)格、原材料庫存等絕大部分指標(biāo)均出現(xiàn)了環(huán)比回升，尤其是生產(chǎn)、新訂單和購進(jìn)價(jià)格均升至更快擴(kuò)張區(qū)間。在生產(chǎn)較旺的帶動下，產(chǎn)成品庫存繼續(xù)去化，原材料補(bǔ)庫意愿有所回暖。

按照我們7月發(fā)布的深度《弱需求下的價(jià)格修復(fù)》來看，我們認(rèn)為在價(jià)格引導(dǎo)下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)利潤率逐步改善的預(yù)期，7月工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)同比增長11%，增速比6月份加快5.9%個(gè)百分點(diǎn)，該月利潤數(shù)據(jù)也是年內(nèi)第二高點(diǎn)。從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的邏輯來看，我們看好中國經(jīng)濟(jì)3-4季度的向上修復(fù)，以PMI為衡量的生產(chǎn)體系也將繼續(xù)向上修復(fù)。

3.2 實(shí)際利率震蕩下行

CPI從2011年7月的峰值6.45持續(xù)震蕩下降至2015年1月的局部最低值0.76后開始震蕩上升。4月份以來CPI有所回調(diào)，但根據(jù)我們中期策略預(yù)測CPI有一定的企穩(wěn)可能，但受制于當(dāng)前需求疲弱升幅有限。另一方面PPI受益于商品價(jià)格的修復(fù)，今年上半年持續(xù)向上。從PPI和CPI歷史走勢的強(qiáng)相關(guān)性來看，PPI通過成本渠道及預(yù)期渠道到CPI的傳導(dǎo)機(jī)制最終會導(dǎo)致二者走勢趨同。而在價(jià)格引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的邏輯下，通脹預(yù)期持續(xù)發(fā)酵，從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的節(jié)奏來看，實(shí)際利率有望逐步震蕩下行

3.3價(jià)格修復(fù)下的優(yōu)勢行業(yè)配置

2016年迎來了價(jià)格體系全面修復(fù)，而價(jià)格引導(dǎo)下的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行更是決定宏觀行業(yè)配置的核心變量。按照我們對經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行的判斷來看，根據(jù)上述行業(yè)配置框架來看，我們認(rèn)為未來1個(gè)季度的時(shí)間里，經(jīng)濟(jì)將向上修復(fù)，而實(shí)際利率將在價(jià)格和經(jīng)濟(jì)引導(dǎo)下震蕩走強(qiáng)。

從PMI走勢和實(shí)際利率的把握，從行業(yè)對宏觀變量的敏感性角度應(yīng)該重視鋼鐵、有色、采掘和化工行業(yè)中的機(jī)會；同時(shí)兼顧所處經(jīng)濟(jì)周期階段的角度，在PMI走勢有望企穩(wěn)且實(shí)際利率震蕩反復(fù)來看，能源、材料、可選消費(fèi)和金融在A股歷史數(shù)據(jù)中表現(xiàn)較好。