• 導(dǎo)言

2015年12月，一場轟轟烈烈的年底大戲拉開了帷幕。萬科管理層、寶能集團(tuán)與華潤集團(tuán)等各方圍繞萬科地產(chǎn)的控制權(quán)展開明槍暗箭的爭奪，如何抵御“門口的野蠻人”這個由來已久的問題再次回到公眾的視野中。時(shí)至2016年年中，萬科事件的走向可以說出乎大多數(shù)人的意料，華潤作為萬科多年的第一大股東，竟屢屢被逼入喪失大股東地位的險(xiǎn)境，乃至最終步入提議罷免全部董事會成員這種多輸?shù)慕Y(jié)局，這與長期以來萬科公司治理對敵意收購的疏于防范直接相關(guān)。本文將以“萬寶之爭”為引子，對我國目前現(xiàn)行法律制度框架下公司章程層面反收購條款的適用方法進(jìn)行分析。

一、萬科的“阿喀琉斯之踵”

2015年7月“股災(zāi)”期間，寶能系通過旗下前海人壽及鉅盛華逐步增持萬科股份，在12月11日最終持股比例達(dá)到22.45%，一舉超越華潤成為萬科第一大股東。期間安邦保險(xiǎn)于11月底加入戰(zhàn)局，收購萬科6.18%股權(quán)，而華潤除少量增持外，并未做其他動作。據(jù)報(bào)道，華潤甚至多次否決了董事會彼時(shí)提出的諸如要求其增持、定向增發(fā)等防御性議案。12月18日，萬科管理層迫不得已，發(fā)布重大資產(chǎn)重組籌劃公告，股票停牌。此時(shí)寶能系已合計(jì)持有24.26%萬科股份，華潤、安邦及萬科管理層合計(jì)持股約27.37%。

2016年年中，萬科管理層試圖引進(jìn)深圳地鐵集團(tuán)，提出向深圳地鐵定向增發(fā)收購深圳地鐵持有的目標(biāo)公司全部或部分股權(quán)的預(yù)案，交易規(guī)模在400-600億元之間。如交易成功，深圳地鐵將持有定向增發(fā)后萬科約28%股權(quán)，成為第一大股東。該方案遭華潤及寶能共同反對，華潤方三名董事在董事會上就此事項(xiàng)投下反對票，一名獨(dú)立董事提出因關(guān)聯(lián)關(guān)系回避表決，而該方案是否達(dá)到萬科章程規(guī)定的2/3以上董事同意的通過要求，則引發(fā)了萬科管理層與華潤方的激烈辯論。6月27日舉辦的萬科股東大會上，寶能方提出罷免全體董事會成員的預(yù)案，萬科引以為傲的公司管理層，面臨遭遇血洗的危局。

時(shí)至今日，短短一年不到，萬科地產(chǎn)作為世界上規(guī)模最大的地產(chǎn)公司，被“門口的野蠻人”破門而入，原大股東的不作為是一方面，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)長期分散、公司治理未做針對性防范也是一個極為重要的誘因。體量、品牌與盈利能力均居于中國地產(chǎn)行業(yè)頂點(diǎn)的萬科地產(chǎn)正如特洛伊之戰(zhàn)中希臘軍主將阿喀琉斯，武藝超群、刀槍不入，僅有腳踵是其唯一的弱點(diǎn)，而這個致命弱點(diǎn)——“阿喀琉斯之踵”——正是萬科的公司治理機(jī)制。本次“萬寶之爭”反映出萬科公司治理機(jī)制存在如下問題：

（一）股權(quán)分散

萬科股權(quán)分散不僅僅體現(xiàn)在持股比例上，還實(shí)際體現(xiàn)在表決權(quán)上。華潤多年來奉行無為而治，始終未謀取增持萬科或通過表決權(quán)委托等方式取得更多表決權(quán)。長期股權(quán)分散的結(jié)果，降低了收購者的潛在收購成本預(yù)期，直接導(dǎo)致萬科這樣的優(yōu)質(zhì)公司成為敵意收購者的目標(biāo)。另一方面，公司控股股東未對敵意收購事件設(shè)置應(yīng)對預(yù)案，在寶能因觸發(fā)信披規(guī)定而頻頻舉牌時(shí)，華潤未能及時(shí)作出反應(yīng)增持萬科股份或啟動定向增發(fā)程序，直至寶能一舉取得第一大股東身份時(shí)，早已為時(shí)已晚。

（二）董事提名權(quán)未受限制

董事會被改組，通常意味著公司控制權(quán)的實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)移。萬科章程第121條規(guī)定董事在任期屆滿前，股東大會不得無故解除其職務(wù)，但股東大會在遵守有關(guān)法律、行政法規(guī)規(guī)定的前提下，可以以普通決議的方式將任何任期未滿的董事罷免。由于萬科章程并未設(shè)置分期分級董事會條款，亦未對董事任職資格做出實(shí)質(zhì)性限制，任何單獨(dú)或合計(jì)持有公司百分之十以上股份的股東均可依據(jù)《公司法》請求召開臨時(shí)股東大會，并提案罷免現(xiàn)任公司董事。寶能在萬科尋求定向增發(fā)引入新的股東時(shí)立即提出罷免全部董事會成員的提案，使萬科管理層陷入被動危局，正是公司治理機(jī)制上未對董事會改組做出限制的后果。

（三）董事會與大股東間未能協(xié)調(diào)一致

“收購行為打破了目標(biāo)公司舊的利益格局，而在新的利益格局形成前后，必將引發(fā)收購者與目標(biāo)公司的股東及其利益相關(guān)者的多種利益的矛盾沖突”。[1]在反收購戰(zhàn)爭中，公司管理層與大股東往往利益休戚相關(guān)：大股東希望保住自己的大股東身份，避免公司控制權(quán)旁落；公司管理層則從其忠實(shí)義務(wù)出發(fā)，通過采取反收購措施以促成競爭性報(bào)價(jià)、抬高股東的股票溢價(jià)，為股東在交易中盡可能牟利。董事會與大股東達(dá)成攻守同盟一致對外，然而萬科一例中，公司董事會與大股東華潤的行動卻步調(diào)不一，甚至背道而馳。由于先前華潤怠于增資且否決定增方案，董事會被迫在無明確重組標(biāo)的的情況下宣布重大資產(chǎn)重組停牌；而董事會機(jī)緣巧合試圖引進(jìn)深圳地鐵的方案，卻恰恰打亂了華潤取回第一大股東地位的如意算盤。種種原因?qū)е略緫?yīng)當(dāng)水火不容的敵意收購方與被收購方大股東，在反對公司定向增發(fā)方案時(shí)竟達(dá)成近乎一致行動人的默契，不得不說是萬科董事會與大股東貌合神離的殘酷結(jié)果。

二、收購之“矛”：上市公司收購的路徑與方法

無論“萬寶之爭”結(jié)果如何，其劇情之跌宕起伏、當(dāng)事各方之重量級、牽涉面之廣，都決定了它終將成為中國資本市場收購與反收購的經(jīng)典案例。天下熙熙，皆為利來；天下攘攘，皆為利往，萬科股價(jià)的長期低估是本次“萬寶之爭”最原始的導(dǎo)火索，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的價(jià)值偏離，正是引發(fā)覬覦者收購的最主要契機(jī)。

收購“是現(xiàn)代公司產(chǎn)權(quán)制度的產(chǎn)物，也是公司資產(chǎn)性行為的高級形式”[2]，其定義為一人（個人或公司）取得對另一公司資產(chǎn)的控制權(quán)的一種交易或一系列交易，或者直接成為其資產(chǎn)的所有者，或間接地取得對該公司管理上的控制權(quán)的行為。[3]自20世紀(jì)60年代敵意收購在美國出現(xiàn)之初，圍繞收購的價(jià)值討論就經(jīng)久不息：收購究竟提升了公司治理效率，還是壓榨了目標(biāo)公司股東？收購是實(shí)現(xiàn)了企業(yè)之間的協(xié)同效應(yīng)與資源效應(yīng)最大化，還是犧牲了雇員與債權(quán)人利益以換取股東權(quán)益最大化？收購的支持者認(rèn)為，收購是對管理層最有價(jià)值的檢驗(yàn)方法，可以確保管理層提高工作效率，維護(hù)股票價(jià)值，實(shí)現(xiàn)公司股價(jià)最大化；反對者則認(rèn)為，收購影響了公司的長期計(jì)劃及利益，可能成為收購者謀取超額收益的手段，對于杠桿收購者而言，收購?fù)瓿珊蟾赡軤奚镜睦嬉詮浹a(bǔ)其成本。正是由于收購行為的價(jià)值中立性，各國對于公司收購普遍采取原則允許的立法態(tài)度。

根據(jù)收購標(biāo)的的不同，收購分為資產(chǎn)收購及股權(quán)收購。收購方為實(shí)現(xiàn)不同的收購目的可靈活選擇其中一種收購方式，而對于上市公司而言，鑒于資產(chǎn)收購?fù)ǔ儆谏鲜泄举Y產(chǎn)重組的范疇，我國《證券法》規(guī)范的上市公司收購僅限于對上市公司股權(quán)的收購。敵意收購屬于股權(quán)收購的范疇，指收購方在未經(jīng)目標(biāo)公司董事會同意的情況下，直接與目標(biāo)公司股東達(dá)成股份轉(zhuǎn)讓交易，以期取得目標(biāo)公司控制權(quán)的一種股權(quán)收購形式。[4]通常而言，收購可采取以下方式：

（一）要約收購、協(xié)議收購或公開市場收購

我國《證券法》第85條規(guī)定，投資者可通過要約收購、協(xié)議收購及其他合法方式收購上市公司。其中，要約收購指收購者向上市公司全體股東發(fā)出收購上市公司全部或部分股份要約，承諾以某特定價(jià)格購買一定比例或數(shù)量的股份的方式進(jìn)行收購，協(xié)議收購指收購者與上市公司股東以協(xié)議方式進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓，其他合法方式包括收購者通過證券交易所集中競價(jià)等方式。鑒于《證券法》及《上市公司收購管理辦法》（2014）對要約收購信息披露的嚴(yán)格要求，我國上市公司收購主要以協(xié)議收購的方式進(jìn)行。

需要注意的是，我國《證券法》規(guī)定了上市公司股票收購的舉牌線，要求投資者自行或通過協(xié)議等安排持有上市公司股份達(dá)5%的，應(yīng)在三日內(nèi)向證監(jiān)會、交易所報(bào)告，通知上市公司并予公告，且在上述期限內(nèi)不得再行買賣上市公司股票。另外，在持股達(dá)5%后，其持股比例每增加或減少5%均應(yīng)依前述規(guī)定報(bào)告及公告。香港《證券及期貨條例》也有類似規(guī)定。[5]前述舉牌線的信披要求，旨在為上市公司大股東防范敵意收購提供預(yù)警。

另外，我國《證券法》及《上市公司收購管理辦法》規(guī)定了強(qiáng)制要約收購制度，即收購者持有或通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有上市公司已發(fā)行股份達(dá)30%時(shí)，繼續(xù)進(jìn)行收購的，應(yīng)強(qiáng)制向上市公司全體股東發(fā)出收購要約，預(yù)定收購不得低于已發(fā)行股份的5%。強(qiáng)制要約收購?fù)瑯有杪男袌?bào)送上市公司收購報(bào)告書、公告收購要約等系列程序，在收購期間內(nèi)，收購方在買入、賣出被收購公司股票方面存在限制，同時(shí)被收購公司在資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益方面可能產(chǎn)生重大影響的決議也必須由股東大會批準(zhǔn)。除了信息披露要求嚴(yán)格等限制之外，基于強(qiáng)制要約收購必須對全體股東發(fā)出，收購者必須提供足以完成收購的資金保證。因此，收購方在收購市值較高的上市公司時(shí)，一般會考慮分散持股，或以協(xié)議約定表決權(quán)委托而不實(shí)際持有股權(quán)，盡量避免觸發(fā)強(qiáng)制要約收購。

（二）定向增發(fā)

除了受讓老股的收購方式外，以認(rèn)購上市公司定向增發(fā)股票的方式取得上市公司控制權(quán)也是一種常用的收購方式。然而，《公司法》規(guī)定股份公司增資需股東大會特別決議通過，即需出席股東大會代表三分之二以上表決權(quán)的股東同意，收購者無論是通過資產(chǎn)置入還是通過認(rèn)購競價(jià)式定向增發(fā)股票參與定增，均難以繞過標(biāo)的公司的董事會及股東大會。因此，以定向增發(fā)方式完成的收購，絕大多數(shù)均是由標(biāo)的公司實(shí)際控制人或管理層發(fā)起或達(dá)成合意的交易，如萬科一案中的深圳地鐵，即是萬科地產(chǎn)管理層試圖引進(jìn)的戰(zhàn)略投資者。

（三）債轉(zhuǎn)股

債轉(zhuǎn)股是銀行、信托及金融資產(chǎn)管理公司等上市公司債權(quán)人可采用的一種特殊收購方式。由于債權(quán)人實(shí)施債轉(zhuǎn)股通常會降低上市公司大股東的持股比例，往往需要大股東配合，因此實(shí)踐中債權(quán)人在上市公司發(fā)生危機(jī)時(shí)作為公司重整或救助的配套措施之一進(jìn)行債轉(zhuǎn)股的案例較為常見。例如，2012年中國長城資產(chǎn)管理公司收購上市公司ST東盛（現(xiàn)更名廣譽(yù)遠(yuǎn)，股票代碼600771）及其控股子公司金融機(jī)構(gòu)債權(quán)，并在2013年4月與ST東盛第一大股東陜西東盛藥業(yè)股份有限公司簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議書》，以債權(quán)抵頂?shù)姆绞饺〉肧T東盛1220萬限售股，成為ST東盛第二大股東。當(dāng)然，由于上市公司融資渠道較普通公司更為豐富，一個運(yùn)營穩(wěn)健的上市公司可以通過銀行借款、發(fā)債、增發(fā)募集資金甚至大股東股票質(zhì)押融資等各種方式開展融資償還既有債務(wù)，敵意收購者以債轉(zhuǎn)股的方式暗度陳倉實(shí)現(xiàn)收購目的的難度很高。

綜上所述，鑒于要約收購對信息披露的嚴(yán)格要求，以及定向增發(fā)及債轉(zhuǎn)股對上市公司大股東、管理層的依賴度，敵意收購方通常采用交易所集中競價(jià)系統(tǒng)收購，或與持有一定股份比例的股東進(jìn)行協(xié)議收購的方式進(jìn)行收購。自1994年后，由第一報(bào)價(jià)人直接發(fā)起的敵意收購已非常少見，敵意收購?fù)窃诠竟嫔埔夂喜⒁鈭D后，由擬合并方的競爭對手提起，該競爭對手則是因?yàn)閾?dān)心公司與擬合并方實(shí)施善意合并后影響其市場地位而被迫發(fā)起敵意收購。[6]

三、反收購之“盾”：反收購條款的法律適用

作為反制敵意收購的對抗性手段，在實(shí)施反收購措施是公司股東會的天然權(quán)力，也是一種能夠提高敵意收購成本預(yù)期的有效方式。由于股東接觸上市公司信息的被動性以及上市公司股東大會繁復(fù)的決策程序，在面臨敵意收購的緊迫時(shí)機(jī)，公司董事會往往在一定程度上取代股東大會行使決策權(quán)。因此，為了避免公司經(jīng)營層損害股東利益，針對反收購措施，世界上主要有兩種立法例：英國將采取反收購措施的權(quán)利交給股東大會，除非股東大會絕大多數(shù)通過，否則公司董事會和管理層不得采取任何反收購措施[7]；而美國的立法例則是確認(rèn)公司董事會原則上有權(quán)采取反收購措施，但也同時(shí)確立了商業(yè)判斷原則（Business Judgment Rule）[8]、拍賣原則（Revlon）[9]以及一般不得干預(yù)董事權(quán)原則（Blasius）[10]司法審查三原則并輔以董事注意義務(wù)（Duty of Care）作為審查董事會反收購措施合法性的基本原則。[11]我國目前對上市公司反收購的規(guī)定尚停留在原則層面，《上市公司收購管理辦法》對被收購公司管理層的忠實(shí)、勤勉義務(wù)作出要求，規(guī)定公司董事會應(yīng)維護(hù)公司及股東利益，不得濫用職權(quán)對收購設(shè)置不適當(dāng)?shù)恼系K或向收購提供財(cái)務(wù)資助。[12]另外，在要約收購期間，公司董事會不得通過處置公司資產(chǎn)、對外投資、調(diào)整公司主要業(yè)務(wù)、擔(dān)保、貸款等方式對公司資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益或經(jīng)營成果造成重大影響，對上述范圍之外的行為并未明確作出限制。同時(shí)，《上市公司收購管理辦法》亦允許公司董事會就反收購行為向公司股東大會提出提案。[13]因此，我國當(dāng)前對于反收購的監(jiān)管更偏向于美國立法例，即在對公司董事會作出原則性限制的前提下，事實(shí)上對公司實(shí)施反收購措施采取了認(rèn)可的態(tài)度。

根據(jù)公司董事會的權(quán)限及是否需要股東大會批準(zhǔn)，可進(jìn)一步將反收購措施分為三類：需要股東大會批準(zhǔn)的反收購措施（例如在章程中設(shè)定反收購條款），需要章程一般性授權(quán)的反收購措施（例如“毒丸計(jì)劃”），以及董事會可自由裁量的反收購措施（例如資產(chǎn)處置類的反收購措施）。[14]在反收購措施中，在公司章程中設(shè)定反收購條款可以在敵意收購發(fā)生前使?jié)撛谑召徴咧y而退，因?yàn)檫@種對敵意收購的預(yù)防效果，反收購條款也被稱為“驅(qū)鯊劑”條款或箭豬條款。早期的反收購條款被稱為第一代驅(qū)鯊劑，主要是設(shè)法影響敵意收購方控制董事會的權(quán)利，如分期分級董事會條款、限制董事提名權(quán)條款、限制董事資格條款等。第二代驅(qū)鯊劑則包括絕對多數(shù)條款、公平價(jià)格條款、限制表決權(quán)條款等，反收購效果相比第一代驅(qū)鯊劑而言有了大幅提高。

（一）分期分級董事會條款

在一次收購中，收購方實(shí)現(xiàn)對上市公司董事會的控制通常意味著該次收購已經(jīng)成功完成，因此在章程中對董事會改組權(quán)設(shè)置障礙也不失為一種緩兵之計(jì)。分期分級董事會條款是一種常見的阻礙收購方改組董事會的條款，其典型安排是在公司章程中對董事任期采取錯期安排，使每年只有三分之一的董事任期屆滿，每年也僅有三分之一的董事可能被收購方改選，從而導(dǎo)致收購方需花費(fèi)兩到三年的時(shí)間以完全控制董事會。規(guī)定分期分級董事會條款的公司章程通常會同時(shí)明確董事在任職期屆滿前，股東大會不得無故解除其職務(wù)，以免前述條款失效。美國《商事公司示范法》第8.06條對分期分級董事會條款做出明確規(guī)定，實(shí)踐中亦有70%以上的上市公司在章程中規(guī)定了分期分級董事會條款。在香港地區(qū)，分期分級董事會條款具有明確的法律依據(jù)且在實(shí)踐中被廣泛采用。[15]我國《公司法》第46條及第109條規(guī)定董事任期由公司章程規(guī)定，但每屆任期不得超過三年，并未要求所有董事任期相同。因此，分期分級董事會條款并未違反《公司法》規(guī)定，可作為反收購條款列入公司章程。目前國內(nèi)上市公司中，中國寶安（000009）、金地集團(tuán)（600383）章程中均規(guī)定了分期分級董事會條款。[16]

另外，為防止敵意收購方取得控股地位后通過修改公司章程的形式架空分期分級董事會條款，該等條款通常會與絕對多數(shù)條款同步設(shè)置，明確修改分期分級董事會條款需經(jīng)表決權(quán)絕對多數(shù)股東出席并經(jīng)絕對多數(shù)通過后方可實(shí)施。另外，配合分期分級董事會條款，公司章程通常也會特別規(guī)定：董事在任期屆滿前，股東大會不得無故解除其職務(wù)。[17]實(shí)踐中，也可將股東大會解除董事職務(wù)作為絕對多數(shù)條款予以約定。

分期分級董事會條款盡管會對收購方控制公司董事會造成一定阻礙，但在實(shí)踐中效果往往不盡如人意，這是因?yàn)槿鐢骋馐召彿揭讶〉霉镜目毓傻匚?，因分期分級董事會條款而未遭撤換的董事通常寧愿選擇辭職也不愿與新股東合作，從而很可能因違背了對公司的忠實(shí)義務(wù)和勤勉義務(wù)遭新股東控告。

（二）限制董事提名權(quán)條款

限制董事提名權(quán)條款是指在章程中對股東提名董事候選人的權(quán)利進(jìn)行限制的條款，主要表現(xiàn)形式有三種：其一是對享有董事提名權(quán)股東的持股時(shí)間做出要求，其二是對享有董事提名權(quán)股東的最低持股比例作出限制，其三是將提出董事候選人的主體限縮為董事會或是董事長。

第一種限制董事提名權(quán)條款通常也稱為股東持股時(shí)間條款，指在公司章程中明確規(guī)定股東在取得股權(quán)一定時(shí)間后才能行使董事提名權(quán)，該等安排有助于維持公司管理層及經(jīng)營業(yè)務(wù)的穩(wěn)定，阻止收購方在取得上市公司股權(quán)后立即要求改選董事會，以提高收購方完成收購的時(shí)間成本。我國臺灣地區(qū)公司法規(guī)定了股東持股時(shí)間必須持續(xù)一年以上方可行使董事提名權(quán)[18]，日本《公司法》規(guī)定連續(xù)6個月持有1%以上表決權(quán)或300個以上表決權(quán)的股東可請求董事會將一定事項(xiàng)列為股東大會提案。[19]我國《公司法》第103條規(guī)定單獨(dú)或合計(jì)持有公司3%以上股份的股東可提出臨時(shí)議案，但對提出議案股東的持股時(shí)間沒有明確規(guī)定。實(shí)踐中，有部分上市公司章程規(guī)定股東必須連續(xù)持股180日及以上方可行使董事提名權(quán)，例如中青旅（600138）、浙江醫(yī)藥（600216）、金地集團(tuán)（600383）等。[20]由于股東持股時(shí)間條款限制了股東提案權(quán)的行使，存在因違反《公司法》第103條而被認(rèn)定為無效的可能。

第二種限制董事提名權(quán)條款則是規(guī)定單獨(dú)或合計(jì)持有特定比例以上表決權(quán)的股東才有權(quán)提名董事，盡管《公司法》規(guī)定了3%的表決權(quán)比例，但實(shí)踐中仍有不少上市公司在章程中作出了高于前述比例的規(guī)定，例如標(biāo)準(zhǔn)股份（600302）等。[21]然而在敵意收購中，收購方為了取得控股地位通常會取得遠(yuǎn)超該等最低表決權(quán)比例的股份，因此該種限制董事提名權(quán)條款的反收購意義相對有限。

第三種限制董事提名權(quán)條款可見例如著名的1998年大港油田（集團(tuán)）有限公司收購上海愛使股份有限公司（600652，現(xiàn)已更名為上海游久游戲股份有限公司）案例。愛使股份章程第67條規(guī)定了反收購條款，規(guī)定董事會在聽取股東意見的基礎(chǔ)上提出董事、監(jiān)事候選人名單，并以提案的方式提請股東大會決議。如單獨(dú)或合并持有表決權(quán)總數(shù)10%（不含股票代理權(quán)）以上且持股時(shí)間半年以上的股東欲推薦董事、監(jiān)事候選人的，應(yīng)在股東大會召開前20日書面向董事會提出并提供材料。彼時(shí)證監(jiān)會收到大港油田的報(bào)告后，隨即發(fā)文要求愛使股份修改章程，確認(rèn)了該等條款的違法性。實(shí)踐中，仍有部分上市公司章程明確規(guī)定董事提名權(quán)僅由公司董事會或董事長享有，例如伊利股份（600887）、大商股份（600694）等。[22]鑒于我國《公司法》第4條規(guī)定公司股東享有選擇管理者的權(quán)利，第二種限制董事提名權(quán)條款侵犯了股東的董事提名權(quán)，應(yīng)認(rèn)定為無效。

（三）限制董事資格條款

限制董事資格條款指在公司章程中對董事的任職資格做出限制的條款，如收購方擬改組董事會，需根據(jù)章程限制的董事任職資格挑選董事候選人。對于董事資格，各國通常區(qū)分消極資格和積極資格兩個方面進(jìn)行規(guī)定[23]，消極資格指不得擔(dān)任董事職務(wù)的情形，積極資格指董事任職必須具備的條件。我國《公司法》第146條對公司董事的消極資格進(jìn)行了規(guī)定，明確有特定情形的人不得擔(dān)任公司董事，但并未規(guī)定公司董事必須具備的積極資格。鑒于章程系公司股東意思自治的體現(xiàn)，如限制董事資格條款旨在提高公司經(jīng)營管理水平，避免水平低下的候選人進(jìn)入董事會，且不違背《公司法》規(guī)定及商業(yè)習(xí)慣，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定限制董事資格條款有效。

限制董事資格條款限縮了收購方提名董事的選擇范圍，提高了收購方改組董事會的難度，目前部分上市公司章程中明確規(guī)定了限制董事資格條款，如隆平高科（000998）。[24]當(dāng)然，由于此類條款對原股東提名的董事同樣有效，其反收購效果相比于對股東形成的掣肘而言并不明顯，因此實(shí)踐中的應(yīng)用相比限制董事提名權(quán)條款而言較少。

（四）絕對多數(shù)條款

股份有限公司的決議通?？梢苑譃槠胀Q議和特別決議，其中普通決議僅需要出席股東代表公司表決權(quán)的簡單多數(shù)即可通過，特別決議則要求獲得絕對多數(shù)，對于該等“絕對多數(shù)”比例為何，各國公司法規(guī)定不盡相同。法國公司法規(guī)定為2/3以上的表決權(quán)，德國公司法規(guī)定為3/4以上[25]，我國《公司法》則對特定表決事項(xiàng)規(guī)定為2/3以上表決權(quán)。反收購條款中的絕對多數(shù)條款是指在章程中規(guī)定，公司進(jìn)行并購、重大資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓或經(jīng)營管理權(quán)的變更時(shí)必須取得絕對多數(shù)股東同意方可進(jìn)行，且對于前述條款的修改也必須經(jīng)絕對多數(shù)股東同意才能生效。收購設(shè)置該等條款的公司，敵意收購者將面臨著即使取得超過半數(shù)股權(quán)，也無法取得公司完全控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，公司原控股股東對公司的控制力也會受到絕對多數(shù)條款的負(fù)面影響。[26]

我國《公司法》第104條僅規(guī)定修改公司章程、增加或減少注冊資本、公司合并、分立、解散或變更公司行使的決議為絕對多數(shù)條款，必須經(jīng)出席會議股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過，除前述約定的其他決議事項(xiàng)是否適用絕對多數(shù)并未明確約定?；谒椒ㄗ灾卧瓌t，在不違背法律強(qiáng)制性規(guī)定的前提下，公司章程作為公司股東之間的自治規(guī)則，其做出高于法律規(guī)定的規(guī)定應(yīng)認(rèn)定為合法有效。[27]因此，公司章程在反收購意義上設(shè)置絕對多數(shù)條款應(yīng)不存在障礙。目前我國部分上市公司對敵意收購設(shè)置了針對性的絕對多數(shù)條款，如隆平高科（000998）等。[28]

盡管《公司法》對絕對多數(shù)的比例通常規(guī)定為2/3，但反收購意義上的絕對多數(shù)條款具體比例可約定為更高，例如75%-80%或以上；實(shí)踐中也有公司對絕對多數(shù)的通過比例附加特殊條件，例如同時(shí)需要持股占一定比例以上的股東一致同意方可通過。[29]當(dāng)然，由于《公司法》目前并未規(guī)定通過普通決議或特別決議的最低表決權(quán)數(shù)，通過股東大會決議的比例分母僅僅是出席股東大會的股東所持表決權(quán)，以致現(xiàn)實(shí)中大量出現(xiàn)決議文件由持股比例較低的股東表決通過的情形。[30]因此在公司章程中約定絕對多數(shù)條款時(shí)，可以同時(shí)對最低表決權(quán)數(shù)做出規(guī)定，例如將絕對多數(shù)條款表述為：公司進(jìn)行重大資產(chǎn)收購、轉(zhuǎn)讓或重組導(dǎo)致（或可能導(dǎo)致）公司經(jīng)營管理權(quán)或控股股東變更的，該等事項(xiàng)必須經(jīng)絕對多數(shù)（特定比例）股東出席股東大會并取得出席會議的股東所持表決權(quán)的絕對多數(shù)（特定比例）以上通過，同時(shí)，修改絕對多數(shù)條款也需遵循同樣的條件。由于我國公司立法例及實(shí)踐均采股東會中心主義，與美國的董事會中心主義不同，故在章程中賦予董事會對前述絕對多數(shù)條款的生效時(shí)間及條件的決定權(quán)將導(dǎo)致董事會享有過高的自主權(quán)。實(shí)踐中，絕對多數(shù)條款通常其他反收購條款相互關(guān)聯(lián)，以綜合發(fā)揮反收購作用。

（五）公平價(jià)格條款

公平價(jià)格條款始于1985年紐約州州長坎莫向州議會提出的反收購法案，該條款規(guī)定在兩階段收購（Two-tier Bid）中，除非經(jīng)持有絕對多數(shù)股份的無利害關(guān)系股東批準(zhǔn)，第二步收購的對價(jià)應(yīng)不低于第一步收購且支付方式與第一步收購相同。[31]該條款旨在迫使敵意收購方在兩步收購中提供相同的報(bào)價(jià)和收購條件，以提高敵意收購方收購的價(jià)格成本，制度目的與強(qiáng)制要約收購制度類似。鑒于我國證券法實(shí)行強(qiáng)制要約收購制度，收購方執(zhí)行公平價(jià)格為證券法的強(qiáng)制性規(guī)定，因此公司章程并不必特別約定公平價(jià)格條款。

（六）限制表決權(quán)條款

限制表決權(quán)條款是指除非收購方的收購滿足規(guī)定的公平價(jià)格要求，或者得到其他股東的批準(zhǔn)，否則對收購方所購股票的表決權(quán)予以限制的條款?；谖覈豆痉ā返?27條明確規(guī)定同股同權(quán)原則，限制表決權(quán)條款可能被認(rèn)定為無效。

（七）其他反收購措施

除了在章程中設(shè)置反收購條款外，被收購公司控股股東及董事會也可采取其他反收購措施反擊敵意收購。常見的反收購措施如毒丸計(jì)劃（Poison Pill）、股權(quán)回購、定向增發(fā)、股權(quán)激勵計(jì)劃、焦土戰(zhàn)術(shù)、牛卡計(jì)劃、白衣騎士等，絕大多數(shù)反收購措施的目的在于提高收購方收購成本，使收購方知難而退，也有部分反收購措施旨在使收購方對公司失去收購興趣。例如，毒丸計(jì)劃即由公司向除收購方之外的其他股東發(fā)行認(rèn)股權(quán)，在收購方取得一定比例的公司股票時(shí)，持有上述認(rèn)股權(quán)的股東可以行權(quán)并以低廉價(jià)格獲得公司股票，從而稀釋收購方股權(quán)。另外，毒丸計(jì)劃還包括人員毒丸計(jì)劃、負(fù)債毒丸計(jì)劃等衍生措施[32]，旨在迫使收購方不得不考慮收購后對公司可能帶來的巨大影響，從而放棄收購。目前，在中國內(nèi)陸發(fā)行權(quán)證不僅需要經(jīng)過股東大會批準(zhǔn)，還需要經(jīng)過交易所核準(zhǔn)并報(bào)證監(jiān)會備案[33]，因此傳統(tǒng)意義上的毒丸計(jì)劃在中國內(nèi)陸實(shí)現(xiàn)起來難度較大。但在H股或美股市場，毒丸計(jì)劃是一種較為成熟且應(yīng)用普遍的反收購措施。[34]

旨在反收購的股權(quán)回購及定向增發(fā)在我國具備實(shí)施的法律條件?！豆痉ā返?43條規(guī)定，股份有限公司特定情況下可回購自身股權(quán)，但要求在一定時(shí)間內(nèi)需注銷。例如，萬科2015年7月6日曾發(fā)布公告，決定在100億元規(guī)模內(nèi)回購其A股股份。股權(quán)回購措施通常會在短期內(nèi)減少流通股總數(shù)、提高股價(jià)，從而提高收購方的收購成本。另外，以股權(quán)回購為手段實(shí)施的公司股權(quán)激勵計(jì)劃也能夠起到反收購效果。[35]而定向增發(fā)措施根據(jù)《證券法》規(guī)定需報(bào)公司股東大會批準(zhǔn)并經(jīng)證監(jiān)會同意，流程較長，因此需要在敵意收購方取得較大比例股權(quán)時(shí)提前啟動。

除上述外，還有“焦土戰(zhàn)術(shù)”[36]、“牛卡計(jì)劃”[37]、“白衣騎士”[38]、帕克曼防御術(shù)[39]等在實(shí)踐中成功運(yùn)用的反收購措施。在我國，遭遇敵意收購的公司控股股東或公司董事會圍繞收購方的信息披露是否充分、是否提交反壟斷申報(bào)、收購過程中是否存在欺詐等問題向收購方提起訴訟，以拖延收購進(jìn)度、爭取反收購時(shí)間的例子亦不鮮見。

四、結(jié)語

盡管敵意收購在公司價(jià)值發(fā)現(xiàn)層面發(fā)揮著重要作用[40]，從控股股東及公司董事會的角度看，為公司經(jīng)營戰(zhàn)略布局與管理長期穩(wěn)定而在章程中設(shè)置反收購條款的行為仍存在天然的正當(dāng)性；但也正因?yàn)閿骋馐召從軌蚪o中小股東帶來豐厚回報(bào)，普通投資者通常并不樂見公司為敵意收購設(shè)置層層阻礙。在美國，公司治理層面設(shè)置諸多反收購條款的上市公司估值往往受到不利影響。在綜合考慮上述影響后，公司管理層還應(yīng)注意，設(shè)置反收購條款的目的并非絕對地拒絕收購，而應(yīng)當(dāng)是使公司估值接近股東合理預(yù)期的博弈，以在收購中為股東博取超額溢價(jià)。為實(shí)現(xiàn)上述目的，公司經(jīng)營層應(yīng)綜合考慮反收購效果、相關(guān)法律強(qiáng)制性規(guī)定及兼顧公司中小股東利益的原則，就反收購條款作出謹(jǐn)慎決策。

[1]郭富青：《論公司要約收購與反收購中少數(shù)股東利益的保護(hù)》，機(jī)械工業(yè)出版社2002年版，第4頁。

[2]張學(xué)森、張偉弟：《證券法原理與實(shí)務(wù)》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社1994年版，第153頁。轉(zhuǎn)引自胡鴻高、趙麗梅：《論目標(biāo)公司反收購行為的決定權(quán)及其規(guī)制》，載《中國法學(xué)》2001年第2期，第122頁。

[3]施天濤：《公司收購法律制度研究》，載《比較法研究》1996年第3期，第271頁。

[4]李勁松：《公司反收購與董事受信義務(wù)研究》，載《現(xiàn)代法學(xué)》2003年第4期，第148頁。

[5]見香港《證券及期貨條例》（HongKong Securities & Futures Ordinance）第310條-第315條。

[6]李勁松：《公司反收購與董事受信義務(wù)研究》，載《現(xiàn)代法學(xué)》2003年第4期，第148頁。

[7]英國主要依靠行業(yè)自律性文件《倫敦城購并守則》（City Code Takeovers and Mergers）及相關(guān)判例對反收購措施進(jìn)行規(guī)定。保護(hù)目標(biāo)公司股東利益是該守則的精神所在，該守則除規(guī)定反收購決定權(quán)由股東大會行使、嚴(yán)格限制董事權(quán)力外，還規(guī)定董事在公司收購中對股東應(yīng)履行的披露義務(wù)。見曲冬梅：《目標(biāo)公司反收購的法律規(guī)制》，載《法學(xué)論壇》2004年第19卷第2期，第61頁?；蛞娗貋問|、楊?。骸墩撋鲜泄臼召徶械闹行」蓶|保護(hù)》，載《當(dāng)代法學(xué)》2008年第1期，第116頁。

[8]意即，只要董事會基于合理信息、善意和誠實(shí)所做出的合理決議，即便事后在公司立場上看來該項(xiàng)決議是不正確或有害的，也無須由董事負(fù)責(zé)。該規(guī)則只適用于：（1）反收購措施與收購的威脅相稱，不能因?yàn)椴扇×瞬贿m當(dāng)?shù)拇胧┒鴦儕Z股東溢價(jià)出售股票的機(jī)會；（2）反收購措施并非董事自保性質(zhì)的措施；（3）需經(jīng)過股東大會批準(zhǔn)的反收購措施不適用該原則。該證明標(biāo)準(zhǔn)于1985年由特拉華州最高法院在Unocal Corp. v. Mesa PetroleumCo.案中確立，See 493 A. 2d946 (Del 1985).

[9]即當(dāng)公司控制權(quán)變更不可避免時(shí)，董事會有義務(wù)為股東的利益尋求一個最高的出價(jià)。該規(guī)則在1986年的Relvon案中由特拉華州最高法院確立，See 506 A. 2d 173 (Del1986).

[10]指除非董事會有顯然的理由（CompellingJustification），否則不得在反收購中干預(yù)股東權(quán)的行使。該原則出自特拉華衡平法院1998年對BlasiusIndustries Inc. v. Atlas Corp.案的判決。見李勁松：《公司反收購與董事受信義務(wù)研究》，載《現(xiàn)代法學(xué)》2003年第4期，第151頁。

[11]湯欣、徐志展：《反收購措施的合法性檢驗(yàn)》，載《清華法學(xué)》2008年第2卷第6期，第93頁。

[12]見《上市公司收購管理辦法》（2014年修訂）第八條。

[13]同上注，第三十二條。

[14]李勁松：《公司反收購與董事受信義務(wù)研究》，載《現(xiàn)代法學(xué)》2003年度第4期，第148-152頁。

[15]王建文、范?。骸墩撐覈词召彈l款的規(guī)制限度》，載《河北法學(xué)》2007年第7期，第99頁。

[16]中國寶安章程（2016年修訂）第九十六條規(guī)定，在每屆董事局任期內(nèi)，每年更換的董事不得超過全部董事人數(shù)的四分之一；董事局換屆時(shí)，董事候選人的提名，由上屆董事局提出，每屆更換董事人數(shù)（包括獨(dú)立董事）不得超過董事局構(gòu)成總?cè)藬?shù)的二分之一。金地集團(tuán)章程（2016年修訂）第九十六條規(guī)定，為保持公司重大經(jīng)營政策的連續(xù)性，董事會換屆時(shí)所更換、增加的董事數(shù)額總計(jì)不得超過上屆董事會董事名額的三分之一。

[17]見《上市公司章程指引》（中國證券監(jiān)督管理委員會公告[2014]47號）第九十六條第一款。

[18]陳忠謙：《上市公司收購若干法律問題》，中國政法大學(xué)博士學(xué)位論文，2004年，第79頁。

[19]于敏等譯：《最新日本公司法》，法律出版社2006年版，第191頁。

[20]中青旅章程（2016年修訂）第八十八條、浙江醫(yī)藥章程（2015年修訂）第八十二條均明確要求股東持股時(shí)間需達(dá)一年方可行使董事提名權(quán)。金地集團(tuán)章程（2016年修訂）第八十二條規(guī)定連續(xù)持股時(shí)間超過二十四個月的股東方可行使董事提名權(quán)。

[21]標(biāo)準(zhǔn)股份章程（2016年修訂）第八十四條規(guī)定，連續(xù)180日以上持有或合并持有公司百分之五以上有表決權(quán)股份的股東可以提名董事、監(jiān)事候選人。

[22]伊利股份章程（2016年修訂）第一百零六條規(guī)定公司董事會11人，設(shè)5名執(zhí)行董事，執(zhí)行董事由董事長提名。非執(zhí)行董事的提名權(quán)在章程中并未明確。大商股份章程（2012年修訂）第八十二條規(guī)定，董事、非職工監(jiān)事候選人名單由董事會（董事局）、監(jiān)事會以提案的方式提請股東大會表決。

[23]王建文、范?。骸墩撐覈词召彈l款的規(guī)制限度》，載《河北法學(xué)》2007年第7期，第100頁。

[24]隆平高科章程（2016年1月修訂）第九十六條第二款規(guī)定，在發(fā)生公司惡意收購的情況下，為保證公司及股東的整體利益以及公司經(jīng)營的穩(wěn)定性，收購方及其一致行動人提名的董事候選人應(yīng)當(dāng)具有至少五年以上與公司目前(經(jīng)營、主營)業(yè)務(wù)相同的業(yè)務(wù)管理經(jīng)驗(yàn)，以及與其履行董事職責(zé)相適應(yīng)的專業(yè)能力和知識水平。

[25]王建文：《我國公司章程反收購條款：制度空間與適用辦法》，載《法學(xué)評論》2007年第2期，第137頁。

[26]在美國公司實(shí)踐中，通常會為絕對多數(shù)條款設(shè)置一條特別條款，約定董事會有權(quán)決定何時(shí)及何種情況下絕對多數(shù)條款將生效，以增強(qiáng)董事會在面臨敵對收購時(shí)的靈活性及主動性。

[27]《公司法》對于公司章程內(nèi)部決議規(guī)則的規(guī)定通常理解為旨在對中小股東的保護(hù)，避免公司重大事項(xiàng)遭大股東單方?jīng)Q議通過而損害中小股東利益。從該等立法原意出發(fā)，公司章程在《公司法》規(guī)定的重大事項(xiàng)外，另行就其他重大事項(xiàng)作出絕對多數(shù)條款約定的，應(yīng)不視為違法。

[28]隆平高科章程（2016年1月修訂）第七十七條第八款將收購方為實(shí)施惡意收購而向股東大會提交的關(guān)于購買或出售資產(chǎn)、租入或租出資產(chǎn)、贈與資產(chǎn)、關(guān)聯(lián)交易、對外投資（含委托理財(cái)?shù)龋?、對外?dān)?；虻盅骸⑻峁┴?cái)務(wù)資助、債權(quán)或債務(wù)重組、簽訂管理方面的合同（含委托經(jīng)營、受托經(jīng)營等）、研究與開發(fā)項(xiàng)目的轉(zhuǎn)移、簽訂許可協(xié)議等議案列入需以特別決議（2/3以上多數(shù)）通過的事項(xiàng)。

[29]例如大眾公用（600635）章程（2015年修訂）第一百零六條規(guī)定，股東大會作出特別決議，應(yīng)當(dāng)由出席股東大會的股東（包括股東代理人）所持表決權(quán)的2/3以上通過，并經(jīng)單獨(dú)持有公司20%以上股份股東的一致通過。

[30]例如，陽光城集團(tuán)股份有限公司2016年第十二次臨時(shí)股東大會關(guān)于關(guān)聯(lián)交易議案，參與表決的股東及股東代理人僅9人，僅占公司股份總數(shù)的21.1674%，股東大會仍以99.9965%的比率通過了前述議案。實(shí)踐中，上市公司股東大會的出席率普遍不高，萬科2015年5月份召開的年度股東大會出席率是34%左右，8月31日第一次臨時(shí)股東大會出席率是38%左右，扣除原股東及管理層，機(jī)構(gòu)股東和散戶的參會率約為15%-20%，見彭冰：《沒有“毒丸”誰是萬科的“白衣騎士”》，載《財(cái)經(jīng)》2015年12月24日版。

[31]王建文、范?。骸墩撐覈词召彈l款的規(guī)制限度》，載《河北法學(xué)》2007年第7期，第102頁。

[32]人員毒丸計(jì)劃指公司大多數(shù)高管人員簽署協(xié)議，如公司被敵意收購，且有高管被革職或降薪，則全體高管將集體辭職?！敖鹕德鋫悖℅olden Parachute）”也是人員毒丸計(jì)劃的一種，意即當(dāng)公司被敵意收購時(shí)，高管人員如被迫離職，則可根據(jù)事先簽署的協(xié)議從公司獲得一筆巨額補(bǔ)償，從而保障公司管理層的穩(wěn)定性，使收購方的收購成本上升。負(fù)債毒丸指公司發(fā)行債券或?qū)ν獯箢~負(fù)債時(shí)附加條件，如公司被敵意收購，債權(quán)人有權(quán)宣布提前到期或行使轉(zhuǎn)股權(quán)。

[33]例如《上海證券交易所權(quán)證管理暫行辦法》（上證國字[2005]17號）第六條。

[34]例如，美年大健康敵意收購愛康國賓一例中，愛康國賓即啟動了毒丸計(jì)劃以阻擊美年大健康的收購企圖。2015年12月2日，愛康國賓披露了“毒丸計(jì)劃”：一旦有機(jī)構(gòu)或個人獲10%以上股份，或任何機(jī)構(gòu)獲得超過50%股份，以及任何人準(zhǔn)備實(shí)行要約收購以獲得超過10%的股份，毒丸計(jì)劃就會啟動，使每個普通股股東獲得一份80美元的認(rèn)股權(quán)，可以以80美元的價(jià)格購買2倍價(jià)格的普通股股票，相當(dāng)于可以以半價(jià)購買公司新發(fā)的普通股股份。新股充斥市場，這樣就大大地稀釋收購方的股權(quán)，繼而使收購變得代價(jià)高昂，從而達(dá)到抵制收購的目的。

[35]例如，2004年9月中信證券擬收購廣發(fā)證券的交易中，廣發(fā)證券實(shí)施員工持股計(jì)劃的目標(biāo)公司深圳吉富創(chuàng)業(yè)投資股份有限公司（“深圳吉富”）在中信證券收購前，先行收購廣發(fā)證券12.23%股權(quán)，與此同時(shí)廣發(fā)證券原大股東遼寧成大、二股東吉林敖東紛紛增持廣發(fā)證券股權(quán)，最終遼寧成大、吉林敖東及深圳吉富共同持有廣發(fā)證券66.67%股權(quán)，絕對控股了廣發(fā)證券，迫使中信證券發(fā)出解除要約收購說明。

[36]焦土戰(zhàn)術(shù)，顧名思義即公司董事會通過賤賣公司核心資產(chǎn)、增加公司負(fù)債等方式使上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表惡化，以降低公司對收購方的吸引力，但焦土戰(zhàn)術(shù)會嚴(yán)重?fù)p害公司股東的利益，故在我國焦土戰(zhàn)術(shù)為《上市公司收購管理辦法》所明令禁止。

[37]“牛卡計(jì)劃”通常在允許分類發(fā)行股票的證券市場（如美股）使用，其核心在于由公司發(fā)行表決權(quán)為一般股票10倍（或20倍）的特殊股票，由控股股東持有。例如，百度在美上市時(shí)，將公眾流通的股票劃分為A類股票，將創(chuàng)始人持有的股票分為B類股票。A類、B類股票的投資回報(bào)率完全一致，只有在表決時(shí)，B類股票的表決權(quán)才乘以10。京東在美上市時(shí)，同樣采用了?？ㄓ?jì)劃的安排。?？ㄓ?jì)劃的本質(zhì)仍然是提高收購方的成本，收購方必須收購比例相當(dāng)高的股份才能夠擊敗控股股東持有的表決權(quán)。我國目前雖允許上市公司發(fā)行優(yōu)先股，但仍不允許對普通股進(jìn)行分類發(fā)行。例如，百度在美上市時(shí)，將公眾流通的股票劃分為A類股票，將創(chuàng)始人持有的股票分為B類股票。A類、B類股票的投資回報(bào)率完全一致，只有在表決時(shí)，B類股票的表決權(quán)才乘以10。京東在美上市時(shí)，同樣采用了?？ㄓ?jì)劃的安排。

[38]“白衣騎士”（White Knight）是指遭遇敵意收購的公司控股股東主動尋找第三方以更高的價(jià)格對抗敵意收購，這樣收購方在競價(jià)的局面下如不提高收購價(jià)格便只能放棄收購。

[39]帕克曼防御術(shù)（Pac-man）指上市公司通過反收購收購方股票來實(shí)現(xiàn)圍魏救趙的目的。該反收購方式需要滿足若干前提條件，例如收購方本身應(yīng)具備被收購的可能性，且上市公司應(yīng)有足夠現(xiàn)金或融資能力。大眾2009年反收購保時(shí)捷股票即是帕克曼防御術(shù)的一個經(jīng)典案例。

[40]自“萬寶之爭”15年7月擂響戰(zhàn)鼓至12月18日股票停牌的不到半年間，萬科股價(jià)從15元左右暴漲至24.43元，漲幅達(dá)63%。