導言：銷售額100億，卻能斥資300多億連奪7個“地王”，信達地產(chǎn)已成為土地市場上“錢”的代名詞，這背后離不開夾層基金提供的高杠桿。信達地產(chǎn)到底是如何利用夾層基金放大杠桿的？夾層基金的杠桿率到底有多高？中國信達在其中又扮演了怎樣的角色？

一、信達模式

2013年底，四大資產(chǎn)管理公司之一的中國信達在香港上市，上市后其A股子公司信達地產(chǎn)為了配合母公司不良資產(chǎn)處置、夾層基金投資、和不動產(chǎn)配置三個重要業(yè)務領域的發(fā)展，逐步形成了嵌套于中國信達戰(zhàn)略框架下的“不良資產(chǎn)項目收購”、“基金項目的監(jiān)管代建”、“基金跟投”，以及“基金支持下的地王競拍”幾種業(yè)務模式，其中，“地王競拍”模式讓沉寂多年的信達地產(chǎn)一躍成為土地市場上“錢”的代名詞。

圖1 在中國信達業(yè)務框架下信達地產(chǎn)的收益空間

二、夾層基金支持下的地王爭奪戰(zhàn)

2015年信達地產(chǎn)的銷售額達到105億，首次突破百億，但當年的購地支出達到184億元，進入2016年后公司進一步加大擴張步伐，僅上半年就斥資215億購入三幅土地，遠超同期銷售額。不僅購地支出的總額高，單價也令人“咋舌”，在信達地產(chǎn)過去一年購入的9幅土地中有7幅都是“地王”。

表1：信達地產(chǎn)過去一年奪得的“地王項目”

表2：信達地產(chǎn)歷年購地情況

作為一家銷售額才過百億的中型地產(chǎn)開發(fā)商，信達地產(chǎn)是如何在土地市場的競拍中擊敗那些千億銷售額的競爭對手的？研究發(fā)現(xiàn)在信達地產(chǎn)已經(jīng)購得的7幅“地王”中有4幅土地的背后已經(jīng)顯現(xiàn)了基金的身影。

以上海新江灣地塊為例，該項目的總購地成本達到72.99億元，相當于公司全年銷售額的70%，是2015年凈利潤的9倍，憑借信達地產(chǎn)的一己之力是根本無法吞下這個項目的。為此，公司與子公司上海坤翎投資組成聯(lián)合體參與競拍，投資比例為信達地產(chǎn)持有20%，坤瓴投資持有80%。在最終以72.99億元競拍成功后，不到兩個月信達地產(chǎn)就公告稱將在基金層面引入泰禾集團，并重新安排了出資結構。其中，信達地產(chǎn)的全資子公司上海信達銀泰和上海坤瓴投資將分別出資2,000萬元和8,000萬元成立項目公司“上海泰瓴置業(yè)”，然后由信達地產(chǎn)、泰禾集團共同設立由信達地產(chǎn)聯(lián)營公司上海信達匯融股權投資基金管理有限公司出任普通合伙人的私募基金“寧波匯融沁齊股權投資合伙企業(yè)（有限合伙）”，以該基金為融資主體，對上海坤瓴投資進行增資以及對項目公司提供借款。增資后，信達地產(chǎn)在上海坤瓴投資中出資875萬元，占8.75%股權，泰禾集團出資1,125萬元，占11.25%股權，匯融沁齊基金出資8,000萬元，占80%股權。同時，信達地產(chǎn)再向匯融沁齊認繳13.75億元基金份額，泰禾集團也在其中認繳一定比例的基金份額（有消息稱泰禾的出資額為11.25億元），其余大部分土地款將來自匯融沁齊基金中中國信達及其他機構投資人的優(yōu)先級份額出資；這些資金將主要以委托貸款的方式提供給項目公司使用。

由圖2可見，在多層股權結構的安排下，信達地產(chǎn)的實際出資額僅為14.0375億元，占總土地款的19%左右，并擁有項目公司30~40%的股權；項目的大部分資金將來自于中國信達及其他機構投資人，而泰禾集團通過參與合作也享受到了基金層面的杠桿好處。

圖2 信達地產(chǎn)上海新江灣項目的夾層基金結構

       除上海新江灣項目外，在廣州天河項目中，也有類似的夾層基金安排。天河項目是由信達地產(chǎn)聯(lián)合上海立瓴投資聯(lián)合競拍的，而上海立瓴投資的股東又是由信達地產(chǎn)和寧波匯融沁宜基金共同組成的，匯融沁宜基金的優(yōu)先級來自其他資金，而劣后級則來自中國信達，在上述結構下，信達地產(chǎn)在該項目中占有19%的權益。后期項目又引入了中國金茂來合作開發(fā)，雖然具體的合作條款沒有披露，但估計與泰禾集團的合作模式相類似，也是在上海立瓴投資的層面進行合作。引入金茂后，信達地產(chǎn)的股權比例將被進一步稀釋，而在該項目中的實際投資金額也將降低到10%以下。

圖3 信達地產(chǎn)廣州天河項目的投資結構示意圖

除了借助夾層基金模式來放大資本杠桿、擴張土地儲備外，信達地產(chǎn)也和母公司中國信達合作投資于第三方地產(chǎn)項目，在這個過程中，信達地產(chǎn)除了獲取一定的基金跟投收益外，還作為項目的監(jiān)管方或代建方收取一定的管理費收益。

如2015年8月信達資本發(fā)起設立寧波寶能信合伙企業(yè)，總認繳規(guī)模28.01億元，該基金由信達資本出任普通合伙人，中國信達認購了17億優(yōu)先級份額（后期可轉予第三方）和10.5億劣后級份額（后來中國信達將其持有的22.5億份額轉讓給中國信達與下屬企業(yè)金谷信托合資成立的寧波聚信通達投資管理合伙企業(yè)，自己僅保留了5億元的劣后份額），而信達地產(chǎn)也出資認購了5,000萬元的劣后級份額，并對基金投資項目進行監(jiān)管，每年收取監(jiān)管費50萬元。該基金將投資于寶能旗下的深圳林中實業(yè)發(fā)展有限公司，基金期限三年，年化的總預期收益率為12.8%，其中，優(yōu)先級的預期收益率為10.5%，劣后級為13.6%。

圖4 信達地產(chǎn)受托監(jiān)管寧波寶能新基金的投資結構示意圖

此外，信達地產(chǎn)還在中國信達的不良資產(chǎn)處置中充當投資人和托管企業(yè)的角色。如2016年信達地產(chǎn)、中國信達、信達資本、上海信達匯融共同出資設立了寧波匯融沁譽投資合伙企業(yè)，基金總認繳規(guī)模15.02億元。普通合伙人上海匯融和信達資本各認繳100萬元，合計占0.14%份額，中國信達作為暫定優(yōu)先級合伙人認繳7.5億，占基金總規(guī)模的49.93%，后期可轉予第三方；此外，中國信達還認繳了3億元次級份額，占基金總規(guī)模的19.97%；而信達地產(chǎn)則認繳了4.5億元劣后級分額，占基金總規(guī)模的29.96%。合伙企業(yè)經(jīng)營年限5年，計劃投資于深圳達菲地產(chǎn)項目（根據(jù)2016年4月的法院公告，深圳達菲正陷入債務重組糾紛中），投資方式為受讓達菲地產(chǎn)90%股權及提供委托貸款支持，投資期3+1年，所投企業(yè)由信達地產(chǎn)的全資子公司深圳信達置業(yè)收托開發(fā)管理，管理費為銷售總額4%的開發(fā)管理費和銷售總額2%的基本管理費。

圖5 信達地產(chǎn)收托管理深圳達費地產(chǎn)項目的投資結構示意圖

三、夾層基金的杠桿到底有多大？

綜上，透過夾層基金模式，信達地產(chǎn)將其在“地王”項目中的實際出資比例降低到20%以下，大部分資金都將來自中國信達及其他機構投資人，這也成為母公司中國信達在香港上市后獲取投資收益的一個重要途徑。

為此中國信達還在2015年10月專門發(fā)起了一只以夾層投資為主的地產(chǎn)基金“深圳信達城市發(fā)展投資合伙企業(yè)（有限合伙）”，該基金一期總募集規(guī)模51.01億元，其中，信達資本作為GP出資100萬元，信達地產(chǎn)認繳7億的LP份額，中國信達認繳了20億的LP份額，其他信達下屬企業(yè)認繳了24億的LP份額。該基金將以股權或債權形式投資于單體地產(chǎn)項目構成的子基金或資產(chǎn)管理產(chǎn)品的次級份額，該次級份額不能超過項目擬融資總額的30%，并要求擬融資企業(yè)以現(xiàn)金或項目股權出資認購的劣后份額比例不少于10%，其他機構投資人認購的優(yōu)先級份額比例不少于60%；在擬融資企業(yè)不能以現(xiàn)金或股權出資的情況下，深圳信達城市發(fā)展投資基金認購的劣后份額不能超過擬融資總額的40%。

不難看出，未來深圳信達城市發(fā)展投資基金將專門充當信達地產(chǎn)和其他地產(chǎn)公司擬融資項目中夾層基金的次級或劣后投資部分，以30%的投資比例計算，該基金50億的募資規(guī)?？汕藙?/span>167億的投資總額，而信達地產(chǎn)在其中的出資額僅為7億；即使考慮作為融資方以現(xiàn)金或項目股權出資認購的10%的劣后份額（16.7億元），信達地產(chǎn)在這些項目中的總投資額也不超過23.7億元，即，以23.7億的自有資金撬動了167億的總投資規(guī)模，杠桿率將達到7倍！

但這還不是故事的全部，2016年信達地產(chǎn)向董事會及股東大會申請上調基金投資額度至200億元，而200億的投資額度已相當于公司總資產(chǎn)的40%，是凈資產(chǎn)的2.3倍，顯然，公司是在借錢投基金；因此，如果說信達地產(chǎn)在夾層基金中的杠桿率達到7倍的話，那么，再考慮借錢投基金的財務杠桿，實際的杠桿率已達到10倍以上。

圖6 深圳信達城市發(fā)展投資基金的投資結構示意圖

       除了提供高杠桿，夾層基金的另一個好處是，由于基金的投資大多采用“明股實債”的形式，所以，從表面看夾層基金是項目的大股東，而信達地產(chǎn)及其合作開發(fā)企業(yè)僅持有項目的少數(shù)股權，從而使這些項目能夠順利“出表”。如2015年的年報中，廣州天河項目就被作為表外資產(chǎn)處理了，而2016年的一季報中，由于上海新江灣項目的大部分股權轉移到上海坤瓴投資手中，而上海坤瓴又引入了泰禾集團和匯融沁齊基金做投資人，所以該項目也被從報表中移出了；同時，公司還在附注中說明杭州南星宅地項目正在進行股權變更。上述“地王”項目的出表，在降低公司資產(chǎn)規(guī)模的同時，更大幅降低了資產(chǎn)負債表上的債務規(guī)模。而如果將這部分表外負債加回，則公司實際的凈負債率將接近400%。