文/梁玉茹 北京市中銀律師事務(wù)所律師

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紛繁復(fù)雜的寶萬之爭在不停的變數(shù)中給了眾多上市公司一記驚醒，各路英雄紛紛修改章程未雨綢繆，監(jiān)管機構(gòu)對此現(xiàn)象也給予了重點關(guān)注，暫且不去討論公司與監(jiān)管層之間以“違反法律、法規(guī)強制性規(guī)定”為由的攻守大戰(zhàn)，單從事前防范及司法的普及角度來說，對章程關(guān)鍵條款進行設(shè)計有其天然存在的合理性和必要性，本文著重以若干上市公司新近修改章程為例，將法律實務(wù)與理論派基本贊同的幾個招數(shù)進行概括介紹，以期公司在遇到惡意并購時可以有一定抗衡之力，當然公司并購和反并購是一個復(fù)雜的系統(tǒng)課題，尚需通過不同時機、不同情況而配合的組合招數(shù)方可見高手過招之精彩，本文且從律師視角以最基本的章程設(shè)計入手。

一般而言，反并購策略可以分為經(jīng)濟手段、法律手段以及其它手段。經(jīng)濟手段主要通過提高收購者的收購成本、減少收購者的收購收益、反向收購收購者、適時修改公司章程等措施來進行。法律手段則主要通過提起訴訟的方式進行反收購。在西方國家，除經(jīng)濟、法律手段以外，還有政治等手段，如遷移注冊地以增加收購難度等。當然這里面少不了曾經(jīng)積極參與收購攻防戰(zhàn)的美國投行人士和公司律師發(fā)明的一整套的專用并購詞匯，如大家所熟悉的毒丸計劃、白馬騎士、管理層收購、焦土政策、帕柯曼式防御、金色降落傘等，上述大多是在收購過程中作為對抗使用的策略，比如白馬騎士、焦土政策、管理層收購、帕柯曼式防御、綠色郵件、發(fā)起訴訟等干擾性措施等等，而可以結(jié)合章程事先預(yù)防的有反并購條款設(shè)計、相互持股、金色降落傘、毒丸計劃等。

在展開之間，先借用上市公司對惡意收購進行定義：

600634中技控股章程：“第二百零三條（四）惡意收購，是指收購者在未經(jīng)告知本公司董事會并取得董事會討論通過的情況下，以獲得本公司控制權(quán)或?qū)Ρ竟緵Q策的重大影響力為目的而實施的收購。在出現(xiàn)對于一項收購是否屬于本章程所述惡意收購情形存在分歧的情況下，董事會有權(quán)就此事項進行審議并形成決議。經(jīng)董事會決議做出的認定為判斷一項收購是否構(gòu)成本章程所述惡意收購的最終依據(jù)。董事會就此做出決議前不影響股東或董事會依據(jù)本條第一款的規(guī)定采取反收購行動?！?/p>

從萬科被“野蠻人”入侵，到上市公司紛紛修改章程以防范洪水猛獸般的惡意收購，這種“不經(jīng)過目標公司管理層的同意而強行取得控制權(quán)”的所謂的惡意并購的出現(xiàn)，背后其實隱藏著一個經(jīng)濟學(xué)上的規(guī)律，即早在1969年經(jīng)濟學(xué)家托賓便提出了一個著名的“托賓Q”系數(shù)（也稱托賓Q比率），該系數(shù)為企業(yè)股票市值對股票所代表的資產(chǎn)重置成本的比值，在西方國家，Q比率多在0.5和0.6之間波動，因此，許多希望擴張生產(chǎn)能力的企業(yè)會發(fā)現(xiàn)，通過收購其他企業(yè)來獲得額外生產(chǎn)能力的成本比自己從頭做起的代價要低的多，而資本市場注定以逐利為目的，于是當托賓Q小于1時，必然有了并購的強大動機和生存空間。對于國內(nèi)大多上市公司而言，如果企業(yè)股權(quán)極為分散，而企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)良，一旦滿足托賓Q小于1條件時，必定會激發(fā)其他潛在投資者極大的并購欲望。

所以，做好事前防范，至關(guān)重要，章程設(shè)計便是保護公司的第一個關(guān)卡。

一、反并購條款設(shè)計

在公司章程中設(shè)置反并購條款，是公司對潛在惡意收購者所采取的一種事先預(yù)防措施。由于反并購條款的實施，會直接或間接地提高收購成本，甚至形成“勝利者的詛咒”那樣的局面，因此在一定程度上會迫使收購方望而卻步。設(shè)計條款如規(guī)定凡任命或辭退董事、決定公司資產(chǎn)出售、合并、分立等重大事項，均須經(jīng)絕大多數(shù)股東同意方可實施；或規(guī)定公司每年只能改選少量（超少數(shù)）董事，而且辭退事由必須合理等等。面對這樣的規(guī)定，收購方即使并購?fù)瓿梢搽y以迅速掌握目標公司的控制權(quán)。

1、絕對多數(shù)條款

絕對多數(shù)條款，是指在公司章程中規(guī)定，公司進行并購、重大資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓或者經(jīng)營管理權(quán)的變更時必須取得絕對多數(shù)股東同意才能進行，并且對該條款的修改也需要絕對多數(shù)的股東同意才能生效。絕對多數(shù)條款一般規(guī)定，目標公司被并購必須取得2/3、3/4或以上的投票權(quán)，甚至高達90％以上。

600887伊利股份章程：“下列事項須由出席股東大會的股東（包括股東代理人）所持表決權(quán)的3/4以上通過方為有效：1、本章程的修改；2、選舉和更換非由職工代表擔任的董事、監(jiān)事的議案；3、在發(fā)生公司被惡意收購時，該收購方（包括其關(guān)聯(lián)方或一致行動人）與公司進行的任何交易事項；4、股東大會審議收購方（包括其關(guān)聯(lián)方或一致行動人）為實施惡意收購而提交的關(guān)于購買或出售資產(chǎn)、租入或租出資產(chǎn)、贈與資產(chǎn)、關(guān)聯(lián)交易、對外投資（含委托理財?shù)龋ν鈸；虻盅骸⑻峁┴攧?wù)資助、債權(quán)或債務(wù)重組、簽訂管理方面的合同（含委托經(jīng)營、受托經(jīng)營）、研究與開發(fā)項目轉(zhuǎn)移、簽訂許可協(xié)議等議案。”（截至2016年8月13日伊利股份正在延期回復(fù)上海證券交易所《關(guān)于對內(nèi)蒙古伊利實業(yè)集團股份有限公司修改公司章程事項的問詢函》中，監(jiān)管層認為3/4高數(shù)決使得部分股東有一票否決權(quán)之嫌。）

000998隆平高科章程：“第七十七條下列事項由股東大會以特別決議通過：…（八）收購方為實施惡意收購而向股東大會提交的關(guān)于購買或出售資產(chǎn)、租入或租出資產(chǎn)、贈與資產(chǎn)、關(guān)聯(lián)交易、對外投資（含委托理財?shù)龋ν鈸；虻盅骸⑻峁┴攧?wù)資助、債權(quán)或債務(wù)重組、簽訂管理方面的合同（含委托經(jīng)營、受托經(jīng)營等）、研究與開發(fā)項目的轉(zhuǎn)移、簽訂許可協(xié)議等議案；”（袁隆平農(nóng)業(yè)高科技股份有限公司章程已經(jīng)2016年第一次（臨時）股東大會審議通過）

2、分期分級董事會制度

分期分級董事會制度是指在公司章程中規(guī)定董事的更換每年只能改選1/4或1/3等，這樣即使收購者已收購了足量的股權(quán)，也無法對董事會做出實質(zhì)性改組，難以獲得對董事會的控制權(quán)。為防止收購人在獲得控股地位后通過修改公司章程廢除分期分級董事會制度，公司章程還可設(shè)置特定的絕對多數(shù)條款，規(guī)定必須一定比例(如1/3或過半數(shù))股東出席股東大會且取得出席會議的絕對多數(shù)(如3/4)股東同意才能修改關(guān)于分期分級董事會制度。

隆平高科章程：“第九十六條…公司每連續(xù)三十六個月內(nèi)更換的董事不得超過全部董事人數(shù)的三分之一；如因董事辭職、或因董事違反法律、行政法規(guī)及本章程的規(guī)定被解除職務(wù)而導(dǎo)致董事人數(shù)不足本章程規(guī)定的人數(shù)的，公司可以增選董事，不受該三分之一的限制。連選連任的董事不視為本款所規(guī)定的更換或增選的董事。”

中國寶安章程：“第九十六條…在每屆董事局任期內(nèi)，每年更換的董事不得超過全部董事人數(shù)的四分之一，如因董事辭職、或因董事違反法律、行政法規(guī)及本章程的規(guī)定被解除職務(wù)的，則不受該四分之一限制。董事局換屆時，董事候選人的提名，由上屆董事局提出，每屆更換董事人數(shù)（包括獨立董事）不得超過董事局構(gòu)成總?cè)藬?shù)的二分之一?！保ㄖ袊鴮毎布瘓F股份有限公司章程2016年6月修訂)

3、限制董事資格條款

限制董事資格條款是指在公司章程中規(guī)定公司董事的任職條件，非具備某些特定積極條件者不得擔任公司董事，具備某些消極特定情節(jié)者也不得進入公司董事會，通過這些條款增加收購方選送合適人選出任公司董事的難度。實踐中，可以具體對股東提名董事的權(quán)限、提名人數(shù)、董事會人選產(chǎn)生等方面來設(shè)計限制董事資格的條款，如規(guī)定董事長必須從任職連續(xù)三年以上的執(zhí)行董事中產(chǎn)生，或規(guī)定“公司董事長應(yīng)由任職滿二屆的董事?lián)?，副董事長由任職滿一屆的董事?lián)巍钡取?/p>

中技控股“第九十六條…在公司發(fā)生惡意收購的情況下，為保證公司及股東的整體利益以及公司經(jīng)營的穩(wěn)定性，收購方及其一致行動人提名的董事候選人應(yīng)當具有至少五年以上與公司主營業(yè)務(wù)相同的業(yè)務(wù)管理經(jīng)驗，以及與其履行董事職責(zé)相適應(yīng)的專業(yè)能力和知識水平?！?/p>

002407多氟多“第一百零一條…在發(fā)生公司惡意收購的情況下，如該屆董事會任期屆滿的，繼任董事會成員中應(yīng)至少有三分之二以上的原任董事會成員連任，但獨立董事連任不得超過六年；在繼任董事會任期未屆滿的每一年度內(nèi)的股東大會上改選董事的總數(shù)，不得超過本章程所規(guī)定董事會組成人數(shù)的四分之一。為保證公司及股東的整體利益以及公司經(jīng)營的穩(wěn)定性，收購方及其一致行動人提名的董事候選人應(yīng)當具有至少五年以上與公司目前主營業(yè)務(wù)相同的業(yè)務(wù)管理經(jīng)驗，以及與其履行董事職責(zé)相適應(yīng)的專業(yè)能力和知識水平?！保ń?jīng)2015年度股東大會審議通過）

4、辭退必須合理條款

配合上述限制董事任職資格使用，加大收購方收購成本與難度。

600138中青旅“第一百零二條：董事由股東大會選舉或更換，任期三年。董事在任期屆滿以前，股東大會不能無故解除其職務(wù)，除法定事由或本章程另有約定外，股東（不含原提名股東）不得提出罷免或撤換現(xiàn)任董事的議案。如非原提名股東強行提出罷免或更換現(xiàn)任董事的提案，則公司董事會或監(jiān)事會有權(quán)拒絕其召開臨時股東大會的請求，如上述提案在股東大會召開十日前提出，則公司董事會有權(quán)拒絕將其提案提交股東大會審議。如該等股東自行召集和主持股東大會的，公司董事會或監(jiān)事會有權(quán)以公司名義向公司所在地人民法院提起確認其召集行為及股東大會決議無效的訴訟，在人民法院依法對其召集行為及股東大會決議效力作出生效認定之前，公司董事會、監(jiān)事會及高級管理管理人員有權(quán)不執(zhí)行其股東大會決議。”

5、限制股東提案權(quán)條款

限制股東提案權(quán)條款是指股東在股份取得一定時間以后才能行使召集和主持股東會權(quán)利、提案權(quán)及董事提名權(quán)，以維持公司管理層和經(jīng)營業(yè)務(wù)的穩(wěn)定。限制股東提案權(quán)條款有助于阻止收購人在取得上市公司股份后立即要求改選董事會，但是此舉獲得爭議較多，目前大多都受到監(jiān)管層的問詢。

603003龍宇燃油章程第四十八條修改為“連續(xù)270日以上”單獨或者合計持有公司10%以上股份的股東可以自行召集和主持股東大會。第五十三條公司召開股東大會，董事會、監(jiān)事會以及“連續(xù)270日以上”單獨或者合計持有公司3%以上股份的股東，有權(quán)向公司提出提案。第八十二條增加“董事會換屆或改選董事會時，連續(xù)270日以上單獨或合并持有公司3%以上（包含3%）10%以下（不包含10%）的股東只能通過以其名義向股東大會提出提案的方式提名一名董事候選人，連續(xù)270日以上單獨或合并持有公司10%以上（包含10%）的股東只能通過以其名義向股東大會提出提案的方式提名不超過董事會人數(shù)的三分之一的董事候選人?！?/p>

龍宇燃油2016年6月13日對監(jiān)管層問詢回復(fù)理由為“國家相關(guān)法律、法規(guī)、司法解釋沒有對《公司章程》能否就上述條款進行修改和調(diào)整做出禁止性規(guī)定，股東對于自己的權(quán)利可以通過股東大會的形式在《公司章程》中進行相應(yīng)的規(guī)定，不會對其他股東的權(quán)利造成影響和損害。賦予股東在持股達到一定時間后享有召集股東大會及提案的權(quán)利，系對股東正常行使上述權(quán)利的豐富和完善。對股東召集股東大會及提案權(quán)利課以持股達到一定時間的要求，目的是鼓勵長期持股投資而非短期投機的股東參與公司重大事項的討論和管理，因而有利于公司持續(xù)經(jīng)營及資本市場的發(fā)展與穩(wěn)定?！保弧啊豆痉ā?、《上市公司股東大會規(guī)則》均未對董事會換屆或改選的具體方式或程序進行明確規(guī)定。公司通過股東大會決議修改公司章程，規(guī)定特定股東在提名董事候選人人數(shù)方面有一定限制，是《公司法》賦予的股東大會職權(quán)。公司對于本條款的修訂符合法律規(guī)定。能夠有效防止惡意收購方控制公司董事會，保證了董事會的穩(wěn)定，從而維護了全體股東的權(quán)益。”

60038山東金泰公司擬修訂《公司章程》第四十八條規(guī)定，經(jīng)履行前置程序，公司董事會和監(jiān)事會均不同意召開股東大會的，“連續(xù)270日以上單獨或者合計持有公司10%以上股份的股東可以自行召集和主持”。同時，第五十三條規(guī)定，公司召開股東大會，“連續(xù)270日以上單獨或者合計持有公司3%以上股份的股東，有權(quán)向公司提出提案”。擬修訂《公司章程》第八十二條第（一）款規(guī)定，提名非獨立董事和監(jiān)事候選人的股東，應(yīng)當是“連續(xù)270日以上單獨或合計持有公司股份3%以上的股東”。

山東金泰2016年8月17日公告正在向監(jiān)管層延遲回復(fù)中。

二、相互持股設(shè)計

上市公司為了避免被收購，應(yīng)該重視建立合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，讓公司股權(quán)難以“足量”地轉(zhuǎn)讓到收購者的手上。這就需要公司在設(shè)立之初便需要全盤考慮股權(quán)設(shè)計與控股架構(gòu)，根據(jù)出資比例不等于持股比例、分紅比例、表決權(quán)比例的靈活章程設(shè)計，將股權(quán)以自我控股、相互持股或員工持股等方式進行規(guī)劃，以保證公司創(chuàng)始股東牢牢把握控制權(quán)，不至于事后亡羊補牢為時晚矣。

自我控股，在股權(quán)分散的情況下，對一個公司持有25％左右的股權(quán)，甚至更少，就能控制該公司。自我控股又分為在設(shè)置公司股權(quán)時就讓自己控有“足量”的公司股權(quán)和通過后續(xù)增持股份加大持股比例來達到控股地位這兩種方式。當然，在相對控股的情況下，要達到多大比例才是最佳的狀態(tài)，還要視控股股東及目標公司的具體情況而定。

相互持股是指關(guān)聯(lián)企業(yè)或關(guān)系友好企業(yè)之間相互持有對方一定比例的股份，當其中一方受到收購?fù){時，另一方施以援手，其本質(zhì)上是相互出資。相互持股可以減少流通在外的股份，從而降低被收購的機會。此外，相互持股除了能起到反收購效果外，還有助于雙方公司形成穩(wěn)定、友好的商業(yè)合作伙伴關(guān)系。當然，相互持股也有一定的負面影響，因相互持股需要占用雙方公司大量資金，影響流動資金的運用。

員工持股計劃是基于分散股權(quán)的考慮而設(shè)計的，美國許多企業(yè)都鼓勵內(nèi)部員工持有本企業(yè)的股票，同時成立相應(yīng)的基金會進行控制和管理。在敵意并購發(fā)生時，如果員工持股比例相對較大，則可控制一部分企業(yè)股份，增強企業(yè)的決策控制權(quán)，提高敵意并購者的并購難度。

舉例：2004年9月2日，廣發(fā)證券股份有限公司面臨中信證券的敵意收購，在收購戰(zhàn)中，廣發(fā)證券的交叉持股方深圳吉富創(chuàng)業(yè)投資股份有限公司、吉林敖東和遼寧成大三甲公司迅速增持并控制了廣發(fā)證券66.7%的股份，牢牢占據(jù)絕對控股的地位，成功地挫敗了中信證券的敵意收購。

三、金色降落傘條款

金降落傘是指目標企業(yè)董事會通過決議，由企業(yè)董事及高層管理人員與目標企業(yè)簽訂合同，一旦目標企業(yè)被并購，其董事及高層管理人員被解雇，則企業(yè)必須一次性支付巨額的退休金、股票選擇權(quán)收入或額外津貼。上述人員的收益根據(jù)他們的地位、資歷和以往業(yè)績的差異而不同。這種收益就象一把降落傘讓高層管理者從高高的職位上安全退下來，故名降落傘計劃，又因其收益豐厚如金，故名金降落傘。目前伊利股份、中國寶安、山東金泰、多氟多、世聯(lián)行、雅化集團等上市公司均加入此條款，但此條同樣面臨監(jiān)管層的強烈質(zhì)疑。

002285世聯(lián)行“第九十七條在發(fā)生公司惡意收購的情況下，非經(jīng)原提名股東提議，任何董事在不存在違法犯罪行為、或不存在不具備擔任公司董事的資格及能力、或不存在違反公司章程規(guī)定等情形下于任期內(nèi)被解除董事職務(wù)的，公司應(yīng)按該名董事在公司任職董事年限內(nèi)稅前薪酬總額的5倍向該名董事支付賠償金。在發(fā)生公司惡意收購的情況下，如該屆董事會任期屆滿的，繼任董事會成員中應(yīng)至少有三分之二以上的原任董事會成員連任；在繼任董事會任期未屆滿的每一年度內(nèi)的股東大會上改選董事的總數(shù)，不得超過本章程所規(guī)定董事會組成人數(shù)的四分之一。在發(fā)生公司惡意收購的情況下，為保證公司及股東的整體利益以及公司經(jīng)營的穩(wěn)定性，收購方及其一致行動人提名的董事候選人應(yīng)當具有至少五年以上與公司目前(經(jīng)營、主營)業(yè)務(wù)相同的業(yè)務(wù)管理經(jīng)驗，以及與其履行董事職責(zé)相適應(yīng)的專業(yè)能力和知識水平?！?/p>

002497雅化集團“第十三條在發(fā)生公司被惡意收購的情況下，任何董事、監(jiān)事、總裁或其他高級管理人員在不存在違法犯罪行為、或不存在不具備所任職務(wù)的資格及能力、或不存在違反公司章程規(guī)定等情形下于任期未屆滿前被終止或解除職務(wù)的，公司應(yīng)按該名董事、監(jiān)事、總裁或其他高級管理人員在公司任職年限內(nèi)稅前薪酬總額的十倍給付一次性賠償金，上述董事、監(jiān)事、總裁或其他高級管理人員已與公司簽訂勞動合同的，在被解除勞動合同時，公司還應(yīng)按照《中華人民共和國勞動合同法》另外支付經(jīng)濟補償金或賠償金。”（四川雅化實業(yè)集團股份有限公司公司章程2016年7月22日第三屆董事會第十六次會議審議通過）

四、毒丸計劃

又稱股權(quán)攤薄反并購策略，是一種提高并購企業(yè)并購成本，造成目標企業(yè)的并購吸引力急速降低的反收購措施。毒丸計劃在平時不會生效，只有當企業(yè)面臨被并購的威脅時，毒丸計劃才啟動，所以毒丸計劃需要未雨綢繆，預(yù)先埋設(shè)。

適用舉例：伊利股份在2006年5月的股票期權(quán)激勵計劃中授予總裁潘剛等33人合計5000萬份股票期權(quán)，在一般情況下，激勵對象首次行權(quán)不得超過獲授股票期權(quán)的25%，剩余獲授股票期權(quán)可以在首次行權(quán)的1年以后、股票期權(quán)的有效期內(nèi)選擇分次或一次行權(quán)。但當市場中出現(xiàn)收購本公司的行動時，激勵對象首次行權(quán)比例最高可達到獲授期權(quán)總數(shù)的90%，且剩余期權(quán)可在首次行權(quán)后3日內(nèi)行權(quán)。伊利股份的上述計劃是管理層激勵、類“毒丸”計劃與“金色降落傘”的結(jié)合體。

綜上而言，雖然監(jiān)管層對目前上市公司紛紛修改章程的行為提出質(zhì)疑，各方也是褒貶不一，但是從實踐及發(fā)展角度來說，完善章程設(shè)計做好股權(quán)規(guī)劃，對一個企業(yè)的重要性不言而喻。另外，筆者需要強調(diào)的是，反并購措施僅針對那些惡意并購與不當?shù)臄骋獠①彙Ｈ绻①彵旧碛欣趦?yōu)化資源配置，有利于提高公司的競爭地位和長遠發(fā)展，且并未損害股東利益，甚至增加了股東利益，則管理層實施反并購便違背了股東利益最大化的經(jīng)營原則，是不應(yīng)被鼓勵的。

實習(xí)編輯/代重陽